李薇　陳藝萍

【摘 要】 資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論認(rèn)為，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡債務(wù)融資的稅收收益與破產(chǎn)成本的結(jié)果。采用我國(guó)上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司2007—2012年的數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，分別基于賬面資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)研究了現(xiàn)金流對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整邊際成本較低時(shí)，現(xiàn)金流的存在將會(huì)給公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供機(jī)會(huì)，它的高低不僅影響公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的幅度，而且也影響公司杠桿向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。研究結(jié)論為我國(guó)公司優(yōu)化資金配置、加強(qiáng)現(xiàn)金流管理提供了實(shí)證依據(jù)和參考。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 現(xiàn)金流； 調(diào)整成本； 回歸分析

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）12-0025-06

一、引言

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)杠桿值是公司所有者權(quán)衡債務(wù)融資的稅收收益與破產(chǎn)成本的結(jié)果。如果公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值，當(dāng)公司內(nèi)部資金供應(yīng)充裕時(shí)，它會(huì)在滿足營(yíng)運(yùn)資金、新項(xiàng)目資金需求的情況下采取償還債務(wù)、股票回購(gòu)等操作調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司現(xiàn)金流較少，內(nèi)部資金供給不足時(shí)，公司會(huì)選擇外部融資，即通過發(fā)行股票或債券滿足日常經(jīng)營(yíng)的資金需求，進(jìn)而使公司資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整。然而，公司使用外部資金的成本高于內(nèi)部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現(xiàn)無法獲得外部資金的可能，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幅度和速度通常與其內(nèi)部資金供給充裕程度，尤其是公司現(xiàn)金流有關(guān)。也就是說，現(xiàn)金流的多少直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和速度。那么，公司現(xiàn)金流究竟是如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的呢？基于公司內(nèi)部融資源——現(xiàn)金流的視角，本文通過建立資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，考察公司現(xiàn)金流變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度和速度的影響。本文的貢獻(xiàn)在于采用部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型時(shí)需考慮公司內(nèi)部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測(cè)出相同的調(diào)整速度。本文的研究結(jié)論有助于公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理模式，對(duì)于公司資金配置、現(xiàn)金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論認(rèn)為，公司適度負(fù)債有利于公司價(jià)值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負(fù)債使公司獲得債務(wù)的稅盾收益，增加公司價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。隨后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者就公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量研究。James et al. [2]基于資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，當(dāng)公司因債務(wù)引致的破產(chǎn)成本等于債務(wù)給公司帶來的稅盾收益時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，公司價(jià)值最大，此時(shí)的杠桿為公司目標(biāo)杠桿。Michael et al. [3]資本結(jié)構(gòu)代理成本理論認(rèn)為，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離使得管理者并不總是以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，過多的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理者奢侈消費(fèi)或不當(dāng)投資，增加管理者代理成本。因此，公司所有者在考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，通過適度增加債務(wù)融資，減少自由現(xiàn)金流，降低管理者代理成本，最大化股權(quán)價(jià)值。

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究主要包含公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和公司是否會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值、調(diào)整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了代理成本對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，指出追求股權(quán)價(jià)值最大化的公司所有者在權(quán)衡債務(wù)代理成本和股權(quán)代理成本的基礎(chǔ)上選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Altinkilic et al. [5]提出了證券發(fā)行成本和其他影響交易成本影響公司資本結(jié)構(gòu)的模型。Korajczyk [6]通過構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)融資受限公司的目標(biāo)杠桿值和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是由于杠桿調(diào)整成本的存在，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究更多基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經(jīng)營(yíng)狀況與外部融資環(huán)境的變化，公司資本結(jié)構(gòu)常常處于一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值足夠大，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。童勇[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在較大的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本使得公司不能調(diào)整杠桿值到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝[11]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司不同年度間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很慢，趨向或背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均是公司常見的行為。連玉君等[12]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是調(diào)整成本的存在使得公司在偏離目標(biāo)杠桿值時(shí)只能進(jìn)行部分調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和偏離目標(biāo)值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型分別對(duì)滬深兩市上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型比靜態(tài)模型的解釋能力更強(qiáng)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性顯著正相關(guān)，與盈利能力、流動(dòng)性和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中調(diào)整成本的作用，發(fā)現(xiàn)具有最高和最低自由現(xiàn)金流量的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本邊際減小，而自由現(xiàn)金流量處于中間的公司其杠桿調(diào)整成本呈現(xiàn)邊際增加的趨勢(shì)。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本遞減的公司具有較快的調(diào)整速度，而調(diào)整成本遞增的公司具有較慢的調(diào)整速度。

綜上所述，在承認(rèn)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，現(xiàn)有相關(guān)研究更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大小、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度等，關(guān)于公司現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的研究在國(guó)內(nèi)幾近空白，本文的研究將是對(duì)這一問題的補(bǔ)充。

（二）假設(shè)提出

眾所周知，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司權(quán)衡負(fù)債帶來的稅收收益和因負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)成本的結(jié)果。因此，當(dāng)公司偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它會(huì)在杠桿調(diào)整成本與收益之間權(quán)衡以決定是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本小于調(diào)整帶來的收益時(shí)，公司才會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)值。而自由現(xiàn)金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權(quán)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要考慮內(nèi)部現(xiàn)金流的多少和市場(chǎng)融資成本。

如果公司有目標(biāo)杠桿，當(dāng)其存在現(xiàn)金流不足，需要外部資金補(bǔ)充時(shí)，那么它必然采用債務(wù)或股權(quán)等外部融資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本部分被補(bǔ)充現(xiàn)金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現(xiàn)金流充裕，那么它可以通過回購(gòu)股票、償還債務(wù)或派發(fā)股利等方法的聯(lián)合來改變現(xiàn)金持有，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)值。也就是說，如果公司需要平衡現(xiàn)金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現(xiàn)金流的調(diào)整能抵銷部分資本市場(chǎng)融資成本，公司就樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)1：現(xiàn)金流過多或過少的公司更樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的大小影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對(duì)值小于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金流多于經(jīng)營(yíng)需要時(shí)，它將通過債務(wù)或股權(quán)的適當(dāng)處理，在保留充?，F(xiàn)金持有的情況下快速調(diào)整杠桿到目標(biāo)值。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對(duì)值大于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金無法滿足日常經(jīng)營(yíng)需求時(shí)，無論外部融資成本高低，公司都會(huì)選擇外部融資增加現(xiàn)金持有，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)2：現(xiàn)金流絕對(duì)值超過杠桿偏離絕對(duì)值的公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負(fù)債依據(jù)負(fù)債來源分可分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債。經(jīng)營(yíng)負(fù)債主要來源于公司日常經(jīng)營(yíng)過程中的商業(yè)信用，屬于自然形成的負(fù)債，對(duì)這部分負(fù)債公司不需承擔(dān)額外的資金成本；公司基于運(yùn)營(yíng)、投資等資金需求，采用主動(dòng)融資的方式形成的負(fù)債則表現(xiàn)為金融負(fù)債，金融負(fù)債一般都是有息負(fù)債，從而產(chǎn)生債務(wù)利息的稅盾收益和負(fù)債增加產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本。本文主要研究公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和公司現(xiàn)金流的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，金融負(fù)債等公司主動(dòng)融資是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

公式7可以識(shí)別公司杠桿調(diào)整時(shí)的成本高低。γ2和γ3用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足杠桿調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。事實(shí)上，相比公司DevLarger=1，當(dāng)公司的DevLarger=0時(shí)，公司更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)值，因?yàn)榇藭r(shí)調(diào)整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時(shí)愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)杠桿值，此時(shí)γ2和γ3較大。因?yàn)楫?dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司可以用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值的調(diào)整；當(dāng)公司的現(xiàn)金流缺口大于資本結(jié)構(gòu)偏離值時(shí)，公司可以用現(xiàn)金流需求來達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

如果公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可變成本等于零時(shí)，一旦公司為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)入外部資本市場(chǎng)，此時(shí)固定成本一定，公司會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離值等于現(xiàn)金流缺失值，或者讓公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)值，此時(shí)，γ1和γ2相等。但是，當(dāng)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本時(shí)，如果公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，γ1<γ2；γ4也很小，因?yàn)橛羞^多現(xiàn)金流的公司在滿足公司現(xiàn)金需求的過程中使得資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)值，更多的市場(chǎng)操作不會(huì)影響公司杠桿。所以，假設(shè)γ3≈γ2>γ1>γ4。

變量符號(hào)與定義見表1。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文以我國(guó)上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象。由于我國(guó)在2007年實(shí)行了新的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)制度，本文的樣本期限為2007—2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數(shù)據(jù)的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)異常虧損實(shí)行特別處理，剔除了被標(biāo)記為ST和PT的公司；（3）考慮數(shù)據(jù)的可得性與一致性，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007—2012年的平衡面板數(shù)據(jù)，相關(guān)公司特征數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，而資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿程度等指標(biāo)依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公式計(jì)算獲得。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述統(tǒng)計(jì)

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數(shù)分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數(shù)均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)量方式。計(jì)算賬面杠桿時(shí)，公司權(quán)益值是通過每股凈資產(chǎn)計(jì)算的。市值杠桿計(jì)算時(shí)公司權(quán)益值是非流通股和流通股價(jià)值之和：非流通股每股價(jià)值用每股凈資產(chǎn)衡量，但是流通股每股價(jià)值使用每股股價(jià)。這樣，使得計(jì)算的公司市值大于賬面值，進(jìn)而導(dǎo)致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，有些公司不使用任何債務(wù)融資，有些公司的金融負(fù)債則接近公司的資產(chǎn)值。

公司息稅前利潤(rùn)率、非債務(wù)稅盾比率、可抵押資產(chǎn)率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數(shù)分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業(yè)公司的盈利能力、非債務(wù)稅盾和有形資產(chǎn)基本服從正態(tài)分布。同樣，公司托賓Q值和資產(chǎn)對(duì)數(shù)平均值分別為1.9639和21.7164，中位數(shù)分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長(zhǎng)性較好、公司規(guī)模也服從正態(tài)分布。但是，公司息稅前利潤(rùn)率和公司托賓Q值的極差很大，分別達(dá)到7.5824和42.3258，說明制造業(yè)公司的盈利能力與成長(zhǎng)能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長(zhǎng)能力，一些公司則表現(xiàn)較差。公司現(xiàn)金流的均值為-0.41%，中位數(shù)是12%，公司的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)為顯著的左偏現(xiàn)象，即持有較多現(xiàn)金的公司數(shù)量超過半數(shù)。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

表3中變量之間相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關(guān)系數(shù)（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而公司特征各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

（三）資本結(jié)構(gòu)偏離與調(diào)整速度測(cè)算

表4是對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的描述。由表4可知，中國(guó)上市公司的賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的最小值都大于實(shí)際的公司資本結(jié)構(gòu)，表明我國(guó)上市公司的杠桿偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，我國(guó)上市公司都是優(yōu)質(zhì)公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現(xiàn)象，公司獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求的資金，因此對(duì)債務(wù)融資的需求較?。涣硪环矫妫覈?guó)公司債務(wù)融資以銀行融資為主，隨著銀行對(duì)公司信用審查的嚴(yán)格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導(dǎo)致公司負(fù)債較低。

由表5可知，賬面（市值）公司現(xiàn)金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數(shù)為0.0073（0.0038），表明制造業(yè)公司的現(xiàn)金流分布極為不均，有些公司的現(xiàn)金流入不敷出，無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標(biāo)杠桿值大于公司實(shí)際杠桿值，說明我國(guó)制造業(yè)上市公司普遍存在著或多或少放棄債務(wù)的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、使用低杠桿現(xiàn)象。分析其原因，可能與我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管嚴(yán)格有關(guān)。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國(guó)制造業(yè)上市公司現(xiàn)金流值的供給小于公司杠桿偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)值，一般情況下公司無法用低成本的內(nèi)部資金滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

（四）現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

已有研究表明，由于調(diào)整成本的存在使得公司理性地選擇實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。在考察了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流現(xiàn)狀之后，接下來分析現(xiàn)金流的大小是否可衡量公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。公司資本結(jié)構(gòu)的大小取決于公司權(quán)益和負(fù)債的對(duì)比，而權(quán)益和負(fù)債的變化很大程度上又與現(xiàn)金流的變化相關(guān)。當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，公司的杠桿值增加，同時(shí)現(xiàn)金流也增加；當(dāng)公司發(fā)行權(quán)益時(shí)，其杠桿值下降，但是現(xiàn)金流仍然呈增加狀態(tài)；當(dāng)公司發(fā)放股利時(shí)，公司杠桿值增大，但是現(xiàn)金流減少。因此，現(xiàn)金流的大小與資本結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，現(xiàn)金流可以去衡量調(diào)整成本的大小。對(duì)公式7進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數(shù)可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設(shè)一致。γ2和γ3是用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本相對(duì)較高。由于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本，在固定成本一定時(shí)，公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，使γ1<γ2。γ4也很小，公司的現(xiàn)金流越多，公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本就越低。

五、結(jié)論

本文采用資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，研究中國(guó)A股制造業(yè)上市公司現(xiàn)金流變化對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，我國(guó)制造業(yè)上市公司存在普遍低杠桿現(xiàn)象，公司有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在使得公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)值偏離目標(biāo)值，公司現(xiàn)金流作為衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大小的替代變量，影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度和幅度。公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是在權(quán)衡調(diào)整成本與收益的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。公司進(jìn)入資本市場(chǎng)存在一個(gè)固定的成本，同時(shí)還存在一些可變成本，只有在公司因改變資本結(jié)構(gòu)獲得的收益大于或等于以上固定和可變成本之和時(shí)，公司才會(huì)選擇進(jìn)入資本市場(chǎng)，發(fā)行債券或股票來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，公司股東只有在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益（增加稅盾或降低陷入財(cái)務(wù)困境、破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)）大于或等于現(xiàn)金補(bǔ)充的收益（投資收益）時(shí)才會(huì)同意用現(xiàn)金進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。否則，公司不會(huì)完全用改變現(xiàn)金流來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值。因此，進(jìn)入外部資本市場(chǎng)的成本是重要的，它影響著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)公司有較多的現(xiàn)金流時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本就越低，公司將更愿意調(diào)整杠桿，并且資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快、調(diào)整幅度較大。

本文的實(shí)證結(jié)果有助于公司管理層制定科學(xué)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，提高公司的資金配置率，靈活主動(dòng)地適應(yīng)市場(chǎng)的變化。同時(shí)，本文的研究對(duì)優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、提高經(jīng)濟(jì)效益具有積極而現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

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