張李娜

摘要：美國(guó)Snap上市再一次引發(fā)了人們對(duì)于上市公司不平等投票權(quán)的討論。Snap采用的三層股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)極為相似，這引發(fā)了作者對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，在理清雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的起源與發(fā)展的基礎(chǔ)上，本文重點(diǎn)剖析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利弊。作者認(rèn)為，為了我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)代化和國(guó)際化，在認(rèn)清我國(guó)現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)可以在不失謹(jǐn)慎的情況下為雙重股權(quán)制度留出一定空間。

關(guān)鍵詞：Snap 雙層股權(quán)結(jié)構(gòu) 利弊分析

一、問(wèn)題之提出—以Snap上市為切入點(diǎn)

2017年3月2日，美國(guó)著名社交網(wǎng)站Snapchat的母公司Snap在美國(guó)紐交所上市，這成為了自阿里巴巴上市以來(lái)美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大的IPO。Snap的IPO發(fā)行價(jià)為17美元，而上市當(dāng)天，Snap 的股價(jià)就飆升了44%。Snap的上市，引人注目的除了其規(guī)模，還有它所采用的三層股權(quán)結(jié)構(gòu)。Snap發(fā)行了三類(lèi)股票：沒(méi)有投票權(quán)的A類(lèi)股票，每股一份投票權(quán)的B類(lèi)股票，每股十份投票權(quán)的C類(lèi)股票。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，Snap的兩位聯(lián)合創(chuàng)始人擁有43.6%的A股和全部的C股，這使得兩人的投票權(quán)高達(dá)88.6%，完全控制了公司的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。無(wú)權(quán)股的發(fā)行使得創(chuàng)始人四兩撥千“金”，在控制權(quán)毫發(fā)無(wú)損的情況下融入了資金。三層股權(quán)結(jié)構(gòu)就是對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在控制權(quán)方面的進(jìn)一步強(qiáng)化。所謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，就是將股票分為兩類(lèi)，一股一權(quán)的A類(lèi)股票和一股多權(quán)的B類(lèi)股票，且B型股一般為公司創(chuàng)始人和管理層持有，不會(huì)公開(kāi)交易。作為首個(gè)公眾股權(quán)沒(méi)有投票權(quán)的案例，Snap的上市也遭到了美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）和一些外部投資者的質(zhì)疑。他們擔(dān)心管理層會(huì)濫用職權(quán)，以損害股東利益為代價(jià)謀求自身利益。SEC委員卡拉·斯坦（Kara Stein）在SEC的投資者顧問(wèn)委員會(huì)會(huì)議上說(shuō)，“不平等的投票權(quán)代表了一些需要理解和解決的復(fù)雜而新穎的問(wèn)題，我們還必須認(rèn)真觀察已經(jīng)出現(xiàn)的先例。”股東權(quán)益問(wèn)題無(wú)疑成了這次IPO中被熱點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。然而，對(duì)比美國(guó)，還不敢大方接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的中國(guó)資本市場(chǎng)就顯得過(guò)于保守了。近年來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)選擇通過(guò)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在海外上市，尤其是在美國(guó)的資本市場(chǎng)。2014年9月，阿里巴巴成功在美國(guó)紐交所上市，在此之前，我國(guó)一些大型的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，如百度，騰訊，京東等幾乎全部選擇了海外資本市場(chǎng)。2015年下半年，萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)在中國(guó)的資本市場(chǎng)掀起了不小的波瀾。寶能系旗下前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華在持股比例達(dá)到5%后，通過(guò)連續(xù)4次舉牌，在AH股方面同時(shí)操作，總共持有萬(wàn)科約22.45%的股份，成功搶奪了華潤(rùn)第一大股東的位置。萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)洶涌，國(guó)內(nèi)標(biāo)桿民營(yíng)企業(yè)出走，盡管這些事件背后的原因紛繁復(fù)雜，但不可否認(rèn)，它們都與我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的約束有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。然而，是否允許上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)仍然是個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題，支持者與反對(duì)者之間各持一詞，不分伯仲。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成形于二十世紀(jì)的美國(guó)，當(dāng)時(shí)美國(guó)一些家族企業(yè)和銀行為了穩(wěn)定控制權(quán)就開(kāi)始試著發(fā)行無(wú)表決權(quán)的股票。直到到20世紀(jì)80年代，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了一個(gè)抵御惡意收購(gòu)的有效手段，并開(kāi)始在美國(guó)流行。時(shí)至今日，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再是一個(gè)新興事物，但真正允許各國(guó)企業(yè)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的，主要是美國(guó)和加拿大。就中國(guó)而言，根據(jù)2013年修訂的《公司法》第四十二條對(duì)有限責(zé)任公司規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”可見(jiàn)，此條并沒(méi)有完全否定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。而對(duì)于股份有限公司，《公司法》第一百二十六條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。” 同種類(lèi)股份同權(quán)的規(guī)定，意味著法律并不禁止非普通股的發(fā)行。但是，第一百三十一條：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類(lèi)的股份，另行作出規(guī)定?！?因此，關(guān)于股份有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終的話語(yǔ)權(quán)還是握在國(guó)務(wù)院手里?？傮w而言，我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度還是相當(dāng)審慎的，并且，目前我國(guó)資本市場(chǎng)上也沒(méi)有相關(guān)案例出現(xiàn)。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)分析

1、減輕股權(quán)融資的控制權(quán)稀釋效應(yīng)，保持控制權(quán)相對(duì)穩(wěn)定，提升公司價(jià)值

首先，企業(yè)在發(fā)展壯大、擴(kuò)大規(guī)模的過(guò)程中離不開(kāi)資金的支持，尤其在初創(chuàng)階段和成長(zhǎng)階段，企業(yè)需要大量的資金支持，而此時(shí)企業(yè)通常處于凈虧損狀態(tài)，所以外部融資在此時(shí)顯得尤為必要。對(duì)于一個(gè)盈利能力不佳的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于缺乏債務(wù)擔(dān)保，股權(quán)融資成為首要選擇。在一股一權(quán)的模式下，股權(quán)融資勢(shì)必會(huì)伴隨著控制權(quán)稀釋效應(yīng)。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用，通過(guò)采用一股多權(quán)的方式，既幫助公司融入了資金，也保證了創(chuàng)始人及管理層的控制權(quán)，有效降低了公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，穩(wěn)定的控制權(quán)往往向資本市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，暗示了公司穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)，提升了投資者對(duì)公司的信心，保證股價(jià)維持在一定水平 。反之，頻繁的控制權(quán)變更會(huì)引起投資者的恐慌，造成股價(jià)大幅波動(dòng)。最后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能長(zhǎng)期保證對(duì)公司的控制，有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施，減少管理層的短視行為，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的層面提升公司價(jià)值。

2、更好地激勵(lì)創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)，提升公司的治理效率

企業(yè)是一系列資源按照一定的契約集合在一起的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。創(chuàng)始人的人力資本就是其中不可或缺的一部分，其價(jià)值具有獨(dú)特性，不可替代性，難以復(fù)制。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行大量股權(quán)融資時(shí)，外部投資者的入侵勢(shì)必會(huì)影響創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)人力資本對(duì)公司的投入，但是外部投資者無(wú)法彌補(bǔ)這部分人力資源的缺失。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，投資者以獲取剩余收益為目的提供資金，而控制權(quán)仍由創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握，雙方互惠互利，合作共贏。并且，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越專(zhuān)業(yè)化，決策者自身的人力資源變得尤為重要。正所謂“千金易得，良將難求”，讓有能力的股東擁有較高的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)“專(zhuān)家治理”，“能者多勞”，勢(shì)必能減少公司治理不必要的浪費(fèi)，提高治理效率。

3、提升我國(guó)資本市場(chǎng)在全球競(jìng)爭(zhēng)中的地位

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，資本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程不斷加快，我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度不應(yīng)落后于市場(chǎng)發(fā)展的要求。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以說(shuō)是從激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出的佼佼者。把握住它，就等于在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中搶占了先機(jī)。也就是說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的引進(jìn)在一定程度上可能會(huì)推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)在全球范圍的競(jìng)爭(zhēng)。目前由于我國(guó)嚴(yán)守同股同權(quán)原則，對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有一定限制，越來(lái)越多的企業(yè)攜帶著國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和重要經(jīng)濟(jì)信息逃向海外，造成我國(guó)重大價(jià)值流失。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)劣勢(shì)分析

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也是有它的弊端的。首先，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)削弱了對(duì)投資者最基本權(quán)利的保障。美國(guó)哈佛大學(xué)教授William Ripley 認(rèn)為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)剝奪了公眾投資者的最基本權(quán)利，是對(duì)他們的極大傷害（蔣學(xué)躍，2014）。其次，由于表決權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不配比，代理成本增加。與債權(quán)人、公司雇員不同，股東是剩余索取者，是最不確定、最后受償?shù)睦嬷黧w，與公司的命運(yùn)緊緊相連，所以他們會(huì)慎重對(duì)待手中的權(quán)利。一旦絕大部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了雇員及管理層手中，由于工作固定缺乏激勵(lì)，他們可能會(huì)怠于行使權(quán)利，造成權(quán)利的浪費(fèi)。最后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)忽略了理性人假說(shuō)，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)不會(huì)一直代表股東利益，他們也是經(jīng)濟(jì)人，也會(huì)偏向自身利益的追求。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司所有權(quán)與控制權(quán)分離，股東的利益訴求趨向異質(zhì)化。創(chuàng)始人及管理層主要關(guān)注控制權(quán)或管理利益，而其他股東則更多關(guān)注剩余利益。在主要控制人持股比例不高的情況下，他們分享較少的剩余收益，所以實(shí)際情況下他們更傾向謀取更多控制權(quán)利益，而忽視其他股東的利益訴求，進(jìn)而導(dǎo)致不利于公司價(jià)值最大化的行為發(fā)生。從某種意義上說(shuō)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)破壞了傳統(tǒng)的公司分權(quán)制衡模式，使公司徹底轉(zhuǎn)變成了一個(gè)集權(quán)機(jī)構(gòu)，增加了冒進(jìn)、懈怠錯(cuò)誤發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國(guó)外市場(chǎng)已發(fā)展良久，對(duì)它的評(píng)價(jià)各國(guó)也是褒貶不一，沒(méi)有定論。但是從Snap的上市，京東、阿里巴巴等優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的出走，以及萬(wàn)科的股權(quán)之爭(zhēng)我們不難看出市場(chǎng)對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的呼喚。盡管雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)投資者的利益造成損害，但是它是長(zhǎng)期商業(yè)實(shí)踐的產(chǎn)物，是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，它所創(chuàng)造的價(jià)值也是我們不容忽視的?？傊p層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國(guó)的發(fā)展存在可能性，只要相關(guān)的法律法規(guī)能及時(shí)完善，配套的監(jiān)督體系及時(shí)跟進(jìn)，相信它能為我國(guó)的資本市場(chǎng)注入一股新興力量。

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