（550025 貴州民族大學(xué)法學(xué)院 貴州 貴陽）

摘 要：股權(quán)眾籌作為一種新型的融資方式打破融資渠道限制，有效解決了小微企業(yè)及初創(chuàng)企業(yè)融資難的問題。同時(shí)，這種新型互聯(lián)網(wǎng)金融模式?jīng)_擊著現(xiàn)有金融法制，在運(yùn)行中存在諸多不適應(yīng)性，亟需使其合法化并納入監(jiān)管。我們需要準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌的概念，熟悉其發(fā)展?fàn)顩r，并妥善協(xié)調(diào)融資與投資者保護(hù)的關(guān)系，對股權(quán)眾籌的監(jiān)管作出相應(yīng)的制度回應(yīng)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；公開發(fā)行；小額豁免制度；投資者分類保護(hù)

一、股權(quán)眾籌的概念與發(fā)展?fàn)顩r

（一）股權(quán)眾籌的概念

股權(quán)眾籌就是籌款人通過互聯(lián)網(wǎng)方式（多為眾籌平臺）發(fā)布籌款項(xiàng)目，以發(fā)放股權(quán)的方式籌集資金，投資人以入股的方式加入籌款項(xiàng)目，成為公司股東，對項(xiàng)目享有所有者權(quán)益。

（二）股權(quán)眾籌在我國的發(fā)展?fàn)顩r

我國最早的是2012年美微傳媒的淘寶眾籌。美微傳媒創(chuàng)始人朱江在淘寶上開了一家名為“美微會(huì)員卡在線直營店”的店鋪，通過店鋪銷售會(huì)員卡，購買者不僅可以訂閱電子雜志，還可以擁有美微傳媒原始股份100股。會(huì)員卡即為原始股票?，F(xiàn)今，中國還有天使匯、原始會(huì)、好投網(wǎng)等股權(quán)眾籌平臺，股權(quán)融資的浪潮來勢洶涌。股權(quán)眾籌大大降低了創(chuàng)業(yè)者的融資門檻。

二、股權(quán)眾籌在中國發(fā)展的必要性

股權(quán)眾籌讓創(chuàng)業(yè)變得簡單，民間對于股權(quán)融資需求劇增。李克強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告以及十八屆三中全會(huì)中多次提到促進(jìn)金融創(chuàng)新，穩(wěn)健發(fā)展?？梢?，國家的政策導(dǎo)向是支持并鼓勵(lì)金融創(chuàng)新?；ヂ?lián)網(wǎng)和金融兩個(gè)看似毫不相關(guān)的領(lǐng)域擦出火花，互聯(lián)網(wǎng)金融迅速崛起，問題也隨之而來。股權(quán)眾籌監(jiān)管的空白需要我們建立完善的法律機(jī)制。

首先，需要打破渠道限制。傳統(tǒng)線下股權(quán)融資渠道有限，創(chuàng)業(yè)者主要通過財(cái)務(wù)顧問或者親友推薦，間接與投資人接觸。然而股權(quán)眾籌卻能夠打破渠道限制，借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)端的平臺力量，匯聚大量投資人，好的項(xiàng)目可以在投資人群眾中產(chǎn)生推廣的效果，同時(shí)能打破唯有專業(yè)結(jié)構(gòu)才能參與的股權(quán)投資的界限，滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資需求。

其次，需要有效降低投資成本，提高投資效率。對于投資者來說，傳統(tǒng)的投資方式下，缺乏股權(quán)投資相關(guān)資源。首先是項(xiàng)目來源缺乏，普通投資人很難獲得高質(zhì)量的項(xiàng)目信息；其次，普通投資人由于資金量限制，很難進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域；最后普通投資人缺乏對項(xiàng)目投資流程進(jìn)行管控的經(jīng)驗(yàn)。

三、股權(quán)眾籌合法化路徑探索

（一）突破證券范圍的藩籬

要判斷股權(quán)眾籌是否涉嫌公開發(fā)行證券，首先思考的問題是如何為股權(quán)眾籌定性，發(fā)行的是不是證券，如果是證券，就要依我國證券法規(guī)制，受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管；如果不是證券，又該如何監(jiān)管，監(jiān)管的法律依據(jù)是什么。

在我國，由證券法規(guī)制的證券包括股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、政府債券、證券投資基金份額、企業(yè)債券?？梢哉f，證券的范圍非常狹窄，這也造成一些具有投資收益性質(zhì)的類證券因得不到規(guī)制而游走在法律邊緣或觸犯刑法，歸入非法集資類罪之中，特別是非法吸收公眾存款罪。而且，學(xué)界對于擴(kuò)大證券定義也早有呼聲。

那么境外法律關(guān)于證券是怎么定義的呢？

美國證券法中用“投資合同”概括了除股票、債權(quán)等之外未明確列舉的金融工具并共同構(gòu)成了證券的定義。美國最高法院在Howey案中提煉出了投資合同的四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即1、以獲得利潤為目的；2、投入資金；3、用于共同的事業(yè)；4、利潤主要來自他人的努力。

香港《證券和期貨條例》第245條規(guī)定了證券的含義，即（a）任何團(tuán)體或政府或市政府當(dāng)局的或由它發(fā)行的或可合理預(yù)見會(huì)由它發(fā)行的股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)；（b）在該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)中的或關(guān)乎該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)的權(quán)利、期權(quán)或權(quán)益（不論以單位或其他方式描述）；（c）該等股份、股額、債權(quán)證、債權(quán)股額、基金、債券或票據(jù)的權(quán)益證明書、參與證明書、臨時(shí)證明書、中期證明書、收據(jù)，或認(rèn)購或購買該等項(xiàng)目的權(quán)證。

由以上立法可以看出，香港及美國對于證券的定義比較寬泛。最值得我國借鑒的是美國立法中采用的”投資合同”的概念，在美國，股權(quán)眾籌屬于證券法規(guī)制的范圍。

我國《證券法》第2條規(guī)定了證券的范圍，即股票、公司債券、政府債券、證券投資基金份額和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。所謂的其他證券，到目前為止只有權(quán)證一種，并且現(xiàn)在也已不復(fù)存在，但同時(shí)“其他證券”也為收納更廣泛的類證券打開一個(gè)豁口，留有余地。有賴于國務(wù)院通過行政法規(guī)開放”其他證券“的范圍，將投資合同納入到證券中，則股權(quán)眾籌將有法可依。

（二）建立健全投資者保護(hù)措施

1.籌資企業(yè)的監(jiān)管

股權(quán)融資投資者更關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營能力和業(yè)績，對于企業(yè)經(jīng)營狀況的信息披露要求高。因此可以參照現(xiàn)行公開發(fā)行股票公司信息披露內(nèi)容及格式準(zhǔn)則，對股權(quán)眾籌企業(yè)的信息披露做更針對性的要求，保證投資者及時(shí)全面獲得信息，自行決定投資與否，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，這也是保護(hù)投資者的一種方式。另一方面，對于融資后的信息披露可以在一定程度內(nèi)減少而不能絕對避免籌資企業(yè)高管自我交易，過高薪酬等風(fēng)險(xiǎn)，起到一定的保護(hù)作用。

2.投資者分類保護(hù)

美國JOBS法案規(guī)定投資者年收入少于10萬美元的，其投資額不得超過2000美元或年收入的5%，若投資者年收入等于或高于10萬美元的，其投資額不得超過10 萬美元或年收入的10%。我國可以借鑒美國JOBS法案以及美國SEC的條例D中關(guān)于獲許投資者的規(guī)定。對于“非或許投資者”即不成熟的投資者，限制單個(gè)投資者投資額，設(shè)定一個(gè)絕對數(shù)額或占年收入比重的相對額。在眾籌平臺上累計(jì)投資的數(shù)額不得超過限額。對于獲許投資者即成熟的投資者，可以不設(shè)限定。實(shí)行分類保護(hù)。

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作者簡介：

于禎，貴州民族大學(xué)法學(xué)院研究生，民商法方向。