張鐵剛++吳凱

摘要：利用2003-2015年中國A股市場的上市公司的數據，從信貸供給側出發(fā)，研究信貸波動對資本結構的影響，結果顯示：信貸波動與上市公司資本結構之間存在正相關關系，這一關系在多種穩(wěn)健性檢驗下依然顯著。進一步的研究發(fā)現，信貸期限的差異對上市公司資本結構也存在差異性的影響，具體表現為短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構呈負相關關系，中長期則相反?；诖颂岢隽藘?yōu)化上市公司資本結構的政策建議。

關鍵詞：信貸波動；資本結構；信貸供給側

作者簡介：[HTF]張鐵剛，中央財經大學經濟學院教授、博士生導師，主要研究方向：國民經濟學、宏觀經濟理論與政策。吳凱，中央財經大學經濟學院博士研究生，主要研究方向：宏觀經濟理論與政策（北京100081）。

基金項目：財政部“中國地方債務問題研究”項目（022174115001）

中圖分類號：F8305文獻標識碼：A

文章編號：1006-1398（2017）02-0039-12

信貸供給在根本上是國家信貸政策的體現，又很大程度上扮演著作為貨幣政策傳導渠道的角色。信貸波動是在金融體系運行的過程中形成的市場信號，不僅透射出了宏觀經濟走勢、金融市場風險、政策調控導向和行業(yè)發(fā)展方向等經濟信號，而且更是宏觀層面的一種操作手段，會對企業(yè)的融資偏好和資本結構等實際的經濟行為產生諸多影響。上市公司資本結構是上市公司長期債務與總資產之間的比例關系，其反映的是上市公司獲取長期資本的渠道來源及其比例構成之間的關系。在市場經濟環(huán)境下，基于金融市場的不斷完善和信貸工具不斷豐富，信貸供給的市場化程度不斷提高，信貸波動已經對微觀層面的企業(yè)資本結構和宏觀層面的國民經濟的影響日益增強，已成為中央銀行調控經濟的重要手段。因此，本文將以2003年中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會成立和國有商業(yè)銀行的股份制改革為起點，以2015年利率完全市場化為終點，在我國金融行業(yè)市場化改革的背景下，對信貸供給波動與企業(yè)資本結構之間的關系進行研究。

[BT3]一文獻綜述

有關資本結構的研究經歷了一個從起初圍繞信貸需求側的公司自身特征和需求，到引入宏觀經濟變量來研究其對公司資本結構的影響，再到從信貸的供給側角度來研究上市公司的資本結構的發(fā)展歷程。早期學者的研究主要在信貸供給彈性無限的假設下研究，結合信息不對稱為基礎的代理理論和信息不完全為基礎的權衡理論進行理論分析，以信息不完全為基礎的權衡理論和信息不對稱為基礎的啄食理論為基礎，從資本的供給側——公司的視角出發(fā)，研究公司的運營指標和財務指標與公司資本結構之間的關系以及對公司資本結構決策的影響，然而研究所得的結論并不完全一致。區(qū)別于僅從資本的供給側考察資本結構，部分學者也指出公司資本結構的決策和選擇是資本需求側和供給側兩方面因素共同作用的結果，單單只從資金需求側的角度研究資本結構是片面的。[JP]

在以往對公司資本結構的研究中，主要是在資本市場供給彈性無限大的假設下從公司內部資產結構的財務風險成本、公司規(guī)模的成長性、投資方式的選擇和非債務稅盾等角度對公司資本結構的可能影響以及作用的方向進行研究。但是資本市場的供給彈性往往不是無限大的，如Faukender & Petersen[ZW（][JP3]Faukender M，M A PetersenDoes the Source of Capital Affect Capital Structure？Review of Financial Studies，2006（19），pp45-79[JP][ZW）]在研究公司資本結構影響因素的過程中，發(fā)現自資本供給方面的信息不對稱等約束條件，使得公司資本結構的選擇不僅要出于公司對資本需求方面考慮，更要考慮資本供給方面的因素，這就需要對作為企業(yè)資金重要來源的信貸供給與公司資本結構之間的關系進行研究。

目前，國際理論界對宏觀信貸供給與企業(yè)微觀資本結構之間關系的研究主要有Holmstrom & Tirole[ZW（]Holmstrom B and Tirole JFinancial Intermediation，Loanable Funds，and the Real SectorQuarterly Journal of Economics，1997（112），pp663-691[ZW）]研究了公司自有資金量和擔保能力以及資金來源約束等變量與信貸供給變化之間的關系，發(fā)現大公司由于自有資金充裕、擔保能力強和資金來源受到的約束小等因素使得其受銀行信貸供給變動影響相對較少，而小公司在這方面的能力就相對較弱。Leary[ZW（]Leary M TBank Loan Supply，Lender Choice and Corporate StructureJournal of Finance，2008（64），pp.1143-1185.[ZW）]在研究美國公司與信貸資金供給的關系變動過程中，發(fā)現具有不同規(guī)模的公司對信貸供給寬松和緊縮的變動具有不同程度的敏感性，即規(guī)模小的公司受到信貸供給變動的影響較為顯著。Voutsinas & Werner[ZW（]Voutsinas K，R A WernerCredit Supply and Corporate Capital Structure：Evidence from Japan.International Review of Financial Analysis，2011（20），pp320-334[ZW）]在研究信貸供給與公司資本結構之間關系過程中，以日本的資本市場為研究對象，發(fā)現信貸供給沖擊對公司資本結構的影響受到來自公司自身稟賦和屬性的約束。

在國內，已有文獻對宏觀信貸供給與企業(yè)微觀資本結構之間關系進行了研究。唐國正和劉力[ZW（]唐國正、劉力：《利率管制對我國上市公司資本結構的影響》，《管理世界》2005年第1期，第50—58頁。[ZW）]以中國的上市公司為樣本，在利率尚未完全市場化的背景下，研究了金融監(jiān)管環(huán)境對公司資本結構的影響，發(fā)現中國的金融監(jiān)管當局對市場的管制會造成信貸供給利率發(fā)生畸變，對上市公司的資本結構選擇造成顯著的影響效應。趙冬青等[ZW（]趙冬青、朱武祥、王正位：《宏觀調控與房地產上市公司資本結構調整》，《金融研究》2008年第10期，第82—96頁。[ZW）]根據信貸政策的外生屬性將其作為信貸供給變動的替代變量，以房地產行業(yè)為樣本，檢驗了國家的宏觀調控對上市公司資本結構的影響，研究發(fā)現宏觀經濟調控對上市公司資本結構的影響是透過信貸市場的供給和需求兩個方向發(fā)生作用的，且如果以2004年作為宏觀調控的分界線來設置虛擬變量衡量政策的沖擊效應，則宏觀調控后的房地產行業(yè)的上市公司資本結構出現了顯著變化，即公司的負債水平出現顯著的提升。曾海艦和蘇冬蔚[ZW（]曾海艦、蘇冬蔚：《信貸政策與公司資本結構》，《世界經濟》2010年第8期，第17—42頁。[ZW）]在研究信貸政策與公司資本結構關系的過程中，以“自然實驗”為主要方法，分別在中國1998年的信貸擴張和2004年的信貸緊縮的背景下，針對中國的國情實際從公司規(guī)模、所有制的國有化程度和公司的擔保能力三個維度研究了公司負債水平對信貸變動的敏感程度。劉麗巍和郝林[ZW（]劉麗巍、郝林：《貨幣經濟學新范式下我國貨幣政策對信貸的影響》，《財經問題研究》2010 年第4期，第80—85頁。[ZW）]在研究貨幣政策與信貸政策之間關系的過程中，發(fā)現法定存款準備金率與表征信貸政策變化的信貸總量以及利率和存貸利差之間，具有較為顯著的長期穩(wěn)定關系。陸岷峰、季子釗[ZW（]陸岷峰、季子釗：《網絡借貸平臺風險控制的研究——基于交易可能性集合模型的應用》，《華僑大學學報（哲學社會科學版）》2016年第4期，第33—41頁。[ZW）]研究了網絡借貸信用對資源配置的有效性。

綜上所述，當前關于信貸波動對資本結構的影響的研究結果仍存較大的不確定性，本文則企圖對此進行明確。本文將基于已有的研究成果，以中國銀行主導型金融體系為背景，采用信貸供給層面的信貸規(guī)模變動作為衡量因素，進一步研究其對資本結構的影響，并對實證結果進行比較分析，以得出相應的結論和政策建議。

[BT3]二信貸波動對公司資本結構影響的實證分析

（一）計量模型設定

本文的研究目的在于考察資金供給側的信貸規(guī)模波動對上市公司資本結構存在怎樣的影響。由于本文選取的是來自中國A股市場的上市公司數據，樣本之間具有一定的個體差異，因此，在本節(jié)的實證部分應當對公司特征、行業(yè)特性和宏觀經濟環(huán)境等對公司資本結構有影響的微觀和宏觀因素進行控制?？紤]到公司經營具備一定的延續(xù)性，本期的公司資本結構是在上一期公司資本結構的基礎上調整而得，因此在模型的設計上作者引入資本結構的一期滯后項。為了更好地考察信貸規(guī)模波動與上市公司資本結構之間的影響關系，假設該動態(tài)模型中的資本結構不存在調整成本，即上市公司能夠在信貸規(guī)模發(fā)生波動后迅速優(yōu)化調整至公司當期的最優(yōu)資本結構。具體為模型公式（1）所示：

[BF][JZ（]Leveragei，t=α+β1Leveragei，t-1+β2Crediti，t+β3Controli，t+εi，t+μt[JZ）][JY，2]（1）

[BFQ]其中，i代表第i家上市企業(yè)，t代表考察的年份，Leveragei，t代表第i家上市企業(yè)在第t期的資本結構變量，滯后項Leveragei，t-1代表第i家上市企業(yè)在第t-1期的資本結構變量，Creditt代表第t期的信貸規(guī)模波動變量，Controli，t代表第i家上市企業(yè)在第t期的控制變量，μt和εi，t分別代表第i個觀測樣本的個體因素和隨機擾動項。

針對以上模型中可能產生的內生性問題，本文將采用一階差分廣義矩估計（Generalized Method of Moments，以下簡稱“GMM”），即差分GMM方法，來處理該動態(tài)模型的內生性問題。該方法通過對嚴格外生的自變量和被解釋變量滯后兩期及以上的項分別做差分，將其作為工具變量，去解決內生性問題。這樣的處理方法可以在不借助外部工具變量的情況下較為有效地解決內生性問題，回避了尋找工具變量的困難。但是在被解釋變量和內生的解釋變量之間出現近似于隨機游走的關系時，差分GMM的方法將會受到弱工具變量的嚴重影響，使用該方法所估計出來的結果將可能有偏。

針對差分GMM中的弱工具變量問題，Blundell和Bond同時利用了差分方程和水平方程的信息，將水平回歸方法和差分回歸方程結合起來進行回歸估計，以增強工具變量的有效性，即系統(tǒng)GMM方法。但無論是系統(tǒng)GMM，還是差分GMM，在面對個體較少，時間跨度較大的面板數據時，會使Arellano-Bond自相關檢驗缺乏可靠性，過長的時間跨度會使Sargan檢驗由于過多工具變量的生成而變得不可靠，進而使模型在估計過程中出現偏倚。因此，系統(tǒng)GMM和差分GMM一般只適用于時間跨度小、個體樣本多的面板數據。此外，差分GMM和系統(tǒng) GMM會由于選擇不同的權重矩陣，而被分為一步法估計和兩步法估計。相比一步法的估計，兩步法估計的GMM受到異方差干擾的可能性較小，但是兩步法估計的標準差在有限樣本條件下會出現較為嚴重的下偏情況，這對統(tǒng)計推斷還是會有較大的影響。本文的數據樣本量較大，因此選擇系統(tǒng)GMM兩步法對模型進行估計，通過檢驗來考察信貸規(guī)模變量與公司資本結構之間的關系。

[LM]（二）主要變量與控制變量的選取

1資本結構

上市公司資本結構是上市公司長期債務與總資產之間的比例關系，其反映的是上市公司獲取長期資本的渠道來源及其比例構成之間的關系，因此本文的資本結構中不包含對短期債務融資的考察。對于資本結構的度量，本文采取的衡量指標是資產負債率和非流動負債率的乘積，即非流動負債占總資產的比例（lev）。對資本結構的衡量指標方面，國外的研究文獻一般采用有息債務和總資產之間的比值或者有息債務和總市值之間的比值來衡量上市公司的資本結構。但是由于中國的歷史原因和國情實際，流通股和占有較大比重的非流通股在很長一段時間內保持著共存的狀態(tài)，而對于非流通股的定價問題仍然存在較大爭議，這使得使用有息債務和總市值之間的比值來衡量資本結構的做法缺少可操作性。因此，國內的在這方面的實證研究文獻一般使用有息債務和總資產之間的比值來衡量上市公司的資本結構?；谥袊C券市場的完善程度所限，上市公司的市場價值波動較大，本文將按照大多數國內學者的做法，選取有息債務和總資產之間的比值來衡量上市公司的資本結構，將其作為本文模型的被解釋變量。

2信貸波動變量

根據理論分析與假說部分對所研究的信貸波動變量的界定，本文將選取信貸規(guī)模增長率作為描述信貸波動的變量，具體分為信貸總規(guī)模增長率（To[KG-*3]_[KG-*2]credit）、短期信貸規(guī)模增長率（St[KG-*3]_[KG-*2]credit）和中長期信貸規(guī)模增長率（Lt[KG-*3]_[KG-*2]credit）作為描述我國信貸波動的變量，來考察信貸規(guī)模波動與公司資本結構之間的相互關系。

3其他控制變量

根據國內外學者的實證研究經驗，本文的其他控制變量將從公司、行業(yè)和宏觀經濟等層面多角度進行選取。在公司層面上，本文將選擇公司規(guī)模（Scale）、盈利能力（Profit）、非債務稅盾（Ntds）、流動比率（Flow[KG-*3]_[KG-*2]ra）、控股程度（Control）作為公司特征的控制變量；在行業(yè)層面上，本文根據Wind數據庫對行業(yè)的分類標準，對樣本數據涉及的24個行業(yè)使用虛擬變量進行控制；在宏觀經濟層面上，本文注重宏觀形勢整體對被解釋變量的影響，因此本文將選取GDP的自然對數（lnGDP）和宏觀經濟景氣指數（Mac[KG-*3]_[KG-*2]index）來作為衡量中國經濟形勢的表征變量加以控制，詳見表1。

（三）數據處理與描述性統(tǒng)計

2003年中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會成立，同年國有商業(yè)銀行開始股份制改革，中國人民銀行開始在每年初制定信貸預期調控目標，因此本文以2003年作為起點，以2015年利率完全市場化作為終點，將研究的時間跨度設定為 2003年至 2015年，將滬深兩市的A股上市公司作為研究的對象，選取其季度數據，并做出如下篩選：1.剔除在樣本期間內出現的負債率小于 0 或者大于 1 的上市公司；2.剔除在樣本期內觀測數據缺失的上市公司；3.剔除 ST 和 ST*上市公司；4.剔除金融類行業(yè)的上市公司，進而得到一個包含了2828家的平衡面板數據。資本結構變量和控制變量的數據均來自Wind數據庫中的上市公司數據，信貸的相關數據來自中國人民銀行網站公布的年度數據統(tǒng)計，宏觀經濟數據來源于中經網的數據統(tǒng)計。

表2是對回歸模型中涉及變量進行的描述性統(tǒng)計。其中，中國上市公司的平均資產負債率為463%，這與童勇[ZW（]童勇：《資本結構的動態(tài)調整和影響因素》，《財經研究》2004年第10期，第96—104頁。[ZW）]衡量公司平均財務杠桿水平過程中所用到的471%的資產負債率基本一致。但是同期的發(fā)達資本主義國家的上市公司資產負債率為538%～732%，相比之下，中國上市公司的資產負債率水平偏低，公司更傾向于通過股權融資渠道來籌集資金，而對債務融資的偏好較低，這與此前章節(jié)得出的結論類似。

從中國的信貸環(huán)境來看，信貸總規(guī)模在2003年至2015年間呈現出較快的增長態(tài)勢，其中中長期信貸和短期信貸的增長規(guī)模在較快增長的態(tài)勢下，略有差異。在變量的描述性統(tǒng)計表中，人民幣信貸總規(guī)模的年平均增長率為42%，中長期信貸的年平均增長率為50%，短期信貸的年平均增長率為36%，相對增長較緩。而法定存款準備金率的年平均值為155%，存貸利差的年平均值為28%，這與信貸規(guī)模增長指標傳遞出來的信息相同：較低的法定存款準備金率和較高的存貸利差表明在2003年至2015年間中國的信貸政策保持在相對寬松的政策通道里，信貸環(huán)境較為寬松，沒出現信貸緊縮的征兆和情況，中國的貨幣政策執(zhí)行當局在擴張性的政策基礎上只是適時地對政策進行微調。

從行業(yè)差異的角度來看，處于不同行業(yè)的公司在負債水平上存在的差異也比較大，其中負債率高的公司，負債率接近于100%，而負債率低的公司，其資產負債率僅為09%，幾乎不存在通過債務渠道籌資的需求。

從公司層面來看，權衡理論的觀點表明，不同公司根據自身的特質去進行最優(yōu)資本結構的決策，變量的描述性統(tǒng)計表中公司特征控制變量的標準差顯示所選變量在公司層面存在較大的個體差異性，這表明本節(jié)在實證回歸中對企業(yè)進行固定效應是有必要的。

（四）實證結果分析

對方程（1）在進行實證評估的過程中，既可以使用固定效應的模型進行估計，也可以使用隨機效應的模型進行估計，但是由于公司的特征變量在不同的公司之間具有一定的非完全外生的規(guī)律性，因此本文將選取固定效應模型對公式（1）進行估計。對模型進行Hausman檢驗，結果顯示對公式（1）進行固定效應模型估計是合適的。因此，本文隨后的回歸中均以固定效應模型進行估計和分析。

表3匯報了信貸變動對上市公司資本結構的影響，方程（1）在僅控制了行業(yè)固定效應的情況下，總信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構的系數雖然為正，但是并不顯著。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程（2）在方程（1）的基礎上，增加了對企業(yè)的固定效應的控制，發(fā)現信貸總規(guī)模增長率的系數仍為正，較方程（1）中的系數上升為312%，且在1%水平上是顯著的，這說明描述公司特征的變量并非完全外生，在不同的上市公司中確實存在一定的規(guī)律性，需要使用固定效應模型進行估計。方程（3）較方程（2）運用面板數據模型增加了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾、流動比率和控股程度這些作為公司特征的控制變量，以及國內生產總值的自然對數和經濟景氣指數等宏觀變量后對兩者關系進行了重新估計，信貸總規(guī)模增長率的系數仍為正，較方程（2）中的系數降低為105%，且在1%水平上是顯著的。方程（4）在方程（3）的基礎上增加了對企業(yè)的固定效應的控制，發(fā)現信貸總規(guī)模增長率的系數均為正，較方程（3）中的系數降低為96%，且在1%水平上是顯著的。

本文使用系統(tǒng)GMM方法對模型重新進行估計，盡可能地去克服內生性問題，并將結果報告在（5）中，可以發(fā)現信貸總規(guī)模增長率的系數仍為正，且在1%水平上是顯著的，只是在去除了可能的內生性影響之后為55%，比方程（4）中的系數更小。這主要由于上市公司資本結構和信貸總規(guī)模增長率之間的反向因果關系導致的，上市公司資本結構的高低會影響企業(yè)的財務決策，其中就包括企業(yè)的融資安排，上市公司在通過中長期信貸進行債務融資，提高了公司的資本結構的同時，會增加企業(yè)債務償還的壓力。在償還債務的過程中，公司有可能會被動地增加短期信貸以彌補償還債務過程中出現的現金流缺口，這就促進了信貸總規(guī)模的增長，形成了上市公司資本結構和信貸總規(guī)模增長率之間的反向因果關系。

通過表3的實證結果，我們發(fā)現在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、流動比率、控股程度與上市公司資本結構之間的關系為正相關關系，而盈利能力、非債務稅盾與上市公司資本結構之間的關系為負相關關系，當方程（3）增加了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾、流動比率、控股程度、國內生產總值的自然對數和經濟景氣指數這些公司層面和宏觀層面的控制變量后，信貸總規(guī)模增長率的系數有了大幅度的下降，說明這些控制變量對上市公司的資本結構具有一定的正相關影響，抵消了此前在方程（2）中信貸總規(guī)模增長率的對上市公司資本結構的正向影響，故使其信貸總規(guī)模增長率的影響系數在方程（3）中有了較大幅度的下降。

綜上分析，表3使用了信貸規(guī)模增長率作為信貸波動的替代變量，無論何種回歸形式均顯著地表明信貸增長與上市公司的資本結構呈正相關關系，影響系數約在55%～312%之間。然而這一研究結論與已有文獻如蘇冬蔚和曾海艦[ZW（]蘇冬蔚、曾海艦：《宏觀經濟因素與公司資本結構變動》，《經濟研究》2009年第12期，第52—65頁。[ZW）]、閔亮和沈悅[ZW（]閔亮、沈悅：《宏觀沖擊下的資本結構動態(tài)調整——基于融資約束的差異性分析》，《中國工業(yè)經濟》2011年第5期，第111—120頁。[ZW）]等的研究存在出入，后二者的研究均認為信貸總規(guī)模的變動與公司資本結構之間的影響不確定，為此，本文在后面的章節(jié)將進一步探究其中可能的原因，主要基于從信貸期限結構的層面考察。

（五）穩(wěn)健性檢驗

上文選取信貸規(guī)模的增長率作為信貸變動的代理指標，存貸利差和存款準備金率也可以較好地反映信貸變動情況，因此，本節(jié)穩(wěn)健性檢驗將使用存貸利差和存款準備金率作為信貸變動的代理指標進行穩(wěn)健性檢驗。

如表4報告了對信貸規(guī)模波動與資本結構關系的穩(wěn)健性檢驗結果。方程（1）、（2）、（3）表明：使用存貸利差作為信貸波動的替代變量時，上市公司的資本結構與其成正相關關系，影響系數在1070-1249之間，方程（4）、（5）、（6）用存款準備金率作為信貸波動的替代變量時，上市公司的資本結構與其成負相關關系，影響系數在0392-1064之間，均符合本文的理論預期，且和信貸總規(guī)模增長率作為信貸變動代理指標時得出的估計結果中的影響方向保持一致。

Bernanke & Blinder[ZW（]Ben S Bernanke，Alan S BlinderCredit，money，and aggregate demandAmerican Economic Review，1988，（78），pp435-439[ZW）]在傳統(tǒng)IS[KG-*2]-[KG-*5]LM模型的基礎上將信貸渠道和貨幣渠道相結合，構建了CC[KG-*2]-[KG-*5]LM模型，模型中的CC曲線代表信貸市場，LM曲線代表貨幣市場，在該模型中，貨幣政策的變動將引起CC曲線和LM曲線的移動。該模型表明央行系統(tǒng)可以使用存款準備金率等貨幣政策來控制基礎貨幣，通過信貸渠道來實現對信貸規(guī)模的影響，從而實現政府對宏觀經濟的調控目標。當央行需要實行緊縮的貨幣政策時，可以通過上調法定存款準備金率，而當法定存款準備金率被上調后，商業(yè)銀行則必須根據央行發(fā)布的法定存款準備金的比率留存更多的現金作為法定存款準備金，從而用于放貸的可貸資金數量將下降，這將引發(fā)信貸供給規(guī)模的緊縮，反之則擴張。法定存款準備金率與公司的資本結構變動應呈反向變動關系。

表4中，方程（1）在為控制行業(yè)固定效應的情況下，存貸利差與上市公司資本結構的系數為正，且在1%水平上是顯著的。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程（2）在方程（1）的基礎上，增加了對企業(yè)的固定效應的控制，發(fā)現存貸利差的系數仍為正，但是較方程（1）中的系數下降為1070，仍然在1%水平上是顯著的，這說明在考察存貸利差與上市公司資本結構的關系時，企業(yè)特征的變量在不同企業(yè)中仍然存在一定的非完全外生規(guī)律。為了克服內生性問題，本節(jié)使用系統(tǒng)GMM方法對模型重新進行估計，并將結果報告在（3）中，可以發(fā)現存貸利差的系數仍為正，且在1%水平上是顯著的，在去除了可能的內生性影響之后為1148，介于方程（1）和方程（2）之間。同理，方程（4）中的存款準備金率與上市公司資本結構之間是負相關關系，存款準備金率的系數為1064，且在1%水平上是顯著的。在方程（4）的基礎上，增加了對企業(yè)固定效應的控制，方程（4）中的存款準備金率的系數仍為負，只是下降為0392，且仍在1%水平上是顯著的。在使用系統(tǒng)GMM方法對模型重新進行估計，去除了可能的內生性影響之后方程（6）中顯示存款準備金率的系數為1148，仍為負，且介于方程（4）和方程（5）之間。

在對表4的分析中，我們發(fā)現使用存貸利差和存款準備金率作為信貸變動的代理指標進行穩(wěn)健性檢驗出的結論與信貸總規(guī)模增長率作為信貸變動代理指標時得出的影響方向和顯著性上都保持了一致性，即我國目前的經濟環(huán)境下，信貸變動和上市公司資本結構之間的變動傾向具有同向性，可以認為本節(jié)的實證結果具有一定的穩(wěn)健性。

（六）信貸波動于公司資本結構關系的進一步研究

雖然信貸總規(guī)模增長率的回歸系數符合正向預期，但其影響程度有限且不斷下降，本文認為以往學者得出信貸和公司資本結構之間關系不確定的結論是由于忽略了債務的期限結構對實證結果的影響效應。針對這一問題，本文對短期信貸規(guī)模增長率和長期信貸規(guī)模增長率，在控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、非債務稅盾、流動比率、控股程度、國內生產總值的自然對數和經濟景氣指數這些公司層面和宏觀層面的控制變量的基礎上，使用固定效應模型進行實證檢驗，得出表5中的回歸結果，其中，短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構之間是負相關關系，系數在159%～968之間；中長期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構之間是正相關關系，系數在192%～908之間，并且都通過了 1%的顯著性水平檢驗。

表5中，方程（1）在為控制行業(yè)固定效應的情況下，短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構的系數為負，且在1%水平上是顯著的。為了克服企業(yè)間的相互影響，方程（2）在方程（1）的基礎上，增加了對企業(yè)的固定效應的控制，發(fā)現短期信貸規(guī)模增長率的系數仍為負，但是較方程（1）中的系數下降為159%，且在1%水平上是顯著的，這說明在考察短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構的關系時，企業(yè)特征的變量在不同企業(yè)中仍然存在一定的非完全外生規(guī)律。同理，方程（3）中的長期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構之間是正相關關系，長期信貸規(guī)模增長率的系數為908%，且在1%水平上是顯著的。在方程（3）的基礎上，增加了對企業(yè)固定效應的控制，方程（4）中的長期信貸規(guī)模增長率的系數仍為正，只是下降為192%，且在1%水平上是顯著的。

以往有學者認為信貸總規(guī)模波動和公司資本結構之間的影響不確定或者不敏感的結論，主要是缺乏對信貸本身期限結構的考察和中國國情實際的認識。由于信貸的期限結構會對公司不同期限結構的負債具有不同的影響效應，即短期信貸規(guī)模的波動會對公司短期負債具有促進效應，但是會對公司中長期負債具有替代效應，且中長期信貸和短期信貸間對公司不同期限負債的替代和促進的效應水平相當，在本文中的估計值分別為短期信貸總規(guī)模增長率的系數159%和長期信貸總規(guī)模增長率的系數192%。與此同時，由于我國的國情實際，一方面，此前我國上市公司的融資行為對短期負債具有更強的偏好，因此，此前我國上市公司的短期流動債務在公司的總負債中的所占比重較大，甚至居于主導地位；另一方面，由于我國上市公司中長期債務融資在債務融資總額中的比重呈逐年穩(wěn)步上升的態(tài)勢，因此，中長期信貸形成的債務融資對此前上市公司通過短期信貸形成的債務融資替代效應增加，而短期信貸規(guī)模增長對公司中長期負債的替代效應逐漸下降。

在對債務期限的影響進行深入分析后，本文認為，雖然短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構之間是負相關關系，中長期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構之間是正相關關系，但由于短期信貸對中長期信貸的替代效應要小于中長期信貸對短期信貸的替代效應，使得上市公司資本結構與信貸波動的在變化方向上保持一致性。

[BT3]三結論及政策建議

在對信貸需求側的各類公司變量和宏觀經濟變量進行控制的基礎上，利用2003-2015年中國A股市場的上市公司的數據，本文從信貸供給側出發(fā)，研究了信貸波動對資本結構的影響。在研究過程中本文采用了固定效應法和系統(tǒng)GMM回歸方法對模型進行了回歸估計，研究結果顯示信貸總規(guī)模的波動與長期信貸波動和短期信貸波動對上市公司資本結構的影響效應有所不同，具體結論有：1信貸波動與上市公司資本結構之間存在正相關關系，這一關系在多種穩(wěn)健性檢驗下依然顯著；2短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構呈負相關關系；3中長期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結構呈正相關關系。

作為影響融資環(huán)境的重要因素，信貸政策關系著上市公司的融資決策和資本結構，對處于戰(zhàn)略機遇期的中國而言，國家應當用好宏觀信貸政策對微觀企業(yè)資本結構影響的政策工具，發(fā)揮好信貸波動對上市公司資本結構的影響效應，促進上市公司資本結構的不斷優(yōu)化。

第一，繼續(xù)深化利率的市場化改革，完善存貸款利率定價機制和傳導機制，優(yōu)化商業(yè)銀行的利率結構。利率政策是貨幣供給和融資及市場經濟調整政策的重要手段之一，是經濟社會的基本生產要素之一，是資金價格的客觀體現，在資源的市場化配置過程中，利率應起到基礎性的調節(jié)作用，使資金能夠流向更加合理，使用效率更高。因此，對金融機構在存貸款利率的定價權方面應當賦予其在更大的操作空間，對現有的利率政策傳導機制進行更加深入的改進和完善。提高短期存貸利差政策對企業(yè)資本結構調整的影響，通過中長期利差區(qū)間的合理提高，促進企業(yè)債務結構的優(yōu)化與改善。

第二，降低存款準備金政策的使用頻率，保持存款準備金調整標準的差別化。在存款準備金率調整時，市場上的信貸規(guī)模會由于可用資金總量的變化而發(fā)生改變，進而影響到公司的流動負債水平，最終導致公司資本結構的相應調整。雖然法定存款準備金的調整對于信貸市場的調節(jié)效應顯著，但過多使用該政策工具對于市場可能帶來負面影響，因而在西方國家對于存款準備金率調整手段的使用已經越來越少，甚至開始逐步停用該手段了。由于國內金融市場發(fā)展還不夠成熟和健全，政府進行宏觀調控的操作工具有限，在可預見的未來，存款準備金率仍將作為一項重要的調控政策，但要注意的是應適度使用，使公司的資本結構調整成本盡量降低，使信貸政策對信貸市場的調控更加有效。對現有的法定存款準備金制度進行進一步優(yōu)化，使其能夠對信貸市場的結構性問題更具針對性。

第三，進一步完善信貸供給側審慎監(jiān)管的資本約束機制，完善多層次的資本充足率監(jiān)管體制，健全反周期資本緩沖機制，減少信貸市場波動，引入杠桿率監(jiān)管，強化資本監(jiān)管制度。我國的銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會通過建立銀行審慎監(jiān)管的資本約束機制，正在通過多種途徑有效降低銀行系統(tǒng)性風險。2004年，銀監(jiān)會頒布了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，這使得銀監(jiān)局對于商業(yè)銀行多渠道籌集資本的監(jiān)督工作越來越規(guī)范，并且建立了更加完善的資本約束機制。在銀行資源配置方面，銀監(jiān)局主要是借助于逆周期資本要求等途徑，引導銀行更加合理地配置信貸資源，從資本市場獲得了大量的資金，資本充足率得到了顯著的提升。銀監(jiān)會還公布了其他的規(guī)章制度，建立完善的監(jiān)管體制，對銀行改進風險管理計量工具進行必要的引導，使得商業(yè)銀行的風險管理能力得到了加強。

Credit Fluctuation and Capital Structure

[WTBZ] ——Based on the Evidence of Listed Companies in China

ZHANG Tie[KG-*2]-[KG-*5]gang，WU Kai

Abstract：

Based on the data of listed companies in China[KG-*2/3]s A share market from 2003 to 2015，this paper studies the influence of credit fluctuation on capital structure from the perspective of credit supply side.The results show that there is a positive correlation between the credit fluctuation and the capital structure of listed companies，and it is still significant under the robustness test.Further research finds that the difference of credit terms has an influence on the capital structure of listed companies.The specific performances are as follows：the short[KG-*2]-[KG-*5]term credit growth rate and capital structure of listed companies is negatively correlated，while opposite in the long[KG-*2]-[KG-*5]term.Based on this，this paper puts forward the policy recommendations to optimize the capital structure of listed companies.

Key words：credit fluctuation；capital structure；credit supply side

【責任編輯吳應望】