孫金帥

摘 要：融資融券交易制度是我國資本市場一項(xiàng)巨大的金融創(chuàng)新。本文以融資融券標(biāo)的股票為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)融資融券交易制度對標(biāo)的股票收益率和波動(dòng)率的影響，結(jié)果表明，融資融券凈融資額對標(biāo)的股票的收益率和波動(dòng)率均具有較為明顯的正向影響，但數(shù)值較小。在此研究基礎(chǔ)上提出了改進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：融資融券 標(biāo)的股票 收益率 波動(dòng)率

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）05（c）-030-02

2010年3月31日起，我國開始試點(diǎn)融資融券交易制度，該制度的推出為我國資本市場引入了做空機(jī)制，是一項(xiàng)巨大的金融創(chuàng)新。從理論上講，該制度的推出能夠有效降低股票價(jià)格的波動(dòng)幅度，避免股市的暴漲暴跌，同時(shí)為市場參與者提供了做空機(jī)制，在股票價(jià)格下跌的行情下，依然能夠獲利，這也標(biāo)志著我國單邊市場的結(jié)束。從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論可知，收益率和波動(dòng)率是反映股票價(jià)格行為最為重要的兩個(gè)指標(biāo)，融資融券交易制度的推出，對標(biāo)的股票價(jià)格的影響有待于去驗(yàn)證。為此，本文以融資融券的標(biāo)的股票為研究對象，分別從股票價(jià)格的收益率和波動(dòng)率兩個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)我國融資融券交易制度對標(biāo)的股票價(jià)格的影響。

1 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

融資融券交易制度的實(shí)施對于標(biāo)的股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究一直是理論界和實(shí)務(wù)界的重點(diǎn)。Miller（1977）研究表明，存在賣空限制的市場，容易高估資產(chǎn)的價(jià)格，增加市場的波動(dòng)。Henry（2006）、Chang（2007）分別選擇美國市場和香港市場為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融資融券交易會增加市場的波動(dòng)性。陳森鑫、鄭振龍（2008）以37個(gè)國家和地區(qū)的市場為例，研究發(fā)現(xiàn)賣空制度可以降低市場的收益率，但不會增加市場的波動(dòng)，同時(shí)也降低了市場發(fā)生崩盤的概率。許紅偉、陳欣（2012）研究表明，融資融券交易制度的施行并沒有提高證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

通過學(xué)者們的研究，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究是針對整個(gè)市場或者國外成熟的市場模式，我國資本市場還不成熟，推出融資融券制度的時(shí)間還不是很長，需要從我國的實(shí)際情況出發(fā)，研究融資融券交易制度對我國證券市場價(jià)格特征的影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取

本文研究融資融券交易制度對標(biāo)的股票收益率和波動(dòng)性的影響，樣本區(qū)間為2014年1月1日到2016年12月31日，共762個(gè)交易日。剔除融資融券狀態(tài)有變動(dòng)的股票、2014年1月1日之后上市的樣本、停牌時(shí)間較長（持續(xù)自然日180天）的樣本，共得到238個(gè)樣本，全部樣本數(shù)據(jù)共181356個(gè)（本文的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫）。

2.2 變量定義

（1）收益率R

（2）波動(dòng)率V

Mundalk（1978）研究發(fā)現(xiàn)，金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有方差時(shí)變性特征，收益序列的波動(dòng)具有爆發(fā)性和集群性[1]。Hsiao et al.（2012），肖浩、孔愛國（2014），陳海強(qiáng)、范云菲（2015）分別采用GARCH（1，1）模型來計(jì)算個(gè)股的對數(shù)收益率，得到的條件方差用來衡量股價(jià)的波動(dòng)率[2-4]?；谏鲜鲅芯浚疚牟捎肎ARCH（1，1）模型計(jì)算個(gè)股波動(dòng)率。

（3）凈融資額

凈融資額等于融資買入額減去融券賣出額，其中，融券賣出額等于融券賣出數(shù)量乘以當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算得到。凈融資額代表了交易者對于標(biāo)的股票市場表現(xiàn)的評價(jià)，正值表示多方力量大于空方力量，負(fù)值表示多方力量小于空方力量。由于我國融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出非常嚴(yán)重的不平衡現(xiàn)象，截至2016年12月31日，融資融券業(yè)務(wù)余額為9300億元，其中融資業(yè)務(wù)余額為9155億元，占比98.44%，融券業(yè)務(wù)余額為145億元，僅占1.56%，因此存在很多標(biāo)的股票的融券賣出額為0或者接近于0。為了使面板數(shù)據(jù)模型更加可靠、穩(wěn)定，本文僅對凈融資額為正的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，得到相應(yīng)的變量，以此來衡量在我國這種不平衡狀態(tài)下的融資融券模式下對標(biāo)的股票價(jià)格的影響。

（4）交易量變化率

本文采用每個(gè)交易日的個(gè)股交易股數(shù)的增長率來衡量交易量的變化率，其中代表當(dāng)天的個(gè)股交易股數(shù)，代表前一交易日的個(gè)股交易股數(shù)。

2.3 模型設(shè)計(jì)

基于融資融券交易制度對標(biāo)的股票收益率和波動(dòng)性的影響兩個(gè)角度，本文分別構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)回歸模型方程：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

本文借鑒李志生等（2015）的研究方法，采用面板數(shù)據(jù)回歸模型的固定效應(yīng)模型來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表1和表2所示[5]。

從表1和表2的實(shí)證結(jié)果可以看出，凈融資額對標(biāo)的股票的收益率和波動(dòng)率均有較為顯著的正向影響。也就是說，當(dāng)融資買入額大于融券賣出額時(shí)，交易者的多方力量要強(qiáng)于空方力量，這樣會向市場傳遞利好的信號，促使新的交易者跟進(jìn)買入，結(jié)果會提高標(biāo)的股票的收益率，同時(shí)增加其波動(dòng)率。從具體數(shù)據(jù)上來看，單位凈融資額的變動(dòng)會帶來0.0015單位收益率的變化和0.0014單位波動(dòng)率的變化，數(shù)值都較小。

可以推斷造成上述結(jié)果的原因主要有兩點(diǎn)：一是融資融券交易規(guī)模占股票市場的交易比例偏低，市場參與度不高，對標(biāo)的股票的價(jià)格影響不大，目前全市場融資融券余額僅占當(dāng)日全部成交金額的5%左右。二是融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出非常嚴(yán)重的不平衡狀態(tài)，缺少做空的融券券源，很難通過做空發(fā)揮其對股票市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

4 結(jié)論與建議

融資融券交易制度推出至今，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，制度建設(shè)逐步完善。通過實(shí)證檢驗(yàn)，我國融資融券這一金融工具在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、降低股市波動(dòng)功能方面所產(chǎn)生的表現(xiàn)與成熟的發(fā)達(dá)市場還不完全一致。在業(yè)務(wù)推廣以來，融資融券制度還存在諸多問題，需要逐步完善我國的融資融券制度，發(fā)揮其對資本市場的積極作用。

首先，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，培育理性的投資理念。我國證券市場呈現(xiàn)出散戶化特征，容易產(chǎn)生從眾行為、投機(jī)動(dòng)機(jī)和對政策過度反應(yīng)等非理性行為，再就是投資者長期依靠做多來獲利，這種慣性投資理念需要去打破。其次，擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票的范圍，尤其是通過完善轉(zhuǎn)融通等機(jī)制擴(kuò)大融券券源，改變?nèi)谫Y融券交易業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡的狀態(tài)。最后，全面構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)管理體系，有效防范融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。通過有效的風(fēng)險(xiǎn)控制制度設(shè)計(jì)、流程的完善、融資的監(jiān)控工作等，有效處理好每一單融資融券業(yè)務(wù)，盡量保證本金安全。

參考文獻(xiàn)

[1] Mundalk Y.On the Pooling of Time Series and CrossSection Data[J].Econometrica，1978（46）.

[2] Hsiao，C.，Ching，H，Wan，S.A Panel Data Approach for Program Evaluation：Measuring the Benefits of Political and Economic Integration of Hong Kong with Mainland China[J].Journal of Applied Econometrics，2012（5）.

[3] 肖浩，孔愛國.融資融券對股價(jià)特質(zhì)性波動(dòng)的影響機(jī)理研究：基于雙重差分模型的檢驗(yàn)[J].管理世界，2014（8）.

[4] 陳海強(qiáng)，范云菲.融資融券交易制度對中國股市波動(dòng)率的影響——基于面板數(shù)據(jù)政策評估方法的分析[J].金融研究， 2015（6）.

[5] 李志生，杜爽，林秉旋.賣空交易與股票價(jià)格穩(wěn)定性——來自中國融資融券市場的自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究，2015（6）.