北京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學院 佘祥云 蔡 璐

基于現(xiàn)金流量視角的企業(yè)融資策略探究
——以阿里巴巴公司為例

北京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學院 佘祥云 蔡 璐

目前，企業(yè)對融資決策方面的重視程度越來越高。本文選取阿里巴巴公司作為研究案例，分析其現(xiàn)金流量情況及其對融資策略的影響。通過研究阿里巴巴融資策略實施中的問題和優(yōu)點，給出基于現(xiàn)金流量視角的優(yōu)化融資決策的建議，以期給其他公司尤其是新興產(chǎn)業(yè)提供參考。

融資策略 現(xiàn)金流量 阿里巴巴

一、引言

一個企業(yè)的現(xiàn)金流量狀態(tài)對企業(yè)融資、融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生一定的影響，從而對整個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生影響。進入21世紀以來，國內(nèi)外學者為傳統(tǒng)財務(wù)理論注入了新的血液。融資決策對于一個企業(yè)來說，不再是與企業(yè)的財務(wù)風險和資本結(jié)構(gòu)掛鉤，更多地是緊密關(guān)聯(lián)著一個企業(yè)的公司管理和股權(quán)結(jié)構(gòu)等重要事項，進而對企業(yè)的運作產(chǎn)生更大的影響。但是，大多數(shù)上市企業(yè)未能充分了解融資決策的內(nèi)涵，隨著經(jīng)濟全球化進程的逐步推進，企業(yè)間的競爭日益劇烈，也是經(jīng)營不容樂觀的公司應(yīng)該去迫切解決的問題，這正是本文選題的價值所在。

二、阿里巴巴現(xiàn)金流量測算及分析

（一）阿里巴巴集團現(xiàn)金凈流量 根據(jù)阿里巴巴在港交披露的年報整理得到2004～2011年數(shù)據(jù)，由美股中年報整理得到2012～2015財年數(shù)據(jù)。由于2007年上市之前未完全披露，因此部分數(shù)據(jù)無法獲得，并且在港交所披露的年報中使用的是除稅前利潤，因此與后披露的凈利潤數(shù)據(jù)有所差別。阿里巴巴2004～2016年現(xiàn)金流量表如表1所示。

由表1所示，2004年至2011年中阿里巴巴各現(xiàn)金凈流量的正負組合情況有兩種：現(xiàn)金流量在進行籌資和投資等活動時顯示為負，現(xiàn)金流量在進行經(jīng)營等活動時顯示為正；現(xiàn)金流量在進行經(jīng)營和投資等活動時顯示為正，現(xiàn)金流量在進行投資活動時顯示為負；后一種情況一般出現(xiàn)在企業(yè)的成長期，這兩種情況既有區(qū)別也有相似之處，相同點就是兩者經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量均為正，即都能帶來現(xiàn)金流入，一般來講，資金消耗是投資活動中必不可少的，這充分體現(xiàn)了企業(yè)具有較好的業(yè)務(wù)盈余，同時，需求在市場擴張以及對外投資兩個方面還是比較大的，進一步顯示該企業(yè)處于良好發(fā)展態(tài)勢，正在高速增長。至于第一種情況中籌資活動現(xiàn)金流量表現(xiàn)為凈流出，與企業(yè)的領(lǐng)導者和整個企業(yè)的價值導向是有關(guān)系的。

表1 阿里巴巴2004～2016年現(xiàn)金流量表 單位（百萬）

仔細觀察近8年的現(xiàn)金流量表之后可以看出，籌資活動中的現(xiàn)金流出同股權(quán)發(fā)行密切相關(guān)，阿里巴巴掌門人馬云和財務(wù)官蔡崇信兩人在資金籌集方面都持謹慎態(tài)度，從最初的2500萬籌資，到雅虎掌控權(quán)爭奪，都充分體現(xiàn)了兩人對企業(yè)控制權(quán)的渴望，他們追求的是掌握企業(yè)未來的業(yè)務(wù)營運和發(fā)展方向，這也充分體現(xiàn)了兩人對企業(yè)未來所保持的危機感，從側(cè)面說明兩人比較偏好于低運營風險，2007年，阿里巴巴正式上市，并獲得了巨額的股權(quán)融資，在這之后，阿里巴巴采取了一系列措施來降低企業(yè)的財務(wù)風險，這充分體現(xiàn)了阿里巴巴的低風險導向。當然，需要注意的是，這種行為也可能是企業(yè)內(nèi)部一些業(yè)務(wù)模塊逐漸成熟，進而引發(fā)的發(fā)放現(xiàn)金股利的結(jié)果。例如，阿里巴巴是最早進入B2B領(lǐng)域的企業(yè)，其在該領(lǐng)域的發(fā)展比其他企業(yè)更加成熟。

由于阿里巴巴2012年從港交所退市，至2015年在美股上市后，其年報披露時間從12月31日變?yōu)?月31日。這五年中，阿里的現(xiàn)金凈流量正負組合情況依然遵循著正負正的結(jié)構(gòu)，除了2013財年出現(xiàn)了正正負的情況，主要原因是2012年阿里從港交所退市，贖回大量股票，導致籌資活動現(xiàn)金凈額為負。同年5月，阿里巴巴就以71億美元回購雅虎的所有股份。而在查閱了綜合資產(chǎn)負債表后發(fā)現(xiàn)，2012財年阿里短期投資不增反降，約為2011年一半，且長期投資也基本與去年持平，因此可以推測由于2012年投資回報大于投資投入，導致投資活動現(xiàn)金凈額為正。次年，阿里又大舉收購和投資，現(xiàn)金性資產(chǎn)消耗不少，股權(quán)激勵支出逐年增加，在2015財年股權(quán)獎勵支出為人民幣130.28億元（約合21.02億美元），占據(jù)了營收的17%，較上年同期的人民幣28.44億元增長358%。

（二）阿里巴巴集團現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu) 為分析阿里巴巴現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)，本文采用經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額、投資活動現(xiàn)金凈額、籌資活動現(xiàn)金凈額進行了深入分析，如表2所示。

表2 阿里巴巴現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析

如表2所示，此活動中的現(xiàn)金流量的絕對值相比本年度全部活動的現(xiàn)金流量的絕對值的總和的數(shù)值在括號中可以看到，如22.63%=41217÷（41217+53454+87497）。其余數(shù)據(jù)算法類似。仔細觀察每類現(xiàn)金流量活動絕對發(fā)生額在總額中的占比可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量保持增長，且占比較大，這充分體現(xiàn)了企業(yè)的健康發(fā)展。受阿里巴巴上市的影響，投資活動僅有很少部分現(xiàn)金流量，而籌資活動現(xiàn)金流量的占比則超過了63.48%。在上市之后，企業(yè)的投資活動出現(xiàn)了大幅的增長，而籌資活動則保持恒定，這種情況說明企業(yè)在投資方面的需求較大，企業(yè)當前留存的現(xiàn)金能夠基本滿足這方面的需求，且可能還存在一定的盈余現(xiàn)金。

2012和2013財年阿里巴巴受從港股退市和“雅巴之爭”的影響，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量比重變大，投資籌資比重很小。企業(yè)的現(xiàn)金變動經(jīng)常表現(xiàn)為凈增加，這也充分顯示出阿里巴巴這個企業(yè)現(xiàn)金流量處于良好狀態(tài)，企業(yè)處于高速增長和發(fā)展階段，有很大的發(fā)展前景。

三、阿里巴巴現(xiàn)金流量影響下融資行為分析

（一）阿里巴巴融資的財務(wù)靈活性分析 財務(wù)靈活性是指在內(nèi)外部多種影響因素共同作用下，企業(yè)的短期償債能力與把握未來可能出現(xiàn)有利投資機會的能力。換言之，財務(wù)靈活性是指公司獲得融資渠道以及改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)的一類能力。因此，具體為公開發(fā)行債券的財務(wù)靈活性本身就是其融資策略和與現(xiàn)金流情況的一種表現(xiàn)。下文專門對阿里發(fā)行80億美元債券的財務(wù)靈活性進行分析，進一步評價其融資決策。

2014年11月20日（美國當?shù)貢r間），80億美元高級無抵押信用債券被阿里巴巴正式進行發(fā)布出售，距離之前九月份的IPO僅只有兩個月時間。這次阿里一共發(fā)行了六種不同期限，計80億美元的債券，這一壯舉超過中國銀行曾經(jīng)發(fā)售的震驚一時的65億美元債券的第一名記錄，成為國內(nèi)企業(yè)在海外發(fā)售大規(guī)模債券的榜首，成為世界債券融資的第三名。此次阿里的海外發(fā)債具有的靈活性表現(xiàn)在：

（1）擁有相對自由的融資使用方向。其主要原因是阿里債券契約的不完備。從此次阿里巴巴發(fā)債章程中可以看到，這80億美元融資債券主要用來償還銀團貸款和日常經(jīng)營活動需要，但也不排除在遇到不可抗因素或外界形勢變化時，可用于別的地方。因此，相較于銀行貸款的嚴格要求，此80億債券的使用方向具有一定靈活性。

（2）信息不對稱使得監(jiān)督力度較弱。其主要原因是債券的兩種現(xiàn)象“監(jiān)督不經(jīng)濟”和“搭便車”導致的。這使得阿里的管理層和內(nèi)部股東擁有更準確充足的信息，可以對投資項目和企業(yè)價值的預期收益情況分析準確。然而作為外部使用者，卻存在信息的嚴重不對稱。例如，2013年阿里公司為銀團貸款，不得不提高估值，在條款中進行了一些調(diào)整，設(shè)定總杠桿比率最高是3倍，且最低為4倍的利息保障倍數(shù)，境內(nèi)貸款也有嚴格限制，總規(guī)模的上限規(guī)定是95億元人民幣，債權(quán)人分散程度較大，監(jiān)督和管理的難度也較大，債券主要進行利息的定期支付，因此，即便在以后阿里巴巴進一步擴張，其融資自由度也不會受到很大的影響。

（3）可以自由掌控債券的期限、利率和結(jié)構(gòu)。從銀行貸款具有較高的利率，且無法掌握定價權(quán)。再次分析2013年阿里獲得的80億銀團貸款，這其中主要涉及3年循環(huán)信貸（15億美元）、5年定期貸款（40億美元）和3年定期貸款（25億美元），基于相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，3年期融資成本和5年期的融資成本分別為2.93%和3.43%。然而阿里此次80億債券中，5、7、10年期的占據(jù)了75%的規(guī)模，具有較長的債務(wù)期限，其利率分別為2.5%、3.125%和3.6%，融資成本極大的降低，財務(wù)壓力也較小。

（4）增強了阿里快速再融資能力。此次阿里發(fā)行的80億美元債券，相比銀行貸款，一旦企業(yè)對于大規(guī)模資金有緊急的需求，企業(yè)的快速再融資能力更為強勁，財務(wù)靈活性也隨之增強。這符合阿里上市發(fā)布會上馬云提到的公司會進一步提高海外的投入，所以會有大量的美元需求。同時，最近幾年海外并購的增速不斷加大，在2013、2014年兩個年度，阿里的海外投資和并購數(shù)量比之前的都要大。因為在并購之后，為發(fā)生協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)還需要時間來整合產(chǎn)業(yè)，因此暫時無法帶來較快的高額回報。又因為需要大量的現(xiàn)金流和長期資金支持，所以阿里使用長期的債券融資有助于增加資產(chǎn)和負債的匹配度。同時，此次美元債券的發(fā)行也可以幫助阿里規(guī)避匯兌風險，保證了現(xiàn)金池的多樣性。

（二）融資策略實施中出現(xiàn)的問題

（1）間接融資與債券融資較少。就我國企業(yè)當前的財務(wù)管理現(xiàn)狀來講，債務(wù)融資手段的缺乏是普遍的現(xiàn)象，同其他企業(yè)類似，阿里巴巴在選擇融資來源的過程中也有如下表現(xiàn)，企業(yè)往往會選擇權(quán)益性融資來進行外源融資，而非債務(wù)性融資。換言之，當進行短期融資時，中國企業(yè)才會使用債務(wù)性融資，而股權(quán)融資更多用于長期融資?？墒亲屑毞治鰝鶆?wù)融資工具，特別是長期融資工具，擁有許多優(yōu)勢：在可以利用財務(wù)杠桿以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和享受稅收優(yōu)惠的同時，具有較低的資本成本。不同于國外的融資手段，“倒啄食順序”是國內(nèi)大部分企業(yè)都在采用的模式，表現(xiàn)為外源融資——內(nèi)源融資——直接融資——間接融資——股票融資——債券融資。原因可能有以下三點：一是我國股票時市盈率比較高，從而帶來高的發(fā)行價，又不像債券融資需要定期支付本息，造成我國企業(yè)的股權(quán)融資成本相對較低。二是我國債券制度還比較落后。三是我國企業(yè)在財務(wù)管理方面還存在著諸多的問題，對于企業(yè)的成長而言，股權(quán)融資還存在著諸多的不足和限制，如果采用長期負債這一融資方式，則可能使企業(yè)具有更加優(yōu)秀的財務(wù)表現(xiàn)，所以阿里巴巴應(yīng)當盡可能地考慮采取債務(wù)融資模式。

（2）注重短期利益，未看長期發(fā)展。阿里巴巴在第四次融資時為引入雅虎資金，同意了對賭協(xié)議，并使得雅虎坐擁第一股東的地位，若不是提出“湖畔合伙人”制度，馬云險些丟失控制權(quán)，不僅如此，這也為之后的“雅巴之爭”埋下伏筆。雖然雅虎的進入為阿里巴巴帶來了雄厚的資金，但由于馬云對財務(wù)相關(guān)知識的疏忽，也一度將自己推到了絕境。雅虎的控制人湯姆森差一點罷免馬云，其阿里巴巴控制權(quán)險些不保。雖然最后阿里成功上市，贏得了對賭協(xié)議，保證了馬云團隊控制權(quán)的主導，然而永樂、太子奶等企業(yè)的對賭失敗案例，也不得不讓人警示，若萬一未實現(xiàn)上市，馬云和阿里今日地位很可能將不復存在。

（3）誠信問題。在“雅巴之爭”最為激烈的時候，2011年5月20日爆出馬云將支付寶私自轉(zhuǎn)移到其個人控股的浙江阿里巴巴電子商務(wù)公司，并且轉(zhuǎn)移了70%股權(quán)。雖然馬云以政策原因強辯，但這次行為未經(jīng)過集團兩大股東的點頭，且將作為核心資產(chǎn)的支付寶以超低的價格擅自轉(zhuǎn)入名下，這種行為對于股東之間的承諾是一種十分嚴重的違背，與此同時也對股東和行政管理人員之間的信任進行了破壞。同時，此次支付寶事件也導致了對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)VIE（Variable Interest Entities，即可變利益實體）合法性的擔憂。在進行了多輪協(xié)商之后，安阿里公司同意并賠償了雅虎和軟銀兩個股東，此事才得以解決，但是因為這次事件而引發(fā)的誠信問題卻無法煙消云散。加上這一年阿里面臨的多種問題，阿里內(nèi)部狀況不斷，財務(wù)狀況和現(xiàn)金流情況也沒有顯著加強。此次誠信問題也或多或少打擊了部分投資者信心，增加了阿里未來的融資之路上各種風險。

（三）融資策略實施中展現(xiàn)的優(yōu)點 在阿里巴巴初創(chuàng)期（1999～2003年）、成長期（2004～2013年）以及成熟期（2014年至今）的六次融資決策中，充分體現(xiàn)了馬云的四條融資原則，即要注重長遠發(fā)展，構(gòu)建長期的合作伙伴關(guān)系；在選擇投資合伙的過程中，注重其所能帶來的附加值；企業(yè)具備良好的現(xiàn)金流量時，要做好充分的準備，體現(xiàn)進行融資計劃；企業(yè)必須從一開始就進行籌資，不能等到資金緊缺時才籌錢。這四條原則在關(guān)鍵時刻幫助了阿里化險為夷。例如，在阿里初創(chuàng)期時，雖急需大量資金，但仍拒絕了38家風投的示好，后在積極爭取下，獲得了軟銀兩千萬融資，并在之后的幾次融資中得到其大量幫助，作為阿里一直以來的盟友，軟銀所提供的遠遠絕不止資金這么簡單。

四、基于現(xiàn)金流量視角的融資策略優(yōu)化措施

（一）注重企業(yè)價值與可持續(xù)發(fā)展

（1）保證充足現(xiàn)金流量。充裕的現(xiàn)金流是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的不竭動力，從根本講，它決定了企業(yè)進行再投資的能力。從國內(nèi)甚至世界許多超大型跨國公司案例中可以發(fā)現(xiàn)，它們保持長久可持續(xù)發(fā)展的秘訣之一，就是將企業(yè)的現(xiàn)金實力穩(wěn)固提高，保持足夠低的負債比，且盡量減少財務(wù)風險的可能，部分極端的公司甚至會施行“無貸款”財務(wù)策略。阿里巴巴的六次融資決策與其堅定保持充沛的現(xiàn)金流密不可分，通過這種方式，在遇到經(jīng)濟危機或經(jīng)濟環(huán)境較差的情況下，這類企業(yè)憑借較低的負債率和較少的利息，往往能順利經(jīng)營避免破產(chǎn)倒閉的風險。

（2）企業(yè)融資結(jié)構(gòu)要與企業(yè)戰(zhàn)略目標相適應(yīng)。對企業(yè)自身進行合乎常理的估值是引入投資的一個先決條件。這對于企業(yè)來說是一次全面而深入的了解，也能夠做出更加科學合理的決策，企業(yè)必須基于未來的發(fā)展策略來制定相應(yīng)的融資策略。同時，由于不同的融資結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的融資成本造成不同影響，進而會導致企業(yè)的市場價值相應(yīng)的波動或改變。阿里巴巴在初創(chuàng)期時由于電商行業(yè)還未興起，公司規(guī)模很小，并不被大部分看好，然而馬云等領(lǐng)導層對阿里抱著十足的自信，制定了初期就要做大做強的戰(zhàn)略，在拒絕了30多家風投后，最終迎來了軟銀的注資。因此，在決定融資結(jié)構(gòu)時，企業(yè)為實現(xiàn)價值最大化這一目標，需要依照自身特點，綜合考慮成本收益等各個方面，審慎分析公司未來發(fā)展戰(zhàn)略。

（3）處理好企業(yè)發(fā)展階段與資金需求的關(guān)系。從整個生命周期看來，在初創(chuàng)期時，企業(yè)由于缺乏人財物各種資源，沒有大型的資產(chǎn)規(guī)模，又不具備健全的財務(wù)會計制度、開闊的信息資源，因而很少能獲得外源融資，除了像阿里這樣比較特殊的企業(yè)，大部分還是會依賴內(nèi)源融資。而到成長期后，企業(yè)市場規(guī)模逐漸做大，具有較強的盈利能力，因而可以考慮公開上市進行股權(quán)融資。進入成熟期后企業(yè)具備較為完善的組織結(jié)構(gòu)和豐富的管理經(jīng)驗。此時經(jīng)營風險降低，企業(yè)便可以擴大負債籌資的比例。在每個時期，企業(yè)在確定融資結(jié)構(gòu)之時，必須綜合考量資金需求、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)負債承受能力等多個方面。同時，還要分析融資借入資金的需求時間和使用時間，目的是準確估計融資成本，并降低融資風險。

（二）完善現(xiàn)金流量管理 要重視現(xiàn)金流量的戰(zhàn)略管理。依據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究，通過積極的現(xiàn)金流量管理可以提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，而且與高的公司價值正相關(guān)。為保證實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，應(yīng)進行相應(yīng)的動態(tài)現(xiàn)金流管理。其一，應(yīng)要求企業(yè)各子公司和部門同所屬單位制定三年以上滾動運算，包含生產(chǎn)、銷售、投融資的現(xiàn)金流入流出情況。其二，優(yōu)化內(nèi)部投資順序，以經(jīng)濟利潤的多少為標準來調(diào)整。優(yōu)先投資創(chuàng)造價值且在產(chǎn)業(yè)中占主要地位的項目，適時止損不創(chuàng)造利潤或價值的分部。其三，要重視企業(yè)結(jié)算中心，完善資金管理并監(jiān)控現(xiàn)金流量運行。通過測算現(xiàn)金流不僅可以幫助企業(yè)量入為出，做好預算。使企業(yè)關(guān)注投資回報，防止盲目舉債亂投資，把目光放在未來動態(tài)經(jīng)營預算和自有資本積累上。而且，可以使投資融資和經(jīng)營資本積累達到動態(tài)的平衡，為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的施行打下穩(wěn)固的現(xiàn)金基礎(chǔ)。

（三）優(yōu)化公司融資模式 一是注意融資時機和融資來源的選擇。一個企業(yè)如果想進行籌資，就要做好萬全的準備，伙伴的選擇也十分重要，不僅要能長久合作，也要有高附加值，這有利于良性發(fā)展。阿里就是在2007年前就有效預估到了金融危機的嚴重性，所以提前進行了大量融資，得以順利渡過危機，占領(lǐng)市場。二是產(chǎn)業(yè)治理結(jié)構(gòu)和管理者個人素質(zhì)對資金供給方具有影響。作為投資者，在判斷是否要對一個企業(yè)進行投資的時候，要對這個企業(yè)的團隊進行深入的了解，比如阿里公司的馬云，他個人及其團隊都獨特的才能，這是他們獲得投資的主要原因。三是充分利用多種投資策略。通常，投資策略在投資者使用時可分為四類，分別為組合投資、聯(lián)合投資、匹配投資及分段投資，這四種策略各不相同且特點各異。上文中提到的案例可以看出，投資者使用的是聯(lián)合投資和分段投資這兩種方式，相對企業(yè)，在對這些資金進行使用時，應(yīng)當基于股權(quán)基金常用的投資模式來吸收資金，充分滿足企業(yè)發(fā)展的需求。

（四）加強企業(yè)信用建設(shè) 一是提高企業(yè)的信用水平。對于現(xiàn)在的企業(yè)而言，增強信用意識十分重要，要始終秉承“有借有還，再借不難”，為企業(yè)營造還貸信譽，樹立良好形象，可以幫助企業(yè)提高資金利用率。二是提高信用管理水平。建立信用管理部門，負責企業(yè)內(nèi)部和往來企業(yè)的信用狀況的管理和監(jiān)督。對于信用管理的相關(guān)條例要在經(jīng)濟業(yè)務(wù)交易的全程中始終如一，與此同時，還要對每個部門和工作人員的信用進行提升，從而對整個企業(yè)的信用水平進行提高。三是建立健康的銀企合作關(guān)系。就我國當前的實際情況而言，社會信用制度還不夠完善，營造良好的外部融資環(huán)境和完善國家法律政策支持體系也需要較長的時間，所以企業(yè)應(yīng)當同銀行建立長期合作關(guān)系，這既可以幫助企業(yè)解決融資難題，還能促進雙方互惠共贏，實現(xiàn)共同發(fā)展和進步。

[1]胡戈游、黃笑艷：《我國上市公司再融資偏好的實證研究：從現(xiàn)金流量和財務(wù)健康角度的解釋》，《經(jīng)濟問題探索》2005年第2期。

[2]褚俊虹：《自由現(xiàn)金流對于企業(yè)股權(quán)和負債的影響分析》，《求索》2010年第2期。

（編輯 成方）