陳嘉禾

基于價(jià)值、而不是基于預(yù)測(cè)，才是投資分級(jí)A的王道。

一直以來，很多投資者在投資的時(shí)候都會(huì)很開心地講一堆邏輯，從A到B到C，最后得出價(jià)格就一定是D。但是，實(shí)際的情況是，市場(chǎng)里各種因素互相制約、互相影響，而這種影響的過程又會(huì)導(dǎo)致其他因素發(fā)生改變，最后形成一個(gè)其實(shí)“測(cè)不準(zhǔn)”的市場(chǎng)。

通過討論分級(jí)A的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)完美的案例，很好的闡述了市場(chǎng)價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性。

分級(jí)A具有債券屬性

簡單來說，分級(jí)基金就是把一個(gè)母基金，通常是盯住一個(gè)指數(shù)的指數(shù)型基金的收益拆成兩部分。A端拿到相對(duì)固定的收益，剩下都給B端。那么，A端的價(jià)格，究竟由哪些因素決定呢？

第一，作為一個(gè)準(zhǔn)債券，分級(jí)A每年給投資者一個(gè)相對(duì)固定的、以可贖回母基金形式體現(xiàn)的回報(bào)。從這個(gè)角度來看，分級(jí)A類擁有一定的浮息債券屬性。

其次，分級(jí)A的利息，并不等于一般的浮息債券，其可以拿到的利息也是浮動(dòng)的。在定期到點(diǎn)折算以后，投資者往往要過幾天才能拿到母基金并且贖回，這樣就會(huì)承擔(dān)一部分母基金凈值的波動(dòng)。不過，因?yàn)榕上⒈旧砭筒欢啵@個(gè)因素并不太重要。

第三個(gè)情況，則來自于分級(jí)A的本金安全問題。對(duì)于絕大部分分級(jí)A來說，在分級(jí)B大跌時(shí)，會(huì)根據(jù)合同里的“到點(diǎn)折算”條款，拿回一大部分本金。從債券的角度看，這種贖回可以看做一種本金償還。但是，這種償還并不是確定不變的，是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。

第一種風(fēng)險(xiǎn)，來自于折算日和可贖回日之間，股票市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致贖回金額不確定的風(fēng)險(xiǎn)。由于這種波動(dòng)牽涉到占凈值很大部分的本金，而A股市場(chǎng)歷來以高波動(dòng)出名，由此而帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

第二種風(fēng)險(xiǎn)則來自于，到手的母基金份額不可贖回的風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上來看，這種情況還沒有出現(xiàn)過，而且也不太容易出現(xiàn)。但是，市場(chǎng)永遠(yuǎn)充滿了“黑天鵝”，在2015年市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間，如果不是管理層用雷霆手段止住了無量暴跌，挽回了市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么一些分級(jí)A可能發(fā)生投資者拿到折算后的母基金份額、提交贖回申請(qǐng)、但是基金資產(chǎn)里無流動(dòng)性可贖的情況。

風(fēng)險(xiǎn)如此不確定，所以，在分級(jí)A熱火朝天時(shí)（比如現(xiàn)在的市場(chǎng)），投資者們往往樂觀地把這種資產(chǎn)看成一種高等級(jí)的債券，并給予很高的定價(jià)，無疑是有問題的。

不過，分級(jí)A又不是一種低等級(jí)債券。在絕大多數(shù)波動(dòng)的情況下（上文闡述的2015年的狀態(tài)除外），它的波動(dòng)是雙向的，期間股票大漲就多賺、大跌就少賺。而低等級(jí)債券的波動(dòng)則是單向的：要么按本還錢，要么少給一些。

分級(jí)B的連帶影響

如果說分級(jí)A只有債券屬性，那還好辦，問題是，由于存在一二級(jí)市場(chǎng)套利機(jī)制，分級(jí)A的價(jià)格還嚴(yán)重受制于分級(jí)B的價(jià)格，而分級(jí)B的市場(chǎng)價(jià)格，又嚴(yán)重受制于股票市場(chǎng)的情緒。

而A股市場(chǎng)的情緒眾所周知，是出了名的不穩(wěn)定。

所謂套利機(jī)制，即如果一個(gè)分級(jí)基金的A和B的市場(chǎng)交易價(jià)格，加在一起不等于分級(jí)基金母基金的凈值，那么投資者就可以買入便宜的、轉(zhuǎn)換以后賣出貴的。這就意味著如果分級(jí)B有溢價(jià)，那么在套利機(jī)制的作用下分級(jí)A必然有折價(jià)，無論當(dāng)時(shí)其債券屬性多么被人看好。反之，分級(jí)B如果有折價(jià)，那么分級(jí)A就必然有溢價(jià)，無論當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)是多么慘淡。

也就是說，如果分級(jí)B的投資者在市場(chǎng)大漲的時(shí)候非常看好分級(jí)B，或者在市場(chǎng)大跌的時(shí)候死扛分級(jí)B不肯賣，不管哪一種情況，只要分級(jí)B因此出現(xiàn)大幅溢價(jià)，而溢價(jià)的造成者又很堅(jiān)決的情形，那么分級(jí)A就一定會(huì)大跌。反之，分級(jí)A一定會(huì)大漲。

由于分級(jí)B的溢價(jià)，不一定和股票市場(chǎng)走勢(shì)完全正相關(guān)，股市大漲熱情買入導(dǎo)致溢價(jià)有之，股市上漲不敢追高買入導(dǎo)致折價(jià)亦有之，股市大跌死扛不賣導(dǎo)致溢價(jià)有之，股市大跌恐慌性拋售導(dǎo)致折價(jià)亦有之，因此，這種傳導(dǎo)性的預(yù)測(cè)，就變得難上加難。

實(shí)際上，由于分級(jí)B的存在，那些把分級(jí)A認(rèn)為是純債券的理論，往往會(huì)受到事實(shí)無情的反駁。比如說，在2016年，債券市場(chǎng)從10月下旬就開始走跌，但是分級(jí)A的價(jià)格直到12月初才開跌。

更糟糕的是，由于分級(jí)B是天生帶杠桿，有的還有很多倍杠桿的，這就導(dǎo)致在股票市場(chǎng)上反映出來的樂觀、悲觀的情緒，在分級(jí)B上很容易被放大，而這種放大更會(huì)傳導(dǎo)到分級(jí)A的定價(jià)上，導(dǎo)致分級(jí)A的價(jià)格也反映出波動(dòng)——盡管從收益分配的角度來說，分級(jí)A是一種純粹的債券（盡管也算不太穩(wěn)定）。

如果說分級(jí)A的不穩(wěn)定性只有不太穩(wěn)定的債券屬性、不可預(yù)測(cè)的分級(jí)B影響，那么可能我們還可以對(duì)分級(jí)A的價(jià)格，進(jìn)行哪怕是模糊的預(yù)測(cè)。但是，第三個(gè)問題在于，市場(chǎng)對(duì)分級(jí)A和B的認(rèn)識(shí)，也存在不確定性。

在實(shí)際經(jīng)驗(yàn)中，我發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上絕大多數(shù)參與者，都沒有意識(shí)到分級(jí)A條款構(gòu)成上的復(fù)雜屬性，而是傾向于在分級(jí)A上漲、價(jià)格和凈值接近甚至超過凈值的時(shí)候，把它認(rèn)為一種穩(wěn)定的債券，從而情緒化的為當(dāng)時(shí)的上漲找到合理的理由。這時(shí)候彌漫市場(chǎng)的理論，往往是“分級(jí)A可以長期持有”、“分級(jí)A可以拿來養(yǎng)老”，等等。

反之，在分級(jí)A價(jià)格大跌、出現(xiàn)折價(jià)的時(shí)候，投資大眾的眼光又容易盯在分級(jí)A的不穩(wěn)定性上，將其歸納為一種不可長期持有的投機(jī)品。此時(shí)的市場(chǎng)論調(diào)，又常常變成“分級(jí)A完全不穩(wěn)定”、“分級(jí)A沒有明確兌現(xiàn)到期日錢永遠(yuǎn)拿不回來再便宜都不能買”，等等。

類似的現(xiàn)象也出現(xiàn)在分級(jí)B身上，大漲的時(shí)候投資者認(rèn)為“分級(jí)B帶杠桿波動(dòng)大，快進(jìn)快出好賺錢”，大跌的時(shí)候則認(rèn)為“分級(jí)B就是賭博工具最好不要碰”。

結(jié)果，如果說分級(jí)A和B的制度設(shè)定是一成不變，1乘1只能等于1，也就是只有1個(gè)結(jié)果，那么市場(chǎng)在分級(jí)A和B上各有兩種情緒，能夠產(chǎn)生的結(jié)果就變成2乘2等于4。分級(jí)A的市場(chǎng)價(jià)格，也就因此變得更為復(fù)雜。

所以，分級(jí)A的市場(chǎng)價(jià)格決定機(jī)制，給了我們一個(gè)非常好的案例，就是市場(chǎng)的價(jià)格決定非常復(fù)雜，受到大量的因素互相制約，而制約產(chǎn)生的結(jié)果和結(jié)果之間、心理和情緒之間又互相影響，最后導(dǎo)致很難進(jìn)行十分準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。傳統(tǒng)的沙盤推理式的因?yàn)橐?、二、三，所以價(jià)格就是四，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)怎樣、流動(dòng)性怎樣、情緒怎樣，所以下個(gè)月行情就會(huì)怎樣等等，在實(shí)際應(yīng)用中往往會(huì)吃大虧。

只買最有價(jià)值的

分級(jí)A的價(jià)格形成機(jī)制如此復(fù)雜，我們幾乎不能預(yù)測(cè)分級(jí)A的價(jià)格走向，我們又如何投資分級(jí)A？很簡單，我們不預(yù)測(cè)，只買最好、最有價(jià)值的，然后剩下的隨著市場(chǎng)開心就好了。

也就是說，雖然我們無法預(yù)測(cè)分級(jí)A的價(jià)格走勢(shì)，但是可以知道它現(xiàn)在是便宜還是貴，收益率是高還是低，發(fā)生下折的概率是大還是小（這也就意味著本金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的大?。?。在價(jià)格便宜、價(jià)值高的時(shí)候，買入分級(jí)A，那么在長期，獲利的概率就相當(dāng)大。

從歷史上來說，這樣的機(jī)會(huì)基本上只出現(xiàn)過幾次，其中最大的兩次分別出現(xiàn)在2011年下半年和2015年年中。如果抓住這兩次機(jī)會(huì)，那么就會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然這種交易性買入導(dǎo)致持有分級(jí)A的時(shí)間很短，但是收益卻能趕上多年的利息。

在2011年下半年，分級(jí)A從8月中旬突然開始大跌，一直跌到9月底，持續(xù)了一個(gè)半月。彼時(shí)A股市場(chǎng)跌跌不休，但是分級(jí)B的溢價(jià)卻持續(xù)走高，同時(shí)企業(yè)債價(jià)格大幅下跌。那么，如何解釋當(dāng)時(shí)分級(jí)A的大跌呢？主流的解釋是企業(yè)債下跌導(dǎo)致了分級(jí)A的大跌。但是，這卻不能解釋當(dāng)時(shí)分級(jí)B買盤持續(xù)出現(xiàn)、溢價(jià)逐步走高的現(xiàn)象，更不能解釋當(dāng)時(shí)分級(jí)A隱含回報(bào)率達(dá)到15%到25%、遠(yuǎn)超企業(yè)債的現(xiàn)象。不管怎樣，在2011年9月底10月初的時(shí)候，分級(jí)A形成了一個(gè)極好的買點(diǎn)。

而在2015年6月，分級(jí)A的大跌則幾乎可以肯定是A股市場(chǎng)的火爆導(dǎo)致的。彼時(shí)A股市場(chǎng)正處在大牛市中，投資者瘋狂的買入分級(jí)B，導(dǎo)致分級(jí)B大幅溢價(jià)，分級(jí)A的價(jià)格也就猛烈下跌：這和當(dāng)時(shí)的債券市場(chǎng)一點(diǎn)關(guān)聯(lián)性都沒有。結(jié)果，一個(gè)絕佳的買點(diǎn)又一次形成。

另一種方法，則是在持有分級(jí)A時(shí)，不斷地進(jìn)行品種間的輪動(dòng)。也就是說，雖然我們無法預(yù)測(cè)分級(jí)A在大方向上的運(yùn)動(dòng)，但是可以判斷十分相似的一些分級(jí)A，哪個(gè)最便宜、最有價(jià)值。而如果持續(xù)買入最有價(jià)值的品種，那么持有的價(jià)值一定會(huì)越來越大，無論市場(chǎng)整體是向哪個(gè)方向運(yùn)行。

所以，基于價(jià)值、而不是基于預(yù)測(cè)，才是投資分級(jí)A的王道。這對(duì)于其他許多投資也一樣，那些花哨的、預(yù)測(cè)明天價(jià)格波動(dòng)的理論，常常沒有那么好用，而踏踏實(shí)實(shí)尋找價(jià)值的方法，卻往往一步一個(gè)腳印，跬步千里。

作者為信達(dá)證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)