荀玉根

目前A股市場IPO加速、機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā)展，中國各行業(yè)走向集中度提升階段，展望未來A股龍頭估值有望從折價(jià)到溢價(jià)。

2016年以來，龍頭股逐漸受到市場追捧，估值也顯著提高，是否存在估值過高的問題？與海外市場相比，整體來看，A股龍頭公司估值折價(jià)而海外市場溢價(jià)。

通過比較市場整體法PE（成份股總市值/成份股總凈利潤），以與市場PE中位數(shù)來衡量不同市場龍頭的估值情況，比較中國內(nèi)地、香港地區(qū)和美國市場可以發(fā)現(xiàn)估值結(jié)構(gòu)存在明顯差異：A股龍頭估值折價(jià)，美股、港股龍頭溢價(jià)。截至3月31日，全部A股PE（TTM，下同）整體法為21.7倍，PE的中位數(shù)為54.4倍，這說明大市值的龍頭公司PE更低，A股是一個(gè)龍頭折價(jià)的市場。港股PE整體法為18.9倍，PE中位數(shù)為8.6倍，說明大市值的龍頭公司PE更高。同樣，全部美股PE整體法為25.8倍，PE中位數(shù)為21.1倍，也是龍頭相對(duì)溢價(jià)的市場，但相對(duì)于港股市場溢價(jià)程度略低一些。

從行業(yè)角度來看，比較A股、港股、美股GICS一級(jí)行業(yè)的行業(yè)中位數(shù)PE值與行業(yè)龍頭公司（市值前10）PE平均值。 A股行業(yè)前10龍頭公司平均PE，除能源和原材料行業(yè)外，都顯著低于其所處的行業(yè)的中位數(shù)值等。港股行業(yè)的市值前10龍頭公司的平均PE都顯著高于其行業(yè)PE的中位數(shù)值。在美股中，房地產(chǎn)、非日常消費(fèi)、能源三個(gè)行業(yè)龍頭公司平均PE分別為61.3倍、57.8倍、38.3倍，超過其所屬行業(yè)中位數(shù)PE值，其余行業(yè)龍頭估值與行業(yè)平均水平差不多。

制度環(huán)境和投資者結(jié)構(gòu)不同、行業(yè)集中度的差異等是A股龍頭估值折價(jià)而海外溢價(jià)的原因。

2016年以來，監(jiān)管層多次發(fā)言表示，要加快股票市場IPO的發(fā)行節(jié)奏，A股IPO明顯加速，同時(shí)增發(fā)速度減緩，既解決了上市排隊(duì)的堰塞湖，也抑制了殼資源的過度炒作，A股短期內(nèi)也算實(shí)現(xiàn)了“準(zhǔn)注冊(cè)制”。近年來，投資機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，私募+保險(xiǎn)+公募+公募專戶規(guī)模從2014年6月的2.9萬億迅速增長至2016年12月的8.4萬億元，1年半的時(shí)間增長了187%。此外，中國資本市場與海外的互聯(lián)互通速度逐漸加快，這將給A股帶來更為成熟的投資理念，逐漸改善A股的投資者結(jié)構(gòu)。隨著A股IPO的加速，機(jī)構(gòu)投資者占比的提高，A股市場將逐漸向國外成熟市場靠攏，龍頭股的估值折價(jià)問題未來逐漸改善。

目前中國處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)周期行業(yè)產(chǎn)能收縮，新興消費(fèi)、科技等行業(yè)快速擴(kuò)張。民營資本占比高的周期行業(yè)，如造紙、工程機(jī)械等行業(yè)，市場化去產(chǎn)能已經(jīng)發(fā)生，行業(yè)集中度顯著提升，龍頭公司的市場地位提高。而國有資產(chǎn)占比較高的行業(yè)，首先提出了“國企改革”政策來激發(fā)國有企業(yè)市場活力，近期重點(diǎn)推進(jìn)國企改革的混改方面，通過引入戰(zhàn)略投資者等措施提高國有企業(yè)市場化運(yùn)營的程度，提高國有企業(yè)運(yùn)營效率，這樣更有利于發(fā)揮國有企業(yè)龍頭的優(yōu)勢。其次，國企占比高的行業(yè)，行業(yè)集中度也在提高，在國企改革兼并重組和供給側(cè)改革的助力下行業(yè)產(chǎn)能逐步收縮，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)中。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，收入水平上升帶來了消費(fèi)升級(jí)，品牌與高生活品質(zhì)的消費(fèi)成為主要方面。品牌力較強(qiáng)的行業(yè)龍頭的市場份額逐漸增加，盈利能力強(qiáng)。微觀看龍頭盈利方面，白酒中的貴州茅臺(tái)、汽車中的自主品牌長城汽車、家具中的索菲亞以及家電中的老板電器2011-2015年間營業(yè)收入復(fù)合增速分別達(dá)16.11%、26.08%、33.58%和31.18%，均高于同時(shí)段所在行業(yè)收入增速。

隨著A股市場制度環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)逐漸發(fā)生變化，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型，行業(yè)集中度逐步提高，龍頭公司市場地位提升，龍頭股的估值最終將從折價(jià)向溢價(jià)靠攏。參考1970-80年代的日本轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，傳統(tǒng)制造業(yè)大量合并重組，以鋼鐵、化工、紡織為主的傳統(tǒng)制造行業(yè)規(guī)模收縮十分明顯，行業(yè)內(nèi)部的龍頭公司在此過程中實(shí)現(xiàn)了加強(qiáng)，公司的股價(jià)表現(xiàn)均超越了行業(yè)。

作者為海通證券

首席策略分析師