楊練

7.8萬億元！這是未到期同業(yè)存單的規(guī)模；9000億元！這是同業(yè)存單余額月凈增量。

同業(yè)存單已儼然成為當前市場的一線明星。

2017年以來，同業(yè)存單發(fā)行量一直居高不下，余額也不斷上升，更值得關(guān)注的是，同業(yè)存單利率水平在一季度也處于明顯上行趨勢；其中，2月同業(yè)存單余額單月凈增量超過9000億元，3月同業(yè)存單利率仍維持在高位，甚至在資金面異常緊張的下旬時還出現(xiàn)了一小波上行走勢，發(fā)行量亦絲毫未減。

目前，未到期同業(yè)存單規(guī)模已經(jīng)超過7.8萬億元，在債券市場的存量占比高達11.8%，2017年以來的交易量占比高達35.3%，發(fā)行利率已經(jīng)達到4.5%至5%左右。

從供給端來看，同業(yè)存單的發(fā)行主體是商業(yè)銀行，實際上，自2016年下半年開始，除了表現(xiàn)一直平穩(wěn)的股份制銀行，城商行、農(nóng)商行已經(jīng)成為同業(yè)存單發(fā)行的增量主力，目前占據(jù)了同業(yè)存單90%以上的發(fā)行份額，而國有大行的發(fā)行占比相對較低。

作為銀行負債的一部分，同業(yè)存單余額的顯著上行一定對應著資產(chǎn)總量的上升或者其他負債的相對收縮，這是由資產(chǎn)負債的平衡所決定的。在央行宏觀審慎評估體系（MPA）考核浮出水面之后，2017年一季度，影響同業(yè)存單發(fā)行又多了應對季度末監(jiān)管考核這個因素。商業(yè)銀行為應對3月末可能出現(xiàn)的資金面緊張情形，不得不選擇提前融入跨季資金；而且，如果同業(yè)存單的發(fā)行期限較長，對同業(yè)存單發(fā)行資金進行合理配置則能起到改善流行性覆蓋率指標（LCR）考核的作用。

從需求端來看，同業(yè)存單的影響可能更加直接，主要動力源于較高的風險收益比。一般而言，銀行再融資渠道暢通，流動性周轉(zhuǎn)能力較強，如果出現(xiàn)償付問題大概率也能獲得各方面的救助支持。因此，從市場角度來看，同業(yè)存單的信用風險極低。尤其是2016年年末以來，同業(yè)存單利率的上行使其成為典型的低風險、高收益的產(chǎn)品。唯一“不足”在于同業(yè)存單的期限較短，一般在1年以內(nèi)，這可能會給投資機構(gòu)帶來較大的再投資壓力。

此外，由于當前持有同業(yè)存單未計入廣義信貸范疇，對廣義信貸增速較高而受MPA考核壓力較大的銀行來說，持有同業(yè)存單是既不增加考核壓力又能帶來穩(wěn)定收益的資金配置方式。而且，在信用風險資本計提方面，同業(yè)存單的風險權(quán)重不超過25%，相對于普通信用債也有較大優(yōu)勢。

2017年以來，3個月AAA同業(yè)存單的利率已經(jīng)超過了1年期 AAA中票的收益率，也一度超過了1年期AA+中票的收益率。由于銀行體系的同業(yè)存單發(fā)行能力理論上不存在上限，加上同業(yè)存單發(fā)行后資金還會留在銀行體系內(nèi)，這無疑對信用債短端收益率形成較強的擠壓效應。

監(jiān)管套利的驅(qū)動

自2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》以來，同業(yè)存單從無到有發(fā)展迅速，這主要得益于同業(yè)存單是一種靈活有效的主動負債方式，實行年度額度備案制，在當年發(fā)行備案的額度內(nèi)，由發(fā)行機構(gòu)自行確定每期同業(yè)存單的發(fā)行金額、期限，且與同業(yè)存款相比有不會被提前支取的優(yōu)勢，穩(wěn)定性更好。

目前，已加入市場利率定價自律機制的政策性銀行、商業(yè)銀行、農(nóng)村合作金融機構(gòu)以及中國人民銀行認可的其他存款類金融機構(gòu)，均可發(fā)行同業(yè)存單，發(fā)行同業(yè)存單首先可以避免資產(chǎn)負債相關(guān)監(jiān)管指標的要求。根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務的通知》（即“127號文”），同業(yè)業(yè)務主要包括同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務和投資業(yè)務，發(fā)行同業(yè)存單暫不受“127號文”中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3”的限制。在MPA考核日漸規(guī)范的前提下，發(fā)行同業(yè)存單不會影響MPA“資產(chǎn)負債情況”項下的同業(yè)負債占比。

發(fā)行同業(yè)存單一般計入“應付債券”會計科目，未納入存款統(tǒng)計口徑，無需繳納存款準備金。而且，在滿足一定條件的情況下，發(fā)行同業(yè)存單能夠改善商業(yè)銀行流動性風險考核指標。以在MPA考核與銀監(jiān)會流動性指標考核中都出現(xiàn)的流動性覆蓋率（LCR）指標為例：如果銀行發(fā)行較長期限（30天以上）同業(yè)存單并用來配置合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)（HQLA），則可以在分母不變的情況下增加分子項，起到改善LCR指標的目標。根據(jù)此前上市銀行財報來看，不少上市銀行的LCR指標僅在達標線附近，2016年年底要求在80%，2017年年底要求在90%之上，由此可見，LCR考核對于不少機構(gòu)來說確實構(gòu)成一定的壓力。

從投資的角度來看，全國銀行間同業(yè)拆借市場成員、基金管理公司及基金類產(chǎn)品均可參與同業(yè)存單的投資交易。相比同業(yè)存款、同業(yè)拆放等，同業(yè)存單具有標準化、電子化、可交易、可質(zhì)押的優(yōu)勢，流動性好，定價透明。相比風險權(quán)重100%的信貸資產(chǎn)和信用債券，3個月以內(nèi)期限的同業(yè)存單風險權(quán)重僅為20%，大幅節(jié)約資本占用。在MPA中，“資本和杠桿情況”和“資產(chǎn)負債情況”都主要取決于廣義信貸增速。由于持有同業(yè)存單未納入廣義信貸，不會影響MPA的考核。

因此，在央行逐漸收緊對銀行的各種考核指標的背景下，同業(yè)存單最大的優(yōu)勢在于不受“127號文”中“單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負債總額的1/3”的限制、以及同業(yè)存單具有可交易、可質(zhì)押、節(jié)約資本占用、未納入廣義信貸不影響MPA考核等諸多優(yōu)勢。換言之，在當前監(jiān)管趨嚴的形勢下，同業(yè)存單仍具有較大的監(jiān)管套利的可能。

數(shù)據(jù)顯示，股份制銀行和城商行是同業(yè)存單發(fā)行的絕對主力，接下來農(nóng)商行也不甘落后，而且，城商行的發(fā)行規(guī)模和占比還在逐步提升，有趕超股份制銀行的趨勢。在投資端，廣義基金持有同業(yè)存單余額的2/5，而政策性銀行、國有大行和郵儲銀行合計持有1/5，非銀行類金融機構(gòu)持有超過1/10，其余主要是股份制銀行、城商行和農(nóng)商行之間互持。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，政策性銀行、國有大行、郵政儲蓄銀行、廣義基金和非銀機構(gòu)是同業(yè)存單資金的主要提供方，股份制銀行和城商行則是同業(yè)存單資金的主要需求方，由于廣義基金的資金很大一部分也來自存款類金融機構(gòu)，同業(yè)存單的資金供需體現(xiàn)的是資金從大型銀行向中小型銀行的流動。

此外，股份制銀行間同業(yè)存單的互持規(guī)模為6664億元，城商行間互持規(guī)模為6493億元，農(nóng)商行間互持規(guī)模為6542億元，三者合計的同業(yè)存單互持規(guī)模占比達到26.7%。雖然這種互持不受“127號文”等政策文件的限制，也不影響MPA考核，但實際上并未使有關(guān)監(jiān)管指標得到明顯改善，甚至也未體現(xiàn)出資金在不同機構(gòu)類別之間流動的監(jiān)管精神。

民生銀行金融研究中心認為，同業(yè)存單互持現(xiàn)象反映的是機構(gòu)的發(fā)行部門和投資部門看法的分歧，合并來看是一種資金規(guī)模的“虛增”和“內(nèi)耗”。即在當前同業(yè)存單利率高企的情況下，機構(gòu)的發(fā)行部門為補充負債缺口仍加大發(fā)行力度，與此同時，同一機構(gòu)的投資部門根據(jù)同業(yè)存單的投資價值又持有了一定的規(guī)模。

量價齊升之蹊蹺

進入2017年，同業(yè)存單余額一路增長，利率也一路走高并維持高位，整體形成“量價齊升”的局面。尤其在進入3月下旬后，資金面的緊張推動同業(yè)存單利率繼續(xù)在高位再度上行，對債市情緒、信用債短端收益率都形成了較大的壓制。同業(yè)存單利率能否在一季度末考核時點后出現(xiàn)下行，成為當前市場對后市判斷理由的重要分歧。

一季度以來，由于股份制銀行和城商行資產(chǎn)的快速擴張，使得它們在負債端存在較大的缺口。加上中小型銀行的資金缺口一直在擴大，亟須通過同業(yè)融資渠道進行補充，從而帶動同業(yè)存單發(fā)行需求的上升和發(fā)行規(guī)模的攀升。另一方面，同業(yè)存款在2016年結(jié)束同比增長的趨勢，取而代之的是同業(yè)存單的大量發(fā)行，這是央行所樂見的，因為同業(yè)存單標準化、線上化的優(yōu)勢使其可以成為1個月至1年期的市場基準利率，這在未來很可能成為貨幣政策的重要考量因素。

從2016年8月開始，央行增加14天、28天逆回購和MLF操作，鎖短放長降杠桿，并在2017年一季度兩次全面上調(diào)公開市場操作利率，上移“政策”利率走廊，從而抬升“市場”利率走廊的底部，向上擠壓債券市場利率。由于同業(yè)存單兼有貨幣市場和債券市場的雙重屬性，發(fā)行利率也隨著市場利率水平的提升而不斷走高。

2017年2月，同業(yè)存單凈發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，而國有大行的同業(yè)存單投資規(guī)模并未出現(xiàn)顯著的新增。作為資金源頭的國有大行融出意愿下降，導致資金面驟然緊張，并向股份制銀行、城商行和廣義基金等機構(gòu)傳導，結(jié)果是進一步壓縮投資端的需求，并提升對收益的要求，最終使得新增的同業(yè)存單主要靠對收益要求更高的廣義基金進行吸收。

其實，在2016年8月之前，一般存款、票據(jù)融資、個人住房貸款、長期債券等表內(nèi)資產(chǎn)和同業(yè)存單之間都保持著一定的利差，股份制銀行和城商行可以通過同業(yè)存單直接加杠桿，擴大資產(chǎn)規(guī)模從而提升整體收入。另外，市場上普遍存在發(fā)行同業(yè)存單、投資同業(yè)理財、理財資金直接或通過委外等方式加杠桿投資于信用債的操作鏈條，而且在這個操作鏈條的各個節(jié)點，相關(guān)機構(gòu)都能獲取正利差。因此，在這種操作模式下，發(fā)行同業(yè)存單更多體現(xiàn)的是銀行主動負債對接高收益資產(chǎn)。

但8月以后的情況發(fā)生了改變，由于同業(yè)存單利率大幅攀升，尤其是在2017年以后，已經(jīng)超過了理財、票據(jù)融資、個人住房貸款的收益率，而隨著近幾個月信用債供給的減少和同業(yè)存單供給的猛增，同業(yè)存單利率也攀升至短期限信用債收益率的上方，利差甚至開始出現(xiàn)普遍倒掛的現(xiàn)象。而從發(fā)行端來看，股份制銀行和城商行仍不得不繼續(xù)大力發(fā)行同業(yè)存單，彌補負債端的缺口以及提前應對一季度末預期中的資金面緊張的狀況。因此，現(xiàn)階段銀行發(fā)行同業(yè)存單已經(jīng)不再是對接新增資產(chǎn)，而是在為前期的資產(chǎn)擴張買單，是不得已而為之。判斷未來同業(yè)存單量價走勢需要在新的市場邏輯下進行分析，同業(yè)存單的量和價仍將由供給端和需求端兩方面決定。

在MPA考核的壓力下，未來一段時間，銀行的資產(chǎn)增速將趨于緩和，負債端的需求增長也將有所放緩，利差的倒掛將進一步減弱對同業(yè)存單增量的發(fā)行需求。但考慮到當前存款類金融機構(gòu)的表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，貸款的占比約為60%，而其中一半以上為中長期貸款，債券投資的占比約為14%，從支持流動性操作、資產(chǎn)配置、市值情況等角度考慮，銀行能夠壓縮的空間也很有限，銀行資產(chǎn)規(guī)模將在相當長一段時間內(nèi)保持剛性，銀行尤其是中小型銀行的資金缺口將處于高位。因此，至少在二季度，同業(yè)存單的存量規(guī)模仍將溫和增長并維持在高位。大幅回落的情形大概率不會出現(xiàn)。

由于國有大行和廣義基金是同業(yè)存單的主要投資方，隨著同業(yè)存單利率的攀升，其相對于信用債的配置價值開始凸顯，同業(yè)存單大部分期限為1年以內(nèi)，對廣義基金而言，在當前市場情況下是進可攻退可守的底倉品種，既可以用同業(yè)存單做質(zhì)押回購，持有到期賺取收益，也可以在有預期行情之時靈活調(diào)倉追逐其他品種。但問題是，廣義基金的資金來源很大一部分還是來自于銀行，包括表外資金，用銀行的資金投銀行發(fā)的同業(yè)存單，本質(zhì)上是一種套利銀行的行為，不可能形成一種良性循環(huán)。

根據(jù)民生銀行金融研究中心的分析，是同業(yè)存單的價格決定廣義基金需求的增加，而不是廣義基金的配置需求決定同業(yè)存單的價格，同業(yè)存單的收益率水平歸根到底還是由國有大行的配置規(guī)模決定的。由于近期國有大行配置同業(yè)存單的增速低于同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模的增速，且這一趨勢尚無改善的跡象，同業(yè)存單的收益率沒有大幅回調(diào)的基礎(chǔ)。此外，1-3個月存單發(fā)行占比的增加，說明跨季配置的考量占有很重要的權(quán)重，還需考慮一下季末考核、資金面階段性緊張預期等因素是否過高地推升了同業(yè)存單當前的價格。

具體而言，同業(yè)存單價格過高體現(xiàn)在三個方面，一是短期存單的收益率超過長期存單的收益率，形成期限利率倒掛；二是同業(yè)存單的收益率超過表外理財?shù)念A期收益率，形成表內(nèi)外負債利率倒掛；三是同業(yè)存單的收益率明顯超過信用風險更高的短期信用債收益率，形成信用利差倒掛。在上述三個方面的因素中，尤為重要的是表內(nèi)外負債利率的倒掛。因此，在度過季末時點后，同業(yè)存單的收益率會有所回落，但仍會保持相對較高的水平。除非同業(yè)存單被納入同業(yè)負債口徑進行考核，否則一切不會有任何變化。

同業(yè)存單變化路徑

整體而言，同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛主要來源于銀行較高的資產(chǎn)增速、其他負債增速的下滑以及應對監(jiān)管指標考核，未來如何發(fā)展，主要取決于銀行的資產(chǎn)調(diào)整行為、負債的結(jié)構(gòu)性差異能否逐步降低監(jiān)管指標考核的壓力。

實際上，當前階段同業(yè)存單的發(fā)行需求主要由非價格因素確定，而同業(yè)存單的持有需求則主要是由于較有吸引力的收益率水平，從這個角度分析，同業(yè)存單的供給價格彈性低，而需求的價格彈性較高。這正是一季度同業(yè)存單價格上行較快的重要原因。

發(fā)行需求較旺盛的機構(gòu)一般具有資產(chǎn)增速仍較高、資產(chǎn)負債不匹配較明顯、線下負債成本較高這幾個高度相關(guān)的特點。目前，銀行發(fā)行同業(yè)存單并沒有顯性的制約，發(fā)行需求旺盛的銀行可以較好地通過發(fā)行等市場行為反映自己的真實意愿，而不受到顯性監(jiān)管指標的約束，對同業(yè)存單市場的最終定價有較強的影響力。

此外，從目前同業(yè)存單的等級利差較低可以看出，投資者整體認為同業(yè)存單間的同質(zhì)性較強，發(fā)行主體也很難依靠信用等級的不同而有獨立的定價權(quán)，定價受邊際發(fā)行機構(gòu)影響的特點更為明顯。

針對上述同業(yè)存單“量價齊升”的三個驅(qū)動因素，從同業(yè)存單供需兩旺的角度出發(fā)，可以分析后續(xù)同業(yè)存單的變動路徑。

首先，銀行資產(chǎn)實際增速較高能解釋銀行體系在MPA等的考核下仍有一定的壓力，但很難解釋一季度同業(yè)存單的發(fā)行量之巨大，包括發(fā)行量、凈增量同比增速均較高。從當前金融監(jiān)管的大方向看，雖然銀行與監(jiān)管機構(gòu)之間仍存在博弈，但不太可能出現(xiàn)大幅度的逆勢增長，尤其是在同業(yè)存單發(fā)行利率一路上行的情況下。實際情況更可能是銀行的資產(chǎn)增速雖有所回落，但相對來說仍在高位，從而帶來部分同業(yè)存單的發(fā)行需求。

雖然很難得到銀行表內(nèi)資產(chǎn)與表外理財資產(chǎn)久期的具體情況，但可以從現(xiàn)有銀行的資產(chǎn)期限情況進行大致的估計：一是貸款，多數(shù)銀行中長期貸款占比在一半以上，全部貸款綜合久期很可能在1年以上，尤其是中長期貸款余額增速還在上行過程中的銀行；二是債券資產(chǎn)，絕大多數(shù)債券持倉期限在1年期以上，一季度內(nèi)自然到期的比例應該比較低；三是非標類資產(chǎn)，從2016年下半年開始，非標類融資再度抬頭，其久期一般在1-3年，短期應尚未到償還高峰；四是委外投資，一般合同期限為1年，2016年一季度與三季度曾有兩波委外投資的高峰。

由此可見，債券類資產(chǎn)與委外投資是極有可能在短期內(nèi)壓縮的長期資產(chǎn)。但由于債券在出售時可能產(chǎn)生價格沖擊，如果出售債券（包括贖回委外等形式）最終帶來浮虧或收益率走高，則銀行更可能選擇用同業(yè)存單等負債維持資產(chǎn)直至自然到期的方式減緩價格沖擊。換言之，銀行的資產(chǎn)調(diào)整將是一個中長期的行為，很難在一季度之后便告一段落。

由于總量上存貸同源，資產(chǎn)與負債上的匹配主要還是金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性問題，即過去一段時間規(guī)模增長較快的銀行如果負債增長能力難以匹配上，而資產(chǎn)端由于慣性仍維持相當大的增速，則需要以同業(yè)存單的形式補充資金。在銀行的負債端則完成了渠道優(yōu)勢強、負債成本低的機構(gòu)向高負債成本機構(gòu)轉(zhuǎn)移的過程。

在實際經(jīng)營中，中小型銀行的資產(chǎn)增速與大型銀行的資產(chǎn)增速雖然同時有下滑跡象，但兩者之間的差值并未出現(xiàn)明顯收斂的態(tài)勢，這意味著資產(chǎn)與負債結(jié)構(gòu)性不匹配的問題仍然會明顯存在，這或許將在較長一段時間帶來同業(yè)存單的發(fā)行需求。

此外，考慮到2017年一季度的MPA考核將表外理財余額納入到廣義信貸口徑中，這說明很多機構(gòu)即使擁有保持理財高速增長的能力，但如果廣義信貸增速受到MPA考核的約束，可能仍會面對理財資金缺口的問題。

而結(jié)構(gòu)性的差異或許會對同業(yè)存單的定價產(chǎn)生較強的影響。由于中小型銀行是同業(yè)存單市場邊際上的發(fā)行主體，同業(yè)存單的利率水平很大程度來自于中小型銀行對利率的承受能力。如果結(jié)構(gòu)性差異仍明顯存在，同業(yè)存單的利率水平仍將在很大程度上取決于綜合負債成本較高的發(fā)行主體，短期內(nèi)難以回落到較低的水平。

綜上所述，無論是資產(chǎn)端還是負債端的壓力，都或多或少與監(jiān)管指標考核有著相應的聯(lián)系。合理運用同業(yè)存單可以改善部分監(jiān)管考核指標，減輕銀行在面對MPA、LCR等考核時的壓力，這很可能是同業(yè)存單利率在3月中旬仍能高位上行的原因。而在資產(chǎn)端，如果銀行受到廣義信貸增速的約束，此時同業(yè)存單因為不計入廣義信貸也將是較適合持有的一類資產(chǎn)。

從發(fā)行期限上也能找到一定的跡象：2016年年末以來，同業(yè)存單3個月期限以上的發(fā)行占比明顯低于此前一段時間，與此同時，同業(yè)存單的收益率曲線也呈現(xiàn)出3個月和1年期倒掛的現(xiàn)象，這里隱含出發(fā)行方對于資金的跨季屬性更為重視，與以MPA為代表的季度考核節(jié)奏相對應。

如果應對監(jiān)管指標壓力是一季度同業(yè)存單如此火爆的主要原因，那么，在二季度初，同業(yè)存單的發(fā)行需求可以預見將有一個回落的過程。但從銀行平滑發(fā)行節(jié)奏的角度看，4月末開始同業(yè)存單發(fā)行量就會因二季度考核壓力而出現(xiàn)發(fā)行需求的逐漸回升。

自MPA考核開始實施后，銀行業(yè)整體資產(chǎn)增速還是出現(xiàn)了下滑跡象，尤其是針對2017年一季度納入廣義信貸的表外理財余額分項，更是比較明顯地呈現(xiàn)出增速下滑的情形。這意味著此后每季度銀行的監(jiān)管指標絕對壓力較前一季度將有所減輕，與此相對應，銀行對同業(yè)存單的發(fā)行需求可能也將有所下滑。

整體來看，銀行資產(chǎn)增速與監(jiān)管合意數(shù)值仍存在一定的差距，加上同業(yè)存單能較大地拓展銀行的負債能力，這是同業(yè)存單發(fā)行需求旺盛的根本原因。但季度末的監(jiān)管指標考核又賦予了同業(yè)存單發(fā)行以特殊的意義。

結(jié)合當前的數(shù)據(jù)來看，天風證券認為，未來同業(yè)存單可能會出現(xiàn)以下三種組合變動路徑。

第一，銀行資產(chǎn)增速維持高位+負債結(jié)構(gòu)性差異持續(xù)存在。如果是這一組合情況，在進入新季度后，由于指標考核壓力的緩解，同業(yè)存單發(fā)行需求會有部分減少。但如同1-2月的表現(xiàn)一樣，銀行很快進入到針對6月考核的準備當中，表現(xiàn)在發(fā)行量與利率上，可能階段性有所回落，但整體發(fā)行量仍將持續(xù)走高，利率也將一直維持高位。

第二，銀行資產(chǎn)增速溫和降低+負債結(jié)構(gòu)性差異持續(xù)存在。若如此，在進入新季度后，同業(yè)存單發(fā)行需求首先仍然會由于一季度考核壓力的消失而下滑。隨后在4月末開始，由于二季度考核壓力的影響而開始回升，但由于二季度絕對壓力小于一季度，同業(yè)存單的發(fā)行需求可能整體較一季度有所下滑。在利率方面，負債結(jié)構(gòu)性差異的持續(xù)存在，可能仍會導致同業(yè)存單利率水平的下滑相對發(fā)行規(guī)模而言不是很明顯。

第三，銀行資產(chǎn)增速溫和降低+負債結(jié)構(gòu)性差異逐步緩解。在這種情形下，同業(yè)存單的發(fā)行量和利率水平都會出現(xiàn)趨勢性的下滑，同業(yè)存單曲線3個月與1年期倒掛的現(xiàn)象也能得到改變。同業(yè)存單與理財收益率再度出現(xiàn)正的利差，銀行發(fā)行同業(yè)存單套利的動機在MPA考核下能獲得有效的約束。

從目前的月度數(shù)據(jù)來看，第二種情形出現(xiàn)的可能性較大，在MPA考核下，銀行的資產(chǎn)增速已出現(xiàn)下滑趨勢，只是下滑速度可能并不明顯，考慮到資產(chǎn)處理難度與利潤的壓力，銀行仍有一定的博弈思維。加上不同銀行各類負債間的差異仍然較為明顯，短期并未看到收斂的跡象。

一季度三個月的同業(yè)存單發(fā)行量大致比例為1：21：2，2月凈發(fā)行量壓力最大?？紤]到春節(jié)在1月末2月初，實際發(fā)行壓力在季度初過后會相對均衡。由于一季度發(fā)行期限偏短，二季度的再融資壓力也相對較高。如果按照第二種情形的發(fā)展路徑進行類比，則4月的發(fā)行壓力相對會小一些，與此對應，同業(yè)存單利率可能有一定程度的下滑，但并不會得到徹底緩解；隨后的4月末至6月，同業(yè)存單的發(fā)行壓力又會再度增大，利率水平可能也會再次出現(xiàn)回升。

同業(yè)存單去杠桿

實際上，銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中同業(yè)往來業(yè)務占比的提高，是金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿的表現(xiàn)之一。從負債結(jié)構(gòu)來看，國有五大行、股份制銀行和城商行表現(xiàn)出明顯差異，五大行負債中“向央行借款”和“存款”比重基本在80%以上，且占比相對穩(wěn)定；城商行和股份制銀行負債中“向央行借款”和“存款”占比不及國有五大行，前者在67%左右，后者在70%左右，且占比不斷下降，這就意味著城商行和股份制銀行越來越多利用同業(yè)負債或債券發(fā)行方式進行負債。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，國有五大行、股份制銀行、城商行也存在明顯區(qū)別：國有五大行資產(chǎn)構(gòu)成中“現(xiàn)金及存放央行”+“信貸資產(chǎn)”的占比在75%以上，且占比相對穩(wěn)定；城商行和股份制銀行的上述兩項資產(chǎn)占比累計均不超過65%，且2015年6月以來該比重均趨于下降。這就意味著城商行和股份制銀行資產(chǎn)構(gòu)成中投向債券和同業(yè)資產(chǎn)的比重不斷提高。

從央行口徑的其他存款類金融公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來看，2010年以來，對金融公司債權(quán)占比不斷提高；對非金融部門機構(gòu)和其他居民部門債權(quán)占比下降，且2015年9月以來加速下降。2015年6月以來，對央行負債占比以及債券發(fā)行占比不斷提高，對其他金融公司負債占比、對非金融部門負債占比不斷下降?？紤]到同業(yè)存單發(fā)行計入“應付債項”，同業(yè)存單購買計入“債券投資”，所以將債券投資+同業(yè)資產(chǎn)定義為廣義的同業(yè)資產(chǎn)，將應付債項+同業(yè)負債定義為廣義的同業(yè)負債，2015年下半年以來，銀行資產(chǎn)負債中廣義同業(yè)業(yè)務往來占比明顯提升。

除此以外，金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿，將催生銀行同業(yè)理財和非銀機構(gòu)規(guī)模的擴張。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，銀行同業(yè)理財規(guī)模自2015年3月以來就不斷擴張，不論是相對整體理財規(guī)模，還是相對其他存款類機構(gòu)的總規(guī)模，銀行理財規(guī)模的相對占比均在不斷提升。

在此輪加杠桿中，股份制銀行和城商行通過發(fā)行同業(yè)存單進行主動負債管理。股份制銀行發(fā)行規(guī)模最大，占比最高，其次是城商行；兩者相加為同業(yè)存單發(fā)行的絕對主體。2016年1月以來，農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模有所擴大，發(fā)行占比略有提升。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年2月至今，股份制銀行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行相對整體發(fā)行規(guī)模占比分別為48.4%和37.9%，累計占比86.3%，兩者為同業(yè)存單發(fā)行的絕對主體。農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行始于2014年5月，直至2015年11月，農(nóng)商行同業(yè)存單月度新增發(fā)行占比鮮有超過10%。而2016年1月以后，農(nóng)商行同業(yè)存單月度新增發(fā)行占比穩(wěn)步在10%以上，不少月份都在15%上下，個別月份（2016年11月）發(fā)行占比甚至接近20%。

2015年下半年以來，理財?shù)韧ǖ罉I(yè)務機構(gòu)在此輪加杠桿過程中大幅加持同業(yè)存單，國有大行持有規(guī)模迅速下降。國有大行和非法人機構(gòu)為同業(yè)存單的重要投資者。2015年至今，持有規(guī)模占比變動較大的是國有大行、股份制銀行以及非法人機構(gòu)，前兩者持有同業(yè)存單規(guī)模占比下降較快，尤其是國有大行；后者持有同業(yè)存單規(guī)模提升較快。

根據(jù)計算，得到2015年、2016年以及2017年1-2月份機構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比的月度均值，政策性銀行持有同業(yè)存單規(guī)模占比變化不大，2015年、2016年及2017年1-2月份的月度均值分別為7.0%、11.0%和9.9%。國有大行持有同業(yè)存單規(guī)模占比下降最快，從2015年的34.1%迅速下降至2016年的14.2%，隨后再下降至2017年年初的10.7%。股份制銀行持有同業(yè)存單規(guī)模占比略有下降，但變化并不大：從2015年的15.7%下降至2016年的12.7%，再微降至2017年年初的10.1%。信用社持有同業(yè)存單規(guī)模也有所下降，從2015年的8.7%下降至2016年的6.6%，再微降至2017年年初的5.7%。非法人機構(gòu)和城商行持有同業(yè)存單規(guī)模占比有所提升，尤其非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比提升幅度極大。2015年，非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單規(guī)模占比尚只有12.6%，2016年該比重陡然上升至37.6%，2017年年初持有占比略有下降，但也維持在36.8%，非法人機構(gòu)是目前持有同業(yè)存單規(guī)模最大的機構(gòu)。

縱向?qū)Ρ雀鳈C構(gòu)持有同業(yè)存單結(jié)構(gòu)的規(guī)?？芍?，2015年6月-2015年10月，同業(yè)存單持有者結(jié)構(gòu)發(fā)生了迅速切換：國有大行持有同業(yè)存單比重迅速下降，非法人機構(gòu)持有比重迅速提升，并一躍居成為同業(yè)存單的最大持有機構(gòu)。2015年10月-2016年10月，非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單比重仍在緩慢提升，而國有機構(gòu)持有占比緩慢下降。2017年1月-2月，非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單占比有所反彈。

廣發(fā)證券認為，同業(yè)存單撬動金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿有三層含義：第一層，大行將加杠桿空間讓渡給中小行，中小行資產(chǎn)負債快速擴張；第二層，在中小行加杠桿的過程中，理財和非銀機構(gòu)也在進行資產(chǎn)負債擴張，導致理財、非銀機構(gòu)資產(chǎn)負債也較快擴張；第三層，為增厚收益，金融機構(gòu)普遍在貨幣市場拆入流動性，進行狹義加杠桿。

與之對應，金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿可以在四個方面得到印證：第一，相對實體部門杠桿，金融體系杠桿率增速更高；第二，金融體系的杠桿率增速存在差異：中小行加杠桿增速快于大行；第三，金融體系資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)發(fā)生變化：同業(yè)業(yè)務往來對應的資產(chǎn)負債項目膨脹速度較快；第四，理財和非銀金融機構(gòu)規(guī)模迅速擴張。

此外，同業(yè)存單發(fā)行和持有者結(jié)構(gòu)印證金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿。同業(yè)存單主要發(fā)行者為股份制銀行和城商行，主要持有者為國有大行和非法人機構(gòu)，國有大行持有同業(yè)存單占比在2015年下半年以后不斷下降；反之，非法人機構(gòu)持有同業(yè)存單占比趨勢不斷提升?？梢姡瑯I(yè)存單起到的作用是將資金從國有大行引向股份制銀行和城商行；2015年下半年，理財?shù)韧ǖ罉I(yè)務機構(gòu)開始加杠桿擴規(guī)模。

以同業(yè)存單形式加杠桿蘊含著極大的金融風險，這也正是當前強調(diào)的“去杠桿”所對應的主要內(nèi)容。去杠桿恰好是加杠桿的逆過程：去杠桿第一階段對應第三層杠桿率降低，去杠桿第二階段對應第二層杠桿率降低。而第三層次金融杠桿放大利率、信用和流動性風險，因此，去杠桿第一階段即為控制第三層次的金融杠桿，即降低狹義杠桿率；表外理財?shù)韧ǖ罉I(yè)務致使金融體系負債端成本不穩(wěn)定，因此，去杠桿第二階段是控制第二層次的金融杠桿，即降低理財和非銀機構(gòu)規(guī)模增速。

狹義杠桿的形成機制為資產(chǎn)回報率與負債利率差距的不斷縮小，金融機構(gòu)在貨幣市場通過逆回購等短期資金拆借方式推高杠桿，增厚收益。與此同時，金融機構(gòu)還下沉資產(chǎn)信用評級，拉長資產(chǎn)久期，目的也是為了增厚收益?？梢姡M義杠桿率提高，使得金融體系的信用風險、利率風險以及流動性風險均被放大。

針對性降低狹義杠桿率的方式主要是抬高貨幣市場利率中樞水平，尤其是短端利率。此輪金融體系結(jié)構(gòu)性加杠桿主要在債券市場展開，因此，降狹義杠桿過程必然體現(xiàn)為債市杠桿率下降、利差擴大；且體現(xiàn)為流動性溢價的信用利差、長久期利差等均擴大。

理財或非銀機構(gòu)充當中小行與大行之間資金往來的橋梁，其負債端資金主要來自銀行（包括大行和中小行），投資標的主要為債券和貨幣市場工具。一方面，中小行發(fā)行同業(yè)存單，利用同業(yè)存單負債所得資金購買理財或委托非銀機構(gòu)進行投資，投資標的主要為債券；另一方面，大行將閑置資金購買理財或委托非銀機構(gòu)進行投資，投資標的為中小行同業(yè)存單或債券。

在金融體系第二層結(jié)構(gòu)性杠桿形成機制中，銀行體系負債端利率極為不穩(wěn)定，放大整個金融體系的風險。同業(yè)存單既是整段資金鏈條的負債來源，又是資金鏈條中一個重要的資產(chǎn)投資品種。以2017年2月非法人機構(gòu)在上清所債券托管數(shù)據(jù)為例，同業(yè)存單占其債券持有總量的43.1%，可以說是非法人機構(gòu)債券市場投資中的主要投資品種。在一條資金鏈中，既是負債資金來源，又是資產(chǎn)投資去向，意味著同業(yè)存單定價很大一部分受金融體系內(nèi)部決定，銀行、尤其是中小銀行負債利率因此而極度不穩(wěn)定。

為穩(wěn)定金融體系負債資金穩(wěn)定，控制第二層金融體系杠桿的關(guān)鍵在于控制理財和非銀機構(gòu)的相對規(guī)模，有效方式在于提高銀行負債端利率。銀行負債端利率的提高，導致理財負債端的預期收益率也提升；此外，非銀機構(gòu)資金主要來自于銀行，一旦銀行負債端利率收緊，則非銀金融機構(gòu)資金同時收緊。這樣一來，理財和非銀機構(gòu)負債端利率便得到有效控制，其進一步規(guī)模擴張也會得到控制。