路漫漫

先H股后A股，浙江世寶在兩個(gè)市場(chǎng)的表現(xiàn)截然不同，在H股市場(chǎng)中，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，少有融資，分紅積極，但回歸A股后，卻一再融資，業(yè)績(jī)大幅下滑，而說(shuō)好的募資項(xiàng)目并不理想。

浙江世寶股份有限公司（下稱“浙江世寶”）從事汽車轉(zhuǎn)向器及其他轉(zhuǎn)向系統(tǒng)關(guān)鍵零部件的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造和銷售。于2006年5月首次公開發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市（創(chuàng)業(yè)板股票代碼：08331.HK），2011年3月由香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)至主板上市（股票代碼：01057.HK）。2012年11月，公司在A股中小板上市（股票代碼：002703.SZ）。

在港股市場(chǎng)，浙江世寶業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，少有融資，分紅積極，但股價(jià)一直毫無(wú)起色。回歸A股后，備受追捧，一再融資，說(shuō)好的募資項(xiàng)目卻逐一落空。

故事少、融資少、分紅多的港股時(shí)代

浙江世寶首次公開發(fā)行H股的數(shù)量為8671.4萬(wàn)股，H股占總股本的33%，每股發(fā)行價(jià)為1.50港元。

對(duì)比A股，浙江世寶在香港聯(lián)交所的發(fā)行價(jià)可以說(shuō)是白菜價(jià)，不過港股投資者似乎并不看好浙江世寶，股價(jià)長(zhǎng)期跌破發(fā)行價(jià)。

此后，在2007年11月和2011年4月，浙江世寶經(jīng)過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司股本結(jié)構(gòu)變成：世寶控股持股62.97%，張世權(quán)持股4.02%，境外上市H股占比共計(jì)33.01%。

自2006年5月到回歸A股的六年多時(shí)間，浙江世寶沒有進(jìn)行股權(quán)融資，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司營(yíng)業(yè)收入由2006年的1.52億元增至2011年的6.26億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為32.66%；凈利潤(rùn)由3317.80萬(wàn)元上升至1.11億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為27.24%。

浙江世寶分紅也很大方，每年都進(jìn)行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。2009年至2011年，公司利潤(rùn)分配方案中現(xiàn)金股利合計(jì)分配金額為 6829.10萬(wàn)元，占同期公司凈利潤(rùn)的比例為24.16%。

持股33.01%的港股投資者三年時(shí)間獲得分紅2254.29萬(wàn)元，以現(xiàn)金股利計(jì)算，年收益率達(dá)到5.78%。這樣的年收益率，放在A股也并不多見。

總體而言，在香港聯(lián)交所上市期間，浙江世寶埋頭經(jīng)營(yíng)，沒有再次股權(quán)融資，自然沒有多少故事可講。

回歸A股，浙江世寶“變壞”了嗎？

2012年9月28日，浙江世寶公告了A股招股意向書。招股意向書顯示，擬發(fā)行不超過6500萬(wàn)股，計(jì)劃募集資金5.1億元。由此計(jì)算，每股發(fā)行價(jià)至少7.85元，市盈率18.26倍以上，而同行業(yè)的A股公司市盈率7倍左右。當(dāng)天是周五，浙江世寶H股停牌，前一天的收盤價(jià)為2.21港元，按1港幣兌0.82元人民幣計(jì)算，其股價(jià)相當(dāng)于人民幣1.81元。

以約同行業(yè)2倍的市盈率及約4倍港股股價(jià)的發(fā)行價(jià)，浙江世寶利用A股高溢價(jià)的如意算盤打得非常精明。但“參照港股”的“政策性指導(dǎo)”紅線出來(lái)后，浙江世寶的美夢(mèng)落空。發(fā)行價(jià)降至每股2.58元，發(fā)行數(shù)量銳減至1500萬(wàn)股，募集資金縮水至3870萬(wàn)元，只有原計(jì)劃7.59%，扣除發(fā)行各種費(fèi)用，凈額只剩下2971.18萬(wàn)元，創(chuàng)下中小板募集資金新低，是過去15年A股IPO融資新低。

與在香港聯(lián)交所受冷落不同，因流通盤小及發(fā)行價(jià)低，浙江世寶在A股成了香餑餑，首日上市暴漲626.74%，收盤價(jià)18.75元，創(chuàng)造了諸多紀(jì)錄。不過，浙江世寶業(yè)績(jī)并沒有如股價(jià)那樣火爆，反而開始大幅下滑。2009年至2011年，浙江世寶的營(yíng)業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)41.88%、49.46%、14.65%，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)62.32%、55.36%、6.05%，這是公司最輝煌的時(shí)期。2012年?duì)I業(yè)收入同比下降12.39%，凈利潤(rùn)下降37.74%，扣非凈利潤(rùn)更是下降了44.52%。2013年，營(yíng)業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，增幅23.02%，但凈利潤(rùn)下降了33.92%。2014年，營(yíng)業(yè)收入保持20.26%的增幅，但凈利潤(rùn)還是下降了19.88%。A股上市前一年（2011年）凈利潤(rùn)為11287萬(wàn)元，到了2014年只有4337萬(wàn)元。2015年、2016年?duì)I業(yè)收入同比分別增長(zhǎng)3.26%、35.65%，凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)42.38%、27.06%，主要是非經(jīng)常性損益大幅增加及財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少所致，2014年至2016年，非經(jīng)常性損益分別為419.89萬(wàn)元、1292.35萬(wàn)元、1563.72萬(wàn)元。2014年非公開發(fā)行的巨額募集資金到位后，浙江世寶償還了有息債務(wù)，利息支出減少了，利息收入增加了，財(cái)務(wù)費(fèi)用銳減。2014年至2016年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為1863萬(wàn)元、395萬(wàn)元、-184萬(wàn)元。業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越糟糕，而融資卻越來(lái)越多。2014年12月，定增3820萬(wàn)股，進(jìn)賬7.05億元。2016年10月，又發(fā)布公告，計(jì)劃定增融資不超過 13.5億元。

在香港聯(lián)交所上市六年多時(shí)間，浙江世寶僅僅實(shí)施了IPO的股權(quán)融資，而回歸A股市場(chǎng)，不到四年時(shí)間，竟然融資三次，并且“胃口”一次比一次大。但分紅沒有增加多少，2013年、2014年分紅反而減少，均為2221.26萬(wàn)元，2015年至2016年分紅均為3158.58萬(wàn)元，對(duì)比融資金額，A股股息回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于港股。

不過，在業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越糟糕的時(shí)候，豪華分配來(lái)襲。3月27日，公司擬以2016年年末總股本為基數(shù)，向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.00元（含稅），共擬派發(fā)股利人民幣3158.58萬(wàn)元，同時(shí)以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增15股。這是浙江世寶登陸香港聯(lián)交所十年多以來(lái)首次轉(zhuǎn)增股本。如果不是因?yàn)樵贏股高溢價(jià)融資，恐怕不會(huì)有這樣的豪華分配。另外，不少公司豪華送轉(zhuǎn)股是為大股東減持套現(xiàn)鋪路的，浙江世寶會(huì)是同樣的套路嗎？

浙江世寶主營(yíng)賺錢越發(fā)艱難，不過股價(jià)長(zhǎng)年處于高位，公司總市值在百億元以上，市盈率在150倍左右，很容易激發(fā)公司的融資沖動(dòng)。

2016年年末，公司凈資產(chǎn)為14.74億元，比2011年年末的6.62億元增加了8.12億元，2012年至2016年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.81億元，另外的5.31億元靠股權(quán)融資。浙江世寶有息負(fù)債非常少，貨幣資金充足，并且還有理財(cái)產(chǎn)品，現(xiàn)在銀行借款的利率已經(jīng)下降不少，為何不通過銀行借款來(lái)籌資，而要發(fā)行股票融資？股價(jià)高企及市盈率奇高也許是誘因。以公司擬募集的13.5億元來(lái)計(jì)算，僅僅需要發(fā)行不超過4346.43萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格不低于31.06元/股。而13.5億元是什么概念？浙江世寶2016年的凈利潤(rùn)6348.75萬(wàn)元，假設(shè)未來(lái)還能保持這樣的凈利潤(rùn)，浙江世寶需要打拼21.26年，凈資產(chǎn)才可以增加13.5億元?？鄢墙?jīng)常性損益后，浙江世寶2016年的凈利潤(rùn)只有4785.03萬(wàn)元。

在浙江世寶回歸A股后，長(zhǎng)年萎靡不振的港股開始了暴漲之旅，2015年5月28日，股價(jià)暴漲至16.56港幣。幾度反復(fù)，停留在8港元之上。浙江世寶H股有如此走勢(shì)，主要是兩大原因：一是A股價(jià)格奇高引發(fā)溢價(jià)效應(yīng)；二是A股不斷融資，每股凈資產(chǎn)大幅增加。

融資畫大餅

當(dāng)初的招股書顯示，三個(gè)IPO募投項(xiàng)目總投資8.44億元，其中汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目2億元、汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項(xiàng)目2.6億元、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)研發(fā)、檢測(cè)及試制中心項(xiàng)目5000萬(wàn)元。

前兩個(gè)直接產(chǎn)生效益的IPO募投項(xiàng)目汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可以每年增加凈利潤(rùn)1億元以上。

2014年再融資，擬定增募資7.08億元，投資項(xiàng)目為：汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目1.28億元、汽車零部件精密鑄件及機(jī)加工建設(shè)項(xiàng)目2億元、汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)研發(fā)、檢測(cè)及試制中心項(xiàng)目4000萬(wàn)元、年產(chǎn)210萬(wàn)件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動(dòng) EPS） 組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項(xiàng)目3.4億元。

2014年12月實(shí)際到位資金7.05億元，扣除發(fā)行費(fèi)用，凈額6.59億元。但兩年多過去了，募投項(xiàng)目?jī)H僅投入了2.12億元，暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金用了2億元。截至 2016年年末，公司尚未使用的募集資金余額為2.69億元，存放于募集資金專戶、通知存款賬戶、定期存款賬戶以及購(gòu)買銀行短期理財(cái)產(chǎn)品。

補(bǔ)充流動(dòng)資金的2億元實(shí)際上是償還借款。2014年9月末，浙江世寶的負(fù)債總額為6.59億元，其中短期借款2.78億元、應(yīng)付賬款1.96億元、應(yīng)付票據(jù)4958萬(wàn)元。募集資金到位后，浙江世寶的負(fù)債大幅減少，2015年9月末，負(fù)債總額減少至3.68億元，短期借款只有2500萬(wàn)元，應(yīng)付賬款2.11億元、應(yīng)付票據(jù)4779萬(wàn)元。2016年年末，短期借款已經(jīng)為零，長(zhǎng)期借款963萬(wàn)元，為免息資金貸款及國(guó)家重點(diǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目國(guó)債專項(xiàng)資金貸款。

財(cái)大氣粗的浙江世寶過上無(wú)息債務(wù)的幸福生活。財(cái)務(wù)費(fèi)用從2014年的1863萬(wàn)元降至2015年的395萬(wàn)元，2016年更是負(fù)數(shù)，為-184萬(wàn)元。

截至2016年年末，汽車液壓助力轉(zhuǎn)向器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目實(shí)際投資金額1.22億元，2016年末達(dá)到預(yù)計(jì)使用狀態(tài)，比原計(jì)劃晚了一年。2014年至2016年實(shí)現(xiàn)效益分別為3002.99萬(wàn)元、3483.73萬(wàn)元、5260.73萬(wàn)元，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為61.51%、80.33%、98.26%，占同期扣非凈利潤(rùn)的比例分別為96.50%、88.92%、129.51%。如果該項(xiàng)目募投項(xiàng)目效益屬實(shí)，那么意味著公司其他業(yè)務(wù)糟糕到一塌糊涂。

汽車零部件精密鑄件及加工建設(shè)項(xiàng)目累計(jì)投入金額3161.95萬(wàn)元，相當(dāng)于原計(jì)劃的15.81%。年產(chǎn)210萬(wàn)件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動(dòng)EPS）組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項(xiàng)目累計(jì)投入金額2232.06萬(wàn)元，相當(dāng)于原計(jì)劃的7.69%。這兩個(gè)項(xiàng)目原計(jì)劃2016年年末可以投產(chǎn)，現(xiàn)在需要延期至2018年年末，并且這還是很樂觀的情況。

對(duì)于募投項(xiàng)目延期，公司表示：“由于市場(chǎng)發(fā)展較預(yù)期緩慢、市場(chǎng)定位調(diào)整等原因，導(dǎo)致投資進(jìn)度放緩?！比欢?dāng)初的公告中卻表示，有著諸多優(yōu)點(diǎn)的EPS新型動(dòng)力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)很有市場(chǎng)。為何延期？

2014年再融資巨款到位后，浙江世寶面臨幸福的煩惱，一方面財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅減少，業(yè)績(jī)好看了，凈資產(chǎn)大幅增加，身家增厚了；另一方面投入不能過猛，畢竟有些募投項(xiàng)目很可能只是為圈錢而生，如果投入過大，以公司幾千萬(wàn)利潤(rùn)，根本吃不消每年固定資產(chǎn)折舊及相應(yīng)其他費(fèi)用。

為了不白白浪費(fèi)高價(jià)增發(fā)股票的良機(jī)，在2014年募集資金大部分沒有使用的情況下，浙江世寶新一輪股權(quán)融資打起了“智能”牌，2016年融資總額不超過13.50億元，擬投入的四個(gè)募投項(xiàng)目最大看點(diǎn)就是“智能”兩個(gè)字。

公司表示：“本次非公開發(fā)行是公司向全球領(lǐng)先汽車集團(tuán)智能駕駛解決方案提供商戰(zhàn)略 目標(biāo)邁進(jìn)的重要一步?！?/p>

本次募投項(xiàng)目中，最耀眼的無(wú)疑是新增年產(chǎn)120萬(wàn)臺(tái)套汽車智能轉(zhuǎn)向總成技術(shù)改造項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目實(shí)施完成后，達(dá)產(chǎn)當(dāng)年新增銷售收入19.36億元，新增利潤(rùn)總額2.2億元。不過這個(gè)項(xiàng)目與已經(jīng)停滯的募投項(xiàng)目——年產(chǎn)210萬(wàn)件（套）汽車轉(zhuǎn)向（電動(dòng)EPS） 組件等系列產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化投資建設(shè)項(xiàng)目非常類似。

公司2016年年末貨幣資金1.47億元，理財(cái)資產(chǎn)3.17億元，負(fù)債總額5.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率28%，處于很低的水平，完全可以通過借款解決資金問題。募投項(xiàng)目的效益遠(yuǎn)超借款利率，從時(shí)間方面來(lái)看，借款遠(yuǎn)遠(yuǎn)比非公開發(fā)行股票募集資金快，并且非公開發(fā)行不一定獲得證監(jiān)會(huì)的審核通過，浙江世寶為何要白白讓寶貴的時(shí)間流失、讓利潤(rùn)數(shù)以億計(jì)的募投項(xiàng)目苦等增發(fā)？事實(shí)上，浙江世寶之所以通過發(fā)行股份來(lái)募集資金，其實(shí)是醉翁之意不在酒。以165倍市盈率發(fā)行股票，以浙江世寶所處的行業(yè)，去哪里可以這么輕松地募集到這么多錢？

三個(gè)直接產(chǎn)生效益的募投項(xiàng)目將新增營(yíng)業(yè)收入29.71億元，幾乎相當(dāng)于2016年3倍；利潤(rùn)總額3.39億元，是2016年3倍有余。

對(duì)于本次融資，浙江世寶信心滿滿。但4月7日，公司發(fā)布公告稱，對(duì)本次非公開發(fā)行股票方案中的發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價(jià)格及定價(jià)原則、本次非公開發(fā)行決議的有效期進(jìn)行了調(diào)整。

毛利率奇高

汽車零配件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語(yǔ)權(quán)不多，下游汽車制造企業(yè)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。浙江世寶曾在融資公告中表示：“受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)升級(jí)等因素影響，近年來(lái)，汽車整車廠商降低整車價(jià)格并將成本壓力向上游零部件供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致汽車零部件包括轉(zhuǎn)向器及其他零部件的價(jià)格下降?！闭憬缹?009年至2011年毛利率分別37.33%、35.86%、35.25%，2012年上半年為32.90%。競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，浙江世寶如此高的毛利率簡(jiǎn)直不可思議。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中國(guó)汽車系統(tǒng)股份公司（下稱“中汽系統(tǒng)”）的營(yíng)收規(guī)模大約是浙江世寶的4倍，但同期毛利率分別為25.41%、24.16%、23.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于浙江世寶。同期萬(wàn)向錢潮（000559.SZ）的毛利率分別為16.97%、18.12%、17.67%，亞太股份（002284.sz） 毛利率分別為19.27%、19.99%、18.89%。

在招股書中，浙江世寶對(duì)其遠(yuǎn)超行業(yè)的毛利率給出七個(gè)理由，但不足以充分解釋。更離奇的是，這七個(gè)理由僅僅適用于上市前，上市后失靈了。浙江世寶2012年至2016年毛利率分別為30.74%、26.43%、26.78%、25.92%、22.68%。下降非常厲害，往行業(yè)平均水平回歸。2012年至2015年，中汽系統(tǒng)公司毛利率分別為18.08%、18.46%、18.74%、17.93%；萬(wàn)向錢潮和亞太股份毛利率也相對(duì)穩(wěn)定。

三包費(fèi)用莫名暴增

在A股上市前的申報(bào)期，浙江世寶的業(yè)績(jī)可以說(shuō)超過同行業(yè)平均水平，而上市后，同行業(yè)的公司隨著汽車行業(yè)的火爆而持續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)節(jié)節(jié)高升，而浙江世寶除了積極融資，業(yè)績(jī)一降再降。上市前后的業(yè)績(jī)大變臉，是否隱藏著業(yè)績(jī)包裝的秘密？從三包費(fèi)用可以見到些許端倪。

2011年、2012年三包費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例最少，分別為1.25%、1.09%。2011年是上市的最關(guān)鍵一年，其利潤(rùn)會(huì)影響發(fā)行價(jià)。2012年也是很關(guān)鍵的一年，畢竟是上市當(dāng)年，凈利潤(rùn)已經(jīng)下降了36.09%，如果再下降，恐怕引來(lái)不少質(zhì)疑。招股書解釋了2011年三包費(fèi)用下降的原因：公司的主要產(chǎn)品生產(chǎn)工藝趨于成熟并且加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的控制，導(dǎo)致三包費(fèi)用較上年減少222.46萬(wàn)元。

從招股書的解釋來(lái)看，2012年下降也是理所當(dāng)然的，但奇怪的是2013年突然飆升。2013年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.02%，但三包費(fèi)用暴增了113.48%，三包費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)1.90%，除了2015年低于這個(gè)比例，2014年、2016年均高于此比例。上市后，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生大的變化，為何三包費(fèi)用大幅增加？歷年年報(bào)均沒有對(duì)此進(jìn)行解釋。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票