宮玉松

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

中國(guó)股市泡沫的成因與對(duì)策

宮玉松

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

泡沫屬股市常態(tài)，但與境外成熟市場(chǎng)不同的是，中國(guó)股市泡沫呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性尤其制度性泡沫的特征。造成中國(guó)股市泡沫的因素是錯(cuò)綜復(fù)雜的，但這些因素在不同時(shí)期的重要性顯著不同，其中不變的和決定性的因素是制度，尤其退市制度以及與之緊密相關(guān)的監(jiān)管制度和地方政府過(guò)度保護(hù)行為，這是績(jī)差股成為狂熱投機(jī)對(duì)象和泡沫膨脹的根源。因此，治本之策不是大幅增加股票供給，也不是推出注冊(cè)制和做空機(jī)制，更不是讓股市暴跌，而是厲行退市，這是中國(guó)股市走向規(guī)范成熟的關(guān)鍵。但退市是利益關(guān)系的重大調(diào)整，需要決策部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)拿出智慧、決斷和勇氣。

股市泡沫；制度性泡沫；資產(chǎn)價(jià)格泡沫；退市；證券監(jiān)管；虛擬資本；過(guò)度投機(jī)；股票供給

股市泡沫是資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一個(gè)重要組成部分，是指股票價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象。股市泡沫通常被分為理性泡沫與非理性泡沫，前者是指股價(jià)包含著理性泡沫的成分，即基于理性預(yù)期和理性行為的泡沫，后者是指由投資者非理性行為如過(guò)度投機(jī)、過(guò)度自信所導(dǎo)致的泡沫。有人將泡沫分為常態(tài)泡沫和非常態(tài)泡沫，常態(tài)泡沫是活躍股市所必需的，非常態(tài)泡沫是指系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)以及推波助瀾的市場(chǎng)狂熱[1]。還有人將泡沫分為內(nèi)在泡沫與外來(lái)泡沫、確定性泡沫與隨機(jī)性泡沫(崩潰性泡沫和連續(xù)再生性泡沫)[2]。

筆者認(rèn)為，泡沫可分為整體性泡沫與個(gè)股泡沫。整體性泡沫即所謂非理性繁榮，通常產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)繁榮、上市公司盈利大增、流動(dòng)性充足、投資者信心十足、股市基本面看起來(lái)非常完美的情況下，牛市氛圍、財(cái)富效應(yīng)、媒體大肆渲染、證券分析師推波助瀾，尤其在信用交易制度下，大量資金通過(guò)融資交易方式進(jìn)入股市，進(jìn)一步推高股價(jià)，助長(zhǎng)泡沫。隨著投機(jī)氣氛越來(lái)越濃，全社會(huì)各階層都加入這場(chǎng)投機(jī)狂潮，市場(chǎng)充斥著狂熱看多的聲音和喧囂，空頭似乎土崩瓦解，無(wú)影無(wú)蹤，市盈率被推高到越來(lái)越不合理甚至荒謬的程度。但行情總是在狂歡中結(jié)束，價(jià)值規(guī)律最終要發(fā)揮決定性作用，泡沫吹到極度時(shí)也就意味著崩盤(pán)即將來(lái)臨。個(gè)股泡沫在市場(chǎng)整體無(wú)泡沫情況下仍會(huì)發(fā)生，其走勢(shì)明顯獨(dú)立于和強(qiáng)于大盤(pán)，通常以莊股和并購(gòu)重組股居多，且伴隨著嚴(yán)重違法違規(guī)行為，如操縱、信息披露虛假、內(nèi)幕交易等，這些與制度缺陷有密切關(guān)系。泡沫是否破滅、何時(shí)破滅取決于莊家資金鏈?zhǔn)欠駭嗔押驮旒偈聦?shí)何時(shí)東窗事發(fā)。

按照馬克思主義的觀點(diǎn)，由于虛擬資本運(yùn)動(dòng)獨(dú)立于職能資本，受信用、投機(jī)、預(yù)期等各種因素影響，虛擬資本量經(jīng)常大于職能資本量，由此造成泡沫現(xiàn)象經(jīng)常存在，甚至成為股市常態(tài)。這點(diǎn)上，中外都如此。但是各國(guó)國(guó)情的顯著差異，造成股市泡沫呈現(xiàn)出不同的特征和形成機(jī)制。對(duì)中國(guó)股市泡沫特征及成因的探討，是近些年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的一大熱點(diǎn)，固然其中的真知灼見(jiàn)層出不窮，但也存在套用成熟市場(chǎng)模型把復(fù)雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化、特殊問(wèn)題一般化等問(wèn)題。本文擬在準(zhǔn)確把握中國(guó)股市泡沫本質(zhì)特征的基礎(chǔ)上，深入分析泡沫根源及癥結(jié)所在，提出標(biāo)本兼治的對(duì)策。

一、 中國(guó)股市泡沫特征

(一) 整體泡沫水平趨向合理

盡管存在缺陷，但市盈率仍是公認(rèn)的衡量股市泡沫的主要指標(biāo)。中國(guó)股市市盈率的歷史波動(dòng)區(qū)間大致為15倍至60倍。截至2017年6月5日，上證綜指3091點(diǎn)，滬市平均市盈率16.37倍，深市主板平均市盈率24倍，中小板平均市盈率39.69倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率48.73倍?？v向比較，與2007年10月滬市近70倍、2015年6月創(chuàng)業(yè)板140多倍的畸高水平相比有很大回落，處于歷史低位。橫向比較，2017年6月7日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率22倍，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市盈率25.73倍，納斯達(dá)克綜合指數(shù)30.6倍，德國(guó)DAX指數(shù)22.5倍，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)34.8倍，法國(guó)CAC40指數(shù)23.7倍，泛歐100指數(shù)26.8倍。總體來(lái)看，中國(guó)股市估值水平已大幅回落，逐漸趨向合理，主板市盈率已低于歐美股市，考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)良好的基本面，所以股市并無(wú)明顯高估，但存在著比較突出的結(jié)構(gòu)性泡沫。

(二) 結(jié)構(gòu)性泡沫突出

1. 從滬深兩市主板看，深市主板24倍的市盈率明顯高于滬市的16.37倍，這與滬深兩市主板市場(chǎng)上市公司數(shù)量及結(jié)構(gòu)差異有關(guān)，深市2000年9月以后為推出創(chuàng)業(yè)板停止了主板發(fā)行新股，因而與滬市相比，主板上市公司數(shù)量少，且上市時(shí)間早，上市公司整體質(zhì)量較差，尤其是市盈率水平低的銀行股、保險(xiǎn)股等藍(lán)籌股大多數(shù)集中在滬市。

2. 從主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板看，創(chuàng)業(yè)板48.73倍、中小板39.69倍的市盈率，與主板尤其滬市主板16.37倍的市盈率相比，存在較大的泡沫。盡管中小創(chuàng)公司具有新興產(chǎn)業(yè)較多、成長(zhǎng)性較高特點(diǎn)，但估值偏高是不爭(zhēng)之事實(shí)。與美國(guó)納斯達(dá)克相比，1999年底納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率高達(dá)152倍，截至2017年6月7日初降為30.6倍。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板2012年12月4日指數(shù)最低時(shí)市盈率21倍，2015年6月5日指數(shù)創(chuàng)歷史新高時(shí)市盈率153倍。目前降至40倍左右，市盈率仍然偏高。

3. 從板塊和個(gè)股看，與銀行股6、7倍的市盈率、大盤(pán)藍(lán)籌股十幾倍的市盈率相比，小盤(pán)股、次新股、科技股市盈率偏高，尤其績(jī)差股市盈率畸高，動(dòng)輒百倍以上，泡沫濃重。由于歷史和發(fā)展階段等原因，我國(guó)上市公司中績(jī)差股比重頗高，績(jī)差股的泡沫化拉高了整體市盈率水平。另外，少數(shù)被形形色色的莊家操縱的股票市盈率很高。

(三) 制度性泡沫嚴(yán)重

本文所說(shuō)的制度性泡沫是指與制度因素尤其是退市制度、監(jiān)管制度等密切相關(guān)的泡沫，這種泡沫主要表現(xiàn)在績(jī)差重組股上。其泡沫表面上看是過(guò)度投機(jī)使然，但過(guò)度投機(jī)的背后是制度作祟，即由于退市制度受阻，績(jī)差公司成為所謂“不死鳥(niǎo)”引發(fā)的對(duì)殼資源的瘋狂投機(jī)炒作，因而它不是一般的投機(jī)性泡沫，而是制度性泡沫。國(guó)外績(jī)差股不僅享受不到高估值高溢價(jià)，反而因投資者避之唯恐不及而被打入仙股冷宮，而且時(shí)刻有退市危機(jī)。因此，可以認(rèn)為，制度性泡沫是中國(guó)股市最大的泡沫，投機(jī)性泡沫很大程度上是由制度性泡沫所引發(fā)，或者說(shuō)，制度性泡沫大大加劇了投機(jī)性泡沫。

制度性泡沫對(duì)股票市場(chǎng)的危害極大，它不僅扭曲了市場(chǎng)投資理念，加劇了市場(chǎng)投機(jī)，踐踏了價(jià)值投資理念，劣化了資源配置，產(chǎn)生了劣幣驅(qū)逐良幣效應(yīng)，而且是內(nèi)幕交易和金融腐敗、違規(guī)違法的溫床，因而動(dòng)搖了股市的根基，加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不盡快解決制度扭曲的問(wèn)題，股市的風(fēng)險(xiǎn)將隨著規(guī)模的擴(kuò)張而越來(lái)越大，最終將不堪承受。

當(dāng)然，近年來(lái)隨著市場(chǎng)自身的發(fā)展進(jìn)步、投資者結(jié)構(gòu)的變化、監(jiān)管的加強(qiáng)、股價(jià)結(jié)構(gòu)的深刻調(diào)整，中國(guó)股市泡沫出現(xiàn)某些重要變化：一是整體泡沫水平不斷降低；二是結(jié)構(gòu)性泡沫得到擠壓，以藍(lán)籌股為代表的優(yōu)質(zhì)股市盈率適度上升，績(jī)差股、小盤(pán)股、次新股、科技股的泡沫水平有所降低。但績(jī)差重組股的制度性泡沫仍然居高不下。比如，按照2017年一季度計(jì)算，2017年6月9日，云南旅游、同力水泥、當(dāng)代明誠(chéng)、ST前鋒、泰山石油、香梨股份、深中華、亞星化學(xué)、中毅達(dá)等公司的動(dòng)態(tài)市盈率分別高達(dá)15354.9倍、10915.6倍、7910.82倍、6891.1倍、6639.99倍、6396.7倍、5735.6倍。

二、 關(guān)于中國(guó)股市泡沫成因的一些流行性說(shuō)法

關(guān)于中國(guó)股市泡沫的成因，可謂眾說(shuō)紛紜。周春生、楊云紅認(rèn)為，導(dǎo)致中國(guó)股市泡沫的原因有：上市審批制，可供投資的證券種類(lèi)少，政府的托市行為，賣(mài)空機(jī)制的缺乏，套利機(jī)制缺乏有效性，上市公司很少分紅[3]。吳世農(nóng)等認(rèn)為泡沫的具體原因是：行政干預(yù)與市場(chǎng)扭曲，政策市，缺乏期貨、期權(quán)及其他金融衍生品市場(chǎng)和做空機(jī)制，以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，莊家行為[2]。戴院晨認(rèn)為，中國(guó)股市泡沫很大程度上是由所謂“莊家”的機(jī)構(gòu)主力哄抬拉起的[1]。胡昌生、池陽(yáng)春通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)處于高估值期時(shí)，非理性情緒對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性有顯著影響，當(dāng)市場(chǎng)處于低估值期時(shí)，理性情緒對(duì)波動(dòng)性影響顯著，非理性情緒影響不顯著，理性投資者與非理性投資者都是市場(chǎng)波動(dòng)的制造者，理性投資者并不具有穩(wěn)定市場(chǎng)的作用[4]。邵新建、賈中正認(rèn)為，ST類(lèi)公司借殼上市過(guò)程中普遍存在內(nèi)幕交易行為，證監(jiān)會(huì)針對(duì)內(nèi)幕交易的行政執(zhí)法越嚴(yán)格，上市公司在敏感信息披露前的停牌越及時(shí)，越有助于抑制內(nèi)幕信息的提前泄露，內(nèi)幕知情人預(yù)期公告復(fù)牌后ST股價(jià)漲幅越大，內(nèi)幕交易越嚴(yán)重[5]。我們大致可將這些泡沫成因的解釋歸納為以下幾種：股市規(guī)模過(guò)小、股票供給不足說(shuō)，過(guò)度投機(jī)說(shuō)，投資者結(jié)構(gòu)說(shuō)，監(jiān)管薄弱說(shuō)，信息不對(duì)稱說(shuō)，莊家操縱說(shuō)，缺乏賣(mài)空機(jī)制說(shuō)，等。

筆者認(rèn)為，造成中國(guó)股市泡沫的原因是錯(cuò)綜復(fù)雜的，比如供求關(guān)系、投資者結(jié)構(gòu)與投資者行為、政策與監(jiān)管、上市公司信息披露、莊家操縱、內(nèi)幕交易、信用擴(kuò)張與流動(dòng)性過(guò)剩等，但這些因素是動(dòng)態(tài)變化的而不是靜止的，曾經(jīng)是重要的甚至決定性因素隨著時(shí)間的推移、市場(chǎng)的變化逐漸變得不重要了或重要性下降了，因此必須辯證地、動(dòng)態(tài)地、歷史地看待這些因素。下面我們具體剖析上述代表性說(shuō)法。

(一) 股市規(guī)模過(guò)小、股票供給不足說(shuō)

供求關(guān)系是影響股票價(jià)格的重要因素。股市規(guī)模過(guò)小、股票供給不足，勢(shì)必造成股票供不應(yīng)求和溢價(jià)交易。歐美股市也存在這一現(xiàn)象，2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股泡沫破滅的原因之一是大量股票解鎖。2008年10月德國(guó)大眾汽車(chē)股價(jià)暴漲，兩天內(nèi)暴漲200%多，與其股權(quán)高度集中并鎖定、流通籌碼過(guò)少有關(guān)。日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期股價(jià)暴漲，也與股權(quán)過(guò)度集中以及企業(yè)法人相互持股、籌碼鎖定、流通股份過(guò)少有關(guān)。

中國(guó)股市2005年股權(quán)分置改革前，流通股本僅占三分之一。股權(quán)分置、流通股不足曾是支撐中國(guó)股市高市盈率的重要因素。但隨著股市規(guī)模的迅速擴(kuò)張，中國(guó)股票市值2014年已超越日本成為世界第二，僅次于美國(guó)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有二、三百年歷史的英法德等老牌市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。從上市公司數(shù)量看，2016年底，中國(guó)上市公司已突破3000家，如果加上新三板(2017年3月超過(guò)1萬(wàn)家)，絕對(duì)是全球之冠。2010年美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、意大利上市公司數(shù)量分別為4279家、2056家、901家、571家、291家。股權(quán)分置改革后流通股大增，加之新股大量發(fā)行而退市公司極少，流通股票供給不足狀況已發(fā)生根本性變化，規(guī)模因素對(duì)中國(guó)股市泡沫的影響日益下降已是不爭(zhēng)之事實(shí)。中國(guó)股市現(xiàn)在面臨的問(wèn)題可能不是規(guī)模過(guò)小，而是數(shù)量規(guī)模的過(guò)快擴(kuò)張。

(二) 過(guò)度投機(jī)說(shuō)

無(wú)疑，投機(jī)尤其過(guò)度投機(jī)在泡沫的形成中扮演了重要的角色。過(guò)度投機(jī)會(huì)在短期內(nèi)扭曲供求關(guān)系，造成股票供不應(yīng)求的假象，推動(dòng)股價(jià)脫離公司基本面暴漲，泡沫急劇膨脹。尤其在牛市氛圍下，投資者過(guò)度樂(lè)觀情緒與過(guò)度預(yù)期以及過(guò)度自信，會(huì)引發(fā)狂熱甚至瘋狂行為，從而將市盈率推到荒謬的高度。

但投機(jī)是與股市與生俱來(lái)的，無(wú)論新興市場(chǎng)還是成熟市場(chǎng)概莫能外，投機(jī)性泡沫屬于股市常態(tài)。當(dāng)然，中國(guó)股市投機(jī)性更強(qiáng)，市場(chǎng)更熱衷于炒作各種各樣的題材、概念，績(jī)差重組股泡沫、次新股泡沫、小盤(pán)股泡沫等結(jié)構(gòu)性泡沫與中國(guó)股市投機(jī)性強(qiáng)、投機(jī)文化濃厚有密切關(guān)系。但中國(guó)股市投機(jī)性強(qiáng)實(shí)際上與制度因素特別是退市制度扭曲及政府主導(dǎo)的績(jī)差股并購(gòu)重組制度有著密切關(guān)系。因此，泡沫的形成不能僅僅歸咎于投資者的投機(jī)行為和投資者不成熟。其實(shí)，在一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，所有市場(chǎng)參與主體都是不成熟的，中介機(jī)構(gòu)、交易所、監(jiān)管部門(mén)包括地方政府、經(jīng)濟(jì)主管部門(mén)又何嘗成熟！政府失靈、監(jiān)管失靈現(xiàn)象比比皆是，食洋不化、生吞活剝國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的幼稚行為也屢見(jiàn)不鮮。

(三) 投資者結(jié)構(gòu)不合理說(shuō)

投資者結(jié)構(gòu)即個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的比重，是影響股市泡沫的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者、長(zhǎng)期性機(jī)構(gòu)投資者與短期性機(jī)構(gòu)投資者的投資理念、策略有很大差別。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)投資能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的認(rèn)識(shí)、對(duì)投資標(biāo)的價(jià)值評(píng)估能力等具有顯著的優(yōu)勢(shì)，尤其以養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司為代表的崇尚長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的機(jī)構(gòu)投資者，它們對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了重大深遠(yuǎn)的影響。甚至可以認(rèn)為，歐美股市泡沫的從高到低是與機(jī)構(gòu)投資者尤其長(zhǎng)期性機(jī)構(gòu)投資者的成長(zhǎng)相伴隨的。

中國(guó)股票市場(chǎng)曾經(jīng)長(zhǎng)期是個(gè)人投資者的天下，機(jī)構(gòu)投資者不發(fā)達(dá)，尤其崇尚價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金發(fā)育滯后。但上述狀況近年來(lái)正在發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者尤其保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金發(fā)展很快，且有后來(lái)居上之勢(shì)，中國(guó)股市整體投機(jī)性下降，市場(chǎng)主流投資理念也趨向成熟。但人們對(duì)績(jī)差股的投機(jī)熱度不減，績(jī)差股泡沫依舊很大，說(shuō)明投資者結(jié)構(gòu)不是中國(guó)股市制度性泡沫的根源。

(四) 缺乏做空機(jī)制說(shuō)

從理論上說(shuō)，做空機(jī)制應(yīng)該有利于抑制股市泡沫。這也是我國(guó)股市推出融資融券制度的初衷或理由之一，也是眾多專家學(xué)者曾經(jīng)強(qiáng)烈呼吁的，更是與之有重大利益關(guān)聯(lián)的券商及交易所拼命鼓噪的。融資融券制度被賦予價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、穩(wěn)定市場(chǎng)功能、增強(qiáng)流動(dòng)性功能、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能等四大功能。但“橘生淮南則為橘，橘生淮北則為枳”，在其他國(guó)家有效的制度在中國(guó)往往走樣，融資融券制度在中國(guó)的遭際就是典型。2010年推出的融資融券制度，引發(fā)了2015年上半年股市巨大泡沫及隨后的嚴(yán)重崩盤(pán)，造成了極其嚴(yán)重的后果。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2015年7月，融資融券余額的規(guī)模峰值高達(dá)2.27萬(wàn)億元，占A股市場(chǎng)總流通市值的4.37%。

事實(shí)證明，做空機(jī)制對(duì)抑制泡沫的作用是極其有限的。在監(jiān)管不力的情況下，融資融券制度存在重大風(fēng)險(xiǎn)隱患，一旦失控，會(huì)迅速加劇市場(chǎng)投機(jī)和泡沫膨脹及破裂。美國(guó)1929年大危機(jī)與信用交易規(guī)模失控有密切關(guān)系。國(guó)外的一些研究認(rèn)為，融資融券不僅不能穩(wěn)定市場(chǎng)，反而會(huì)加劇市場(chǎng)或個(gè)股波動(dòng)，尤其在遇到大的利空消息時(shí)，會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，這也是2008年金融危機(jī)期間許多國(guó)家和地區(qū)實(shí)施限制賣(mài)空政策的原因所在[6]。原深圳證監(jiān)局局長(zhǎng)張?jiān)茤|先生在2015年6月初泡沫尚未破滅時(shí)就尖銳地、有預(yù)見(jiàn)性地指出：“金融衍生工具從來(lái)都不是用來(lái)避險(xiǎn)的，而是用來(lái)制造市場(chǎng)波動(dòng)投機(jī)套利的”“融資融券是否適合中國(guó)股市，這輪瘋狂上漲的股市已說(shuō)明了問(wèn)題”“當(dāng)股市反轉(zhuǎn)下行時(shí)，融資融券所帶來(lái)的負(fù)面影響也相當(dāng)恐怖”[7]。褚劍、方軍雄認(rèn)為，由于設(shè)計(jì)得不合理，融資融券制度的實(shí)施不僅沒(méi)有降低相關(guān)標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，反而惡化了其崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[8]。筆者認(rèn)為，泡沫更多地與投資者預(yù)期、資金面、基本面等有關(guān)，融資融券制度的助漲助跌特點(diǎn)加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩，在股價(jià)上升時(shí)，融資交易的杠桿效應(yīng)刺激股價(jià)進(jìn)一步上漲，在股價(jià)下跌時(shí)，融資交易的去杠桿效應(yīng)推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下跌?？梢?jiàn)，信用交易固然對(duì)券商和交易所有利，而對(duì)普通投資者是有害的。從長(zhǎng)期看，這種損人利己、掏空投資者以自肥的惡劣行為對(duì)交易所和券商也是不利的。

(五) 上市公司及莊家操縱與信息不對(duì)稱說(shuō)

在監(jiān)管薄弱、違法成本很低而收益很大、信息不對(duì)稱的情況下，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，上市公司受利益驅(qū)動(dòng)，通過(guò)財(cái)務(wù)性或投機(jī)性并購(gòu)重組、虛假信息披露、高送轉(zhuǎn)分紅方案及與機(jī)構(gòu)或莊家合謀等手段操縱股價(jià)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)虛高，泡沫加重。前些年的典型案例是銀廣夏、藍(lán)田股份。近年來(lái)典型案例是徐翔控制的上海澤熙投資公司，在2010年至2015年間，先后與13家上市公司合謀操縱上市公司的股票交易，控制139個(gè)證券賬戶，非法獲利93.38億元。在11起上市公司股票交易的操縱中，雙方約定由上市公司擇機(jī)發(fā)布高送轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)預(yù)增、乙型肝炎治療性疫苗、石墨烯、手機(jī)游戲、在線教育、機(jī)器人等熱點(diǎn)消息和題材，在二級(jí)市場(chǎng)操縱股價(jià)，牟取的暴利由雙方按約定比例分成。

莊家依靠資金、信息、違法操作等手段操縱股價(jià)的行為，必然會(huì)導(dǎo)致相關(guān)公司股價(jià)嚴(yán)重高估和泡沫化。莊股的定價(jià)模式是莊家資金實(shí)力加信息不對(duì)稱，與公司業(yè)績(jī)幾乎完全無(wú)關(guān)，其走勢(shì)也與市場(chǎng)大勢(shì)背離。莊股的盛行與監(jiān)管薄弱、市場(chǎng)不規(guī)范且規(guī)模小有關(guān)。由于發(fā)展階段、投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管、腐敗等因素，中國(guó)股市一度莊股泛濫，由此造成的股價(jià)泡沫也很?chē)?yán)重。但近年來(lái)隨著監(jiān)管的加強(qiáng)，違法違規(guī)成本的提高，坐莊行為、造假行為與早期相比，已經(jīng)大大減少。因此，該因素已經(jīng)不是股市泡沫的重要因素。當(dāng)然，投機(jī)操縱大鱷對(duì)股市暴利虎視眈眈、通過(guò)操縱牟取暴利、掠奪市場(chǎng)的本質(zhì)不變，當(dāng)前莊股并沒(méi)有消失，改頭換面、花樣翻新的類(lèi)莊股、類(lèi)莊家行為仍大量存在。

三、 制度因素與股市泡沫

對(duì)股市泡沫成因的以上流行性說(shuō)法的分析表明，它們?cè)谔囟〞r(shí)期有其合理性，但用來(lái)解釋目前已經(jīng)和正在發(fā)生深刻變化的中國(guó)股市，顯然力有未逮。尤其對(duì)制度因素重視不夠是過(guò)往研究的最大短板。盡管不少有識(shí)之士從不同角度涉及制度因素，比如，前述周春生、楊云紅以及吳世農(nóng)[2-3]。謝增毅認(rèn)為，交易所有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)交易量的最大化，交易所作為一個(gè)營(yíng)利性的機(jī)構(gòu)同時(shí)行使監(jiān)管職責(zé)，通常會(huì)產(chǎn)生或者加深利益沖突，尤其當(dāng)履行監(jiān)管職責(zé)必須支付成本、而不創(chuàng)造收益時(shí)，這種利益沖突表現(xiàn)得更加明顯。唐松、胡威、孫錚認(rèn)為，在市場(chǎng)化程度較低、政府干預(yù)較多以及法制水平較差的地區(qū)，有政治關(guān)系的上市公司的股票價(jià)格同步性顯著較高[9]。薛健、竇超通過(guò)對(duì)并購(gòu)重組過(guò)程中的信息泄露和財(cái)富轉(zhuǎn)移的研究，認(rèn)為上市公司首次披露并購(gòu)重組公告前，存在嚴(yán)重的信息泄露現(xiàn)象，尤其在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司中更容易出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在交易時(shí)機(jī)與交易對(duì)象的選擇上都明顯占有優(yōu)勢(shì)，直接導(dǎo)致了不同投資者間出現(xiàn)顯著的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)[11]。陳冬、范蕊、梁上坤認(rèn)為，殼公司所在地地方保護(hù)程度越高，殼公司越可能被本地公司收購(gòu)，殼公司被收購(gòu)后越可能保持國(guó)有性質(zhì)[12]?？傮w來(lái)看，以往對(duì)制度因素的研究難免受到時(shí)代的局限，突出表現(xiàn)在對(duì)退市制度、地方政府行為、監(jiān)管制度等的重視不夠或語(yǔ)焉不詳。

筆者認(rèn)為，制度因素在中國(guó)股市泡沫中起著特別重要的作用，中國(guó)股市泡沫主要是制度性原因造成的，而且許多非制度因素也與制度有著密切關(guān)系。這些原因有：中國(guó)特殊的政府主導(dǎo)的股票市場(chǎng)產(chǎn)生與發(fā)育路徑，以政府過(guò)度干預(yù)和過(guò)度保護(hù)為特征的濃厚行政色彩，股票市場(chǎng)的市場(chǎng)化和法制化程度較低，以國(guó)企為主的上市公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期的權(quán)力尋租與金融腐敗等。

(一) 退市制度與股市泡沫

股市泡沫水平的高低，與退市制度有密切關(guān)系，這不僅在于有效的退市制度能提升上市公司質(zhì)量，擠出績(jī)差股泡沫，而且有利于形成理性的投資理念，防止績(jī)差股過(guò)度投機(jī)和抑制績(jī)差股泡沫。筆者認(rèn)為，在影響股市泡沫的制度因素中，退市制度是最關(guān)鍵、最有決定性意義的因素。盡管在退市制度有效的情況下，股市仍可能出現(xiàn)泡沫，如20世紀(jì)90年代美國(guó)的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，這說(shuō)明引發(fā)泡沫的因素是多元的。但退市制度無(wú)效，必然會(huì)引發(fā)和加劇泡沫。

退市制度是市場(chǎng)活力和效率之源，完善的退市制度是股票市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的核心一環(huán)。股票市場(chǎng)的源頭活水就在于優(yōu)勝劣汰，吐故納新，好公司不斷上市，差公司不斷退市。上市與退市如車(chē)之雙輪，鳥(niǎo)之雙翼，缺一不可。如果只進(jìn)不退，這樣的股市必然是一個(gè)以圈錢(qián)為目的的、病態(tài)畸形的、沒(méi)有任何投資價(jià)值甚至坑害投資者的、不可持續(xù)的市場(chǎng)。

美國(guó)股市按質(zhì)論價(jià)，高達(dá)數(shù)百美元的高價(jià)股與幾分錢(qián)的仙股并存，績(jī)差股沒(méi)有政府保護(hù)，不存在所謂重組溢價(jià)，退市司空見(jiàn)慣，不好的都被淘汰出局，剩下的都是好的或比較好的，這充分地體現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰這一本質(zhì)特征，也因而提升了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的活力和效率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年至2005年10年間，美國(guó)三大股市總計(jì)退市9273家，強(qiáng)制退市公司數(shù)平均每年超過(guò)400家。從1985年到2008年，美國(guó)納斯達(dá)克有11820家公司IPO，但同期退市達(dá)到12965家*證券時(shí)報(bào)，2012-03-15。。從2001到2013年，倫敦交易所IPO為965家，退市公司高達(dá)2004家。有效的退市制度是美國(guó)道瓊斯指數(shù)從幾十點(diǎn)漲到現(xiàn)在的兩萬(wàn)點(diǎn)，造就百年大牛市的關(guān)鍵。納斯達(dá)克指數(shù)從不到百點(diǎn)漲到現(xiàn)在的超過(guò)6000點(diǎn)，亦然。

西方國(guó)家股市泡沫水平低，與退市制度有效有密切關(guān)系。納斯達(dá)克指數(shù)平均市盈率從1999年底的152倍回落到現(xiàn)在的20多倍，從畸高回歸平常，何以使然?一是優(yōu)勝，優(yōu)質(zhì)科技龍頭股如蘋(píng)果、谷歌、微軟等崛起和高成長(zhǎng)；二是劣汰，即虧損和劣質(zhì)公司大量退市；三是股票回購(gòu)。

反觀中國(guó)的退市制度，是中國(guó)股市改革阻力最大、進(jìn)展最慢的領(lǐng)域。早在2001年2月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就頒布了《虧損公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，2014年10月證監(jiān)會(huì)又對(duì)退市制度進(jìn)行改革，并發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》。但從2001年4月上海水仙公司揭開(kāi)退市序幕后，迄今被強(qiáng)制退市的公司只有60多家。近年來(lái)退市數(shù)量尤少，2014年、2015年、2016年分別僅有2家、0家、2家。

退市難，是對(duì)市場(chǎng)機(jī)制的極大扭曲和市場(chǎng)規(guī)則的肆意踐踏。為什么美國(guó)那么有效的退市制度在中國(guó)困難重重？中國(guó)股市退市的難點(diǎn)和阻力何在？筆者認(rèn)為退市制度集中折射了中國(guó)股市發(fā)行上市制度、并購(gòu)重組制度、產(chǎn)權(quán)制度、政府行為、監(jiān)管制度等所有制度問(wèn)題，是各種錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系交匯點(diǎn)，退市難的實(shí)質(zhì)是行政權(quán)力不愿退出市場(chǎng)和中國(guó)股市市場(chǎng)化、法制化程度低以及錯(cuò)綜復(fù)雜的利益糾葛導(dǎo)致有法不依、政策難以落實(shí)。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)退市“高高舉起，輕輕放下”的態(tài)度，尤其交易所對(duì)退市的不作為也是原因之一。為什么監(jiān)管部門(mén)片面重上市而輕退市呢？除了要發(fā)揮股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能這一正當(dāng)理由外，與上市“尋租”且租金豐厚是否有關(guān)呢？而租金豐厚又與中國(guó)上市快速造富機(jī)制有密切關(guān)系。而美國(guó)股市之所以不存在退市難的問(wèn)題，是由于美國(guó)上市融資成本高，而且不能快速造富，沒(méi)有尋租空間且市場(chǎng)比較有效，劣質(zhì)企業(yè)很難在股市上混下去，更不可能獲得溢價(jià)和再融資。

(二) 監(jiān)管制度與交易所行為

股市泡沫與監(jiān)管制度有密切關(guān)系。防止股市泡沫暴起暴落，保持股市平穩(wěn)運(yùn)行，是監(jiān)管部門(mén)職責(zé)之一。而監(jiān)管部門(mén)能否有效履行其監(jiān)管職責(zé)，取決于監(jiān)管效率、監(jiān)管理念、監(jiān)管重點(diǎn)、監(jiān)管方式以及監(jiān)管的獨(dú)立性等。

如上所述，泡沫與人為操縱即與上市公司及機(jī)構(gòu)投資者或莊家行為有關(guān)，監(jiān)管部門(mén)如果能切實(shí)打擊操縱行為，嚴(yán)厲查處違法行為，無(wú)疑有利于抑制泡沫，尤其操縱性泡沫。泡沫也與虛假、欺騙性、誤導(dǎo)性信息披露有關(guān)，與公司財(cái)務(wù)粉飾所謂“櫥窗行為”有關(guān)，監(jiān)管部門(mén)如能真正落實(shí)“三公”原則，提高信息披露透明度，有效打擊內(nèi)幕交易，將有利于抑制泡沫。

近年來(lái)，中國(guó)證券監(jiān)管制度有了很大進(jìn)步，但尚有不少薄弱環(huán)節(jié)。形形色色的操縱、內(nèi)幕交易、虛假信息披露、金融腐敗等依然比較嚴(yán)重，莊家行為仍未絕跡，投機(jī)大鱷利用信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)、牟取暴利、掠奪中小投資者行為仍頻頻發(fā)生。一些上市公司與機(jī)構(gòu)或莊家合謀，通過(guò)炮制熱門(mén)題材、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告將自己打扮成績(jī)優(yōu)股形象，以達(dá)到推高股價(jià)、高位減持或多圈錢(qián)目的。一些中介機(jī)構(gòu)由利益驅(qū)動(dòng)，損人利己，惡意發(fā)布嚴(yán)重誤導(dǎo)性甚至欺騙性研究報(bào)告，以達(dá)到不可告人的目的。

種種市場(chǎng)亂象既說(shuō)明監(jiān)管仍然薄弱，監(jiān)管受到形形色色的干擾，阻力很大，有法不依問(wèn)題突出；也說(shuō)明監(jiān)管效率有待提高，監(jiān)管理念需要轉(zhuǎn)變，監(jiān)管重點(diǎn)、監(jiān)管方式應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)。比如，監(jiān)管理念中存在著重上市輕退市、重公司輕投資者、重機(jī)構(gòu)輕個(gè)人、重國(guó)企輕私企等問(wèn)題。尤其是交易所的自律監(jiān)管或一線監(jiān)管存在問(wèn)題，突出表現(xiàn)在交易所對(duì)退市問(wèn)題的不作為和對(duì)上市公司“護(hù)短”等自私及短視行為上。根源在于交易所自律監(jiān)管與商業(yè)利益的沖突，交易所為了增加交易量和爭(zhēng)奪公司上市，可能存在放松監(jiān)管、漠視退市的趨向。根據(jù)我國(guó)證券法，終止股票上市交易，是由證券交易所直接決定的。交易所對(duì)退市的消極態(tài)度是退市制度失效的重要原因。

(三) 地方政府行為

改革是利益關(guān)系的再調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革固然已取得很大成績(jī)，但中國(guó)的歷史文化傳統(tǒng)、高度集權(quán)式的管理體制、缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制及既得利益關(guān)系的阻礙，導(dǎo)致政府權(quán)力過(guò)大、手中掌握的社會(huì)資源過(guò)多和行政干預(yù)意識(shí)過(guò)強(qiáng)、行為失范問(wèn)題仍存在。

表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上，鑒于本地上市公司的重要性，地方政府的過(guò)度干預(yù)和過(guò)度保護(hù)以及權(quán)力尋租(突出表現(xiàn)在內(nèi)幕交易上)現(xiàn)象格外嚴(yán)重。每到本地上市公司生死關(guān)頭，地方政府就基于政績(jī)、利稅、就業(yè)、穩(wěn)定等“理性抉擇”，運(yùn)用自己手中掌握的各種資源，主導(dǎo)上市公司重組，通常采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離不良資產(chǎn)等方式，從而達(dá)到成功保殼的目的，于是績(jī)差重組股就成為持續(xù)不衰的熱門(mén)板塊，成為泡沫最大的板塊。在政府主導(dǎo)本地上市公司重組過(guò)程中，內(nèi)幕交易如影隨形?？梢?jiàn)，政府對(duì)績(jī)差公司的過(guò)度保護(hù)、對(duì)公司退市的阻撓是退市制度被扭曲失效、進(jìn)而引發(fā)績(jī)差重組股制度性泡沫及中國(guó)股市市盈率偏高的重要原因。

(四) 上市公司分紅制度

現(xiàn)金分紅率的高低是衡量公司投資價(jià)值的最重要指標(biāo)之一，穩(wěn)定的、可持續(xù)的、高于同期銀行存款利率的股息率是價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)。中國(guó)股市由于上市公司整體質(zhì)量不高，能夠穩(wěn)定、持續(xù)提供較高分紅的藍(lán)籌股數(shù)量較少，加之以博取價(jià)差收益為主的投機(jī)者占主導(dǎo)地位，因此，現(xiàn)金分紅長(zhǎng)期不受上市公司和投資者雙方重視，相當(dāng)數(shù)量的上市公司長(zhǎng)期不分紅。由于分紅不受重視且整體分紅率遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率，股票市場(chǎng)就被蒙上了濃厚的投機(jī)色彩，真正的長(zhǎng)期投資者和價(jià)值投資者很少。但類(lèi)似數(shù)字游戲的高送轉(zhuǎn)卻大行其道，因?yàn)楦咚娃D(zhuǎn)既不需要公司拿出一分一毫現(xiàn)金，更能迎合投機(jī)市場(chǎng)需要，刺激股價(jià)大幅上漲，上市公司何樂(lè)而不為。高送轉(zhuǎn)加劇了市場(chǎng)投機(jī)，也推高了股價(jià)和市盈率。

另外，在歐美股市，股票回購(gòu)也屬于上市公司常見(jiàn)的分紅方式之一，股票回購(gòu)既對(duì)外昭示了公司的信心，也因其將回購(gòu)的股份注銷(xiāo)而提高了每股收益，降低了市盈率。股票回購(gòu)制度是推動(dòng)美國(guó)股市20世紀(jì)80年代以來(lái)持續(xù)上漲的重要?jiǎng)恿?。中?guó)也引入了股票回購(gòu)制度，但與歐美股市有很大差別：一是回購(gòu)的股份不能注銷(xiāo)，二是實(shí)施回購(gòu)的公司數(shù)量很少。這表明上市公司缺乏回購(gòu)股份的積極性，也間接表明了上市公司并不認(rèn)同公司股價(jià)水平。

此外，很多人認(rèn)為現(xiàn)有的核準(zhǔn)制發(fā)行制度與股市泡沫有密切關(guān)系。但筆者認(rèn)為，這可能是個(gè)偽命題。西方早就實(shí)行注冊(cè)制，泡沫照常產(chǎn)生。而且注冊(cè)制并未造成上市公司數(shù)量大量增加，事實(shí)上，歐美股市上市公司數(shù)量在20世紀(jì)80、90年代在減少。因此，注冊(cè)制并不必然導(dǎo)致上市公司數(shù)量失控、供求關(guān)系嚴(yán)重失衡，兩者之間沒(méi)有必然聯(lián)系。

四、 結(jié)語(yǔ)與治本之策

中國(guó)股市泡沫主要表現(xiàn)為制度性泡沫，績(jī)差重組股泡沫是中國(guó)股市最大的泡沫，績(jī)差重組股的過(guò)度投機(jī)及隱藏其中的黑幕和腐敗是中國(guó)股市最不規(guī)范所在。造成中國(guó)股市泡沫的原因是錯(cuò)綜復(fù)雜的，但制度問(wèn)題才是中國(guó)股市泡沫及癥結(jié)之關(guān)鍵，集中表現(xiàn)在退市制度的扭曲并日益成為市場(chǎng)的沉疴痼疾，成為中國(guó)股市泡沫之源。以退市制度為核心的股市制度調(diào)整重構(gòu)已成為中國(guó)股市走向穩(wěn)定成熟的關(guān)鍵。鑒于退市制度的極端重要性和緊迫性，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該把監(jiān)管理念和監(jiān)管重點(diǎn)從片面注重上市融資轉(zhuǎn)變到厲行退市上。

筆者認(rèn)為，解決股市泡沫，必須破除以下錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)：一是速戰(zhàn)速?zèng)Q的認(rèn)識(shí)。要充分認(rèn)識(shí)到解決這一棘手問(wèn)題的艱巨性和長(zhǎng)期性，任何簡(jiǎn)單化的和急于求成的做法都會(huì)造成嚴(yán)重后果。二是通過(guò)加快新股發(fā)行方式擠壓泡沫的認(rèn)識(shí)。如果有完善的退市制度配套，新股發(fā)行再多也無(wú)問(wèn)題，但在退市制度存在嚴(yán)重缺陷、幾乎只進(jìn)不出的情況下，濫發(fā)新股必然導(dǎo)致供求關(guān)系失衡。片面追求規(guī)模數(shù)量擴(kuò)張是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式在股市上的反映。在市場(chǎng)痼疾不僅沒(méi)有解決反而加劇、退市幾乎成為一紙空文的情況下，過(guò)多發(fā)行新股，只會(huì)將存量矛盾累積以至于越來(lái)越積重難返。目前，中國(guó)上市公司數(shù)量已經(jīng)不少，提升質(zhì)量、完善制度才是根本。而且，正如左小蕾所言，通過(guò)資本市場(chǎng)解決企業(yè)融資難的思路，是對(duì)資本市場(chǎng)功能的誤解[13]。資本市場(chǎng)是個(gè)長(zhǎng)期投融資市場(chǎng)，企業(yè)短期營(yíng)運(yùn)資金依靠資本市場(chǎng)融資，是嚴(yán)重的期限錯(cuò)配概念。三是通過(guò)股價(jià)暴跌即股災(zāi)方式來(lái)解決泡沫的認(rèn)識(shí)。以股災(zāi)方式來(lái)解決泡沫，當(dāng)然是最簡(jiǎn)單、最麻利的辦法，但顯然是最糟糕的選擇。目前我國(guó)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大股票市場(chǎng)，股票和基金投資者數(shù)量超過(guò)1億人，應(yīng)充分重視股市增加居民收入、刺激消費(fèi)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)富效應(yīng)，而不是相反。

筆者認(rèn)為，中國(guó)股市泡沫的治本之策不是增加股票供給，也不是推出注冊(cè)制和做空機(jī)制，更不是讓股市暴跌，而是厲行退市。解決退市問(wèn)題才是中國(guó)股市的治本之道。其他都是枝節(jié)問(wèn)題，一切舍本逐末、避重就輕的做法，都是在徒勞的浪費(fèi)寶貴時(shí)間，是將矛盾累積和后移的不負(fù)責(zé)任的做法。

他山之石，可以攻玉。美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)是，泡沫減少了，而指數(shù)反而創(chuàng)新高了，不少好公司的股價(jià)不斷創(chuàng)新高，而其估值水平反而下降，其巧妙之處在于它不是采用讓市場(chǎng)崩盤(pán)的方式，而是通過(guò)退市和公司回購(gòu)使供求關(guān)系保持均衡、上市公司充滿活力?？梢?jiàn)，以退市這種迂回方式來(lái)解決泡沫是一種代價(jià)最小、成本最低、成效最顯著的方式。中國(guó)股市不需要也承受不了休克療法(當(dāng)然那些居心叵測(cè)的人如海內(nèi)外做空中國(guó)勢(shì)力除外)。

第一，解決退市問(wèn)題是一項(xiàng)艱巨復(fù)雜的系統(tǒng)工程，是一場(chǎng)自我革命，是利益關(guān)系的重大調(diào)整，阻力之大可想而知。潰癰雖痛勝似養(yǎng)毒，不真正解決退市問(wèn)題，中國(guó)股市難以走出投機(jī)與低效的泥潭。是要溫水煮青蛙式慢性自殺，還是刮骨療毒走向新生？事關(guān)中國(guó)股市前途命運(yùn)，茲事體大，豈可忽哉！這需要決策部門(mén)和監(jiān)管部門(mén)頂住壓力，掙脫各種利益羈絆，高瞻遠(yuǎn)矚，痛下決心。

第二，轉(zhuǎn)變重上市輕退市的監(jiān)管理念，將監(jiān)管重點(diǎn)從上市轉(zhuǎn)到上市與退市并重上來(lái)，并切實(shí)規(guī)范交易所的行為，促使其承擔(dān)起應(yīng)盡的督促退市的責(zé)任。同時(shí)，相關(guān)部門(mén)應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，嚴(yán)厲查處虛假信息披露、合謀操縱股價(jià)行為，提高執(zhí)法效率。

這里要強(qiáng)調(diào)的是，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該轉(zhuǎn)變重機(jī)構(gòu)輕個(gè)人傾向，切實(shí)保護(hù)處于弱勢(shì)地位但同時(shí)又是市場(chǎng)基礎(chǔ)的廣大中小投資者利益，切勿“口惠而實(shí)不至”。由于中國(guó)股市融資成本低，特別是上市快速造富機(jī)制，一夜之間會(huì)批量造就億萬(wàn)富翁，從而吸引了千軍萬(wàn)馬爭(zhēng)上市。在上市利益如此巨大、上市沖動(dòng)如此強(qiáng)烈、上市需求堪稱海量之下，監(jiān)管部門(mén)實(shí)際上面臨著如下選擇：是迎合謀求上市者上市搶錢(qián)和一夜暴富的無(wú)比強(qiáng)烈的需求，放開(kāi)IPO閘門(mén)，讓這極少數(shù)上市者的暴富建立在廣大投資者嚴(yán)重虧損的基礎(chǔ)之上，還是真正兌現(xiàn)“保護(hù)廣大投資者利益是重中之重”的莊嚴(yán)承諾？是追求以上市融資規(guī)模論的政績(jī)還是追求市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展？筆者認(rèn)為，無(wú)論何時(shí)何地，個(gè)人投資者都是資本市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)，個(gè)人投資者是與股市共成長(zhǎng)的，境外成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化過(guò)程絕不是將個(gè)人投資者趕盡殺絕的過(guò)程，決不能把發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者與保護(hù)廣大中小投資者對(duì)立起來(lái)，更不應(yīng)有發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者就是消滅個(gè)人投資者的荒謬認(rèn)識(shí)。而只有厲行退市、優(yōu)化上市公司質(zhì)量、凈化市場(chǎng)環(huán)境、落實(shí)三公原則，才能更好保護(hù)廣大中小投資者在內(nèi)的投資者利益。

第三，解決退市問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是堅(jiān)持和加快市場(chǎng)化改革，減少行政干預(yù)、地方保護(hù)，還市場(chǎng)化本色，約束地方政府阻撓退市、破壞市場(chǎng)規(guī)則的行為。同時(shí)相關(guān)部門(mén)應(yīng)需要進(jìn)一步嚴(yán)格和細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)，壓縮地方政府通過(guò)“鉆空子”實(shí)現(xiàn)規(guī)避退市的操作空間。

第四，提升上市公司質(zhì)量，改善公司治理水平，增加現(xiàn)金分紅，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)，修改公司法相關(guān)規(guī)定，使回購(gòu)股份可以注銷(xiāo)。相關(guān)部門(mén)應(yīng)嚴(yán)把上市關(guān)，不讓劣質(zhì)企業(yè)混入股票市場(chǎng)；嚴(yán)格規(guī)范、從嚴(yán)審批績(jī)差股通過(guò)重組和借殼上市規(guī)避退市問(wèn)題。

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[責(zé)任編輯：楊志輝]

The Reasons for Bubbles in China’s Stock Market and Its Solutions

GONG Yusong

(Shandong University of Finance and Economics， Jinan 250014， China)

Bubbles are normal phenomena in stock markets，regardless of what kind of systems the countries practice.However，unlike some western developed and mature markets，stock market bubbles in China shows a structural operational defect，especially the institutional bubbles.There are many complicated reasons explaining these bubbles but these factors stress significantly different importance at different periods.Among them，the unchanged and determinant factor is the institution，more specifically，delisting system and the relevant administrative intervention as well as excessive local protectionism，which are the reasons why people chase underperforming equities enthusiastically and，what’s worse，bubbles enlarge continuously.Therefore，one of the most effective ways should be to improve the existing delisting system，instead of increasing stock supplies，enforcing registration and short-selling mechanism，or causing stock market plummeting deliberately.That is the key to transferring the chaotic Chinese speculation market into a mature and regulated investment market.However，it requires wisdom，decisiveness and courage of decision-making and supervising departments to issue strict relative rules and regulations because delisting is an important adjustment of interest distribution.

stock market bubbles； institutional bubbles； assets price bubbles; delisting； securities supervision； virtual capital; over speculation; stock supply

2017-06-16

宮玉松(1964— )，男，山東煙臺(tái)人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士，從事資本市場(chǎng)、公司治理、經(jīng)濟(jì)史研究。

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1004-4833(2017)05-0119-09