陳燕寧

摘要：文章選取2009—2015年度制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建包含生命周期變量的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，檢驗(yàn)不同生命周期階段資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于企業(yè)生命周期不同階段自身特征的差異，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度明顯不同，成長期最快，成熟期其次，衰退期最慢。

關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期 資本結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

一、引言

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究前提是存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，為持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)會(huì)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。已有的研究表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程受宏觀經(jīng)濟(jì)、公司自身特征以及時(shí)間等因素影響，其中公司自身特征的改變是調(diào)整的根源，主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性和資產(chǎn)有形性等。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)自身特征在生命周期不同階段呈現(xiàn)較大差異，且國外研究表明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展的不同階段持續(xù)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整（Cook and Tang，2010）。因此，考察資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整在生命周期不同階段的表現(xiàn)十分必要。

目前，國內(nèi)學(xué)者主要在靜態(tài)層面上研究生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)的差異性，忽視了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的行為。在我國現(xiàn)實(shí)國情下，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)生命周期的不同階段是否存在顯著差異？其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度是否相同？為此，本文從企業(yè)生命周期視角，以我國2009—2015年期間持續(xù)存在的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，構(gòu)建包含生命周期變量的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，檢驗(yàn)不同生命周期階段資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端是Modigliani和Miller（1958）的MM理論，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，國內(nèi)外學(xué)者得出了較為一致的結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的根本在于其自身特征，即企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)有形性、盈利能力、產(chǎn)品獨(dú)特性及非債務(wù)稅盾等。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論興起后，對(duì)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合估計(jì)也是從上述自身特征出發(fā)。楊德權(quán)、邱斯莞（2006）運(yùn)用GLS方法回歸得出結(jié)論，上期資本結(jié)構(gòu)、固定資產(chǎn)比例與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，獲利能力、通貨膨脹率與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。劉樹海（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)占比、固定資產(chǎn)占比、非負(fù)債稅盾、獲利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。盛明泉等（2012）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、獲利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。因此，企業(yè)自身特征是企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)考慮的關(guān)鍵因素。

支持企業(yè)生命周期理論的學(xué)者認(rèn)為，生命周期不同階段的自身特征顯著不同，如企業(yè)規(guī)模、盈利能力、競爭能力等。同時(shí)，企業(yè)生命周期會(huì)影響企業(yè)的融資偏好（唐瀾殊，2008），進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。基于此，本文認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)生命周期各階段不同狀態(tài)具有明顯的依存特性，并提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段具有顯著的差異。

（二）企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整考察的關(guān)鍵指標(biāo)是調(diào)整速度，研究發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度受企業(yè)特征、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等影響。屈耀輝（2006）實(shí)證研究表明企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品特征、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。連玉君、鐘經(jīng)樊（2007）實(shí)證得到，成長性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模、行業(yè)類別與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不相關(guān)。黃輝（2010）實(shí)證結(jié)論表明負(fù)債融資約束與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，成長性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。王麗娟（2015）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大，成長性越好，抵押能力越強(qiáng)則促使企業(yè)更容易獲得外部資金，從而加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。根據(jù)以上研究結(jié)論，結(jié)合生命周期不同階段的特征，處于成長期、成熟期企業(yè)的成長性較好，調(diào)整速度會(huì)高于衰退期。基于此，提出假設(shè)2：

H2：處于成長期企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度最快，成熟期次之，衰退期最慢。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

本文參考Cook and Tang （2010）、屈耀輝（2006）等的做法，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為線性函數(shù)形式，如公式（1）所示：

TL*i，t=■αjXj，i，t-1 （1）

其中，Xj，i，t-1（j = 1，2，…，L）表示影響i公司第t年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的L個(gè)公司特征變量，ɑj是第j個(gè)特征變量的系數(shù)。

公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的方程如公式（2）所示：

TLi，t-TLi，t-1=δi，t（TL*i，t-TLi，t-1） （2）

其中，TLi，t表示i公司在第t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。δi，t表示公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，衡量資本結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平調(diào)整的快慢，間接反映公司調(diào)整成本的大小。

為檢驗(yàn)不同生命周期階段公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的差異，借鑒Hovakimian等（2001）的研究，加入生命周期變量構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的線性調(diào)整模型，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（TL*i，t）設(shè)定為滯后一期的公司特征變量（Xj，i，t-1）和公司所處的企業(yè)生命周期變量的函數(shù)，包括成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段，代入等式（2）并經(jīng)轉(zhuǎn)換后得到公式（3）。

TLi，t=（1-δ）TLi，t-1+δβXi，t-1+δγLifecycle+εi，t （3）

在公式（3）中，滯后一期資本結(jié)構(gòu)的系數(shù)為（1-δ），其中δ是從t-1期到t期公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)。在模型估計(jì)時(shí)，重點(diǎn)分析比較企業(yè)不同生命周期下調(diào)整系數(shù)δ的差異情況。

（二）變量定義

1.資本結(jié)構(gòu)變量。由于賬面資產(chǎn)負(fù)債率較少受到股價(jià)波動(dòng)等外部因素的影響，更容易表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的狀況，本文選用賬面資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)所處的生命周期及自身特征息息相關(guān)，本文參考已有文獻(xiàn)選取以下影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的變量：

（1）企業(yè)生命周期變量。本文借鑒了Anthony等人（1992）提出的三階段劃分法：以股利支付率、銷售增長率、銷售費(fèi)用比率和資本支出比率作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，把企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期。分類反映了企業(yè)在各個(gè)不同時(shí)期的特征：成長期，銷售增長較快，銷售費(fèi)用和資本支出投入更多，同時(shí)為保留企業(yè)快速發(fā)展的資金，企業(yè)一般支付較低的股利；成熟期，企業(yè)技術(shù)成熟進(jìn)入大規(guī)模生產(chǎn)，企業(yè)的盈利進(jìn)入平穩(wěn)且可預(yù)測狀態(tài)；衰退期，企業(yè)產(chǎn)品需求下降導(dǎo)致獲利能力下滑。具體步驟如下：

首先，以4項(xiàng)指標(biāo)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，把企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，其中，4項(xiàng)指標(biāo)的前1/3劃分為成長期，賦值0；4項(xiàng)指標(biāo)的中間1/3劃分為成熟期，賦值1；4項(xiàng)指標(biāo)的后1/3劃分為衰退期，賦值2。其次，將每個(gè)企業(yè)樣本的上述4個(gè)指標(biāo)定義的值相加，得到一個(gè)綜合指標(biāo)分值。成長期分值為0—2；成熟期分值為3—5；衰退期分值為6—8。最終將5 333個(gè)樣本數(shù)據(jù)劃分為成長、成熟和衰退3個(gè)階段，成長期1 077個(gè)樣本，成熟期3 222個(gè)樣本，衰退期1 034個(gè)樣本。

（2）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合變量。參考其他學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究成果，選擇7個(gè)公司特征變量，分別是企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)流動(dòng)性、債務(wù)擔(dān)保能力、產(chǎn)品獨(dú)特性和非債務(wù)稅盾。所有變量如表1所示。

（三）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取制造業(yè)上市公司2009—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除被ST和PT類公司，同時(shí)還剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)異常或缺失的公司樣本，最終得到807家制造業(yè)上市公司2009—2015年間共5 333個(gè)數(shù)據(jù)樣本。其中，公司特征數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2反映了生命周期各階段實(shí)際資本結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從生命周期各階段資產(chǎn)負(fù)債率均值來看，企業(yè)負(fù)債融資比例不高，表明制造業(yè)上市公司存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，且成長期、成熟期和衰退期的均值都存在差異，成長期大于成熟期，成熟期大于衰退期。

（二）生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)差異性檢驗(yàn)

結(jié)果如表3所示，生命周期各階段的資本結(jié)構(gòu)均存在顯著差異，其中成長期與成熟期、成長期與衰退期在1%的置信水平上顯著，這表明隨著生命周期的演進(jìn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于動(dòng)態(tài)調(diào)整中，生命周期不同階段的資本結(jié)構(gòu)差異性顯著，假設(shè)1成立。

（三）企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

1.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為檢驗(yàn)。首先，本文對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。企業(yè)規(guī)模（Size）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高。盈利能力（Profit）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明公司盈利能力較高，擁有更多的未分配利潤，從而傾向于選擇較低的負(fù)債率。成長性（Growgh）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明成長性高的企業(yè)偏向于使用較低的負(fù)債率。資產(chǎn)流動(dòng)性（Liq）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這與國內(nèi)大部分實(shí)證研究結(jié)果相同。債務(wù)擔(dān)保能力（Tang）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果比較符合委托代理理論，當(dāng)公司有形資產(chǎn)較少時(shí)，公司股東往往利用高負(fù)債來減少經(jīng)理人的委托代理成本。產(chǎn)品獨(dú)特性（Uniq）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，表明公司產(chǎn)品具有較強(qiáng)的獨(dú)特性，當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)的破產(chǎn)概率較大，從而保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。非債務(wù)稅盾（Ndts）與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，表明非債務(wù)稅盾越高，債務(wù)水平越高。

在對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合的基礎(chǔ)上，利用公式（2）得到各樣本公司的調(diào)整速度δi，t，如表5所示。恰好調(diào)整到目標(biāo)水平的觀測樣本很少，僅占1.19%。部分趨向調(diào)整比重為34.38%，過度趨向調(diào)整比重為13.54%，趨向調(diào)整的合計(jì)比重達(dá)49.56%。這說明我國制造業(yè)上市公司確實(shí)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，趨向調(diào)整是其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向之一。部分背離調(diào)整所占比重也較大，達(dá)28.94%；過度背離調(diào)整比重為9.97%；背離調(diào)整的合計(jì)比重為38.91%，表明背離調(diào)整方式也是制造業(yè)上市公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的常用方式。沒有任何調(diào)整的公司比重為11.53%，表明我國制造業(yè)上市公司年度間不做任何調(diào)整的現(xiàn)象較少。

基于以上數(shù)據(jù)，通過繪制多變量條形圖進(jìn)一步反映我國制造業(yè)上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，如圖1所示。圖中橫坐標(biāo)反映t-1年公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（TL*-TL），按四分位劃分，第一分位是過度負(fù)債公司，平均過度負(fù)債比率為23.66%；第二分位是輕微過度負(fù)債公司，平均過度負(fù)債比率為6.55%；第三分位是輕度負(fù)債不足公司，平均負(fù)債不足比率是4.39%；第四分位是負(fù)債不足公司，平均負(fù)債不足比率是20.13%?？v坐標(biāo)反映隨后一年即第t年公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化情況。其中，在隨后一年，過度負(fù)債公司減少資產(chǎn)負(fù)債率的平均值（中位數(shù)）僅為0.2%（0.25%）；而二分位上輕微過度負(fù)債公司在隨后一年減少資產(chǎn)負(fù)債率的平均值（中位數(shù)）為0.3%（0.44%）。與之相反，三分位上的輕度負(fù)債不足公司會(huì)在隨后一年增加資產(chǎn)負(fù)債率的平均值（中位數(shù)）為1.44%（1.43%），調(diào)整幅度最大；負(fù)債不足公司在隨后一年增加資產(chǎn)負(fù)債率的平均值（中位數(shù)）為0.31%（0.36%）。

2.企業(yè)生命周期對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。對(duì)公式（3）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下頁表6所示，全樣本的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度每年為31.5%（1-δ=0.685），并在0.05的置信水平下顯著，表明我國制造業(yè)上市公司將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大約需要3.17年的時(shí)間。其中，成長期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度每年為41.8%（1-δ=0.582），即處于成長期的公司大約需要用2.08年的時(shí)間可以彌補(bǔ)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距；成熟期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度每年為31.7%（1-δ=0.683），即處于成熟期的公司大約需用3.15年的時(shí)間才可以彌補(bǔ)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距；衰退期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度每年為30.2%（1-δ=0.683），即處于衰退期的公司大約需用3.31年的時(shí)間才能完成調(diào)整。由此可見，成長期的調(diào)整速度最快，成熟期次之，衰退期最慢，假設(shè)2成立。

五、結(jié)論

本文借鑒三階段劃分法對(duì)樣本企業(yè)所處生命周期的階段進(jìn)行了界定，考察了資本結(jié)構(gòu)在生命周期不同階段的差異性，建立起包含生命周期變量的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)部分調(diào)整模型，實(shí)證檢驗(yàn)了生命周期不同階段下資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。研究結(jié)論如下：

1.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策對(duì)生命周期狀態(tài)具有依存特性，資本結(jié)構(gòu)在生命周期不同階段呈現(xiàn)顯著差異，說明不存在一成不變的適合所有生命周期的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)應(yīng)正確判斷所處的生命周期階段，根據(jù)企業(yè)自身的特征及需求選擇資本結(jié)構(gòu)。

2.由于企業(yè)生命周期不同階段自身特征的差異，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度明顯不同，成長期最快，成熟期其次，衰退期最慢。企業(yè)應(yīng)注重對(duì)生命周期的動(dòng)態(tài)考察，隨生命周期的演變對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行適時(shí)調(diào)整。J

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