A股“任性”停牌緣何屢禁不止？

主持人：股票停復(fù)牌是上市公司的一項(xiàng)常見業(yè)務(wù)，上市公司股票停復(fù)牌制度亦是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度。請(qǐng)您談?wù)勍?fù)牌制度設(shè)立的初衷是什么？我國(guó)A股市場(chǎng)上停復(fù)牌制度施行情況如何？

謝獲寶：資本市場(chǎng)是資源有效配置的場(chǎng)所，是上市公司將自身的經(jīng)營(yíng)和投資狀況以及發(fā)展前景傳遞給投資者，在獲得投資者認(rèn)同的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)融資的場(chǎng)所。資本市場(chǎng)交易和融資是上市公司合理合法地競(jìng)爭(zhēng)獲取有限財(cái)務(wù)資源的手段。只有有效維護(hù)資本市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，保證參與交易的所有股東之間的信息對(duì)稱性，在公平、公正和公開原則下進(jìn)行股票買賣，才能切實(shí)有效地保護(hù)股東，尤其是中小股東的合法權(quán)益，否則資本市場(chǎng)就會(huì)成為無源之水、無本之木，難以為繼。

資產(chǎn)等于負(fù)債加股東權(quán)益的會(huì)計(jì)等式表明，資產(chǎn)由資產(chǎn)所有者索取，股東權(quán)益代表股東對(duì)上市公司資產(chǎn)減去負(fù)債之后的凈資產(chǎn)擁有剩余索取權(quán)，大小股東對(duì)上市公司資產(chǎn)擁有同等的索取權(quán)。上市公司運(yùn)作的過程中不僅存在股東和經(jīng)理層之間的第一類代理問題，還存在主要股東等公司內(nèi)部人和中小股東等公司外部人之間的第二類代理問題。如果有關(guān)上市公司的重要信息在資本市場(chǎng)不同利益相關(guān)者，尤其是不同股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，中小股東的利益就容易受到侵害。

所謂停牌是指某一種上市證券臨時(shí)停止交易的行為，復(fù)牌就是臨時(shí)停止交易的上市證券重新開始交易，停復(fù)牌制度是對(duì)上市證券停復(fù)牌行為的規(guī)制規(guī)則。對(duì)上市公司實(shí)行停復(fù)牌制度，初衷就是維護(hù)資本市場(chǎng)秩序和“三公”原則，規(guī)范上市公司行為，保護(hù)投資人利益。2016年5月，滬深證券交易所分別發(fā)布的上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引明確規(guī)定：該業(yè)務(wù)指引的目的是規(guī)范上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等重大事項(xiàng)期間股票及其衍生品種的停復(fù)牌行為，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。簡(jiǎn)而言之，實(shí)行停復(fù)牌制度的初衷是保障投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。進(jìn)一步分析，其根本目的是通過維護(hù)資本市場(chǎng)秩序、平衡投資者的知情權(quán)和交易權(quán)，保障投資人合法權(quán)益，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)社會(huì)資源有效配置。

整體來看，我國(guó)A股市場(chǎng)上的停復(fù)牌制度在不斷完善。《證券法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《股票上市規(guī)則》有關(guān)停復(fù)牌的規(guī)范內(nèi)容，以及近年來交易所先后發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范上市公司籌劃非公開發(fā)行股份停復(fù)牌及相關(guān)事項(xiàng)的通知》和《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，為更好地規(guī)范上市公司股票停復(fù)牌行為，切實(shí)有效地保護(hù)投資者合法權(quán)益提供了比較詳實(shí)的制度規(guī)范。以此為基礎(chǔ)，2016年5月，交易所在廣泛征求各方意見基礎(chǔ)上發(fā)布的《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》，以信息披露為核心，從停牌時(shí)間、長(zhǎng)期停牌行為監(jiān)督、停復(fù)牌事項(xiàng)信息披露要求、強(qiáng)化停牌約束和加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)作用等方面對(duì)上市公司的停復(fù)牌業(yè)務(wù)予以規(guī)范，較好地維護(hù)了投資者的知情權(quán)和交易權(quán)。

但從實(shí)際實(shí)施效果看，現(xiàn)行停復(fù)牌制度及其實(shí)施在保證投資者公平獲取信息、防控內(nèi)幕交易、防止股價(jià)異常波動(dòng)等功能上尚有較大缺陷。股票及相關(guān)證券的正常流動(dòng)狀態(tài)并不完美，交易的連續(xù)性經(jīng)常受到干擾，部分利益集團(tuán)通過操縱停復(fù)牌謀取不當(dāng)私利的行為并不少見，隨意停、任性停、停牌時(shí)間長(zhǎng)、停牌原因不清晰、復(fù)牌時(shí)間不清楚、停牌期間信息披露不及時(shí)、不充分的現(xiàn)象還比較多。這說明我國(guó)A股停復(fù)牌制度的建設(shè)和實(shí)施離有效維護(hù)資本市場(chǎng)秩序、保護(hù)投資者知情權(quán)和交易權(quán)的目標(biāo)還有較大差距。

林江：A股市場(chǎng)上停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷是當(dāng)相關(guān)的上市公司涉及重大重組計(jì)劃時(shí)，可能對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生異乎尋常的影響，為了讓市場(chǎng)人士能夠有時(shí)間對(duì)上市公司所涉及的包括重大重組事項(xiàng)有更深入細(xì)致的了解后再進(jìn)行投資，其實(shí)就相當(dāng)于給市場(chǎng)人士對(duì)于是否投資相關(guān)上市公司予一個(gè)冷靜期。等相關(guān)重組事項(xiàng)明確后，上市公司再復(fù)牌交易，避免因信息不透明以及不必要的猜忌而對(duì)公司股價(jià)帶來大起大落，從而影響中小投資者和上市公司自身的利益。然而，從A股市場(chǎng)上停復(fù)牌的制度實(shí)施情況看，未如理想，以2015年A股市場(chǎng)經(jīng)歷大幅波動(dòng)的時(shí)段為例，曾經(jīng)停牌的公司達(dá)到1441家，占當(dāng)時(shí)已經(jīng)上市公司接近一半，而且不少上市公司濫用停復(fù)牌制度幾乎到了人們難以忍受的程度，一定程度上剝奪了股民在市場(chǎng)上的交易權(quán)，對(duì)上市公司的股價(jià)也造成了一定程度的扭曲，而停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷也基本沒有實(shí)現(xiàn)。

宋京津：停牌是指股票由于某種消息或進(jìn)行某種活動(dòng)引起股價(jià)的連續(xù)上漲或下跌，由證券交易所暫停其在股票市場(chǎng)上進(jìn)行交易。待情況澄清或企業(yè)恢復(fù)正常后，再復(fù)牌在交易所掛牌交易。停牌主要涉及公司方的重要信息公布，市場(chǎng)監(jiān)管方的決定，以及公司涉嫌違規(guī)需要進(jìn)行調(diào)查等三種情況。在關(guān)鍵時(shí)刻，例如，當(dāng)上市公司擬進(jìn)行重大的資產(chǎn)重組時(shí)，會(huì)涉及很多重要的信息，監(jiān)管者為防止過度的投機(jī)行為和股價(jià)波動(dòng)，會(huì)傾向于當(dāng)這些信息比較確定了之后再披露給市場(chǎng)和投資者，而在重組計(jì)劃塵埃落定之前暫停股票交易?？梢?，停復(fù)牌制度設(shè)立的初衷是為了維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者利益。

從我國(guó)A股市場(chǎng)上停復(fù)牌制度施行情況來看，第一種情況即上市公司因有重要信息公布，主動(dòng)要求停止股票買賣的情況居多。而且停牌時(shí)間過長(zhǎng)，停牌之后公司也未能做出更多的實(shí)質(zhì)性應(yīng)對(duì)舉措，使停牌行為變得毫無意義。這樣，停牌甚至任性停牌，已成為上市公司肆意操縱的借口和工具，迎合了上市公司利益。

主持人：除了確實(shí)有重大事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)停牌的企業(yè)外，當(dāng)前存在不少企業(yè)出于應(yīng)對(duì)股價(jià)“閃崩”壓力、規(guī)避質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、反制要約收購等的目的，以“擬籌劃重大資產(chǎn)重組”“刊登重要公告”“重要事項(xiàng)未公告”等為名停牌，如8月15日，兩市238家停牌的上市公司中，18家公司因重要事項(xiàng)未公告停牌，169家公司因重大資產(chǎn)重組停牌，26家公司因重大事項(xiàng)停牌，還有15家公司則是因?yàn)閿M披露重大事項(xiàng)而停牌。“隨意停、籠統(tǒng)說、停時(shí)長(zhǎng)”等停牌亂象嚴(yán)重破壞了資本市場(chǎng)秩序。對(duì)此您怎么看？“任性”停牌有何危害？面對(duì)A股上市公司“任性”停牌之風(fēng)，我國(guó)監(jiān)管部門也一直著力解決，自去年上市公司停復(fù)牌新規(guī)發(fā)布以來，上市公司停牌數(shù)量明顯減少。然而，即使受到了各方高度關(guān)注，今年上半年，A股停牌公司仍增三成。您認(rèn)為A股上市公司“任性”停牌屢禁不止的根源是什么？

林江：任性停牌的危害是很大的：（1）剝奪了股民們的交易權(quán)。由于停牌的公司無法交易，股民們?cè)谛枰鲃?dòng)性的時(shí)候只能出售其他還在交易的股票，可能造成股民少賺了錢或者虧本出售，而停牌的公司復(fù)牌之后也可能產(chǎn)生補(bǔ)跌現(xiàn)象，股民們無法在市場(chǎng)上及時(shí)拋售該公司的股票止損，造成雙重?fù)p失。（2）造成上市公司可以借任性停牌規(guī)避市場(chǎng)突發(fā)事件或者對(duì)股價(jià)有重大影響的逆向事件發(fā)生的時(shí)候規(guī)避股價(jià)的大幅下跌，其實(shí)這本身就有借停牌來操縱股價(jià)之嫌。（3）上市公司可以借口與第三方探討并購或者重大資產(chǎn)重組來宣布停牌以逃避市場(chǎng)投資者“用腳投票”，長(zhǎng)期下去將影響A股市場(chǎng)的效率，讓人們無法判斷市場(chǎng)上何為好公司，何為差公司。（4）將嚴(yán)重影響我國(guó)A股市場(chǎng)的國(guó)際形象。事實(shí)上，MSCI指數(shù)盡管已經(jīng)把A股市場(chǎng)納入其中，但是按照規(guī)定，當(dāng)一家上市公司一年之內(nèi)停牌超過50天，就需要剔除該公司，如果A股上市公司任意停牌，將直接導(dǎo)致能夠納入MSCI指數(shù)的中國(guó)公司少于預(yù)期，從而影響我國(guó)A股市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程。

我認(rèn)為A股上市公司任性停牌屢禁不止的根源是：（1）監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于A股公司停牌申請(qǐng)的審批程序過于寬松，或者說門檻比較低，給任性停牌大開方便之門；（2）即使去年六月以來，證監(jiān)會(huì)和交易所共同制定和頒布了停復(fù)牌新規(guī)，但是由于新規(guī)在執(zhí)行上還不夠嚴(yán)格，也缺乏實(shí)施的細(xì)則，對(duì)于任性停牌的公司并沒有多少影響力；（3）任意停牌的公司所“編制”的停牌理由千奇百怪，證券監(jiān)管部門既沒有力量去核實(shí)，也無法在公司復(fù)牌后再查證之前的停牌理由是否成立，還是屬于停牌的借口，長(zhǎng)此以往，上市公司的任意停牌就更加有恃無恐了。

謝獲寶：盡管去年出臺(tái)了停復(fù)牌新規(guī)，但是停牌上市公司多、停牌次數(shù)多、停牌頻率高、停牌理由不清晰、停牌時(shí)間長(zhǎng)、停牌期間信息披露不充分、復(fù)牌理由不具體等亂象至今仍然嚴(yán)重。上市公司經(jīng)常打著維護(hù)投資者知情權(quán)的旗號(hào)損害投資者的交易權(quán)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益經(jīng)常受到莫名侵害，投資者所持證券的流動(dòng)性缺乏有效維護(hù)。

我國(guó)A股市場(chǎng)客觀上存在的上市公司停牌數(shù)量過多、停牌時(shí)間過長(zhǎng)、停牌頻率過高等問題，有些是源于停復(fù)牌管理理念和制度缺陷。鑒于此，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)奉行的“在保證交易者公平獲取知情權(quán)的條件下能不停則不?！薄ⅰ靶畔⒂行秲?yōu)于停牌管制，透明度優(yōu)先”、“多實(shí)施交易短期中止，少實(shí)施股票長(zhǎng)期停牌”等停復(fù)牌管理理念值得學(xué)習(xí)，境內(nèi)“能停則?！?、“忽視交易權(quán)”的監(jiān)管理念應(yīng)該改善。但是，導(dǎo)致停牌亂象的非制度化因素仍然較多。比如，公司治理機(jī)制缺失，誠(chéng)信意識(shí)和受托責(zé)任意識(shí)不強(qiáng)，監(jiān)管力度不足，上市公司中強(qiáng)勢(shì)利益群體私利動(dòng)機(jī)和行為過于突出，懲戒力度不夠，甚至監(jiān)管機(jī)構(gòu)過分強(qiáng)調(diào)停牌的重要性、傳遞“申請(qǐng)則辦、申請(qǐng)就?！钡腻e(cuò)誤信號(hào)，以及上市公司長(zhǎng)期養(yǎng)成的隨意停牌、“任性”停牌的不良習(xí)慣等，都會(huì)導(dǎo)致亂停牌行為屢禁不止。

A股市場(chǎng)上市公司“任性”停牌屢禁不止是個(gè)系統(tǒng)性問題，但是根源還是上市公司的大股東和管理層忽視法律權(quán)威，輕視投資者權(quán)益，私利動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，投機(jī)行為突出，懲戒力度不足。只要上市公司和控股股東通過“任性”停牌進(jìn)行“避險(xiǎn)”和“逐利”的收益大于可能招致的成本，投資者的合法權(quán)益就不能得到有效重視和維護(hù)，停牌亂象就難以根除。

宋京津：上市公司停牌的理由比較集中：因要公布重要信息主動(dòng)要求停牌。而要公布的重要信息無非是計(jì)劃進(jìn)行重組、計(jì)劃發(fā)行票券、計(jì)劃供股集資、計(jì)劃發(fā)股息、計(jì)劃將上市證券拆細(xì)或合并等?？此品弦?，但計(jì)劃和事實(shí)畢竟是兩回事。在會(huì)計(jì)上，計(jì)劃只有當(dāng)由公司管理層提出，且詳細(xì)而正式，對(duì)外公告，并取得合理的預(yù)期時(shí)，方能確認(rèn)（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)、我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)）。而停牌規(guī)則畢竟不是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)計(jì)劃并未作出明確規(guī)定，很容易成為上市公司肆意操縱的借口和工具。

資本市場(chǎng)上，對(duì)于投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者來說，市場(chǎng)波動(dòng)并不可怕，真正可怕的是，因市場(chǎng)規(guī)則所帶來的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不可預(yù)測(cè)性。一個(gè)事實(shí)就是2015年下半年股災(zāi)風(fēng)波期間上市公司大面積停牌，導(dǎo)致市場(chǎng)指數(shù)嚴(yán)重失真，加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。任性停牌對(duì)資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的沖擊是很大的，它將傷害投資者利益，擾亂資本市場(chǎng)秩序，破壞公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，阻礙虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2016年5月27日，滬深交易所發(fā)布了停復(fù)牌新規(guī)。新規(guī)較為細(xì)化，特別對(duì)上市公司各類停牌的時(shí)限作出了嚴(yán)格控制。如對(duì)于上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組的，停牌時(shí)間原則上不超過3個(gè)月；對(duì)于連續(xù)籌劃重組的，上交所停牌不超過5個(gè)月，深交所停牌不超過6個(gè)月；對(duì)于籌劃非公開發(fā)行的，原則上不超過1個(gè)月；籌劃重大合同、控制權(quán)變更、對(duì)外投資等事項(xiàng)，原則上不超過10個(gè)交易日等。然而，對(duì)照其他資本市場(chǎng)，該規(guī)定就顯得謙和多了。

港交所的政策是：如非必要，上市公司的股票應(yīng)盡可能持續(xù)交易。若上市公司不清楚是何原因?qū)е鹿蓛r(jià)波動(dòng)異常，則須盡快通過披露易網(wǎng)站刊發(fā)公告說明該情況，只要及時(shí)發(fā)公告就不必停牌。

美國(guó)的交易中止（無“停牌”這一說法）總體分為兩類：一是出于信息披露需要的交易中止，二是為緩解股價(jià)急劇波動(dòng)實(shí)施的交易中止。前者通常持續(xù)不超過30分鐘，后者中止時(shí)間不超過10分鐘。

停牌新規(guī)發(fā)布距今已經(jīng)一年有余，而上市公司任性停牌現(xiàn)象似乎并未得以根本性地解決。究其原因，筆者認(rèn)為，像中國(guó)這樣的新興資本市場(chǎng)，需要更為嚴(yán)格的法規(guī)制度，需要更為嚴(yán)厲的處罰力度，需要更為巨大的違規(guī)代價(jià)。否則，很難發(fā)展成為成熟的資本市場(chǎng)。而資本市場(chǎng)成熟與否的標(biāo)志就是對(duì)投資者利益的保護(hù)程度。