高天一　李菁陽　夏晨

【摘要】在2015年關(guān)于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市的相關(guān)規(guī)定就已出臺(tái)，但截至目前僅有廣東省和山東省同全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)簽署了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的托管協(xié)議，其他省份尚未有進(jìn)一步行動(dòng)，其具體原因在于入市資格問題、統(tǒng)籌層次問題、投資收益問題和受托機(jī)構(gòu)問題。建議從區(qū)別對(duì)待原則、完善中央與地方關(guān)系、建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，細(xì)化賠償責(zé)任以及培養(yǎng)一批可靠的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)公司四個(gè)角度對(duì)上述問題進(jìn)行政策改革。

【關(guān)鍵詞】養(yǎng)老保險(xiǎn)基金 養(yǎng)老金入市 保值增值 統(tǒng)籌層次

一、養(yǎng)老金入市的現(xiàn)狀

國(guó)務(wù)院于2015年8月印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）規(guī)定，在養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（以下簡(jiǎn)稱養(yǎng)老金）投資配置上將遵循“風(fēng)險(xiǎn)低比例較高，風(fēng)險(xiǎn)高比例低”的原則進(jìn)行。對(duì)于一年期以上定期存款、地方政府債券等低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，合計(jì)比例不能高于養(yǎng)老金凈值的135%；對(duì)股票、混合基金等的投資，總量則不可超過養(yǎng)老金凈值的30%；參與股指期貨、國(guó)債期貨交易，只能以套期保值為目的；國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)改制、上市，養(yǎng)老金可以進(jìn)行股權(quán)投資；國(guó)家重大工程和重大項(xiàng)目建設(shè)，養(yǎng)老金可以通過適當(dāng)方式參與投資。這些規(guī)定意味著我國(guó)養(yǎng)老金入市的步伐正在逐漸加快。就《辦法》規(guī)定進(jìn)入股市、混合基金等的投資限制規(guī)模來看，我國(guó)養(yǎng)老金入市基數(shù)相當(dāng)可觀。2015年我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存39937億元，同比增長(zhǎng)12.0%，以該累計(jì)結(jié)存值為凈值以及按上限30%計(jì)算，理論上養(yǎng)老金入市總額大約可有11981.1億元的規(guī)模。一定的規(guī)模也是入市后取得更高收益的前提。

其實(shí)早在2012年和2014年就分別有廣東省和山東省兩省作為養(yǎng)老金入市改革試點(diǎn)省份進(jìn)行了一系列的行動(dòng)。兩省分別同全國(guó)社保基金理事會(huì)簽訂投資運(yùn)營(yíng)協(xié)議，其中廣東省委托其運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老金結(jié)存資金額度為1000億元；山東在2015年年底到位的委托運(yùn)營(yíng)基金為500億元。作為對(duì)受托運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)增值能力的度量，可以看到早在2003年進(jìn)入證券市場(chǎng)的全國(guó)社會(huì)保障基金經(jīng)過13年的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，投資收益已超7000億元，2015年的收益率更是達(dá)到15.14%。據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)2015年度基金年報(bào)顯示，廣東省委托資金1000億元從2012年開始投資運(yùn)營(yíng)，兩年收益率超過6%，截至2015年末，累計(jì)投資收益達(dá)314.27億元；山東省2015年實(shí)現(xiàn)收益36.95億元，年化投資收益率達(dá)到15.19%。截至目前，養(yǎng)老金入市試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)良好，取得了較好的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。

再來對(duì)比傳統(tǒng)方式運(yùn)營(yíng)下的養(yǎng)老金收益率情況。截止2015年底，我國(guó)養(yǎng)老金累計(jì)結(jié)余量超過了3.9萬億，但從1993年以來，養(yǎng)老金的年均收益僅為2%左右。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2008年至2015年期間，我國(guó)基本養(yǎng)老金主要投資于國(guó)債和銀行定期存款，平均收益率只有約2.9%，僅與同期通貨膨脹相持平。而CPI的年均復(fù)合增長(zhǎng)率卻達(dá)到了4.8%，從這個(gè)角度來測(cè)算養(yǎng)老金的收益可以得出，在過去的20年養(yǎng)老金貶值量已接近1300億。此外，根據(jù)《中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)發(fā)展年度報(bào)告2015》數(shù)據(jù)顯示，從2013年至2015年，我國(guó)企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益率僅分別為2.4%、2.9%、3.1%，不得不說這樣的收益率是怎么也跑不贏通貨膨脹的。

綜上對(duì)比，養(yǎng)老金入市是可行的，同時(shí)也是必要的。

再來看我國(guó)的人口結(jié)構(gòu)，我國(guó)從2000年已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)。第六次人口普查數(shù)據(jù)顯示，60歲及以上人口占13.26%。據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，1990～2020年世界老齡人口平均年增速度為2.5%，同期我國(guó)為3.3%，世界老齡人口占總?cè)丝诘谋戎貜?995年的6.6%上升至2020年9.3%，同期我國(guó)由6.1%上升至11.5%，無論從增長(zhǎng)速度和比重都超過了世界老齡化的速度和比重?？梢婐B(yǎng)老問題已經(jīng)刻不容緩，而將養(yǎng)老金投資于證券市場(chǎng)，預(yù)期可以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，戰(zhàn)勝通脹，成為國(guó)家社會(huì)保障支出的補(bǔ)充和調(diào)劑。從這個(gè)角度來說養(yǎng)老金入市是非常必要的。

二、養(yǎng)老金入市存在的問題

廣東省以及山東省養(yǎng)老金委托全國(guó)社保基金理事會(huì)投資運(yùn)營(yíng)，開啟了養(yǎng)老金委托專業(yè)機(jī)構(gòu)投資運(yùn)營(yíng)的先河，給養(yǎng)老金保值增值指引了方向。值得我們關(guān)注也是筆者將要分析的重點(diǎn)是，在這看似順?biāo)浦鄣摹掇k法》出臺(tái)之后，為何各省并沒有積極響應(yīng)，直到一年后的今天我們所能瀏覽到的信息還是：“養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市將近”的新聞標(biāo)題，在資金的落實(shí)方面仍然沒能看到各省新的進(jìn)展。筆者認(rèn)為這其中存在許多問題是值得商榷并引起我們思考的。下面筆者將就自己看到的問題做進(jìn)一步的分析。

（一）入市資格問題

盡管我們通過已經(jīng)入市的兩省可以看到養(yǎng)老金保值增值的希望，但同時(shí)需要明確的是由于歷史政治經(jīng)濟(jì)等原因各省目前養(yǎng)老金的累積結(jié)余量不盡相同，不同的養(yǎng)老金累積結(jié)余決定了這些省份是否具有入市的條件。

總的來說各省情況大致可以分為三類：首先是累積結(jié)余量較大的省份，如目前已經(jīng)入市試點(diǎn)的廣東省和山東省，同時(shí)包括目前最被看好即將入市的浙江、江蘇等七個(gè)基本養(yǎng)老基金結(jié)余超過千億元的省市；其次是一些可以稱之為“小康”的省份，它們的特點(diǎn)是養(yǎng)老金有一定的累積結(jié)余但尚未超過千億元，我們可以將其視為具有入市潛力的省份；最后是一些養(yǎng)老金已經(jīng)入不敷出，需要政府對(duì)其進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼的不具備入市條件的省份。這樣來看沒能積極響應(yīng)《辦法》在一定程度上是由于自身的硬件條件不夠，據(jù)相關(guān)資料顯示這類不具備入市條件的省份在全國(guó)近十個(gè)。

（二）統(tǒng)籌層次問題

根據(jù)《辦法》規(guī)定，省、自治區(qū)、直轄市人民政府作為養(yǎng)老基金委托投資的委托人，應(yīng)當(dāng)制定養(yǎng)老基金歸集辦法，將投資運(yùn)營(yíng)的養(yǎng)老基金歸集到省級(jí)社會(huì)保障基金財(cái)政專戶。委托人與養(yǎng)老基金投資受托機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱受托機(jī)構(gòu)）簽訂委托投資合同。但實(shí)際上，我國(guó)養(yǎng)老金統(tǒng)籌層次低，完成省級(jí)統(tǒng)籌的地區(qū)很少。在每個(gè)省只能有省政府一個(gè)委托人，而滾存的基金大部分都在縣、市一級(jí)的統(tǒng)籌單位的情況下，資金向省歸集并不容易。資金向上歸集的困難一方面是很多地方養(yǎng)老基金都存于小銀行，歸集需要一定的時(shí)間；另一方面也確實(shí)存在地方利益的阻攔，這也是為什么養(yǎng)老金入市的落實(shí)在擁有入市資格的各省一拖再拖的主要原因。

筆者了解到，這十多年來，養(yǎng)老保險(xiǎn)的財(cái)政專戶滾存了超過3萬億元的財(cái)政資金，地方政府從來沒有公布過這些資金的財(cái)務(wù)狀況、記賬利率等，包括人社部在內(nèi)的相關(guān)部門都不能清楚地了解這些資金的真實(shí)狀況。這也成為長(zhǎng)期以來國(guó)家養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)辦法遲遲無法出臺(tái)的一個(gè)重要原因。同時(shí)地方和中央的責(zé)任劃分不明確，分工不清晰。例如，運(yùn)營(yíng)貶值風(fēng)險(xiǎn)將由誰來承擔(dān)等潛在問題；問題被當(dāng)作“皮球”在各部門之間踢，利益被當(dāng)作競(jìng)相追逐的對(duì)象在各部門之間搶的現(xiàn)狀等。正是這種混亂現(xiàn)狀的存在進(jìn)一步擾亂了養(yǎng)老金入市的步伐。

（三）投資收益問題

因?yàn)轲B(yǎng)老金是一國(guó)國(guó)民的“保命錢”，因此它的投資收益率也是政府在采取一切行動(dòng)之前的主要關(guān)注點(diǎn)。

目前社會(huì)上存在著兩種聲音：第一種聲音，認(rèn)為先行兩省的收益率可觀并看好未來收益走向。大多數(shù)人認(rèn)為養(yǎng)老金入市以國(guó)家政策作為支持與保障，且投資額不高于基金資產(chǎn)凈值的30%，投資范圍限于銀行存款、債券、股票、基金、養(yǎng)老金產(chǎn)品、重大工程、重大項(xiàng)目、企業(yè)改制上市等20多種產(chǎn)品和渠道，投資股市只是其中一類選擇，因此入市是相對(duì)安全和有收益保障的。同時(shí)養(yǎng)老金投資股市主要是委托市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作，由其根據(jù)市場(chǎng)情況自行確定股票交易時(shí)點(diǎn)，政府并不直接操作，這種做法能夠有效的保障養(yǎng)老金投資的安全性，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)保值增值的目的。第二種聲音，認(rèn)為入市風(fēng)險(xiǎn)過大，可能會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金進(jìn)一步縮水從而加大養(yǎng)老金缺口。這類聲音的主人也被認(rèn)為是過度風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，且大多直接學(xué)習(xí)西方資本主義國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，沒有一定的自我積累，市場(chǎng)很不穩(wěn)定，并且由于我國(guó)股票市場(chǎng)“過山車狀況”明顯，養(yǎng)老金投資股市應(yīng)該循序漸進(jìn)地實(shí)現(xiàn)，上限30%的比例相對(duì)過高。

（四）受托機(jī)構(gòu)問題

就目前的情況來看，我國(guó)的法定受托機(jī)構(gòu)只有全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)一家，也只有這家機(jī)構(gòu)受到了國(guó)家和人民廣泛的信賴，擁有養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)管理方面的專業(yè)人才，并積累了一定的投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，包括2012年廣東省政府委托全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)投資運(yùn)營(yíng)廣東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金1000億元以及2014年山東省政府委托其投資運(yùn)營(yíng)山東省城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)存資金500億元。而對(duì)比來看，其他投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)都沒有類似的經(jīng)驗(yàn)，難以切實(shí)掌管養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)。

從基本養(yǎng)老金數(shù)額角度來看，由于其數(shù)額巨大且結(jié)構(gòu)復(fù)雜，分布在全國(guó)2000多個(gè)縣市級(jí)統(tǒng)籌單位，可以說呈現(xiàn)出“碎片化”的行政管理狀態(tài)，僅依靠全國(guó)社保基金理事會(huì)一家確實(shí)難以駕馭。而且如果全部委托給全國(guó)社保基金理事會(huì)掌管會(huì)從一定程度上降低投資運(yùn)營(yíng)效率，并產(chǎn)生一些道德風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)。這樣看來，能夠切實(shí)掌管養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)的缺乏也是各省沒有落實(shí)養(yǎng)老金入市的原因之一。

三、養(yǎng)老金入市的政策改革建議

綜合之前的現(xiàn)狀分析，筆者認(rèn)為在養(yǎng)老金缺口不斷擴(kuò)大的今天養(yǎng)老金入市必將成為未來的發(fā)展方向。盡管目前來看響應(yīng)省份不多，但只要我們找到問題的原因并對(duì)其進(jìn)行政策改革，養(yǎng)老金入市的落實(shí)指日可待。下面結(jié)合問題的分析筆者給出以下幾點(diǎn)政策改革建議。

（一）區(qū)別對(duì)待原則

盡管國(guó)家出臺(tái)的《辦法》只有一個(gè)，但是具體落實(shí)到各省的時(shí)候應(yīng)當(dāng)注意不同省份不同情況的區(qū)別對(duì)待，要做到針對(duì)情況逐步推進(jìn)。具體來說，擁有入市條件的先行入市，不具備入市條件的積極進(jìn)行養(yǎng)老保險(xiǎn)基金制度改革，包括政府對(duì)其進(jìn)行特殊化入市補(bǔ)貼，在達(dá)到入市條件之后吸取已經(jīng)入市的前者經(jīng)驗(yàn)為本省養(yǎng)老金入市提供保值增值的保障。

（二）完善中央與地方關(guān)系

首先，中央政府應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好地方政府之間的利益關(guān)系，做到一切以大局為重，在確保有序推動(dòng)省級(jí)統(tǒng)籌的同時(shí)加快協(xié)調(diào)的進(jìn)度，做到穩(wěn)中求進(jìn)；其次，中央政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步落實(shí)各地方養(yǎng)老金財(cái)政專戶的具體財(cái)務(wù)狀況，并針對(duì)不同的財(cái)務(wù)狀況給出具體可行的投資辦法。盡管這一工作量巨大，但也是完成養(yǎng)老金入市的首要條件；最后，各地方政府應(yīng)當(dāng)主動(dòng)發(fā)現(xiàn)自身問題，做好雙向溝通的工作，確保信息的對(duì)稱性、透明性以及流動(dòng)性，配合中央政府的工作加快本省養(yǎng)老金入市投資辦法的制定和進(jìn)一步運(yùn)行。

（三）建立風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，細(xì)化賠償責(zé)任

在面對(duì)存在一定損失可能的現(xiàn)狀下，筆者認(rèn)為國(guó)家政策面應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律制度，做到在多重保障機(jī)制下對(duì)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)并進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)最大可能收益?！掇k法》中對(duì)防范和彌補(bǔ)養(yǎng)老基金投資虧損作出了明確的要求：受托機(jī)構(gòu)按照養(yǎng)老基金年度凈收益的1%提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，余額達(dá)到養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值5%時(shí)可不再提取，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)養(yǎng)老基金投資發(fā)生的虧損。風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金與本金一起投資運(yùn)營(yíng)，單獨(dú)記賬，歸委托人所有。投資管理機(jī)構(gòu)從當(dāng)期收取的管理費(fèi)中，提取20%作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，專項(xiàng)用于彌補(bǔ)重大投資損失。盡管正式文件中沒有提到投資管理機(jī)構(gòu)問題，但是

正如之前所說，入市操作是一個(gè)長(zhǎng)久的行為，僅僅依靠《辦法》并不能完善這一領(lǐng)域的所有問題。因此，在此基礎(chǔ)上還需進(jìn)一步明確安全保障、風(fēng)險(xiǎn)防范以及責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，并制定相關(guān)的法律法規(guī)確保一旦出現(xiàn)了巨額虧損，必須做到有人承擔(dān)并積極制定后續(xù)應(yīng)對(duì)策略和投資計(jì)劃。筆者認(rèn)為，只有在這樣的基礎(chǔ)之上各省才能邁開腳步，加快推動(dòng)統(tǒng)籌問題并完善養(yǎng)老金入市計(jì)劃。

（四）培養(yǎng)一批可靠的養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)公司

結(jié)合之前探討的問題，目前國(guó)家指定的受托投資機(jī)構(gòu)只有一家，對(duì)各省就風(fēng)險(xiǎn)角度而言確實(shí)過大。因此培養(yǎng)一批信譽(yù)良好投資運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)必將進(jìn)一步推動(dòng)各省養(yǎng)老金入市工作的落實(shí)。

究其原因，養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)在養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，它是聯(lián)系養(yǎng)老基金和資本市場(chǎng)的橋梁。首先，通過合理的資產(chǎn)配置，養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)可以將基金資產(chǎn)分配到多個(gè)資本市場(chǎng)和多種金融工具中，做到“把雞蛋放進(jìn)多個(gè)籃子”并以此來有效控制基金投資風(fēng)險(xiǎn)；其次；通過遴選投資管理人和開展委托投資，養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)可以利用一些可靠的外部力量獲得高于原本投資基準(zhǔn)的超額收益。這兩個(gè)方面也是決定養(yǎng)老基金長(zhǎng)期收益水平的主要因素。

在選擇培養(yǎng)目標(biāo)上仍需明確，養(yǎng)老金是保障基金無論投資什么一定要堅(jiān)持安全第一。因此在針對(duì)投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的管理上必須明確養(yǎng)老金的入市除了考慮投資股市還可以從其他方面進(jìn)行一定的操作，包括養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)可以和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)結(jié)合，投入大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的領(lǐng)域等。同時(shí)，在投資本國(guó)股票市場(chǎng)之前，可以鼓勵(lì)養(yǎng)老基金投資海外資本市場(chǎng)。在啟動(dòng)養(yǎng)老金入市時(shí)，可以允許養(yǎng)老金投資于分紅體制較完善，市場(chǎng)監(jiān)管水平較先進(jìn)成熟的海外市場(chǎng)，如港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)等，這是符合養(yǎng)老金所要求的安全性和可觀投資收益雙重目標(biāo)的。

養(yǎng)老金入市，可以實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值，也可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，但由于養(yǎng)老金屬于社會(huì)保障范疇的特殊性質(zhì)，投入市場(chǎng)難免存在風(fēng)險(xiǎn)，加上養(yǎng)老金缺口的逐年攀高，入市只能賺不能賠讓大多數(shù)省份望而卻步遲遲推不出投資計(jì)劃。誠(chéng)然養(yǎng)老金是百姓的養(yǎng)老錢，從制度到投資手法等各個(gè)層面都要堅(jiān)持安全第一，因此政府的手還是至關(guān)重要。完善投資辦法，針對(duì)不同的省份細(xì)分政策條款，拓寬入市渠道，加速推進(jìn)養(yǎng)老金統(tǒng)籌歸集問題同時(shí)引領(lǐng)資本市場(chǎng)回歸理性降低過高的投資風(fēng)險(xiǎn)都是當(dāng)前政府應(yīng)當(dāng)考慮的問題。養(yǎng)老金入市這局棋已經(jīng)開始，從還是不從已經(jīng)顯而易見，但不得不說在養(yǎng)老金入市落實(shí)的時(shí)間問題上無論是地方政府還是中央政府都還有很長(zhǎng)的路要走。

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基金項(xiàng)目：本文為上海市級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目（編號(hào)：201610273087）的階段性成果。本項(xiàng)目研究與本文寫作得到李靜教授的指導(dǎo)。

作者簡(jiǎn)介：高天一（1997-），上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2014級(jí)金融學(xué)專業(yè)；李菁陽（1996-），上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2014級(jí)保險(xiǎn)學(xué)專業(yè)；夏晨（1996-），上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2014級(jí)金融學(xué)專業(yè)。