葉亞飛++石建勛

摘 要基于BEER理論構(gòu)建人民幣均衡匯率模型，系統(tǒng)涵蓋可能影響人民幣均衡匯率的定量因素與定性因素，實證檢驗人民幣實際匯率失衡程度。研究發(fā)現(xiàn)，“811”匯改后人民幣匯率約被低估5%～6%，而相對生產(chǎn)率差異、央行干預以及人民幣風險溢酬是影響人民幣實際匯率偏離均衡的關鍵因素。從國內(nèi)經(jīng)濟基本面來看，人民幣不具備長期貶值基礎，但短期貶值壓力依舊存在。

關鍵詞人民幣實際匯率；人民幣均衡匯率；匯率失衡；影響因素

[中圖分類號]F832.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2017）02-0086-08

一、 引 言

人民幣匯率在歷經(jīng)10年升值后漸進貶值（2005年7月至2015年7月，人民幣對美元匯率累計升值25.6%，實際有效匯率累計升值55.46%；“811”匯改后，人民幣匯率接連下挫，屢創(chuàng)新低；具體走勢見圖1）。根據(jù)“薩繆爾森—巴拉薩效應”，2008年金融危機我國經(jīng)濟受挫之際，人民幣匯率應有所貶值，但人民幣卻在國際升值預期中加速升值，截至2015年7月，同比升值幅度仍高達9%。然而，“811”匯改后，人民幣匯率卻進入貶值周期，國際市場上做空人民幣勢力此起彼伏，看空人民幣輿論不絕于耳。

為何國際社會“811”匯改前后對人民幣匯率態(tài)度大相徑庭，是對中國經(jīng)濟缺乏信心還是對匯改后的中國政策缺乏信心？2015年8 月份人民幣的貶值究竟是前期流動性寬松帶來的被高估壓力的一次性釋放，還是為了改善出口拉動經(jīng)濟增長而持續(xù)貶值的開始？當前人民幣匯率究竟是被低估還是被高估，距離均衡匯率水平到底有多遠？人民幣均衡匯率到底受哪些因素影響，我國當下的經(jīng)濟政策是否存在不協(xié)調(diào)不對癥之處？該如何應對當下的國內(nèi)外壓力保持內(nèi)外均衡，保證人民幣匯率水平的均衡？明確人民幣均衡匯率影響因素，客觀評估人民幣均衡匯率水平，測算當前人民幣實際匯率失衡程度，對于解答這些問題，預測未來人民幣匯率走勢，保持我國經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)和內(nèi)外部均衡發(fā)展，均具有重要的理論參考意義和實踐借鑒價值。

二、文獻綜述

國內(nèi)外已有諸多學者對人民幣均衡匯率進行了相關研究，代表性研究視角如下。

1.人民幣均衡匯率理論研究

國外有關貨幣均衡匯率的研究主要基于以下幾種代表性理論：一是購買力平價理論PPP以及調(diào)整后的PPP（Balassa B.1964）[1]；二是均衡匯率模型族，包括標準的行為均衡匯率、持久均衡匯率、均衡實際匯率、高盛動態(tài)平衡匯率等（Chou，W.1998）[2]；三是潛在均衡分析法，包括基本均衡匯率FEER（Clark P. B，1998；Nicholas Sarantis，2011；Cline.R，2012）[3-5]、宏觀經(jīng)濟平衡法等；但這些方法大多以經(jīng)濟結(jié)構(gòu)穩(wěn)定為前提，并不符合我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實國情（姜波克等，2011）[6]。楊長江和鐘寧樺（2012）研究發(fā)現(xiàn)相對于基本均衡匯率等方法，擴展型的購買力平價方法更適合度量人民幣均衡匯率水平[7]。隨后，國內(nèi)學者嘗試過經(jīng)常賬戶缺口法（李澤廣和Man-Wah Luke Chan，2012）[8]、宏觀貨幣匯率模型（林楠，2013）[9]、CKM理論模型（朱孟楠和韓曉雪，2013）[10]、實際匯率均衡模型（趙先立，2013）[11]以及基于非抵補利率平價理論的BEER模型（謝太峰和甄晗蕾 ，2015；于恩鋒，2016）[12-13]等，研究發(fā)現(xiàn)基于宏觀經(jīng)濟基本面因素與匯率間關系的BEER模型在研究人民幣均衡匯率問題上更具實用性和操作性（唐亞暉和陳守東，2010；王海軍，2010；任杰，2013；嚴太華和程歡，2015；謝太峰和甄晗蕾 ，2015；王宗林，2015；于恩鋒，2016；等）[12-18]。

2.人民幣均衡匯率影響因素研究

Dunaway（2009）、Cheng Y.W.（2010）、Gino.C. and T. Stolper （2012）等學者一致認為貿(mào)易條件、凈外國資產(chǎn)、中外實際利率差異、政府支出、國內(nèi)經(jīng)濟開放度等是影響貨幣均衡匯率的基本因素[19-21]。國內(nèi)學者在研究人民幣均衡匯率過程中對其進行了有效補充和完善：李澤廣和Man-Wah Luke Chan（2012）認為生產(chǎn)率的提升、增長導向的經(jīng)濟發(fā)展模式是決定均衡匯率變化趨勢的關鍵基本面因素[8]。林楠（2013）提出相對生產(chǎn)率差異以及貨幣結(jié)構(gòu)也是影響人民幣均衡匯率的重要因素[9]。沈軍（2013）認為金融發(fā)展水平對人民幣均衡匯率有較大程度影響[22]。馬國軒和于潤（2013）強調(diào)人民幣匯率受政策性因素干擾顯著[23]。陳華（2013）、肖立晟和郭步超（2014）、李艷麗和黃英偉（2015）等學者紛紛提出央行干預可能會對人民幣均衡匯率水平造成影響[24-26]。

3.人民幣均衡匯率測度實證模型研究

國內(nèi)外學者有關人民幣均衡匯率測度的實證模型研究也相當豐富，代表性研究模型如下：一是ARCH模型法，如李澤廣和Man-Wah Luke Chan（2012）的研究[8]；二是結(jié)構(gòu)突變函數(shù)法，如朱孟楠和韓曉雪（2013）的研究[10]；三是動態(tài)隨機一般均衡模型檢驗（DSGE），如孫國峰和孫碧波 （2013）、王彬 （2015）的研究[27-28]；四是誤差修正模型法，王海軍（2010）、黃萬陽 （2013）、GEORGIOS L.（2014）、嚴太華和程歡（2015）等學者均采用此方法來測度人民幣均衡匯率[15，17，29-30]，并研究發(fā)現(xiàn)相較于其他方法，誤差修正模型方法不僅可用來分析各變量對于人民幣匯率的短期影響以及人民幣匯率系統(tǒng)自身的誤差，并且還可以通過建立誤差修正系數(shù)來判斷人民幣匯率矯正機制的有效性。

4.人民幣偏離均衡匯率程度研究

總體而言，人民幣實際匯率偏離均衡匯率程度存在階段性特征。黃昌利 （2010）研究發(fā)現(xiàn)2008年之后人民幣匯率曾一度出現(xiàn)高估[31]。張志柏（2012）、李澤廣和Man-Wah Luke Chan（2012）認為人民幣低估的水平控制在10%～15% 的區(qū)間，而非國外學者所提出的對美元低估 41%[8，31]，充分顯示“人民幣低估水平存在高估”（沈軍，2013）[22]。朱孟楠和韓曉雪 （2013）則認為人民幣匯率處于高估狀態(tài)[10]。而林楠（2013）、孫國峰和孫碧波 （2013）、Zhibai Zhang（2014）等研究發(fā)現(xiàn)2009年之后實際有效匯率圍繞均衡匯率小幅波動，兩者逐漸趨同[9，27，32]。嚴太華和程歡（2015）、謝太峰和甄晗蕾 （2015）等紛紛證實人民幣匯率基本達到均衡水平，目前不存在大幅低估或高估[12，17]。針對近階段的人民幣貶值行為，王宗林（2015）認為長期內(nèi)人民幣匯率將總體維持上升趨勢，但短期內(nèi)仍有較大的貶值壓力[18]，但未來5年內(nèi)人民幣匯率都將維持在相對均衡水平（溫建東和鄒佳洪，2015）[33]。

綜上，國內(nèi)外有關人民幣均衡匯率的研究已相當豐富，為本文研究打下了堅實的基礎。由前文研究可知，BEER模型在研究人民幣均衡匯率方面更具實用性和操作性；與此相應，誤差修正模型在測度人民幣匯率失調(diào)方面也更有成效；這些研究經(jīng)驗為本文研究提供了良好的理論和實證借鑒。然而，由前文研究亦知，目前有關人民幣均衡匯率影響因素的研究并不系統(tǒng)，在解釋力度方面還有所欠缺；且有不少研究僅在理論上闡釋政策性變量對匯率的影響，具體影響方向與程度還缺乏定量支撐。此外，已有研究有關人民幣實際匯率偏離均衡匯率程度的研究結(jié)論并不一致，鮮有研究針對目前人民幣貶值潮進行系統(tǒng)的理論闡釋與實證支撐；有關人民幣中長期走勢的預測研究也相對缺乏。因此，本文在借鑒前人研究基礎上，基于BEER理論模型構(gòu)建人民幣均衡匯率模型，系統(tǒng)全面的涵蓋可能影響人民幣均衡匯率的定量因素與定性因素，并對定性因素進行客觀的量化考察與評估；在前人研究基礎上，構(gòu)建誤差修正模型以期科學、準確的判斷人民幣匯率失衡程度；此外，本文將針對當下新一輪的人民幣貶值風潮，以我國宏微觀經(jīng)濟狀況為依托，預測人民幣匯率長期走勢，實證檢驗人民幣是否具有長期貶值基礎，以期為保持人民幣匯率穩(wěn)定與內(nèi)外部經(jīng)濟平衡發(fā)展提供相應的借鑒與參考。

三、基于BEER模型的理論分析

BEER模型由MacDonald（1997）、Clark and MacDonald（1998） 共同提出，其認為均衡匯率由長期因素（L1t矩陣）、中期因素（M2t矩陣）、短期因素（S3t矩陣）共同決定，且只有長期因素和中期因素存在穩(wěn)態(tài)（L1t，M2t），因此公式（1）表示實際均衡匯率：

Et=β1■L1t+β2■M2t+β3■S3t+μt？搖 公式（1）

Et■=β1■L1t+β2■M2t 公式（2）

公式（2）表示中長期均衡匯率，而實際匯率與長期均衡匯率的偏離程度為：

EM=Et-Et■=β1′（L1t-L1t）+β2′（L2t-L2t）+β3′S3t+μt

公式（3）

由公式（3）可知，實際匯率與長期均衡匯率發(fā)生偏離的主要原因在于中長期經(jīng)濟變量相對于趨勢值的偏離、短期因素的作用以及其他因素的干擾。因此，基于前人研究基礎，本文增加包括貨幣政策、財政政策、政府干預等短期因素衡量政策性變量對人民幣均衡匯率的影響，具體因素如表1。

基于表1的指標數(shù)據(jù)選取，構(gòu)建人民幣均衡匯率的BEER模型如下：

BEER=Et

=f（DIt，MSt，GEt，INTt，RPt，TOTt，RPIt，NFAt，

GGRt，OPENt，CPIt） 方程（1）

具體各因素的影響方向和影響程度有待計量經(jīng)濟學方法的進一步檢驗。

四、基于ECM模型的實證研究

（一）ECM簡介

誤差修正模型由Davidson、 Hendry、Srba和Yeo于1978年共同提出，其主要度量某一時期內(nèi)生變量Yt在某一時點關于外生變量Xt的短期偏離。具體而言，假設X與Y之間的長期均衡關系為：

Yt=α0+α1Xt+μt 公式（4）

在t期，若X有一個變化量ΔXt，則Y的相應變化量因改為ΔYt=α1ΔXt+νt；然而在t-1期末，存在Y大于、等于、小于其均衡值的三種情況，并不意味著Y的變化量一定為ΔYt；那么，若正確揭示了X與Y之間的長期均衡關系，則意味著Y對其均衡點的偏離從本質(zhì)上是“臨時的”，隨機擾動項μt是平穩(wěn)序列。因此，為檢驗方程（1）的正確性，需要利用擴展的E-G兩步法檢驗其擾動項序列的平穩(wěn)性。

由于現(xiàn)實經(jīng)濟中，X與Y很少處在均衡點上，因此，實際觀測到的只是X與Y的短期或非均衡關系，而實際中的Y值不僅與X值有關，可能與T-1期的X、Y值有關（為便于介紹僅假設與T-1期有關），那么，

ΔYt=β0+β1ΔXt+（β1+β2）Xt-1-（1-μ）Yt-1+εt，

ΔYt=β1ΔXt-λ（Yt-1-α0-α1Xt-1）+εt 公式（5）

其中，λ=1-μ，α0=β0/（1-μ），α1=（β1+β2）/（1-μ）若公式（5）中的參數(shù)與公式（4）中的相應參數(shù)視為相等，則被視為t-1期的非均衡誤差項。公式（5）有效彌補了簡單差分模型的不足，并還可以據(jù)此分析均衡誤差項的修正作用：

（1） 若在（t-1）期，Y>α0+α1X，ecm為正，則（-λecm）為負，使得ΔYt減少。

（2）若在（t-1）期，Y<α0+α1X，ecm為負，則（-λecm）為正，使得ΔYt增加。

因此，本文基于ECM誤差修正模型，首先通過E-G兩步法判斷均衡匯率方程設定的正確性，然后基于誤差修正理論檢驗人民幣實際匯率與均衡匯率的偏離程度與自動收斂作用。

（二）擴展的E-G兩步法檢驗

1. 變量穩(wěn)定性檢驗

用ADF方法檢驗變量的穩(wěn)定性，具體檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可知，原始序列同屬一階單整序列，可對其進行建模。

2.OLS估計

利用OLS對方程（1）進行估計，具體結(jié)果如表3。

由表3可知，各因素對人民幣均衡匯率均具有顯著影響。具體而言，在短期影響因素中，中美利差DI增大、消費貨幣潛力MS增大、政府支出GE增加、央行干預力度INT加大、人民幣風險溢酬RP上升，均會引起實際匯率升值（采用間接標價法，數(shù)值越小幣值越高）；而短期內(nèi)風險溢酬對人民幣匯率的影響最大，充分表明短期貨幣選擇行為的逐利性；央行干預程度影響次之，表明目前我國央行干預的有效性。在中期影響因素中，可貿(mào)易商品相較于不可貿(mào)易商品的生產(chǎn)率RPI提高增加了我國可貿(mào)易商品的種類，貿(mào)易條件TOT的改善使我國商品擁有更廣闊的市場，兩者共同促進了我國商品出口，提升本國商品競爭力，進而促進人民幣匯率升值；人民幣匯率隨國外凈資產(chǎn)的提升而升值。在長期影響因素中，貿(mào)易開放度對人民幣匯率的影響要遠大于GDP增長率和通貨膨脹率的影響，隨著貿(mào)易開放度的提升以及我國進出口貿(mào)易紅利逐漸消失，人民幣匯率在進出口貿(mào)易中的作用也越來越大，如何通過匯率的調(diào)節(jié)同時實現(xiàn)內(nèi)外均衡是貨幣當局的重要任務。

3.殘差檢驗

為檢驗方程（1）變量間的長期均衡關系，對方程誤差項進行單位根檢驗，結(jié)果如表4。

由表4可知殘差序列在1%置信水平內(nèi)顯著，表明殘差序列平穩(wěn)，各變量之間存在長期均衡關系，可對其進一步建模。

（三）誤差修正模型的建立

根據(jù)表3的估計結(jié)果可得人民幣均衡匯率方程（2）：

Et=13.42156-0.026790*DIt-0.539341*MSt-

0.708004*GEt-1.024327*INTt-2.508008*RPt-

1.649722*PRIt-0.930901*TOTt-0.362477*NFAt-

0.066353*GGRt+6.260418*OPENt+

0.032273*CPIt+μt 方程（2）

在公式（6）的基礎上，可進一步得到誤差修正項：

ECMt=Et-1-（13.42156-0.026790*DIt-1-

0.539341*MSt-1-0.708004*GEt-1-1.024327*INTt-1-

2.508008*RPt-1-1.649722*PRIt-1-0.930901*TOTt-1-

0.362477*NFAt-1-0.066353*GGRt-1+

6.260418*OPENt-1+0.032273*CPIt-1）

并據(jù)此建立誤差修正方程（3）：

ΔEt=c+β1*ΔDIt+β2*ΔMSt+β3*ΔGEt+β4*ΔINTt+β5*ΔRPt+β6*ΔRPIt+β7*ΔTOTt+β8*ΔNFAt+β9*ΔGGRt+β10*OPENt+β11*CPIt+λ*ECMt+εt 方程（3）

對方程（3）進一步估計，可得具體的誤差修正方程（4）：

ΔEt=-0.006157+0.000230*ΔDIt-0.059326*ΔMSt+0.011331*ΔGEt-0.551176*ΔINTt+0.278723*ΔRPt-0.592453*ΔRPIt-0.016938*ΔTOTt+0.014190*ΔNFAt+0.011641*ΔGGRt+0.177096*OPENt+0.004319*CPIt-0.037031*ECMt 方程（4）

由方程（4）可知，誤差修正系數(shù)為負，表明人民幣匯率存在一定程度的自動收斂機制，能夠以0.037的速率趨于均衡匯率。

（四）匯率偏離程度的測算

基于BEER模型方法，為避免周期性因素的影響，采用H-P濾波方法提取各變量的長期均衡趨勢，將均衡趨勢值代入方程中求得人民幣長期均衡匯率E1，進一步利用公式ST=（現(xiàn)實匯率/均衡匯率-1）*100=（E/E1-1）*100得到實際匯率與均衡匯率的偏離程度如圖2。

由圖2可知，人民幣實際匯率與長期均衡匯率間確實存在偏離，且不同階段的偏離方向和偏離程度各不相同，具體而言，2000年前，受東南亞金融危機影響，中國經(jīng)濟被視為帶動亞洲經(jīng)濟增長的引擎，人民幣匯率出現(xiàn)高估；2001～2003年期間，隨著中國加入WTO，外界對中國經(jīng)濟產(chǎn)生很好的期待，人民幣匯率被高估；2003～2008年期間，中國經(jīng)濟一直快速增長，經(jīng)濟基本面一直向好，人民幣持續(xù)升值，但為保護國內(nèi)產(chǎn)業(yè)，人民幣并未出現(xiàn)快速大幅升值，此期間人民幣匯率確實處于低估水平；2008～2010年期間，金融危機對全球產(chǎn)生了影響與振蕩，人民幣匯率也在低估高估中不斷波動；2010～2014年，世界經(jīng)濟疲軟，美國經(jīng)濟復蘇緩慢，為刺激國內(nèi)經(jīng)濟，美國一直將矛頭對準人民幣匯率，一直指責人民幣匯率被低估，但從實際情況來看，隨著我國經(jīng)濟增長放緩，我國匯率一直處于高估狀態(tài)；2015年至今，特別是“811”匯改后，市場產(chǎn)生了人民幣貶值預期，紛紛大量拋售人民幣，但從中國經(jīng)濟基本面來看，人民幣匯率被低估，也表明人民幣匯率并不具備長期貶值趨勢。

由圖3可知，從實際匯率與均衡匯率的偏離程度來看，2003～2007年期間，人民幣匯率最高被低估近4%，平均低估幅度為2%，可能與當時我國經(jīng)濟高速增長而人民幣匯率并未大幅升值有關；2008年金融危機期間以及2011～2014年后金融危機期間，由于世界經(jīng)濟疲軟，人民幣匯率約被高估2%；而實際匯率與均衡匯率偏離幅度最大的則在2015年及以后，特別是“811”匯改后，人民幣匯率約被低估5%～6%，從均衡匯率影響因素來看，中國經(jīng)濟基本面趨好，人民幣并不具備長期貶值基礎。

五、結(jié)論與建議

綜上，人民幣均衡匯率受諸多因素影響且具有自動收斂機制；在影響因素中，國內(nèi)外利差、政府支出、人民幣風險溢價、國外凈資產(chǎn)、GDP增長率、對外貿(mào)易開放度、通貨膨脹等因素驅(qū)動人民幣實際匯率偏離均衡匯率，而貨幣結(jié)構(gòu)變化、央行干預、相對生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件等因素驅(qū)動人民幣實際匯率趨向均衡匯率；從誤差修正項來看，偏離程度受相對生產(chǎn)率差異、央行干預指數(shù)以及人民幣風險溢酬的影響較大；從均衡匯率偏離程度來看，人民幣匯率目前大約被低估5%～6%，而低估的主要原因在于市場預期偏離以及前期高估壓力的釋放，從長期來看人民幣并不具備持續(xù)貶值基礎；然而，當下階段為促進我國經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)和保持內(nèi)外部均衡發(fā)展，貨幣當局有必要采取相應措施，維持人民幣匯率穩(wěn)定。

1. 合理引導人民幣升貶值預期

盡管人民幣已漸進均衡匯率水平，但近年來市場有關人民幣升、貶值預期均有不斷自我強化、自我實現(xiàn)的趨勢。特別是“811”匯改后的人民幣貶值潮，由實證結(jié)果可知人民幣匯率明顯被低估，但國際市場上唱衰人民幣的聲音此起彼伏。一方面可能與國際金融市場中部分投機炒作有關，另一方面也與貨幣當局對人民幣匯率預期的管理有關。因此，貨幣當局一方面應向市場傳達積極的情緒，釋放堅定、明晰的推進供給側(cè)改革和穩(wěn)定GDP增長率的政策信號，與市場保持良好的溝通；另一方面要提高匯率形成機制改革等金融政策的透明度，相關政策意圖提前與市場進行合理和良好的溝通，推動投資者形成穩(wěn)定預期；此外，有必要進一步公布合理的均衡匯率估計方法，通過對市場預期的引導促進市場內(nèi)部自動平復匯率失衡，保持實際匯率的均衡穩(wěn)定。

2.多元化外匯市場干預形式，保持人民幣匯率定價權(quán)

由實證研究可知，目前人民幣匯率的自動收斂機制并不強，難以通過市場自發(fā)力量自動實現(xiàn)匯率均衡，因此，央行干預還有其存在的必要性。但央行作為外匯市場的特殊交易者，其頻繁進場操作會加強市場預期，擾亂市場信息，不利于匯率預期管理，因此建議貨幣當局建立多個隱形央行，以一般交易者身份進入外匯市場，代替央行分散操作，減少干預過程中的政策預期。此外，在尊重市場供求關系的同時，當出現(xiàn)人民幣貶值預期惡化和跨境資本異常波動時，管理層應果斷干預以穩(wěn)定市場信心，防止人民幣匯率預期的自我實現(xiàn)和自我增強，保持人民幣匯率的定價權(quán)。

3. 調(diào)整與完善宏觀經(jīng)濟政策政策

由實證研究可知，對外貿(mào)易開放度、相對生產(chǎn)率差異、貿(mào)易條件是影響人民幣匯率偏離的重要因素；因此，有必要通過規(guī)范進出口收費環(huán)節(jié)、研究推出更多避險產(chǎn)品、提升進出口服務效率、提升跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算便利等措施進一步提升對外貿(mào)易開放度、優(yōu)化貿(mào)易條件；此外，在可控應對外部沖擊的前提下，有必要提升國內(nèi)資源在可貿(mào)易品與不可貿(mào)易品部門之間的合理配置，以相對生產(chǎn)率的穩(wěn)定來保持人民幣匯率穩(wěn)定。由實證研究亦可知，政府支出、貨幣結(jié)構(gòu)變化、通貨膨脹也是影響人民幣匯率偏離的重要因素；因此，有必要合理規(guī)劃政府財政預算支出，避免財政赤字的大幅波動；嚴格控制貨幣發(fā)行量，實時關注貨幣結(jié)構(gòu)變化，避免因貨幣超發(fā)帶來的通貨膨脹對人民幣均衡匯率造成影響。

4.增強人民幣匯率彈性

雖然由實證研究可知“811”匯改后人民幣匯率被明顯低估，但從當前經(jīng)濟形勢和國際金融環(huán)境來看，人民幣仍有貶值空間，但并不具備長期貶值基礎。目前人民幣的短期貶值或波動，是圍繞長期均衡匯率上下浮動的正?，F(xiàn)象，是實際匯率向均衡匯率修正的必然過程。因此，應緊抓當下增強人民幣匯率彈性的時間窗口，一方面進一步健全和完善外匯市場，擴大人民幣匯率雙向浮動區(qū)間，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；另一方面在美元升值的大周期下，允許人民幣適度釋放貶值壓力，并以此為契機扭轉(zhuǎn)因匯率缺乏彈性而導致的實際有效匯率升值困境。此外，可進一步豐富匯率風險管理工具，積極推動外匯衍生品市場的發(fā)展，借助市場力量以多樣化的風險對沖手段為工具推動人民幣實際匯率向均衡匯率自發(fā)收斂。

[注 釋]

① 因下文中中外利差、國外凈資產(chǎn)、進出口總額等變量均以美元計價，為保持一致性，選取人民幣兌美元匯率作為被解釋變量，而并非人民幣有效匯率。

② 借鑒陳華（2013）的做法構(gòu)建央行干預指數(shù)，具體指數(shù)構(gòu)建如下：INTt=

ΔRt為外匯儲備變動值，ΔEt為匯率變動值，σΔRt為外匯儲備變動值的標準差，σΔEt為匯率變動值的標準差；INT的值越接近于1表示央行干預程度越強。通過對央行干預指數(shù)統(tǒng)計圖的觀察后發(fā)現(xiàn)，央行干預指數(shù)在幾個時間段波動比較明顯，其余時間則相對平穩(wěn)：2000～2001年區(qū)間，為應對加入WTO的要求，央行對外匯市場進行了干預；2005～2007年區(qū)間，隨著我國匯率制度改革，人民幣對美元逐步單邊升值，為緩解本幣過快升值對貿(mào)易的影響，央行對匯率進行了間斷性調(diào)節(jié)；2010～2011年區(qū)間，后金融危機時代，由于世界經(jīng)濟的疲軟，海外對中國經(jīng)濟增長帶動世界復蘇的期望愈加強烈，人民幣進入快速升值期，為避免升值預期的過度放大，央行對外匯市場進行了干預；此后央行并未對外匯市場進行過度干預，直至2015年“811”匯改后以及2016年初的匯率保衛(wèi)戰(zhàn)，央行對外匯市場進行了調(diào)控，但只是為了打擊投機性資本，干預具有短期效應，從月度數(shù)值的長期效應來看，央行正在逐步退出常規(guī)性外匯干預。

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