孟瑞琦

我國住房公積金貸款資產(chǎn)證券化研究

孟瑞琦

居民住房需求日益旺盛，我國部分地區(qū)公積金中心資金流動性不足已嚴重影響其住房保障功能。解決我國當前公積金貸款短期資金存在的缺口、盤活公積金存量刻不容緩。以目前我國已實行的各個住房公積金貸款資產(chǎn)證券化試點為例，總結(jié)成功經(jīng)驗，探究存在的問題，并提出政策建議，以期為我國后續(xù)公積金貸款資產(chǎn)證券化提供經(jīng)驗借鑒。

公積金貸款；資產(chǎn)證券化；融資

近年來，作為城鎮(zhèn)居民購房貸款主要渠道之一的公積金貸款缺口不斷加大，部分地區(qū)的公積金貸款發(fā)放額和提取額均快速增長，公積金現(xiàn)金入不敷出，具有較大的流動性風險［1］。國內(nèi)學者對住房公積金的研究主要集中于交易流程、結(jié)構(gòu)及國外經(jīng)驗借鑒，少有對住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的實證研究。筆者以目前我國已實行的各住房公積金貸款資產(chǎn)證券化試點為例，分析運行中的關(guān)鍵要素［2］，總結(jié)成功經(jīng)驗并探究存在的問題，針對其中不足提出相應(yīng)建議，以期為我國公積金貸款資產(chǎn)證券化提供經(jīng)驗借鑒。通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來盤活存量公積金貸款、提高貸款周轉(zhuǎn)率，可以有效解決公積金中心流動性緊張、貸款難的問題；通過提高公積金的流動性，有助于降低居民的購房成本，刺激購房需求。推動房地產(chǎn)去庫存，有助于緩解目前經(jīng)濟下行壓力［3］。

一、我國住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的運行現(xiàn)狀

2014年10月，住建部、財政部和央行下發(fā)了《關(guān)于發(fā)展住房公積金個人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，鼓勵住房公積金個貸率在85%以上的城市，主動采取措施，積極探索、盤活存量貸款資產(chǎn)。2015年11月，住建部在《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》中，也提到有條件的城市要積極推行公積金貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。住建部副部長王寧在住房公積金管理工作座談會上曾明確表示，推行住房公積金貸款資產(chǎn)證券化是下一步工作重點，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的政策支持得相繼落地。

目前，我國多個城市開始嘗試實行住房公積金貸款資產(chǎn)證券化，2015年6月30日，“匯富武漢住房公積金貸款1號資產(chǎn)支持專項計劃”在上海證券交易所發(fā)行成功，這是我國首單住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品［4］，隨后武漢、鹽城、常州、湖州等地也開始全面推廣公積金貸款資產(chǎn)證券化，公積金貸款資產(chǎn)證券化的融資模式被廣泛復制。截止到2016年10月，市場上共發(fā)行了18個住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，累計發(fā)行494億余元。當前各地公積金管理中心發(fā)行期限大多在10年以上，總金額較高。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化逐漸成為國家進行房地產(chǎn)“救市”的重要手段之一［5］。

二、我國住房公積金貸款資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)區(qū)域集中度較高，受當?shù)胤績r波動的影響大

以上海公積金管理中心為例，由上海市公積金中心委托建行上海分行發(fā)放符合標準且附有附屬擔保權(quán)益的個人住房公積金購房貸款或個人住房公積金大（裝）修貸款，從建行上海分行提供的自2009年10月至2015年9月的公積金貸款數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)個人住房貸款仍未經(jīng)歷一個完整的信貸周期，未來房價或面臨較高的跌價風險，房地產(chǎn)行業(yè)未來具有不確定性。受國家政策影響，入池資產(chǎn)對應(yīng)的抵押品全部集中于上海，基礎(chǔ)資產(chǎn)都來自同一區(qū)域，若房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)較大變化時，對入池資產(chǎn)會產(chǎn)生負面影響。

（二）資金池基礎(chǔ)資產(chǎn)相對集中，未來發(fā)行規(guī)模受到抑制

目前，我國公積金由地區(qū)統(tǒng)一管理，且各地公積金管理中心入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對集中，區(qū)域特征較為明顯。若遇到地方系統(tǒng)或其他風險，聯(lián)合違約率較高。擔保公司未來業(yè)務(wù)風險也會影響擔保形式的入池貸款。因此，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展在較大程度上受當?shù)卣?、?jīng)濟、文化、環(huán)境等因素影響，制約了其規(guī)?；l(fā)展。以上海為例，“資產(chǎn)池”中“基礎(chǔ)資產(chǎn)”集中在上海地區(qū)，萬一受到區(qū)域性經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場影響，“借款人”的還款能力和“反擔保抵押房產(chǎn)”的整體價值可能出現(xiàn)同向波動，最終會影響相關(guān)投資收益［6］。我國房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響較大，國家政策的調(diào)整可能導致信托項下抵押物價值產(chǎn)生波動，對借款人的提前償還意愿產(chǎn)生影響。

（三）二級市場不完善，投資者較為單一

當前住房公積金貸款期限最長為30年，以住房公積金貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券化產(chǎn)品期限也應(yīng)較長，才符合住房公積金中心發(fā)行的需求，但這又導致證券化產(chǎn)品風險暴露時間長，受未來經(jīng)濟環(huán)境影響也較大，一定程度上會制約未來發(fā)行規(guī)模。此外，國內(nèi)二級市場尚不完善，缺乏流動性、投資者相對單一，缺乏偏好長期的投資者，阻礙了未來公積金貸款資產(chǎn)證券化的大規(guī)模增長。據(jù)統(tǒng)計，目前公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)投資者中銀行占比超過80%，且大多采用自營資金認購。證券持有者可依照自身需求在規(guī)定時間內(nèi)買賣證券，投資者在很大程度上采取謹慎態(tài)度，我國資產(chǎn)證券化二級市場的流動性急需提高，二級市場交易不活躍將進一步降低其流動性［7］。

（四）公積金貸款入池存在抵押物處置風險［8］

“上海公積金中心”通過建行上海分行向“借款者”發(fā)放“公積金貸款”?！爸脴I(yè)擔?！睘椤敖杩钫摺痹诖隧椖孔鞒鲞B帶責任的保證［9］。如果“借款人”逾期，“置業(yè)擔保”將根據(jù)逾期期限的不同，分不同階段向“上海公積金中心”提供保證金或代償“借款人”全部未償貸款本息金額?！爸脴I(yè)擔保”在履行完畢其保證責任后，作為“反擔保抵押房產(chǎn)”的抵押權(quán)人，有權(quán)對抵押物進行處置。在對抵押物進行處置時，“置業(yè)擔?！弊鳛榈盅簷?quán)人可能面臨處置所得價款不足償清的風險。

目前，對于純公積金貸款以及組合公積金貸款，公積金中心一般與銀行簽署協(xié)議，委托銀行對抵押物進行管理，抵押權(quán)在銀行。如果貸款違約處理，抵押物則按照貸款本金余額比例進行分割。從理論上講，如果將公積金貸款資產(chǎn)證券化后，對應(yīng)的抵押權(quán)應(yīng)批量轉(zhuǎn)移到信托SPV名下。但在實際操作中，公積金中心將貸款出售給了信托，但信托作為特殊目的實體，與銀行并沒有簽署具體協(xié)議。當貸款違約時，抵押物權(quán)處置無法實現(xiàn)分割，存在抵押物權(quán)屬轉(zhuǎn)移障礙。

三、相關(guān)建議

（一）擴大住房公積金資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模

目前，上海公積金中心發(fā)起的2單個人住房公積金貸款資產(chǎn)證券已成功發(fā)行，在資產(chǎn)池利率較低、剩余期限較長且抵押和擔保模式分別發(fā)行的情況下，取得了較好的發(fā)行結(jié)果，說明了市場對住房公積金貸款的安全性及公積金中心貸款管理能力的認可，為以后的住房公積金貸款資產(chǎn)化提供了重要的實踐參考。

在我國鼓勵各公積金管理中心積極發(fā)行公積金貸款、拓寬貸款資金籌集渠道、提高資金運行效率的情形下，推動住房公積金貸款證券化，尤其對于個人住房貸款發(fā)放規(guī)模過大的城市，是盤活貸款資產(chǎn)資金、解決職工住房困難、推動當?shù)胤康禺a(chǎn)市場發(fā)展的重要途徑。因此，預(yù)期各地區(qū)在住房公積金貸款證券化領(lǐng)域會有更多嘗試，發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模均會顯著增加，預(yù)計2018年發(fā)放規(guī)模會達到500～1 000億元。

（二）采取增信措施應(yīng)對相對常態(tài)化的負利差現(xiàn)象

住房公積金貸款資產(chǎn)證券化負利差在一定時間內(nèi)是客觀存在的，這導致發(fā)行證券化產(chǎn)品會使公積金中心出現(xiàn)一定的利息缺口，但基于公積金總體資金池的資金成本極低，且只是沖抵一部分貸款的利息收益，并不會損耗職工的繳存本金。同時，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化實質(zhì)是通過市場的融資方式，為具有一定福利屬性的公積金貸款提供低成本市場資金，采用超額抵押等方式對利率進行補償也是在情理之中。

在負利差可能成為常態(tài)的情況下，如何控制負利差程度成為關(guān)鍵問題。短期而言，可通過設(shè)置較長封包期，來彌補初期優(yōu)先級證券利息的不足，或設(shè)置超額抵押或現(xiàn)金流儲備賬戶，發(fā)起機構(gòu)提供一定資金為優(yōu)先級證券本息兌付提供支撐，或在證券發(fā)行時，發(fā)起機構(gòu)在選擇垂直方式風險自留時，自持部分的5%優(yōu)先級證券只還本不付息，用這部分利息彌補其余部分利息差額的部分。長期而言，增強投資者對AAA級公積金貸款證券的認可度，并結(jié)合美國“兩房”相關(guān)的實踐，縮小其與同期限的國債利率之間的信用利差。

（三）引入中長期投資者

住房公積金貸款最長為30年，期限較長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券剩余期限和風險暴露時間也較長，受未來經(jīng)濟環(huán)境影響較大，長期利率存在一定的不確定性，對偏好中短期的機構(gòu)投資者的吸引力不大。

考慮到住房公積金貸款資產(chǎn)證券AAA級別證券期限長、風險低等特點，與保險資金和社?；鹚蟮钠谙藓桶踩跃^為匹配，因此可以考慮引入以社保、保險基金為例的中長期限偏好投資者。但要真正吸引投資者，最重要的仍是解決公積金貸款資產(chǎn)證券二級市場的流通問題［10］。

（四）引入做市制度提高流動性

住房公積金貸款由于其期限長、利率低，且資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國處于發(fā)展的初級階段，市場認可度不高且缺乏流動性，影響了市場規(guī)模的擴大與進一步發(fā)展［11］?？紤]到住房公積金貸款資產(chǎn)證券AAA級別證券的風險很低，因此建議可參考美國“兩房”，使其可以用來抵押融資，增加其在資本市場的流動性。2015年12月，興業(yè)銀行發(fā)行的興銀四期信貸資產(chǎn)證券的優(yōu)先A1級證券首次實現(xiàn)做市成交，成為銀行間債券市場第一個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市成功案例，在當前的政策及市場條件下，可為住房公積金貸款資產(chǎn)證券的做市提供一定的借鑒，有效提高證券的流動性［12］。

四、結(jié)語

隨著公積金流動性不足等問題日益凸顯，通過資產(chǎn)證券化進行融資已成為各城市公積金中心的必然選擇。為了解決我國當前面臨的公積金貸款短期資金缺口問題，加快盤活數(shù)萬億元的信貸資產(chǎn)，緩解部分公積金管理中心資金來源緊張、惜貸的問題，不斷促進廣大居民的消費能力，擴大并完善公積金貸款資產(chǎn)證券化的實施規(guī)模，應(yīng)在結(jié)合我國實際情況的基礎(chǔ)上，學習國外先進理念，完善運行機理及模式，逐漸推進試點城市的運行力度，更好地提供住房保障體系服務(wù)［13］。

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F832.5

A

1673-1999（2017）10-0057-03

孟瑞琦（1994—），女，鄭州大學旅游管理學院2016級碩士研究生，研究方向為土地資源管理。

2017-08-10

（編輯：唐龍）