眭冰燕

【摘要】作為連接上市公司與外部投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等群體的橋梁，董事會秘書認(rèn)真盡職地履行信息披露職能，有利于推動上市公司與外部群體之間良好的溝通。那么，具備何種特征的董事會秘書能夠提高公司信息披露質(zhì)量？本文針對該研究課題進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，并提出了幾點評述和未來研究展望。

【關(guān)鍵詞】董事會秘書 信息披露質(zhì)量 文獻(xiàn)綜述

一、引言

上世紀(jì)90年代，為了滿足香港聯(lián)交所的上市規(guī)定，我國開始引入董事會秘書制度。隨著國內(nèi)證券市場的發(fā)展和成熟，該項制度也不斷完善，并逐步由“舶來品”發(fā)展成為我國證券市場的獨特制度。21世紀(jì)初國內(nèi)外的一系列會計丑聞、國內(nèi)的股權(quán)分置改革等事件促使市場提升對上市公司信息披露質(zhì)量的重視程度，董事會秘書作為溝通上市公司與外部投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等群體的“橋梁”，其重要性隨之提升。特別是2006年新《公司法》的實施，第一次從法律意義上明確了董秘信息披露的職責(zé)和公司高管地位。其后，證監(jiān)會及交易所發(fā)布的各項制度、規(guī)范則進(jìn)一步對董事會秘書的職責(zé)等作出了詳細(xì)規(guī)定。未來，國內(nèi)證券市場向“注冊制”發(fā)展的趨勢愈加明顯，并且隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的提升，董秘作為信息披露直接責(zé)任人的內(nèi)涵將會得到進(jìn)一步豐富和深化。

具體而言，董秘信息披露的工作包括狹義和廣義兩方面。其中，狹義的信息披露主要指合規(guī)性披露，包括定期報告、臨時報告、其他重大事件等信息的披露。廣義的信息披露包括接聽投資者的咨詢電話，為其解答公司經(jīng)營、財務(wù)方面的問題；接待證券分析師或者媒體的調(diào)研和采訪；組織路演、投資者見面會等活動；進(jìn)行緊急公關(guān)處理等。

那么，究竟具備什么樣特征的董秘能夠提高公司信息披露質(zhì)量，推動公司與外部市場的溝通？本文針對該研究課題進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述，并提出了幾點評述和未來研究展望。

二、文獻(xiàn)綜述

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，主要分為兩類，一類是單純地、淺層次地分析董秘與信息披露質(zhì)量兩者之間的關(guān)系，并未進(jìn)行實證檢驗；另一類是完全側(cè)重于實證檢驗，董秘特征對信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制則是寥寥幾筆帶過。因此，接下來的文獻(xiàn)綜述將分為兩部分，一部分是理論分析董秘特征與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，另一部分則是綜述實證檢驗的結(jié)果和針對研究結(jié)果的解釋。

（一）理論分析

陳曉莉（2004）認(rèn)為董秘作為信息披露的主要發(fā)布者，其盡職盡責(zé)的信息披露對公司形象的提升和對投資者信心的提高均有直接且正面的影響。但其并未解釋董秘提升信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制。

梁明（2005）則具體闡釋了董秘提升上市公司信息披露質(zhì)量的作用路徑：一是董秘的專業(yè)素質(zhì)普遍較高，有利于正確理解與披露公司信息，從而對公司相關(guān)信息是否可以披露、如何披露及披露后影響力如何進(jìn)行專業(yè)判斷；二是相較于公司報表信息披露，董秘具有很強(qiáng)的互動性，能夠使公司與投資者在信息交流上產(chǎn)生互動，有利于增強(qiáng)投資者對披露信息的理解；三是相較于其他高管，董秘具有內(nèi)外兩重視角，對公司內(nèi)部更多的了解可以更準(zhǔn)確地對外部傳遞信息，對市場更多的了解可以在公司決策時更多考慮市場反應(yīng)從而做出更優(yōu)決策。

（二）實證檢驗的兩個視角

1.視角一：驗證某一法律法規(guī)實施的有效性。自2006年新《公司法》實施以來，證監(jiān)會及交易所發(fā)布了多項制度、規(guī)范，進(jìn)一步對董事會秘書的地位、職責(zé)等作出了詳細(xì)規(guī)定。為了驗證這些法律法規(guī)的有效性，學(xué)者們進(jìn)行了相關(guān)的實證檢驗。（1）2006年1月1日新《公司法》的實施。周開國等（2011）選擇2006年1月1日新《公司法》正式實施為事件，以新《公司法》正式實施前后60個交易日為事件窗口，以滬深300指數(shù)成分股公司為研究對象，并采用Kim and Verrecchia（2011）（KV度量法）基于收益率和交易量構(gòu)造的模型來度量信息披露質(zhì)量。經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，新《公司法》正式實施后，我國上市公司的信息披露質(zhì)量得到了顯著提高。（2）2007年《股票上市規(guī)則（第六次修改稿）》公開征求意見。上交所《股票上市規(guī)則（第六次修改稿）》征求意見稿中，要求上市公司董秘由副總或董事等有實權(quán)的高管擔(dān)任，從而使董秘成為真正的高管人員，做到責(zé)、權(quán)、利對等。因此，高強(qiáng)、伍利娜（2008）對擬修訂《股票上市規(guī)則》關(guān)于董秘任職資格新要求進(jìn)行了實證檢驗。他們選擇2001～2006年董秘均為同一人且兼職情況保持一致的深交所上市公司為研究樣本，采用深交所信息披露質(zhì)量綜合考評結(jié)果（分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級）度量信息披露質(zhì)量。經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，由副總兼任董秘可以提高信息披露質(zhì)量，但未發(fā)現(xiàn)董秘僅兼任董事在提高信息披露質(zhì)量方面的顯著作用。（3）2010年《中小板上市公司規(guī)范運作指引》。深交所發(fā)布的《中小板上市公司規(guī)范運作指引》規(guī)定，董秘應(yīng)當(dāng)由上市公司董事、副總經(jīng)理或財務(wù)負(fù)責(zé)人擔(dān)任。扶青、劉博（2015）以2008～2012年中小板公司為研究樣本，亦采用深交所信息披露質(zhì)量綜合考評結(jié)果來度量信息披露質(zhì)量，研究后認(rèn)為財務(wù)總監(jiān)兼任董秘、副總經(jīng)理兼任董秘可以提高上市公司信息披露質(zhì)量。

2.視角二：董秘特征對信息披露質(zhì)量的影響。以往的文獻(xiàn)主要研究了董秘的三大類特征：人口特征（年齡、教育水平、專業(yè)背景）、公司治理特征（兼任情況、董秘持股、董秘任期、董秘薪酬）、綜合特征（董秘社會資本）。其中，專業(yè)背景、兼任情況、董秘持股和社會資本是學(xué)者們著重研究的4個特征，而其余4個特征則是穿插在主特征的研究過程中。（1）專業(yè)背景。曹影（2016）側(cè)重于投資者關(guān)系管理的研究，更關(guān)注董秘與外部證券分析師進(jìn)行溝通交流的效果，并用分析師覆蓋來衡量董秘的溝通績效。分析師覆蓋具體采用2014年度內(nèi)對某上市公司進(jìn)行盈利預(yù)測或者發(fā)布過投資評級報告的券商的數(shù)量。研究結(jié)果表明，具有財會專業(yè)背景能夠顯著增加分析師覆蓋，從而提升董秘對外部的溝通績效；財會與行業(yè)技術(shù)復(fù)合專業(yè)背景能夠進(jìn)一步提升董秘的溝通績效；董秘由財務(wù)總監(jiān)、財務(wù)負(fù)責(zé)人或總會計師兼任，亦能夠進(jìn)一步提升其溝通績效；此外，較年輕、學(xué)歷較高、持股的董秘也對其溝通績效有顯著的提升作用。（2）兼任情況。高強(qiáng)、伍利娜（2008）認(rèn)為副總兼任董秘可顯著提高信息披露質(zhì)量，但未發(fā)現(xiàn)董秘兼任董事在提高信息披露質(zhì)量方面的作用，其原因可能是在于董事本身對公司的經(jīng)營管理參與有限，無法深入了解公司，也可能是獨立性不足，因而由董事兼任董秘的作用難以體現(xiàn)。扶青、劉博（2015）經(jīng)研究后認(rèn)為，財務(wù)總監(jiān)兼任董秘、副總經(jīng)理兼任董秘可以提高上市公司信息披露質(zhì)量；但是董事兼任董秘、董秘的財務(wù)背景與上市公司信息披露質(zhì)量不相關(guān)。（3）董秘持股。周開國、李濤、張燕（2011）認(rèn)為董事會秘書持有本公司股份會降低信息披露質(zhì)量。同時，董秘的年齡、任職時間、教育水平、兼任情況和相關(guān)經(jīng)驗的回歸系數(shù)均不顯著，這說明董秘在上市公司信息披露方面的功能還沒有完全發(fā)揮。翟光宇、武力超、唐大鵬（2014）的研究結(jié)果并沒有遵循傳統(tǒng)觀點，董秘持股不但沒有造成信息披露質(zhì)量下降，相反卻使信息披露質(zhì)量得到了提高，這可能與研究樣本的選取有關(guān)。他們選取的是2007～2012年14家中國上市商業(yè)銀行的季度數(shù)據(jù)，這14家上市商業(yè)銀行中有5家董秘持有本公司股票，而這5位董秘任職時間長，也許會使持股的董事會秘書對短期股價利益的需求降低，從而沒有形成“內(nèi)部人控制”；同時前三家銀行均為城商行，資產(chǎn)規(guī)模相比于其他上市銀行較小，也許無法采取大型商業(yè)銀行監(jiān)管資本套利等方法，這也約束了董事會秘書進(jìn)行信息加工的余地。（4）社會資本。高鳳蓮、王志強(qiáng)（2015）運用社會學(xué)和管理學(xué)的理論，考察了2004～2011年間深市4726個樣本觀測值，并從董秘在公司內(nèi)部的縱向關(guān)系、在公司外部的橫向關(guān)系和其他社會聲譽三個方面入手構(gòu)建了董秘社會資本評價指標(biāo)體系來衡量董秘的社會資本。經(jīng)研究后發(fā)現(xiàn)，董秘社會資本對信息披露質(zhì)量有正向影響：董秘社會資本越高，其社會關(guān)系網(wǎng)越復(fù)雜，獲取信息的能力越強(qiáng)；同時社會資本損失的機(jī)會成本越大，董秘監(jiān)督信息披露的動機(jī)也就越強(qiáng)，越能有效督促公司提高信息披露質(zhì)量。并且在社會信任較低或法律意識薄弱的地區(qū)，董秘的社會資本對公司信息披露質(zhì)量的提升作用更加顯著。

三、幾點評述

自董秘制度引入中國資本市場以來，國內(nèi)學(xué)者仍將目光聚焦在董事會、監(jiān)事會、獨立董事的個人特征對信息披露的影響上，而作為公司信息披露直接責(zé)任人的董秘卻很少受到關(guān)注，導(dǎo)致相關(guān)文獻(xiàn)很少，研究廣度和深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。同時，國內(nèi)學(xué)者初期對董秘的研究集中于從法律或者實務(wù)角度對董事會秘書的價值和存在的問題進(jìn)行闡述，并沒有構(gòu)建出一套完整的邏輯框架來合理解釋董秘特征影響信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制，這就使得相關(guān)文獻(xiàn)中的理論分析比較蒼白。

對于研究內(nèi)容，首先是董秘特征的選取方面，我們總結(jié)了現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究董秘的人口特征、公司治理特征和綜合特征對信息披露質(zhì)量的影響，但是還沒有任何一篇文獻(xiàn)開始研究董秘的心理特征，例如董秘是否保守對信息披露質(zhì)量的影響，這可能是因為心理特征難以衡量。其次，很少有研究對董秘特征進(jìn)行細(xì)化，例如，只關(guān)注到董秘的財會專業(yè)背景能顯著提升信息披露質(zhì)量，但是董秘是來源于上市公司財會人員內(nèi)部晉升？還是來源于會計師事務(wù)所？抑或是投行？這三種來源的董秘均有財務(wù)背景，但哪一種對信息披露質(zhì)量有更顯著的影響，當(dāng)前文獻(xiàn)并沒有具體研究。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏研究外生沖擊對董秘特征與信息披露質(zhì)量兩者關(guān)系的影響，例如股災(zāi)背景下，具有何種特征的董秘具有優(yōu)勢，能夠提高信息披露質(zhì)量，從而使得公司股價波動較小。

對于研究方法，現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)主要運用以下幾種方法來度量信息披露質(zhì)量，一是的深交所信息披露質(zhì)量綜合考評結(jié)果（高強(qiáng)等（2008）等），二是KV度量法（周開國等（2011）等），三是選取某一披露項目作為信息披露質(zhì)量的替代變量（曹影（2016））。對于第一種專業(yè)機(jī)構(gòu)披露指數(shù)來說，由于披露通常是以年度計的，因此難以準(zhǔn)確定義信息披露發(fā)生變化的時機(jī)；對于選取某一披露項目作為替代變量，例如分析師覆蓋率或者是管理層盈利預(yù)測自愿披露，都可能會使研究結(jié)果較為片面；對于KV度量法，相對于會計變量，該變量是一個基于市場交易量和股票價格的變量，可以避免采用會計變量出現(xiàn)的主觀應(yīng)計部分和盈余管理等問題，但是投資者的收益率更多地依賴交易量信息就一定代表上市公司信息披露質(zhì)量不充分嗎？這種衡量是否真正有效？因此研究方法的選擇也是可以進(jìn)一步探討的地方。

四、未來研究展望

董秘特征與信息披露質(zhì)量的研究總體上處于起步階段，理論構(gòu)建十分薄弱，因此首先要做的應(yīng)當(dāng)是結(jié)合一些經(jīng)典理論，搭建好理論框架。例如，可以結(jié)合信息范式中的基本假設(shè)之一“經(jīng)濟(jì)行為人最大化效用動機(jī)假設(shè)”，具體研究董秘信息披露的動機(jī)、決策、實施過程與結(jié)果。除此之外，還可以從以下幾個方面把握未來研究方向。

（一）研究樣本的設(shè)定

1.研究區(qū)間。2006年新《公司法》正式實施，董秘的高管地位第一次在法律意義上得以確立，但2008年股災(zāi)的外生沖擊打破了董秘特征和信息披露質(zhì)量關(guān)系的穩(wěn)定性，直到2012年兩者關(guān)系才逐漸穩(wěn)定，因此當(dāng)前研究董秘特征和信息披露質(zhì)量最佳的時間區(qū)間應(yīng)當(dāng)為2012年至2015年，并選擇面板數(shù)據(jù)。而現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究區(qū)間大多在2012年之前，只有曹影（2016）的研究區(qū)間在2014年，但是由于僅用了一年的樣本，說服力稍顯不足。

2.子樣本研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)均選擇滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，僅有翟光宇等（2014）一篇文獻(xiàn)是以行業(yè)子樣本（商業(yè)銀行）為研究對象。但由于不同行業(yè)或性質(zhì)的公司會有不一樣的特征表現(xiàn)，因此未來研究可以按行業(yè)分類，又或者可以按企業(yè)性質(zhì)分類，例如研究國企和民企中董秘特征是如何提高信息披露質(zhì)量的。

（二）研究變量的精細(xì)化

對于董秘特征變量的構(gòu)建，除了現(xiàn)有文獻(xiàn)中的八類外，未來研究還可以：第一，利用心理測評的方式關(guān)注董秘的心理特征；第二，董秘特征的細(xì)化，例如關(guān)注董秘的來源（內(nèi)部晉升？會計師事務(wù)所？投行？）對信息披露質(zhì)量的影響。

對于信息披露質(zhì)量的度量方法，KV度量法的合理性和替代變量的有效性仍處于疑問之中。因此，信息披露質(zhì)量度量方法的改進(jìn)也是未來研究不可或缺的一環(huán)。

（三）研究設(shè)計優(yōu)化——延伸至經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)只是在單純地研究董秘特征如何影響信息披露質(zhì)量，但只有將這兩者的關(guān)系延伸至經(jīng)濟(jì)后果才更具價值。例如，董秘特征在提高信息披露質(zhì)量后，能否對證券分析師盈利預(yù)測的準(zhǔn)確度或者公司股價有所影響？

總而言之，董秘特征與信息披露質(zhì)量的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實指導(dǎo)意義，但是現(xiàn)階段來看，理論框架的構(gòu)建依舊十分薄弱，實證檢驗也相對較為粗糙，不夠精細(xì)，未來研究尚有非常大的發(fā)展空間與進(jìn)步潛力。

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