●范英杰 劉文秀

股權(quán)融資對研發(fā)投資的影響：分行業(yè)比較

●范英杰 劉文秀

本文選取2012—2014年主板上市公司為研究樣本，按照要素密集度采用聚類分析方法將主板上市公司分成勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三個行業(yè)，分行業(yè)分析我國上市公司股權(quán)融資對研發(fā)投資影響。實證研究結(jié)果表明，股權(quán)融資促進研發(fā)投資，而且在不同行業(yè)中促進作用不同。同時，分位數(shù)回歸結(jié)果表明不同研發(fā)強度的企業(yè)，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用也不同。據(jù)此，本文對如何提高我國上市公司研發(fā)投資提出相關(guān)對策性建議。

股權(quán)融資 研發(fā)投資 分行業(yè)分析

一、引言

在知識型時代，技術(shù)創(chuàng)新能夠提高企業(yè)的生產(chǎn)率和競爭力，Acemoglu（2009）認(rèn)為促進技術(shù)創(chuàng)新最根本的因素是研發(fā)資金和研發(fā)人員的投入，在高素質(zhì)研發(fā)人員短期內(nèi)數(shù)量一定的情況下，研發(fā)資金投入顯得尤為重要。潘承烈（2006）認(rèn)為，一般而言，企業(yè)研發(fā)投資強度（研發(fā)費用比上銷售收入）達(dá)到2%只能在經(jīng)營的行業(yè)中立足，達(dá)到5%才具有與其他企業(yè)競爭的能力。而我國A股主板上市公司2014年研發(fā)投資強度到達(dá) 2%的占比32.1%，達(dá)到5%及以上的僅有9.1%，可見我國上市公司的技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)資金投入強度低。而股權(quán)融資作為上市公司短期內(nèi)集得大量閑散資金的重要資金來源，因此研究股權(quán)融資與研發(fā)投資的關(guān)系對于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新尤為重要。

國外關(guān)于股權(quán)融資對于研發(fā)投資的影響大多數(shù)分為兩種：股權(quán)融資促進研發(fā)投資；股權(quán)融資抑制研發(fā)投資。早期基于Myers等（1984）提出的新優(yōu)序融資理論認(rèn)為股權(quán)融資抑制研發(fā)投資。自20世紀(jì)80年代起，F(xiàn)azzari,Hubbard和Perterson（1988）提出融資約束理論，國外學(xué)者更多認(rèn)為股權(quán)融資促進研發(fā)投資，如Hall （1992）、Harhoff(1998)。Brown，F(xiàn)azzari和Petersen（2009）以美國 1990—2004年高新技術(shù)企業(yè)動態(tài)面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)股票融資對研發(fā)投資也產(chǎn)生重要的促進作用。國內(nèi)學(xué)普遍認(rèn)同股權(quán)融資促進研發(fā)投資，認(rèn)為我國資本市場中的外部股權(quán)融資在企業(yè)的創(chuàng)新活動中做出了很大的貢獻(xiàn)，促進了企業(yè)的研發(fā)效率，如夏冠軍 （2012）、李匯東 （2013）、劉振（2011）。

但是目前我國對研發(fā)投資的研究中，很少分行業(yè)比較股權(quán)融資對研發(fā)投資的影響，而且行業(yè)分類都是采用定性分析方法對上市公司進行行業(yè)分類，行業(yè)分類界限具有模糊的缺陷。所以本文按照要素密集度，采用聚類分析的方法對研究樣本進行明確的定量分類，分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三個行業(yè)，探討這三個行業(yè)中研發(fā)投資與股權(quán)融資的關(guān)系，以期豐富該領(lǐng)域的研究。

二、理論與假設(shè)

Fazzari等提出融資約束假說，他們認(rèn)為是由于研發(fā)活動本身的保密性和投資者對信息知情度相沖突，存在信息不對稱問題，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)的內(nèi)外融資成本產(chǎn)生差異，使得企業(yè)投資可能受財務(wù)狀況的制約，如內(nèi)部資金狀況、債務(wù)融資和股權(quán)融資的難易程度及再融資的機會。Myers(1984）優(yōu)序融資理論是融資約束理論的基礎(chǔ)，在優(yōu)序融資理論模型中，企業(yè)為進行投資選擇融資方式時，選擇順序依次是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。由于內(nèi)源融資不存在資本市場信息不對稱問題，從而可以不用承擔(dān)外源融資的信息不對稱成本。

在融資約束假說下，資金供需雙方對投資項目的相關(guān)信息是不對等的，再加上道德風(fēng)險的存在，導(dǎo)致外部資金供應(yīng)者會要求更高的資本回報率，使得外部融資成本大于內(nèi)部融資成本。當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資足夠進行研發(fā)投入時，企業(yè)沒有必要在信息不對稱的資本市場上獲取研發(fā)投入資金。但是當(dāng)如果企業(yè)內(nèi)源融資不足以進行研發(fā)投入時，企業(yè)必須從資本市場進行外部融資。在不完善的資本市場下，企業(yè)的凈資產(chǎn)水平向投資者傳遞著信息：企業(yè)的凈資產(chǎn)越大，越容易獲得外部資金對研發(fā)投入的支持，因為企業(yè)凈資產(chǎn)的增加會增加外部投資者的信心，降低外部融資成本。對于研發(fā)投資活動，因為受到融資約束，當(dāng)內(nèi)源融資不足以進行R&D投資時，外源融資會傾向選擇股權(quán)融資，即股權(quán)融資促進研發(fā)投資。

基于融資約束理論提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)股權(quán)融資促進研發(fā)投資，且促進作用在要素密集度不同的行業(yè)中存在差別不同。

王?。?011）發(fā)現(xiàn)政府資助對研發(fā)投資的影響在高研發(fā)支出和低研發(fā)支出的企業(yè)之間的區(qū)別。在高研發(fā)投資的企業(yè)中，外部股權(quán)融資能緩解高研發(fā)支出企業(yè)的資金問題，能夠從股票市場得益更大，因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比較低研發(fā)投資強度的企業(yè)，在高研發(fā)投資強度的企業(yè)中，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用在高研發(fā)支出企業(yè)更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2014年三年主板A股上市為樣本，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：一是刪除ST和ST*的樣本公司；二是刪除金融業(yè)樣本公司；三是刪除研發(fā)投入為0的樣本公司，為消除極端值的影響對數(shù)據(jù)進行1%Winsorize處理，最終得到2648個非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所需變量的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，回歸分析由IBM SPSS Statistc 20進行處理。

（二）變量的定義

被解釋變量：研發(fā)投資強度，用本期研發(fā)強度初以期初總資產(chǎn)以消除企業(yè)規(guī)模的影響。

解釋變量：股權(quán)融資，本文采用股本和資本公積增加額比上期初總資產(chǎn)表示。

控制變量：參考張迎迎 （2014）、文芳 （2010）、夏冠軍（2012）、劉春玉（2012）的研究，控制變量設(shè)為現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、營業(yè)收入增長率、企業(yè)性質(zhì)。

被解釋變量、解釋變量及控制變量具體變量定義見表1。

表1變量定義表

（三）模型設(shè)計及回歸方程的建立

在張迎迎（2014）、夏冠軍等（2012）和鐘田麗、馬娜和胡彥斌（2014）研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建回歸模型：

綜上設(shè)立回歸方程：

四、實證分析

（一）聚類分析

聚類分析是將樣本按照它們在性質(zhì)相似程度進行分類。目前在作為研究樣本的上市公司行業(yè)分類上，很少采用定量的方法聚類，如王鳳榮（2005）、李善民和葉會（2007）在對上市公司按行業(yè)分類時，是在證監(jiān)會行業(yè)分類的基礎(chǔ)上，采用經(jīng)驗數(shù)據(jù)對樣本進行定性分析，具有行業(yè)分類界限模糊的缺陷，本文參照魯桐（2014）行業(yè)分類的方法，按照生產(chǎn)要素密集程度，對上市公司進行行業(yè)分類，以2015年第四季度證監(jiān)會對行業(yè)分類為基礎(chǔ)，除制造業(yè)之外的行業(yè)采用一級分類，由于制造業(yè)在上市公司樣本中占比大，將制造業(yè)進行二次分類，制造業(yè)二次分類結(jié)果如表2所示。最終將證監(jiān)會所屬行業(yè)分類劃分為27個行業(yè)。

表2制造業(yè)再次分類結(jié)果

按照要素密集程度進行分類，參考魯桐（2014），采用固定資產(chǎn)比重和研發(fā)支出比重，將27個行業(yè)劃分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，計算公式如下：

公式（1）表示固定資產(chǎn)在企業(yè)中的重要程度，該值越大表示企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)；公式（2）表示研發(fā)支出在企業(yè)中的重要程度，該值越大表示屬于技術(shù)密集型行業(yè)。

運用IBM SPSS Statistc 20軟件處理，最終得出各行業(yè)屬于的行業(yè)類型，如表3所示：

表3按要素密集度分類結(jié)果

表4分行業(yè)變量的描述性統(tǒng)計

在有效的主板A股上市公司樣本中，其中勞動密集型企業(yè)共393家，資本密集型有781家，技術(shù)密集型有1474家。技術(shù)密集型企業(yè)最多，資本密集型比技術(shù)密集型少一半，勞動密集型企業(yè)最少，僅393家。依據(jù)本節(jié)對主板A股上市公司按照要素密集度進行的分類，全樣本分為勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型3組，分別對樣本進行OLS回歸和分位數(shù)回歸（Quantile Regression）。

（二）描述性統(tǒng)計

運用IBM SPSS Statistc 20，按照上節(jié)對上市公司按行業(yè)分類后進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表4所示：

在勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型3個行業(yè)中，研發(fā)強度的均值分別為0.909、1.427、2.534，勞動密集型行業(yè)研發(fā)投資強度最小，資本密集型行業(yè)研發(fā)強度第二，技術(shù)密集型行業(yè)研發(fā)投資強度最大，技術(shù)密集型行業(yè)立身之本就是創(chuàng)新，統(tǒng)計結(jié)果與實際相符。在勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)中，研發(fā)強度標(biāo)準(zhǔn)差分別是 1.424、1.834和2.152，技術(shù)密集型行業(yè)研發(fā)強度的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說明該行業(yè)研發(fā)投入強度在企業(yè)間差別較大。同時可以看出勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型3個行業(yè)中，股權(quán)融資值分別為4.691、4.847、5.456，由于技術(shù)密集型行業(yè)存在較大的融資約束，技術(shù)型企業(yè)對股權(quán)融資的依賴性更大 （劉春玉，2014年），所以股權(quán)融資值最大。

（三）OLS回歸分析

對所有行業(yè)分類成勞動密集型行業(yè)、資本密集型行業(yè)和技術(shù)密集型行業(yè)后，進行OLS回歸分析，均值回歸結(jié)果見表5。三大行業(yè)股權(quán)再融資與研發(fā)投資強度之間關(guān)系系數(shù)分別為0.029、0.024、0.015，都在5%的水平上顯著正相關(guān)。驗證假設(shè)1，不同行業(yè)中，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用效果不同，在勞動密集型行業(yè)中，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用最大，資本密集型行業(yè)次之，技術(shù)密集型最小。

表5股權(quán)融資對研發(fā)投資強度影響的分行業(yè)回歸

（四）分位數(shù)回歸分析

為進一步探討在不同研發(fā)強度的情況下，股權(quán)融資與研發(fā)投資的關(guān)系在三個行業(yè)中的區(qū)別，對樣本數(shù)據(jù)進行分位數(shù)回歸，回歸結(jié)果如表6所示。

從四分之一分位數(shù)回歸結(jié)果可以得出，在勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三個行業(yè)中，股權(quán)融資與研發(fā)強度的關(guān)系系數(shù)為0.023、0.029和0.026，從四分之三分位數(shù)回歸結(jié)果可以得出，在勞動密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三個行業(yè)中，股權(quán)融資與研發(fā)強度的關(guān)系系數(shù)分別為0.003、0.002和0.009，三個行業(yè)中，相比較低研發(fā)投資強度的企業(yè)，在高研發(fā)投資強度的企業(yè)中，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用在高研發(fā)支出企業(yè)更大，驗證了假設(shè)2。

表6分位數(shù)回歸分析結(jié)果

五、對策與建議

企業(yè)創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新的背后是研發(fā)資金的投入，面對我國企業(yè)研發(fā)投資水平相對較低、水平參差不齊的情況下，增大企業(yè)的研發(fā)投資強度顯得尤為緊迫。本文基于三個研究結(jié)論，針對股權(quán)融資視角為提高企業(yè)研發(fā)投資強度，從企業(yè)和政府兩個角度提出相關(guān)政策建議。

（一）企業(yè)角度

第一，由研究結(jié)論知，股權(quán)融資對研發(fā)投資的促進作用雖然在三個行業(yè)中存在差異，但是具有強大的股權(quán)融資能力對于研發(fā)投資是必要的。企業(yè)應(yīng)建立有利于研發(fā)投資的股利分配政策，以保護投資者的合法利益，并盡可能向投資者傳遞完善全面的研發(fā)投資信息，減少信息不對稱，以防止阻礙權(quán)益性融資渠道的暢通，讓手中有資本的投資者愿意投給進行研發(fā)投資的企業(yè)。第二，從分位數(shù)回歸結(jié)果知，研發(fā)投資高的的企業(yè)，尤其是資本密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，更要強調(diào)股權(quán)融資的重要性。

（二）政府角度

第一，政府應(yīng)完善證券市場制度，健全完善股權(quán)融資市場和擴大股票市場規(guī)模，讓有研發(fā)能力的企業(yè)有資金進行研發(fā)。第二，完善上市公司信息披露制度，尤其是研發(fā)投資方面的信息，以減少信息不對稱和道德風(fēng)險，防止“迫害”投資者的信心。第三，政府在支持企業(yè)創(chuàng)新所頒布的政策應(yīng)根據(jù)不同行業(yè)的特殊性分別制定，以更有效促進研發(fā)投資強度、帶動全國創(chuàng)新能力。比如，企業(yè)的配股、增發(fā)等再融資受盈利狀況、發(fā)行數(shù)量等條件的制約，可能會制約企業(yè)的研發(fā)支出，所以對于高研發(fā)支出企業(yè)，應(yīng)放寬條件，給予政策支持。第四，對于低研發(fā)投資強度的技術(shù)密集型企業(yè)，政府應(yīng)“雪中送炭”，給予政府資助資金、放寬股權(quán)融資條件等，以增加研發(fā)投資強度。

（本文系教育部人文社科規(guī)劃項目〈15YJA630015〉和青島市社科規(guī)劃項目〈ADSKL150105〉階段性研究成果）

（作者單位：青島大學(xué)商學(xué)院會計學(xué)系）

[1]李匯東，唐躍軍，左晶晶.用自己的錢還是用別人的錢創(chuàng)新？——基于中國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司創(chuàng)新的研究 [J].金融研究,2013，（02）.

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[3]劉春玉.研發(fā)投資融資約束及其外部融資依賴性——基于上市公司的實證研究[J].科技進步與對策，2014，（04）.

[4]魯桐，黨印.公司治理與技術(shù)創(chuàng)新:分行業(yè)比較[J].經(jīng)濟研究，2014，（06）.

[5]鐘田麗，馬娜，胡彥斌.企業(yè)創(chuàng)新投入要素與融資結(jié)構(gòu)選擇——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2014，（04）.

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）

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