黃建歡　李卓霖　尹筑嘉

[摘要] 以2009-2015年滬市A股中的混合所有制企業(yè)為研究樣本，通過構(gòu)建持股近似度和持股關(guān)注度兩個新指標(biāo)，研究混合所有制企業(yè)中不同身份屬性大股東之間的利益沖突狀況及其對公司績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體上，混合所有制企業(yè)中的大股東利益沖突與公司績效負(fù)相關(guān)，且不同的股權(quán)混合模式對公司績效的影響也不同。國有大股東和非國有大股東持股比例差距適中的股權(quán)混合模式有利于提升公司績效；兩類股東持股比例差異過大或過小的股權(quán)混合模式均不利于提高公司績效。因此，在混合所有制改革過程中，不宜過分強(qiáng)調(diào)異質(zhì)性股東間的制衡作用，而應(yīng)通過合理設(shè)計股權(quán)混合模式，有效化解大股東利益沖突，更好地發(fā)揮國有資本和非國有資本各自的優(yōu)勢。

[關(guān)鍵詞] 混合所有制；大股東異質(zhì)性；利益沖突；股權(quán)混合模式

[中圖分類號] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1008—1763（2017）01—0068—07

Abstract：In this paper， we select mixed ownership companies from the Ashares in Shanghai Stock Exchange during the period 2009-2015 as the samples. By building two new indexes： the degree of shareholding approximation and the degree of shareholding of attention， we explore the interest conflicts among large shareholders caused by the difference of identity in the mixed ownership companies and its impact on corporate performances. The results show that： overall， there is a negative relationship between large shareholders interest conflicts and corporate performances in the mixed ownership companies， and the impact of different equity mixed modes on corporate performance is also different. Moderate shareholding ratio gap of large stateowned shareholders and large nonstateowned shareholders is conductive to improve corporate performances. But if the gap is too large or too small， it will not be conducive to improve corporate performances. Thus， in the process of the mixed ownership reform， there is too much emphasis on heterogeneity，and balance among large shareholders is not necessary. Instead，the rational design of equity hybrid mode more effectively resolves conflicts of interest among large shareholders and takes better advantage of stateowned and nonstate capital.

Key words： mixed ownership； major shareholders heterogeneity；interest conflicts； equity mixed pattern

一引 言

混合所有制改革強(qiáng)調(diào)通過引進(jìn)多元化投資主體，改善國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮國有資本和非國有資本各自的優(yōu)勢作用。然而，因效用目標(biāo)、代理人特征和行為能力等存在差異，國有大股東和非國有大股東具有顯著的異質(zhì)性，兩者之間將不可避免地出現(xiàn)利益沖突，隨之而來的是新的公司治理問題。近期發(fā)生的華潤與寶能對萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)就是一起國有大股東與民營大股東爭奪上市公司控制權(quán)的典型案例，引發(fā)了學(xué)界對混合所有制企業(yè)中大股東利益沖突及其化解問題的密切關(guān)注。隨著混合所有制改革不斷向縱深推進(jìn)，如何妥善處理異質(zhì)性大股東之間的利益沖突，尋找更有效率的股權(quán)混合模式，是改革的當(dāng)務(wù)之急。

多個大股東的存在是現(xiàn)代企業(yè)中一種較為普遍的現(xiàn)象[1] [2]，多個大股東的出現(xiàn)，為同時解決兩類代理問題提供了可能[3]，其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在兩個方面：一是大股東的多元化能夠?qū)?jīng)理形成有效的監(jiān)督；二是股東間的相互監(jiān)督可以降低控制權(quán)私人收益[4][5]。但是，多個大股東的存在也容易產(chǎn)生討價還價問題[6][7]，甚至加重股東間的利益沖突[8]。因此，股東間的相互沖突是這類公司治理面臨的主要問題[9][10]，特別是第一大股東對其他大股東的排擠[6]。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從股權(quán)制衡角度來研究大股東之間的關(guān)系及其影響，研究結(jié)論可大致分為兩類：一類觀點認(rèn)為股權(quán)制衡有助于改善公司治理。如陳德萍和陳永圣[11]發(fā)現(xiàn)其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。Hamzah&Zulkafli[12]認(rèn)為多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司形成有效的財務(wù)政策，進(jìn)而提升公司績效。另一類觀點認(rèn)為股權(quán)制衡的積極影響具有區(qū)間特征。如阮素梅等[13]發(fā)現(xiàn)過低與過高的股權(quán)制衡度都會給公司價值帶來不利影響。隋靜等[14]發(fā)現(xiàn)存在一個最優(yōu)的股權(quán)制衡水平，且股權(quán)制衡對公司價值具有不同的影響模式，受到公司價值創(chuàng)造能力及所有制屬性影響。

為數(shù)不多的文獻(xiàn)對混合所有制改革過程中的國有資本與非國有資本的混合模式進(jìn)行了研究。涂國前和劉峰[15]發(fā)現(xiàn)當(dāng)制衡股東為國有股東時，公司更容易被民營控股股東掏空。陳建林[16]和馬連福等[17]發(fā)現(xiàn)，國有資本和民營資本的簡單混合并不能夠改善公司的績效，混合所有制改革前的企業(yè)性質(zhì)、混合主體深入性等均會影響公司績效。郝云宏，汪茜[18]指出，混合所有制企業(yè)中民營參股股東與國有控股股東進(jìn)行適度控制權(quán)爭奪是符合效率原則的市場化行為。李建標(biāo)等[19]發(fā)現(xiàn)非國有資本參與混合所有制改革的期望收益更高，且越早參與獲利越多，但其收益會受到交易成本和國有資本超級股東身份的影響。鄭志剛[20]指出國有資本通過持有優(yōu)先股來向民間資本做出排除隧道挖掘、直接干預(yù)和經(jīng)營企業(yè)的莊重承諾，是混合所有制改革的可行路徑。

綜上所述，盡管已有文獻(xiàn)對混合所有制企業(yè)公司治理問題的研究變得逐漸深入，但鮮有研究針對不同類型大股東的身份特征等屬性，考察混合所有制企業(yè)的股權(quán)混合模式和大股東之間利益沖突等公司治理問題。本文的貢獻(xiàn)在于：構(gòu)建了兩個全新指標(biāo)——持股近似度和持股關(guān)注度，用來刻畫混合所有制企業(yè)大股東之間的利益沖突和相互制衡，彌補了過去單一地采用大股東持股比例指標(biāo)衡量股權(quán)制衡進(jìn)行研究的不足。

二理論分析

一直以來，學(xué)者們都將利益沖突與股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起，從股權(quán)分散條件下的股東與經(jīng)理人的利益沖突，到股權(quán)集中化下的大股東與中小股東的利益沖突，再到多個大股東并存下股東間的股權(quán)制衡。

多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)因股權(quán)制衡作用而備受推崇。對于混合所有制企業(yè)而言，由于國有大股東和非國有大股東并存，其股權(quán)結(jié)構(gòu)更加具有特殊性。當(dāng)國有大股東和非國有大股東的持股比例接近時，由于雙方在效用目標(biāo)、代理人特征、行為能力和社會角色等方面的差異，使得其在投資動機(jī)、參與公司治理的途徑以及潛在的治理行為上均存在一定差異，在利益談判過程中更容易成為對立面，較之單一性質(zhì)的股東更可能產(chǎn)生股東利益沖突，難以形成合謀。在利益驅(qū)動下，雙方會根據(jù)利益最大化的原則選擇對自己有利的決策，如董事會成員和高管層人選、股利分配方案、投融資方式等等。這種沖突在國有大股東和非國有大股東的持股比例接近時表現(xiàn)最突出，因為此時雙方力量相當(dāng)，互不相讓，“討價還價”現(xiàn)象的出現(xiàn)往往難以形成有效率的集中決策，即制衡過度問題。結(jié)果是導(dǎo)致股東的短期行為，不利于公司的長期發(fā)展，最終會損害公司績效。但當(dāng)國有大股東和非國有大股東的持股比例差距過大時，非控股股東缺乏制衡控股股東的能力，控股股東很可能憑借自身權(quán)力攫取控制權(quán)私利，同樣會損害公司績效。因此，當(dāng)兩者持股比例差距適中時，適度的控制權(quán)爭奪是更符合效率原則的市場化行為[18]。

在學(xué)術(shù)界，學(xué)者們對大股東與中小股東之間的利益沖突對公司績效的負(fù)面作用基本已達(dá)成共識。大股東通過多種方式侵占中小股東利益，如資金占用、關(guān)聯(lián)交易、股利分配等，處于財務(wù)困境的大股東更有動機(jī)占用上市公司的資金，此時其他股東的制衡難以發(fā)揮作用[21]，但公司成長性越高、中小投資者保護(hù)水平越高、大股東持股比例越高，大股東的掏空程度就越低[22]。在股權(quán)分置改革后，控股股東對中小股東利益侵占的手段變得更為隱蔽，如通過各種手段低買高賣上市公司股權(quán)，在二級市場上套取中小股東利益[23][25]。在混合所有制企業(yè)中，大股東與中小股東的利益沖突并不會因大股東間的利益沖突而消失。因此，同其他企業(yè)一樣，混合所有制企業(yè)中大小股東利益沖突也不利于公司績效的提高。據(jù)此，提出以下三個假說。

假說1：混合所有制企業(yè)中，國有股東和非國有股東之間的利益沖突與公司績效負(fù)相關(guān)。

假說2：混合所有制企業(yè)中，大小股東利益沖突與公司績效負(fù)相關(guān)。

假說3：混合所有制企業(yè)中，國有股東和非國有股東的持股比例差距適中時，最有利于公司績效的提高。

三實證研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

由于本文重點關(guān)注混合所有制企業(yè)中國有大股東和非國有大股東的利益沖突問題，因此，采用以下方法識別混合所有制企業(yè)：前三大股東中同時存在國有股東和非國有股東，且不存在絕對控股股東和持股比例小于1%的大股東。具體而言，根據(jù)各上市公司年報中前十大股東的數(shù)據(jù)，將國家股和國有法人股視為國有股，將民營股東、外資股東、自然人視為非國有股。若股東中存在一致行動人，我們將其視為一個股東。在此基礎(chǔ)上，將樣本分為國有企業(yè)、民營和外資企業(yè)、混合所有制企業(yè)三種類型。

本文根據(jù)上述方法搜集了2009-2015年滬市A股中的混合所有制企業(yè)，所有上市公司的分類數(shù)據(jù)都源于作者的手工搜集，再按以下標(biāo)準(zhǔn)做了篩選：剔除2009-2015年期間上市的企業(yè)；剔除采礦業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等壟斷行業(yè)上市公司；剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；剔除扣除非經(jīng)常性損益后虧損的公司；剔除金融業(yè)公司及樣本期間被ST的公司。最終累計得到1584個國有企業(yè)觀測樣本，825個民營及外資企業(yè)觀測樣本，755個混合所有制企業(yè)觀測樣本。在混合所有制企業(yè)中，474個樣本為國有股占優(yōu)（即：第一大股東是國有股股東），281個樣本為非國有股占優(yōu)（即：第一大股東是非國有股股東）。

本文中的公司分類數(shù)據(jù)來源于上市公司年報，其他的公司治理數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量與實證思路

1. 公司績效。本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量公司績效，該指標(biāo)具有很好的綜合性，衡量了企業(yè)的總體盈利能力。

2. 國有大股東與非國有大股東之間的利益沖突。對于大股東之間關(guān)系的研究，以往較多關(guān)注的是除控股股東以外的大股東的制衡作用，忽視了因大股東異質(zhì)性而產(chǎn)生的利益沖突。為了更合理地描述混合所有制企業(yè)中國有大股東和非國有大股東雙方的制衡狀況，本文構(gòu)建了兩個新的指標(biāo)：持股近似度（1|A-B|）和持股關(guān)注度（AB|A-B|），用來反映混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征和大股東之間的利益沖突。在混合所有制企業(yè)中，國有股東持股比例A和非國有股東的持股比例B越接近，雙方就越可能產(chǎn)生利益沖突，即持股近似度（1|A-B|）越大，兩類大股東之間的利益沖突越嚴(yán)重。同時，國有股東和非國有股東各自的持股比例越高，就越會關(guān)注公司經(jīng)營，在公司日常經(jīng)營決策中出現(xiàn)分歧的可能性也就越大，故持股關(guān)注度（AB|A-B|）越高，大股東之間利益沖突越嚴(yán)重。

3. 大股東與中小股東利益沖突。股利政策和資金占用是這類股東利益沖突的集中體現(xiàn)，本文借鑒張春流、章恒全[26]和徐壽福，徐龍炳[27]的做法，采用股利支付率（DE）和資金凈占用率（NCO）來反映大股東與中小股東利益沖突，股利支付率（DE）、資金凈占用率（NCO）的值越大表明股東利益沖突越嚴(yán)重。

4. 控制變量。本文對利益沖突變量之外的其他變量進(jìn)行了控制。變量具體說明見表1。

本文的實證研究分三步展開：一是從混合所有制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，分析混合所有制企業(yè)國有股東和非國有股東之間的利益沖突對公司績效的影響。二是控制住大股東之間的利益沖突，分析大股東與中小股東利益沖突對公司績效的影響。三是分析不同的股權(quán)混合模式下，股東利益沖突對公司績效的影響。

四實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從各指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值看，各變量在公司個體間的差異較大，為了避免變量極端值對研究結(jié)果的影響，本文對部分連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。（二）股東利益沖突與公司績效關(guān)系的檢驗

豪斯曼檢驗表明，面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型是更合適本文的模型（檢驗結(jié)果備索）。表3報告了回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，回歸（1）、回歸（2）、回歸（4）和回歸（5）顯示，反映大股東之間利益沖突的變量持股近似度（1|A-B|）和持股關(guān)注度（AB|A-B|）均與公司績效（ROE）顯著負(fù)相關(guān)，表明在混合所有制企業(yè)中，國有股東和非國有股東的持股比例及其對公司的關(guān)注程度越接近，就越不利于公司績效的提高，假說1初步得到驗證。第二，如回歸（3）、回歸（4）和回歸（5）所示，股利支付率（DE）、凈資產(chǎn)占用率（NCO） 和公司績效（ROE）顯著負(fù)相關(guān)，表明混合所有制企業(yè)中的大小股東利益沖突也不利于公司績效的提高，假說2得到初步驗證。第三，股權(quán)集中度（H）、股權(quán)制衡（s）與公司績效（ROE）顯著正相關(guān)，而高管變更與公司績效（ROE）顯著負(fù)相關(guān)。說明大股東的控股集中度及相互制衡程度越高，對公司績效的提高越有利，而高級管理層的調(diào)動越頻繁對公司績效的提高越不利。這些發(fā)現(xiàn)與前人的研究結(jié)論一致。

（三）不同股權(quán)混合模式的回歸結(jié)果

表3顯示，總體上混合所有制企業(yè)中國有大股東和非國有大股東的持股比例越接近，越不利于公司績效提高。如果細(xì)分股權(quán)混合模式，可以進(jìn)一步檢驗不同的股權(quán)混合模式是否對公司績效的影響也會不同。為此，這里根據(jù)兩類股東持股比例差距將混合所有制企業(yè)分成三類：持股比例差距大（持股比例差距>30%）、持股比例差距?。ú罹?lt;10%）、持股比例適中（10%～30%）。三組分別回歸的結(jié)果如表4所示。

結(jié)果顯示：第一，不同的股權(quán)混合模式對公司績效的影響有顯著不同。大股東持股比例差距適中的混合所有制企業(yè)，其持股近似度（1|A-B|）和持股關(guān)注度（AB|A-B|）與公司績效顯著正相關(guān)，即適當(dāng)程度的大股東利益沖突有利于提升公司績效。而持股比例差距大和持股比例差距小的混合所有制企業(yè)中，持股近似度和持股關(guān)注度都與公司績效負(fù)相關(guān)，而且在持股比例差距大的公司中，國有大股東與非國有大股東之間利益沖突的負(fù)面影響十分顯著。假說3得到驗證。第二，代表大小股東利益沖突的兩個指標(biāo)現(xiàn)金股利支付率（DE）和資金凈占用率（NCO）與公司績效仍然都為負(fù)相關(guān)，但顯著性水平與總體回歸結(jié)果有所不同。對于持股比例差距適中的混合所有制企業(yè)，現(xiàn)金股利支付率對公司績效的負(fù)面影響較資金凈占用率更明顯，而對于持股比例差距很大或很小的混合所有制企業(yè)，資金凈占用率對公司績效的負(fù)面影響更顯著。第三，其他控制變量中，只有股權(quán)制衡度仍然與公司績效顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度（H）和高管變更（change）都變得不顯著了。這說明，在混合所有制企業(yè)中，適當(dāng)?shù)某止刹罹嗉饶馨l(fā)揮適度制衡的作用，又不會因控制權(quán)爭奪損害公司績效。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者還做了以下工作：一是用總資產(chǎn)收益率替換凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的代理變量，結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性變化。二是考慮到股東利益沖突對公司績效的影響可能存在時滯，其對公司績效的影響可能會體現(xiàn)在下一年，用滯后一期的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，結(jié)論同樣未發(fā)生實質(zhì)性變化。

五研究結(jié)論和啟示

本文以2009-2015年中國滬市A股上市公司中的混合所有制企業(yè)為研究樣本，以持股近似度、持股關(guān)注度兩個全新指標(biāo)衡量混合所有制企業(yè)兩類大股東間的利益沖突，同時兼顧考慮大小股東利益沖突，研究了混合所有制企業(yè)的股權(quán)混合模式、股東利益沖突及其對公司績效的影響，得到以下結(jié)論。

第一，總體上，無論是代表大股東之間利益沖突的變量持股近似度和持股關(guān)注度，還是代表大小股東利益沖突的變量股利支付率和資金凈占用率，都與公司績效負(fù)相關(guān)，說明股東利益沖突對公司績效具有負(fù)面作用。特別是，國有股東和非國有股東的持股比例及其對公司的關(guān)注程度越接近，就越不利于公司績效的提高。

第二，不同的股權(quán)混合模式對混合所有制企業(yè)績效的影響不同，并非所有的股權(quán)混合模式都能促進(jìn)公司績效的提升。根據(jù)國有大股東和非國有大股東的持股比例差距進(jìn)行分組檢驗后發(fā)現(xiàn)：只有當(dāng)國有大股東和非國有大股東的持股比例差距適中時，即大股東利益沖突水平適當(dāng)時，才有利于提升公司績效。持股比例差異過大或過小時，均不利于提高公司績效。

本文的實證結(jié)論具有以下政策含義：第一，在混合所有制改革過程中，異質(zhì)性大股東之間過低與過高的股權(quán)制衡度都會給公司發(fā)展帶來不利影響，不宜過分強(qiáng)調(diào)股權(quán)的制衡作用。第二，不宜簡單依靠引進(jìn)多元化資本破除國企發(fā)展困境，而應(yīng)重視大股東間可能產(chǎn)生的利益沖突問題，通過合理設(shè)計股權(quán)混合模式，有效化解大股東利益沖突，使混合所有制企業(yè)各股東間形成適當(dāng)制衡，既能發(fā)揮適度股權(quán)制衡作用，又不會因制衡過度而導(dǎo)致的控制權(quán)爭奪破壞公司經(jīng)營，充分發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢作用。

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