王雪++潘琦++李爭光

摘要：文章以2007-2014年在我國上海證券交易所A股上市的公司為研究對象，選擇獨立董事比例，管理層持股比例和董事長和總經(jīng)理是否兩職合一等三個視角作為公司治理的代理變量，考察了公司治理對企業(yè)績效的影響，經(jīng)驗證據(jù)表明：獨立董事比例與公司績效呈現(xiàn)顯著正相關(guān);董事長與總經(jīng)理兩職合一對于企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著不相關(guān);管理層持股比例與企業(yè)績效也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)績效;公司治理;獨立董事制度;管理層持股;兩職合一

一、 引言

公司治理因素對企業(yè)績效的影響，主要因素包括董事規(guī)模、獨立董事比例、公司的監(jiān)事會的規(guī)模、高管的薪酬、技術(shù)的創(chuàng)新、業(yè)務(wù)多元化、企業(yè)文化差異等。南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評價課題組（2004）通過對于我國上市的公司的研究，得出結(jié)論：董事會采取更加有效的措施來改變自身治理結(jié)構(gòu)被企業(yè)的績效下降所鞭策。在歐美國家，有大部分公司實施的是“一元化”的治理結(jié)構(gòu)，隨著監(jiān)事會的產(chǎn)生，“二元化”的公司治理結(jié)構(gòu)被很多公司治理者所接受，我國基本上就是相似于“二元化”的治理模式，所以很多關(guān)于監(jiān)事會規(guī)模與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究結(jié)果有多種。

本文以我國滬市A股上市公司作為研究樣本。采用獨立董事比例、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一和管理層持股比例這三個代理變量，進行公司治理與企業(yè)績效之間的關(guān)系的相關(guān)探究，采用EPS、ROA和托賓Q這三個指標(biāo)進行度量。

本文以我國2007年～2014年滬市A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，實證結(jié)論是：獨立董事比例和管理層持股比例和企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。董事長和總經(jīng)理是否二職合一這個變量對于企業(yè)績效的影響不顯著相關(guān)，說明董事長和總經(jīng)理是否二職合一對于企業(yè)績效的影響不大。

二、 文獻綜述

1. 國外文獻綜述。1932年，Berle和Means開啟了關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間關(guān)系研究的先河，并且他們的結(jié)論--公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與公司績效正相關(guān)，在之后的五十年一直西方理論界追捧。直到1983年，Demsetz通過對美國上市的511家進行調(diào)查，通過回歸分析，檢驗會計利潤率和股權(quán)集中程度，得到了會計利潤率和公司所有權(quán)集中程度并沒有顯著的關(guān)系的結(jié)論。Holderness和Sheehan通過對具有絕對控股股東的公司和股權(quán)相對分散的公司的經(jīng)營業(yè)績進行了對比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效和托賓Q值顯著不相關(guān)，企業(yè)績效與股權(quán)比例不相關(guān)的結(jié)論也就應(yīng)運而生。但西方學(xué)者的探究還沒有結(jié)束，Zeckhauser和Pound認(rèn)為股權(quán)的集中程度和企業(yè)的績效呈正相關(guān)。在董事會治理結(jié)構(gòu)上，國外學(xué)者通過董事會規(guī)模，獨立董事所占比例以及高管薪酬等角度對企業(yè)績效進行了研究，Yermack提出了董事會規(guī)模和企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的凹形關(guān)系，這一結(jié)論是建立在他通過1984年～1991年452家美國上市公司的實證研究之上的，與此同時，Bhagat和B1ack也提出了獨立董事和企業(yè)績效之間存在關(guān)系。Compers，Ishii和Mertrick（GIM，2003）認(rèn)為一個強勢的股東控股對于企業(yè)績效會有絕對的積極作用。

2. 國內(nèi)文獻綜述。李獻書（2013）通過中國A股上市公司的橫面數(shù)據(jù)的分析，提出股權(quán)集中程度和企業(yè)績效之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。孫永祥就提出了董事規(guī)模和上市公司之間存在負(fù)相關(guān)的聯(lián)系，所以通過控制董事會的規(guī)模能夠提高企業(yè)的績效。譚勁松認(rèn)為獨立董事的人數(shù)和公司的績效是存在正相關(guān)的關(guān)系的，但是獨立董事的比例是和公司的績效是沒有關(guān)系的。李爭光通過2005年～2012年滬深兩市的公司作為研究對象，表明了高管薪酬和企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

根據(jù)以上文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)公司治理的能夠列舉出來的各種因素對于企業(yè)績效的影響，學(xué)者們并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，可能主要有以下幾個原因造成的：

（1）學(xué)者所選取的控制變量是不同的，并且他們所建立的模型也是不一樣的;

（2）研究的數(shù)據(jù)所處的環(huán)境是不同的;

（3）僅僅從國內(nèi)研究的差異來說，每個國內(nèi)學(xué)者所選取的樣本也是相當(dāng)不同。

三、 理論分析與研究假設(shè)

1. 獨立董事比例對于企業(yè)績效的影響。獨立董事制度指的是一種反映獨立董事在董事會成員中所占比例的的制度，這種制度體現(xiàn)出董事會獨立的特征，并且這種制度對于董事會起到一定的監(jiān)督的作用。在西方絕大部分國家，獨立董事制度被眾多數(shù)公司治理者所推廣。因為它不僅僅改進了公司的治理結(jié)構(gòu)，并且還保護中小投資者的經(jīng)濟利益。但是在我國由于獨立董事制度起步較晚，學(xué)者的研究結(jié)果也是各不相同。所以基于以上的分析，從而提出本文的假設(shè)一。

H1：在其他的條件不變的前提下，獨立董事比例與企業(yè)績效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

2. 董事長和總經(jīng)理任職兩職合一對于企業(yè)績效的影響。雖然管理層的治理公司的創(chuàng)新的能力可以被董事長與總經(jīng)理兩職合一有利于最大程度激發(fā)，但這樣會對總經(jīng)理等高層管理團隊監(jiān)督作用反而會大打折扣，不利于監(jiān)督的有效實施。但是董事長和總經(jīng)理職分離盡管能夠一定程度上增強董事會的獨立性，但由于兩職分離的個人可能會由于自身利害關(guān)系，對于整個公司的治理團隊來說，創(chuàng)新作用不能有效發(fā)揮?；谝陨系姆治?，提出本文的假設(shè)二。

H2：在其他條件不變的情況下，董事長與總經(jīng)理兩職合一對于企業(yè)績效沒有明顯的影響。

3. 管理層持股對于企業(yè)績效的影響。在解釋管理層持股比例與公司績效之間的關(guān)系時，我們根據(jù)的是利益趨同假說：管理層的持股比例越高，那么管理層對于公司的所有權(quán)也就會增加。管理層持股比例的增加有助于公司降低公司的代理成本并且可以提高公司的自身的價值。這樣則會在一定程度上降低企業(yè)的發(fā)生虧損的可能性?；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭O(shè)三。

H3：在其他條件的不變的情況下，管理層持股比例越高，企業(yè)績效越好。

四、 研究設(shè)計

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文以是2007年～2014年我國滬市A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象，由于在2007年我國的會計準(zhǔn)則發(fā)生了重大改變。那么2007年前的數(shù)據(jù)屬于在舊準(zhǔn)則的規(guī)則下產(chǎn)生的，不再適合與會計新準(zhǔn)則下產(chǎn)生的數(shù)據(jù)進行研究對比。本文的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自CSMAR和RESSET數(shù)據(jù)庫。另外本文還對于初始樣本進行了如下篩選：

（1）剔除ST和PT公司。

（2）只選取在滬市A股上市的公司，因為將其控制在同一證券交易所可以一定程度上減少最后研究結(jié)果的差異性。另外只選取2007年和2014年之間上市的公司，這樣可以有效地控制樣本公司的上市年齡，并且將上市年齡差異控制在一年之內(nèi)，最大程度上減少樣本的差異性。

（3）剔除金融類的上市公司。

（4）去除年度報表中數(shù)據(jù)記錄有缺失的公司。

經(jīng)過上述篩選本文共得到了5 717個年度觀測值。

2. 變量的選擇與度量。借鑒楊典等（2013）、李爭光（2014）、李爭光（2015）的研究，本文采用ROA、EPS和托賓Q來度量企業(yè)績效，ROA表示的是資產(chǎn)收益率，EPS表示的是每股收益，這兩個變量是從會計業(yè)績層面上出發(fā)的，對企業(yè)績效進行測量。托賓Q則是反映的是公司的市場價值。一般來說，一個企業(yè)的績效越好，那么這個企業(yè)在證券市場上面的表現(xiàn)越好，在證券市場價值越高，也就是說托賓Q的值越高。

3. 其他控制變量。借鑒了已有的研究（楊典等，2013;李爭光，2014;李爭光，2015），本文還對以下的變量進行了控制：資產(chǎn)負(fù)債率LV（年末總負(fù)債除以總資產(chǎn)）;企業(yè)規(guī)模SZ（企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、市賬比MB（股權(quán)市值除以股權(quán)賬面價值）和終極控制人性質(zhì)（終極控制人性質(zhì)虛擬變量，若企業(yè)的終極控制股東為國有企業(yè)，則取值為1，否則取值為0）。并且為了控制年度、行業(yè)變量對企業(yè)績效的影響，本文在回歸模型中還加入了年度、行業(yè)虛擬變量以減少最終結(jié)果的誤差。變量的詳細(xì)定義見表1。

4. 實證檢驗?zāi)Ｐ?。借鑒楊典等（2013）、李爭光（2014）、李爭光（2015）的研究，本文將會采用如下模型（1）來檢驗H1、H2、H3。

（1）企業(yè)績效方程：

Performancei，t=？墜0+？墜1DLi，t+？墜2MAi，t+？墜3MHi，t+？墜4LVi，t+？墜5SZi，t+？墜6MBi，t+？墜7SEi，t+？撞INDUSTRY+？撞YEAR+？灼i，t

其中Performancei，t為企業(yè)i在t年的企業(yè)績效，另外分別用資產(chǎn)收益率ROA、每股凈收益EPS以及托賓Q來度量公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系。其中DLi，t表示企業(yè)i在t年的獨立董事比例，等于獨立董事人數(shù)除以董事會人數(shù);MAi，t表示企業(yè)i在t年的表示董事長和總經(jīng)理是否兼職，這是一個虛擬變量，若董事長兼任總經(jīng)理，則取值為1，否則取值為0;MHi，t表示企業(yè)i在t年的表示管理層持股比例，等于管理層持股股數(shù)除以普通股總股數(shù);LVi，t表示企業(yè)i在t年的表示資產(chǎn)負(fù)債率，等于年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn);SZi，t表示企業(yè)i在t年的表示企業(yè)規(guī)模，等于年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù);MBi，t表示企業(yè)i在t年的表示市賬比，等于股票市場價值除以股票賬面價值;SEi，t表示企業(yè)i在t年的表示終極控制人性質(zhì)，若企業(yè)的終極控制人為國有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。ζi，t表示誤差項。

五、 實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計。每股收益EPS，資產(chǎn)收益率ROA，托賓Q的值的均值（中位數(shù)）分別是0.335（0.243），0.035（0.031），1.931（1.184），標(biāo)準(zhǔn)差都比較小。三個解釋變量的極大值和極小值幾乎控制在2到3之間，說明樣本之間的差異性并不是特別大。

獨立董事比例的均值（中位數(shù)）分別是36.6%和33.3%，最小值是28.6%，說明在滬市上市的A股公司，他們的獨立董事的比例之間的差異并不是很大。董事長和總經(jīng)理是否兼職中，由于從均值0.119和中位數(shù)0可以看出樣本中大多數(shù)的企業(yè)他們的董事長和總經(jīng)理并不是兼職的;管理層持股比例平均不到2%，最多也只有40%，說明我國管理層并沒有對企業(yè)的控股有著絕對的壓倒性的比例。

在其他控制變量上，我國滬市A股上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還是趨于穩(wěn)定的，其標(biāo)準(zhǔn)差只有0.021，極差也是不明顯，中位數(shù)（0.546）與平均數(shù)（0.544）基本一致;企業(yè)規(guī)模也是沒有多大差異，中位數(shù)（22.083）與均值（22.32）基本考近，雖然最大值（28.03）與最小值（22.32）之間相差將近5，但是其標(biāo)準(zhǔn)差（1.551）還是較小的，所以樣本之間的差異不是很大;市賬比的極差相對上述兩個變量而言，差異就顯得巨大，標(biāo)準(zhǔn)差也是幾個變量之中最大的，所以，在研究樣本中市賬比還是趨于不穩(wěn)定的，樣本之間存在這顯著的差異。在中級控制人這個虛擬的變量中，不難發(fā)現(xiàn)我國滬市A股上市的公司中有將近70%的公司都是國有資產(chǎn)控制的公司。

2. 實證檢驗結(jié)果。表1報告了公司治理與企業(yè)績效之間關(guān)系的多元回歸分析結(jié)果。根據(jù)R2的值不難看出，三者對于模型的解釋力度都比較強，特別是托賓Q的力度要大于EPS和ROA的力度。從表1可以發(fā)現(xiàn)：

（1）獨立董事比例與托賓Q的測量值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，H1得到驗證，但是獨立董事比例與EPS和ROA呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，H1沒有得到驗證。

（2）董事長和總經(jīng)理兩職合一對EPS和ROA的影響不顯著相關(guān)，H2得到驗證;但卻與托賓Q顯著正相關(guān)。

（3）管理層持股比例與EPS呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，H3得到驗證，但卻與ROA不相關(guān)，與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率與EPS、ROA、托賓Q都是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且其系數(shù)是相當(dāng)之大，有的甚至超過了-20。所以，不言而喻，一個企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越大，那么對于這個企業(yè)的負(fù)面影響就更大。

（5）企業(yè)規(guī)模與EPS和ROA是顯著正相關(guān)，但是與托賓Q值卻是呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。所以，站在財務(wù)績效的角度來說，一個公司的規(guī)模越大，那么這個企業(yè)的績效就會越好;站在公司價值的角度來說，一個企業(yè)的規(guī)模越大，那么這個企業(yè)的績效將會越差。

（6）市賬比與EPS是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，但是在ROA在10%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，但是與托賓Q是在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的。

（7）終極控制人性質(zhì)的在三個測量值中都是呈現(xiàn)在1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)，這也就說明了在研究樣本中，顯然非國有企業(yè)的測量指標(biāo)要好于樣本中的國有企業(yè)。

六、 研究結(jié)論與啟示

1. 獨立董事比例與企業(yè)績效是呈現(xiàn)顯著正相關(guān)的。由于獨立董事具有獨立性和專業(yè)性，并且對于公司的相關(guān)財務(wù)起到了一定的監(jiān)督作用。當(dāng)公司董事制定公司發(fā)展的各項決策時，獨立董事能夠起到更加客觀，更加真實的作用。

2. 董事長和總能給經(jīng)理是否兼職對于企業(yè)績效呈現(xiàn)不顯著相關(guān)。當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一的時，即使在一定程度上管理層的創(chuàng)新自由度的阻力可以被減小，也就是管理層發(fā)揮創(chuàng)新自由度有著更加大的空間。但是，在監(jiān)管上，可能會有自顧不暇的缺點;相反，如果董事長和總經(jīng)理兩職分離的話，那么管理層的獨立性可以被提高，但創(chuàng)新自由度則得不到相應(yīng)的發(fā)揮。

3. 管理理層持股比例與企業(yè)績效當(dāng)用托賓Q進行度量時是呈正相關(guān)，說明企業(yè)的管理層持股比例的提高將會使得企業(yè)績效朝著好的方向發(fā)展。使得企業(yè)的市場價值越高。究其原因，可能由于當(dāng)企業(yè)的管理層持股比例越高，這樣公司利益和管理層的這樣管理層利益聯(lián)系會更加密切。那么管理在治理公司作出相關(guān)決策的時候，會做出更加科學(xué)，更加符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展發(fā)展的決策，通過這些決策的實行自然會對企業(yè)績效產(chǎn)生拔高效應(yīng)。

基于以上結(jié)論，本文提出建議：首先公司可以考慮適當(dāng)擴大獨立董事比例。除此之外，可以適當(dāng)擴大管理層的持股比例，這樣管理者自身的經(jīng)濟利益就會和各股東的經(jīng)濟利益緊緊聯(lián)系在一起。因而管理者在治理公司的時候，不會只是單方面的考慮選擇治理方案，而是會三思而后行，做出邊際效益最好的決策。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：71272151）;國家社會科學(xué)基金青年項目（項目號：12CGL032）。

作者簡介：王雪（1978-），女，漢族，北京市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)與金融系講師，美國紐約州立大學(xué)（賓漢姆頓分校）金融博士，研究方向為投資學(xué)、市場有效性、市場異象、證券投資、行為金融;潘琦（1986-），女，漢族，安徽省黃山市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為資產(chǎn)定價、金融分析師;李爭光（1984-），男，漢族，江蘇省銅山市人，鹽城工學(xué)院管理學(xué)院財務(wù)與會計研究所所長、講師，中國人民大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為資本市場會計與財務(wù)問題。

收稿日期：2017-01-25。