臣玉恒

【摘要】黨的十八屆三中全會明確提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，這是我國20年資本市場最重大的事件之一。注冊制改革是供給側(cè)改革的重要組成部分，將有利于解決公司上市難融資難的問題，要求上市公司需信息高度透明，有效保護(hù)投資者，也有利于體現(xiàn)市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，讓市場在資源配置中起決定作用，對上市公司證券發(fā)行承銷的主要中介即我國投資銀行和資本市場產(chǎn)生不可忽視的影響。

【關(guān)鍵詞】注冊制；投資銀行；資本市場；證監(jiān)會

十八屆三中全會《決議》提出將注冊制作為我國資本市場改革的一項非常重要的任務(wù)。雖然由于股市的波動，2015年我國未能推出股票公開發(fā)行注冊制，今年3月12日證監(jiān)會主席劉士余首次公開亮相時也表態(tài)“注冊制是不可單兵突進(jìn)的”，但是注冊制改革確是一種趨勢，注冊制將在多方面影響我國投資銀行和資本市場。注冊制是中國萬千企業(yè)期待的，中國的資本自由、融資渠道和資本市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整都需要從供給側(cè)著手，注冊制是供給側(cè)改革的一項重要組成部分。

注冊制即公開管理原則，是一種發(fā)行公司的財務(wù)公開制度。同注冊制一樣作為公司發(fā)行證券的入市管理制度的還有審批制和核準(zhǔn)制。審批制是完全計劃發(fā)行的模式，只在股票市場發(fā)展初期適用，已被我國股市淘汰。核準(zhǔn)制是我國現(xiàn)在的入市管理制度，是指發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實質(zhì)審核。證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。與核準(zhǔn)制不同，在注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實質(zhì)判斷。形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

目前我國上市制度仍是核準(zhǔn)制。由證監(jiān)會對申請上市的公司進(jìn)行實質(zhì)性審核，對于不符合條件的公司予以駁回。核準(zhǔn)制使得中國許多企業(yè)在境內(nèi)上市特別困難。首先，由于核準(zhǔn)制要求實質(zhì)性審核，對公司的資產(chǎn)、財務(wù)報表、法律文件等都需要核對，這就導(dǎo)致證監(jiān)會審核公司的申請上市資格的過程非常緩慢，有的企業(yè)需要等待3到5年甚至10年才能上市發(fā)行股票，錯過最佳發(fā)展時期。其次，中國的上市制度并沒有市場化而是由政府掌控，證監(jiān)會擁有審核和監(jiān)管兩項權(quán)利。上市公司的數(shù)量乃至上市時機(jī)都有證監(jiān)會決定，使得上市融資成為了一種政府壟斷的稀缺資源。上市機(jī)會更多的向國有大中型企業(yè)傾斜，使得更加需要資金的中小企業(yè)無法獲得上市機(jī)會，加劇了中小企業(yè)融資和生存發(fā)展的困難。這種體制不利于企業(yè)自主選擇融資規(guī)模和融資渠道，還會滋生腐敗和權(quán)利尋租現(xiàn)象。再者，在核準(zhǔn)制下，上市公司的殼資源變成了稀有物品，成為待上市企業(yè)快速上市融資的一個捷徑。上市不易，業(yè)績較差的上市公司的退出難問題也一直是中國股市的一個弊病。即形成我國股票市場上普遍存在的“進(jìn)入難”和“退出難”問題。要解決股市弊端，解決企業(yè)融資難的問題，本質(zhì)上還是要解放政府，讓市場調(diào)節(jié)。

核準(zhǔn)制走向注冊制是一個過程，減少審核內(nèi)容等實際上在減少證監(jiān)會發(fā)審的權(quán)力，將選擇權(quán)和判斷權(quán)交給市場。這個過程是核準(zhǔn)的內(nèi)容會越來越少，范圍會越來越小，信息披露要求會越來越高，信息欺詐和市場操縱懲罰的規(guī)則會越來越嚴(yán)格。

在股市運(yùn)行至今，仍未實行注冊證，融資渠道受限，證券發(fā)行門檻高，受政府干預(yù)國家，這與我國金融市場現(xiàn)狀是有關(guān)的。而反觀發(fā)達(dá)國家，很多早已實施注冊制，形成一種以金融市場為基礎(chǔ)、由市場競爭決定的價格來分配資源的金融體系，如美國。

注冊制的推行將會會對整個宏觀經(jīng)濟(jì)都會帶來一系列直接和間接的影響。注冊制作為上市制度，尤其會對運(yùn)作公司上市過程的中介機(jī)構(gòu)——投資銀行產(chǎn)生巨大影響。

雖然每家投資銀行經(jīng)營策略不同，但大部分投資銀行主要業(yè)務(wù)包括：由投資銀行部負(fù)責(zé)的投資銀行業(yè)務(wù)，由交易部負(fù)責(zé)的銷售和交易業(yè)務(wù)，由資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

眾所周知，投資銀行業(yè)引入我國時間并不長，一些證券公司和信托公司經(jīng)營的普遍意義上都屬于狹義的投資銀行。我國投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)和證券自營業(yè)務(wù)構(gòu)成。我國投資銀行業(yè)務(wù)單一，存在著理論建設(shè)不豐富、實際經(jīng)驗尚不夠全面的情況。與摩根大通、美國銀行、花旗銀行等九大全球性投資銀行相比，我國投資銀行任重道遠(yuǎn)。注冊制的實行將會在很多方面促進(jìn)我國投資銀行的發(fā)展，當(dāng)然帶來機(jī)遇的同時也帶來了挑戰(zhàn)。注冊制會提高投資銀行的專業(yè)能力，弱化上市公司圈錢動力和超額募資現(xiàn)象。

第一，注冊制的推行將會促進(jìn)我國以承銷發(fā)行為主業(yè)的投資銀行賺錢效應(yīng)加大。由于注冊制降低了入市門檻，許多公司都可以在準(zhǔn)備充分的上市資料，透明公開信息的情況下申請上市。作為企業(yè)和政府融資中介的投資銀行將會成為尋求上市機(jī)會公司的主要合作對象，國內(nèi)投資銀行在承銷發(fā)行和提供咨詢顧問等業(yè)務(wù)量都會增加，經(jīng)濟(jì)收入也會增加。

第二，隨著注冊制帶來的市場機(jī)會，投資銀行將向綜合型大投資銀行或者精品銀行轉(zhuǎn)變。由于2008年金融危機(jī)，全球很多投行實行分業(yè)經(jīng)營，中國很多金融業(yè)務(wù)都是分開的，比如銀行和證券，現(xiàn)在我國的投行更像一個經(jīng)管證券發(fā)行承銷的投行部門。但是一些全球性投資銀行卻是混業(yè)經(jīng)營，畢竟混業(yè)經(jīng)營能夠更好地整合各項資源，降低成本，為融資創(chuàng)造更好的條件。注冊制帶來證券發(fā)行的便利，特別是上市成本的降低促進(jìn)更多企業(yè)通過上市融資，提供企業(yè)更多融資渠道，為我國投資銀行帶來更多發(fā)展機(jī)遇。注冊制使得我國投資銀行可從事的業(yè)務(wù)范圍十分廣闊，除包括證券發(fā)行承銷、證券交易等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)外，還可以在全球范圍還開展企業(yè)并購、私募發(fā)行、風(fēng)險投資、金融衍生品、項目融資、資產(chǎn)證券化、租賃，證券抵押融資、咨詢服務(wù)等創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。我國投行業(yè)務(wù)將不再限于證券發(fā)行渠道，而可以向成為全面“金融產(chǎn)品”提供服務(wù)商發(fā)展。投行將由財務(wù)、稅務(wù)和合規(guī)顧問角色向全方位金融服務(wù)商的角色發(fā)生轉(zhuǎn)變。這就為我國投資銀行通過集團(tuán)控股子公司模式將現(xiàn)有規(guī)模擴(kuò)大，向綜合型大投資銀行發(fā)展提供了可能。當(dāng)然每個投資銀行經(jīng)營發(fā)展模式不同，在追求規(guī)模的同時，部分小投資銀行可以通過做好專一業(yè)務(wù)來提高單項業(yè)務(wù)能力，吸引特定客戶，即我國部分投資銀行會向精品銀行發(fā)展。

第三，注冊制會引導(dǎo)市場價值發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。注冊制本身就是放開“政府的手”，將證監(jiān)會放到監(jiān)管的位置，而不是入市核準(zhǔn)和市場監(jiān)控兩手抓。即使放開證監(jiān)會的核準(zhǔn)權(quán)利，注冊制的引入也不會降低對保薦制度和盡職調(diào)查的要求。注冊制對公司上市信息披露要求高度透明合規(guī)，有利于促進(jìn)投資者更好的選擇優(yōu)質(zhì)股票。注冊制降低上市門檻，有效降低殼資源的溢價，也降低了退市難度，業(yè)績不好的公司將會很快退市。業(yè)績好的企業(yè)會成為投資銀行優(yōu)先選擇上市的對象，所以由于注冊制帶來投行各項業(yè)務(wù)量噴發(fā)和賺錢效應(yīng)加大的同時，注冊制也會引導(dǎo)投行將現(xiàn)有的“業(yè)績第一”的理念向價值發(fā)現(xiàn)者方向轉(zhuǎn)變。投行也需強(qiáng)調(diào)利潤和社會責(zé)任之間的平衡，將獎金發(fā)放和項目周期及后續(xù)持續(xù)督導(dǎo)期限進(jìn)行匹配掛鉤。

不僅對內(nèi)投行要加強(qiáng)內(nèi)控，對外投行服務(wù)的客戶對象也要更加規(guī)范。

第四，注冊制要求信息高度透明，需要發(fā)行證券的公司將會更加在意自身財務(wù)報表等信息的合規(guī)合法性。隨著審核理念的轉(zhuǎn)變，各類發(fā)行人或融資主體的內(nèi)部控制的規(guī)范性將得到更高層面的重視，因為企業(yè)內(nèi)部控制的有效性將決定融資行為信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性。原先不符合核準(zhǔn)制發(fā)行資質(zhì)的公司也可以在注冊制下發(fā)行證券融資了，但這些進(jìn)入資本市場的掛牌企業(yè)必須經(jīng)財務(wù)報表審計、必須依法納稅、繳足社保等。即投資銀行服務(wù)的客戶需要更加規(guī)范化合法化。

第五注冊制帶來機(jī)遇，引導(dǎo)我國投資銀行積極投身創(chuàng)新業(yè)務(wù)，發(fā)展多元化產(chǎn)品服務(wù)。但同時也帶來挑戰(zhàn)。投行需更加注重控制風(fēng)險并建立完善的盡職調(diào)查機(jī)制。注冊制改革的核心理念是在“充分盡職調(diào)查”和“信息充分披露”理念下的歸位盡責(zé)。注冊制方便了公司證券發(fā)行，但對上市公司的信息披露要求高，要做到信息披露公平公正。投資銀行需要根據(jù)發(fā)行人的具體情況，有針對性地進(jìn)行盡職調(diào)查，必須對每個發(fā)行人進(jìn)行全面審慎的調(diào)查。投行作為保薦機(jī)構(gòu)不能用僵化的思維對待統(tǒng)一的盡職調(diào)查機(jī)制，既要形成統(tǒng)一的執(zhí)業(yè)規(guī)則，又要根據(jù)個案開發(fā)單獨的盡職調(diào)查方案。每個保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部都應(yīng)建立自身的盡職調(diào)查執(zhí)業(yè)制度體系。

過去我們中國經(jīng)濟(jì)的高速增長是由信貸擴(kuò)展支撐起來的，注冊制改革意味著未來20年中國這個創(chuàng)業(yè)時代的繁榮需要靠多元化的資本市場支持。注冊制不僅是股票發(fā)行制度，也將推及企業(yè)債券市場，甚至公司債券注冊制和各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備案制都會慢慢發(fā)展出來，推動整個資本市場的迅速發(fā)展。同時，注冊制降低企業(yè)的負(fù)債比率，釋放中小企業(yè)的增長動力。

注冊制的實行，將給我國資本市場帶來以下幾個方面的影響。

首先，入市制度的改變帶來融資成本的降低和融資渠道的改變。注冊制加快了上市審核進(jìn)程，縮短審核周期，增加了企業(yè)融資的便利性，不論時間還是資金上都大大減少了企業(yè)融資成本，減少了尋租的空間，信息披露方面往更加透明公開的方向，也更加市場化。

其次，注冊制帶來市場定價的規(guī)則。市場的價格均衡靠供需決定，注冊制要求信息披露全面，“三公”帶來信息的高度透明，在市場信息透明下的自愿交易是比較均衡的價格。

第三，注冊制將會促進(jìn)我國資本市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。注冊制使得上市成本降低，融資渠道增加，越來越多的小企業(yè)可以通過在新三板和創(chuàng)業(yè)板上市，帶動新三板和創(chuàng)業(yè)板的交易。

第四，注冊帶來股市退市制度的順利執(zhí)行，有利于市場優(yōu)化資源配置。上市殼資源的稀缺價值目前是退市制度實行中的最大障礙，注冊制大大降低了殼資源的溢價，弱化其重要性，有利于低價值股票的退市。同時配合上市公司信息的高度透明，投資者可以主動選擇資金流向優(yōu)秀企業(yè)，有利于資本市場中資金的流動和優(yōu)化社會資源配置。

第五，私募市場將對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用增強(qiáng)。實行注冊制以后，股權(quán)投資基金對實體項目的判斷主要考慮技術(shù)的商用前景或者商用模式的可持續(xù)性，整個私募市場的收益率更加市場化。這使得風(fēng)險投資的專業(yè)性提高，介入時點前移，對新技術(shù)和創(chuàng)業(yè)者的扶持力度增強(qiáng)。

最后，提高中國資本市場的競爭力和吸引力。注冊制的引入將會減少無法在國內(nèi)上市的公司選擇到海外去上市的情況，促進(jìn)更多公司在國內(nèi)上市，減少國內(nèi)資本流失，吸引國外資本投資。

當(dāng)然，準(zhǔn)確定價要求市場信息的全面有效，注冊制帶來上市公司信息的披露進(jìn)一步透明和完善，對內(nèi)控和市場監(jiān)管的要求也更高。有機(jī)遇的同時也有很大的風(fēng)險，需要完善上層建筑，譬如修改我國《證券法》來配合注冊制的推行，降低企業(yè)編造虛假資料上市圈錢的風(fēng)險，有效保護(hù)投資者。

總而言之，注冊制使得監(jiān)管者職能和角色發(fā)展轉(zhuǎn)變，但并不意味著監(jiān)管者缺位。未來，都是朝著更加市場化邁進(jìn)，保護(hù)投資者權(quán)利，市場將更加合理和規(guī)范。我國早日推行注冊制，A股才有望完全市場化。注冊制引入帶給中國投資銀行和資本市場很多機(jī)遇，但同時也要完善相應(yīng)的法律法規(guī)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等配套設(shè)施。

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