李晗

【摘要】杠桿收購(gòu)起源于美國(guó)，隨后風(fēng)行于北美和西歐，并在世界范圍內(nèi)日益盛行起來(lái)。本文擬從我國(guó)杠桿收購(gòu)模式的發(fā)展視角，論述我國(guó)引入杠桿收購(gòu)模式的必要性、可行性，及其發(fā)展過(guò)程中所面臨的問(wèn)題及相關(guān)的對(duì)策與建議，希望對(duì)我國(guó)企業(yè)實(shí)行杠桿收購(gòu)具有一定借鑒作用。

【關(guān)鍵詞】杠桿收購(gòu) 必要性 可行性 問(wèn)題 建議

杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱(chēng)LBO），是指收購(gòu)主體以目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保舉債融資取得收購(gòu)資金，收購(gòu)目標(biāo)公司的一種企業(yè)并購(gòu)形式。杠桿收購(gòu)作為一種創(chuàng)新型的交易模式，極大地促進(jìn)了西方國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展，目前全球主要的資本市場(chǎng)都已吸引了大量的資本進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)了全球范圍內(nèi)資金的高效運(yùn)用。但是，杠桿收購(gòu)模式在我國(guó)由于受到法律法規(guī)等多方面的約束，其發(fā)展還相當(dāng)緩慢。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展、我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善，以及經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)分置改革的穩(wěn)步推進(jìn)，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也將越來(lái)越多地采用適應(yīng)市場(chǎng)化的方式。

一、杠桿收購(gòu)模式在我國(guó)應(yīng)用的必要性和可行性分析

（一）杠桿收購(gòu)模式在我國(guó)應(yīng)用的必要性分析

一是杠桿收購(gòu)模式在美國(guó)，西歐等多個(gè)國(guó)家都得到了成功的運(yùn)用，其發(fā)展也日益走向成熟，已被公認(rèn)為是一種有效的收購(gòu)方式，在把握好本國(guó)國(guó)情的基礎(chǔ)上引入此種模式已成為我國(guó)資本市場(chǎng)中微觀(guān)主體發(fā)展的迫切需要。目前，我國(guó)已上升為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有的各類(lèi)型企業(yè)繁多。其中，有一些大型企業(yè)，業(yè)績(jī)不佳、經(jīng)營(yíng)效率低下；也有一些企業(yè)規(guī)模雖小，但充滿(mǎn)活力并且經(jīng)營(yíng)效率很高。因此，為了實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，可采取讓高效的小企業(yè)吞并虛弱的大企業(yè)的方式，達(dá)到“小魚(yú)吃大魚(yú)”的效果。

二是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)政府提出了要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、優(yōu)化資源配置的戰(zhàn)略構(gòu)想，而發(fā)展杠桿收購(gòu)市場(chǎng)恰恰符合了這一戰(zhàn)略的具體要求。杠桿收購(gòu)作為一種市場(chǎng)交易行為，可被視為“看不見(jiàn)的手”的組成部分，其實(shí)施有利于市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。同時(shí)，杠桿收購(gòu)也是金融業(yè)的組成部分之一，促進(jìn)杠桿收購(gòu)的發(fā)展符合我國(guó)確立的優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代金融服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。

（二）杠桿收購(gòu)模式在我國(guó)應(yīng)用的可行性分析

一是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革為公司并購(gòu)創(chuàng)造了良好的環(huán)境，新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也讓投資者有了更多的投資機(jī)會(huì)。比如，許多國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，資產(chǎn)利用率低下，資源無(wú)法得到有效的配置；許多上市公司市值被低估，由此吸引了杠桿投資者的極大興趣。

二是目前，中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整期，多方面政策調(diào)控的目標(biāo)是淘汰落后產(chǎn)能及限制產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，大力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。夕陽(yáng)行業(yè)的整頓正在通過(guò)強(qiáng)勢(shì)企業(yè)對(duì)弱勢(shì)企業(yè)并購(gòu)重組的方式進(jìn)行整合，而新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也將產(chǎn)生更多的投資機(jī)會(huì)。

三是跨國(guó)公司及海外私募股權(quán)基金進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，刺激了國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，我國(guó)資本市場(chǎng)吸引了大量的跨國(guó)公司的進(jìn)入。這些跨國(guó)公司資金雄厚，擁有發(fā)達(dá)的金融工具和大量專(zhuān)業(yè)性的應(yīng)用型人才，進(jìn)駐我國(guó)后將會(huì)刺激我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展，促使國(guó)內(nèi)金融體系日臻完善和發(fā)展。

四是我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)進(jìn)一步發(fā)展，市場(chǎng)環(huán)境和運(yùn)行機(jī)制正朝著有利于杠桿收購(gòu)活動(dòng)的方向發(fā)展。比如，修訂后的《公司法》保證了市場(chǎng)化并購(gòu)交易的法理基礎(chǔ)；修改后的《證券法》取消了有關(guān)強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)的要求，促進(jìn)了二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)的進(jìn)行；我國(guó)股權(quán)分置問(wèn)題的解決，也有利于加快證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程，由此更多上市公司將可能成為杠桿收購(gòu)中的目標(biāo)公司。

五是過(guò)去開(kāi)展的MBO活動(dòng)及后續(xù)的管理整合，也為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展培養(yǎng)了一批專(zhuān)業(yè)化人才，奠定了杠桿收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的人才基礎(chǔ)。同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，杠桿收購(gòu)思想和理念已日漸深入人心，這將大幅減弱我國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中所面臨的社會(huì)阻力。

二、我國(guó)杠桿收購(gòu)的現(xiàn)存問(wèn)題

一是政策支持匱乏，尚未形成一個(gè)健全的經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)制度。盡管為了推動(dòng)杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展，相關(guān)的法律法規(guī)都已相繼出臺(tái)，但是到目前為止，我國(guó)還沒(méi)有像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣形成一套完備的法律法規(guī)制度來(lái)規(guī)范杠桿收購(gòu)的交易流程和運(yùn)作方式，這就使得近年來(lái)有關(guān)杠桿收購(gòu)的爭(zhēng)議較多，對(duì)于收購(gòu)過(guò)程中的一些具體問(wèn)題尚未達(dá)成一個(gè)普遍的共識(shí)。

二是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，功能不完善，存在一些結(jié)構(gòu)性障礙。上市公司權(quán)益融資所占比重較大，股本結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股比例過(guò)高、國(guó)有股權(quán)集中度過(guò)高，使得股東間約束難以形成，導(dǎo)致了并購(gòu)目標(biāo)的選擇不是以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化為目標(biāo)，而是以提高管理者控制權(quán)收益為目標(biāo)。另外，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)資本市場(chǎng)上金融工具不發(fā)達(dá)，可運(yùn)用的金融工具非常有限。

三是中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展動(dòng)力不足，對(duì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展所發(fā)揮的作用有限。在杠桿收購(gòu)的過(guò)程中，投資銀行充當(dāng)著十分重要的角色，對(duì)企業(yè)并購(gòu)具有深遠(yuǎn)的影響。而目前在國(guó)內(nèi)，投資銀行發(fā)展的滯后性在一定程度上阻礙了我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)投行的業(yè)務(wù)主要是由各類(lèi)證券公司，信托投資公司等機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這些公司的規(guī)模較小、融資能力較弱、經(jīng)驗(yàn)不足、相關(guān)的專(zhuān)業(yè)人才缺乏，遠(yuǎn)不能發(fā)揮其真正意義上的功能。其他的一些金融中介機(jī)構(gòu)在我國(guó)的發(fā)展也很不充分，這嚴(yán)重限制了國(guó)內(nèi)杠桿收購(gòu)活動(dòng)的發(fā)展。

四是我國(guó)有很多企業(yè)并不具備成為杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)所要求的條件。如杠桿收購(gòu)要求收購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債率要低，而在我國(guó)，企業(yè)都普遍存在負(fù)債率偏高的問(wèn)題。同時(shí)，國(guó)內(nèi)很多企業(yè)還存在缺乏穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流等問(wèn)題。因此，能夠符合杠桿收購(gòu)條件的目標(biāo)企業(yè)極少，這在一定程度上也不利于杠桿收購(gòu)的發(fā)展。

五是經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展不足，能夠勝任高效整合工作的高素質(zhì)管理人員是非常稀缺的，這也在很大程度上限制了杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。杠桿收購(gòu)是通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行資產(chǎn)整合以實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的活動(dòng)，收購(gòu)后，企業(yè)需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行剝離、削減生產(chǎn)成本和再次上市來(lái)取得現(xiàn)金流和實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，而這整個(gè)過(guò)程就需要有專(zhuān)業(yè)化的人才進(jìn)行把關(guān)。

六是投資的退出機(jī)制不完善，不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的介入。目前，我國(guó)關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立、運(yùn)作和監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)尚未出臺(tái)，參與我國(guó)境內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本大多是以外資形式存在的。投資退出的最佳途徑是通過(guò)對(duì)投資主體進(jìn)行公開(kāi)上市，再通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。但迄今為止，對(duì)于我國(guó)的外商投資企業(yè)而言，無(wú)論是通過(guò)發(fā)行A股上市還是進(jìn)行境外上市，都將會(huì)面臨著遭遇“灰色地帶”的困境。

三、促進(jìn)我國(guó)杠桿收購(gòu)市場(chǎng)加快發(fā)展的對(duì)策與建議

一是加快修改、整合和制定符合我國(guó)國(guó)情的相關(guān)法律法規(guī)，進(jìn)一步完善杠桿收購(gòu)的政策法規(guī)體系，為建立健康有序、運(yùn)作規(guī)范的杠桿收購(gòu)市場(chǎng)創(chuàng)造必要的制度、法律環(huán)境。在法律層面上，健全和完善企業(yè)債券法律法規(guī)，適當(dāng)?shù)胤艑捚髽I(yè)債券的發(fā)行條件，以促進(jìn)企業(yè)債券一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，為杠桿收購(gòu)提供融資保障；修訂《公司法》，適當(dāng)放寬公司尤其是投資公司對(duì)外投資的比例限制，使收購(gòu)方能以股權(quán)購(gòu)買(mǎi)方式進(jìn)行杠桿收購(gòu)，保證杠桿收購(gòu)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

二是盡快建立多層次的資本市場(chǎng)，對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行不斷優(yōu)化和改善。為構(gòu)建統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序的資本市場(chǎng)，我國(guó)應(yīng)積極主動(dòng)地學(xué)習(xí)西方發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)資本市場(chǎng)上的融資工具和融資組織創(chuàng)新；鼓勵(lì)開(kāi)發(fā)認(rèn)股權(quán)證、垃圾證券等金融工具；允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、企業(yè)社?；鸬荣Y金進(jìn)入到股權(quán)投資領(lǐng)域，從而為杠桿收購(gòu)提供資金支持；積極培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)基金管理者，適當(dāng)放寬基金投資方向，促進(jìn)基金參與杠桿收購(gòu)；適當(dāng)放寬企業(yè)債券和股票發(fā)行條件，完善債券和票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展。

三是發(fā)展具有我國(guó)特色的金融中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)在杠桿收購(gòu)中的作用。為了實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的多元化、專(zhuān)業(yè)化、集中化和國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，我國(guó)應(yīng)創(chuàng)建和完善投資銀行的發(fā)展模式，加強(qiáng)對(duì)投資銀行家的培養(yǎng)，改善投資銀行的管理體制，鼓勵(lì)金融工具的創(chuàng)新，允許投資銀行在杠桿收購(gòu)過(guò)程中發(fā)放相應(yīng)收購(gòu)債券或收購(gòu)基金，允許其提供過(guò)橋貸款，從而使得投資銀行可以充分運(yùn)用其專(zhuān)業(yè)知識(shí)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，幫助企業(yè)設(shè)計(jì)最合理有效的收購(gòu)策略。另外，我國(guó)應(yīng)充分發(fā)揮跨國(guó)銀行在杠桿收購(gòu)過(guò)程中的作用，積極主動(dòng)地推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程，以更有效地實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)與跨國(guó)銀行的協(xié)同發(fā)展，為我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展打造一個(gè)國(guó)際化平臺(tái)并提供強(qiáng)大的動(dòng)力支持。

四是進(jìn)一步優(yōu)化杠桿收購(gòu)中目標(biāo)公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)。在選擇目標(biāo)公司時(shí)，應(yīng)考慮其是否滿(mǎn)足以下幾個(gè)基本條件：具有穩(wěn)定、可持續(xù)的現(xiàn)金流、較低的負(fù)債率、較大的成本壓縮空間、管理人員執(zhí)行能力強(qiáng)、市場(chǎng)價(jià)值被低估、易于剝離的非核心業(yè)務(wù)、公司發(fā)展前景良好。但是，也要綜合我國(guó)國(guó)情和行業(yè)發(fā)展的具體情況，最終選擇幾項(xiàng)決定性因素作為參考標(biāo)準(zhǔn)。

五是培育職業(yè)經(jīng)理人，提升管理層的執(zhí)行能力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和效率的最大化。這就要求目標(biāo)公司有一個(gè)具有一定凝聚力、完善有效、核心人物明確的管理團(tuán)隊(duì)，善于對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)整合與價(jià)值創(chuàng)造，才能促使企業(yè)得以健康、穩(wěn)健和可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)管理人員應(yīng)該樹(shù)立長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，對(duì)收購(gòu)后的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行有效的經(jīng)營(yíng)管理，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)份額，只有這樣，杠桿收購(gòu)才能稱(chēng)得上是真正意義的成功之舉。

六是加快創(chuàng)建科學(xué)完善的退出機(jī)制，為產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作提供相應(yīng)的政策支持和法律引導(dǎo)。為此，我國(guó)應(yīng)建立多層次的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)在境內(nèi)上市，使得資本具有持續(xù)穩(wěn)定的流通性和發(fā)展性，為杠桿收購(gòu)資金的流通提供便利。同時(shí)，應(yīng)該采取科學(xué)合理的估價(jià)方法，堅(jiān)持市場(chǎng)化的運(yùn)作手段，完善杠桿收購(gòu)定價(jià)機(jī)制，以規(guī)范交易行為、防止暗箱操作。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，對(duì)我國(guó)企業(yè)而言，杠桿收購(gòu)模式既具挑戰(zhàn)性又具機(jī)遇性，對(duì)于企業(yè)“做大做強(qiáng)”具有重大戰(zhàn)略性意義。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)最大化獲利，還需要在把握好我國(guó)自身國(guó)情的基礎(chǔ)上，借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并最終形成具有中國(guó)特色的杠桿并購(gòu)融資模式。

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