【摘要】推行股票發(fā)行注冊(cè)制是一種歷史趨勢(shì)，我國(guó)如今實(shí)行的是股票發(fā)行核準(zhǔn)制，存在諸多弊端，本文分析了注冊(cè)制改革面臨的問(wèn)題，比較了核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的優(yōu)劣，最后，以最近*ST博元為例，對(duì)注冊(cè)制改革現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，并提出注冊(cè)制改革正在進(jìn)行時(shí)。

【關(guān)鍵詞】注冊(cè)制改革 證監(jiān)會(huì) 上市公司

一、我國(guó)注冊(cè)制改革所面臨的問(wèn)題

（一）政府監(jiān)管水平不嚴(yán)厲

相對(duì)于國(guó)外而言，我們證券市場(chǎng)違規(guī)違法案件發(fā)生之后，監(jiān)管部門和司法部門的法律手段和執(zhí)法能力往往乏力，使違法違規(guī)的上市公司得不到足夠嚴(yán)厲的制裁，因此上市公司違規(guī)違法的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。

按照我國(guó)目前《證券法》的規(guī)定，對(duì)于欺詐發(fā)行股票，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款。對(duì)直接責(zé)任人員處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。而作為最后一道防線的《刑法》也只是規(guī)定，欺詐發(fā)行股票后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上5%以下罰金。

雖然有著這樣的規(guī)定，但是與相比于數(shù)十億的發(fā)行收益來(lái)講，這樣的犯罪成本過(guò)低，根本起不到威懾作用！馬克思曾言：“如果有100%的利潤(rùn)，資本家們會(huì)鋌而走險(xiǎn)；如果有200%的利潤(rùn)，資本家們會(huì)藐視法律；如果有300%的利潤(rùn)，那么資本家們便會(huì)踐踏世間的一切！”。此言不虛，所以對(duì)證券監(jiān)管部門而言，需要更高的監(jiān)管能力來(lái)維持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

（二）信息披露不徹底

我國(guó)企業(yè)在信息公開(kāi)往往有所顧忌，大股東為了使得自己的利益最大化，往往披露信息質(zhì)量不高，甚至有可能信息披露和業(yè)績(jī)都是虛假的。但是這樣對(duì)于眾多的散戶或機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，信息披露的不完善將使得他們不能完全地了解市場(chǎng)的信息，投資過(guò)程中甚至?xí)霈F(xiàn)虧損。

信息披露制度是股票發(fā)行審核制度的靈魂。如果信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不及時(shí)，那么投資者的利益就得不到有效保護(hù)。針對(duì)上市公司的這些違規(guī)行為，加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)法是應(yīng)對(duì)之策。

二、注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的簡(jiǎn)單比較

（一）注冊(cè)制和核準(zhǔn)制屬于兩種不同的股票發(fā)行審核模式

和注冊(cè)制相比，核準(zhǔn)制最大的不同就是體現(xiàn)了“實(shí)質(zhì)審核原則”。以證監(jiān)會(huì)為代表的行政權(quán)力在IPO發(fā)審上具有決定性的作用，由證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)企業(yè)是否具備上市條件做“實(shí)質(zhì)性判斷”，股票發(fā)行核準(zhǔn)制體現(xiàn)了行政權(quán)對(duì)股票發(fā)行的干預(yù)。

與核準(zhǔn)制不同，注冊(cè)制講求“公開(kāi)原則”。在注冊(cè)制下，以市場(chǎng)為導(dǎo)向，市場(chǎng)取得發(fā)行人的權(quán)利，不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的授權(quán)和審批。證監(jiān)會(huì)會(huì)對(duì)擬上市的企業(yè)的信息披露情況進(jìn)行審查，但是無(wú)權(quán)對(duì)其資質(zhì)進(jìn)行“背書”。

（二）注冊(cè)制有助于解決企業(yè)直接融資問(wèn)題

注冊(cè)制的本質(zhì)是解決企業(yè)直接融資問(wèn)題，讓優(yōu)質(zhì)公司能夠以更加便利高效的融資方式成長(zhǎng)，投資人也能通過(guò)投資分享紅利。

在注冊(cè)制下，發(fā)行股票更加自由，信息披露質(zhì)量更加嚴(yán)格，材料更加真實(shí)、準(zhǔn)確、全面，同時(shí)，也對(duì)事后監(jiān)督有了更高的要求。注冊(cè)制可以簡(jiǎn)化審核流程、提高工作效率、降低企業(yè)上市門檻，充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置方面的社會(huì)功能。

（三）注冊(cè)制有助于抑制市場(chǎng)泡沫

推行注冊(cè)制意味著監(jiān)管部門對(duì)上市企業(yè)不做實(shí)質(zhì)條件的限制，將定價(jià)權(quán)交給市場(chǎng)。好的股票必將受到熱捧，業(yè)績(jī)差的股票遭到拋棄，有利于根治現(xiàn)在A股股票市盈率偏高的現(xiàn)象。另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的供需理論，注冊(cè)制給資本市場(chǎng)帶來(lái)諸多的新供給，充分激活和展現(xiàn)了市場(chǎng)的活力。這些年，隨著證券市場(chǎng)化的不斷完善，投資者理性的不斷提高，注冊(cè)制更加符合我國(guó)股票發(fā)行審核制度的改革方向。

三、以*ST博元為例，淺析中國(guó)注冊(cè)制改革

2016年3月21日，上海證券交易所宣布：*ST博元（600656）股票正式終止上市。這是中國(guó)資本市場(chǎng)第一家因重大信息披露違法而終止上市的公司。這個(gè)事件，標(biāo)志著管理層對(duì)退市制度的嚴(yán)格執(zhí)行正式拉開(kāi)序幕。從此可以看出，改革正在進(jìn)行時(shí)，注冊(cè)制并不會(huì)長(zhǎng)期拖延。博元的退市，就是中國(guó)注冊(cè)制改革的重要一步。

（一）有進(jìn)有出，流水不腐

如果把A股市場(chǎng)比作一個(gè)湖，那么最重要的就是保證湖水的清澈。只有湖水有進(jìn)有出，才能使得流水不腐。在這里，注冊(cè)制就是“流水進(jìn)”，退市制度就是“流水出”，如果只進(jìn)不出就會(huì)形成堰塞湖。

A股市場(chǎng)目前共有上市公司兩千八百多家，此外還有各類上市排隊(duì)公司約七百余家。如果沒(méi)有嚴(yán)格的退市制度，即使不推出注冊(cè)制，A股市場(chǎng)也將不斷膨脹到驚人的地步。所以說(shuō)，退市制度是注冊(cè)制的必要條件，只有不好的公司走掉，才能使更多需要融資的良好企業(yè)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

（二）多層次的資本市場(chǎng)制度運(yùn)轉(zhuǎn)

其次，博元的退市還讓投資者看到了有效的多層次資本市場(chǎng)。根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，*ST博元被摘牌后，其股份應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即新三板市場(chǎng)。在這里，股東依然可以進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，不會(huì)使得中、小股東虧損巨大。畢竟從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，凡是因連續(xù)虧損而退出的上市公司，其投資者和上市公司也會(huì)因此而一敗涂地。而注冊(cè)制改革，將令退市公司進(jìn)入新三板市場(chǎng)，有效減少股東損失。這也會(huì)使注冊(cè)制改革更加得到投資者的認(rèn)可。退市公司入到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，這就使不同層級(jí)的資本市場(chǎng)開(kāi)始聯(lián)通。

如果再結(jié)合未來(lái)新三板的轉(zhuǎn)板制度推出，未來(lái)新三板與A股之間有下有上、互動(dòng)聯(lián)通并非毫無(wú)可能。事實(shí)上，目前新三板有六千多家企業(yè)，并且還有每年一千家左右的新企業(yè)申請(qǐng)上市。未來(lái)即便A股保持很高的退市率，新三板也足以容納這些公司。

（三）加強(qiáng)監(jiān)管、投資者賠償制度

第三，注冊(cè)制的推出需要加強(qiáng)監(jiān)管相配合。注冊(cè)制的實(shí)行實(shí)際上就是減弱事前的監(jiān)管，但是缺乏監(jiān)管的市場(chǎng)并不能有效的自律，這時(shí)就需要加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，因此，注冊(cè)制的實(shí)施和加強(qiáng)監(jiān)管如同孿生子，兩者相輔相成。

上市公司本身是利益驅(qū)動(dòng)的，如果沒(méi)有監(jiān)管和嚴(yán)格的懲罰手段，虛假披露信息的現(xiàn)象將屢禁不止。A股市場(chǎng)的投資者以散戶為主，由于公司的中小股東所持有的股份少，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，如果沒(méi)有嚴(yán)厲的監(jiān)管手段，將大大傷害中小股民的權(quán)利，也會(huì)損傷市場(chǎng)的活力。隨著監(jiān)管力度的增強(qiáng)，上市公司的違規(guī)行為也在越來(lái)越多地被曝光，這也有利用加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù)。

對(duì)*ST博元的強(qiáng)制退市也會(huì)引導(dǎo)投資者賠償制度的建立。中小投資者可以根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，對(duì)*ST博元提起民事賠償訴訟。如果博元不進(jìn)行賠償，同樣這類因重大信息披露違法被終止上市的公司，在沒(méi)有“對(duì)民事賠償承擔(dān)做出妥善安排”，將不能重新上市。

總之，從博元強(qiáng)制退市事件來(lái)看，管理層和證監(jiān)會(huì)推進(jìn)注冊(cè)制的進(jìn)程正在逐步進(jìn)行。管理層將以嚴(yán)格執(zhí)行退市制度為突破口，逐步建立注冊(cè)制實(shí)施的各類制度條件。

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作者簡(jiǎn)介：葉茂（1999-），女，漢族，四川人，就讀于湖北省武漢市華中科技大學(xué)附屬中學(xué)，高中在讀，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。