殷劍峰， 李德軒

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院,北京 100029；2.中國(guó)傳媒大學(xué) 動(dòng)畫(huà)與數(shù)字藝術(shù)學(xué)院,北京 100024)

轉(zhuǎn)折、分化與動(dòng)蕩：2017經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

殷劍峰1， 李德軒2

(1.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院,北京 100029；2.中國(guó)傳媒大學(xué) 動(dòng)畫(huà)與數(shù)字藝術(shù)學(xué)院,北京 100024)

經(jīng)歷了2016年全球危機(jī)以來(lái)的最低增速，2017年的世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)轉(zhuǎn)折中分化并伴隨著動(dòng)蕩的形勢(shì)。文章就2017年世界經(jīng)濟(jì)金融與中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)進(jìn)行了闡述，并結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出的重要內(nèi)容，對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的應(yīng)對(duì)提出了若干建議。

2017；經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)；宏觀經(jīng)濟(jì)政策

一、世界經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

關(guān)于2017年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，第一個(gè)關(guān)鍵詞就是“轉(zhuǎn)折”。根據(jù)IMF、世界銀行和OECD等三大國(guó)際組織的預(yù)測(cè)，世界經(jīng)濟(jì)在2016年達(dá)到全球危機(jī)以來(lái)最低增速(3.1%)之后，將于2017年觸底反彈，增速逐年提高。例如，IMF預(yù)測(cè)2017年世界經(jīng)濟(jì)增速是3.4%，2018年進(jìn)一步提高到3.6%。由于人口規(guī)模和結(jié)構(gòu)、全要素生產(chǎn)率等決定長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出水平因素的差異，以及從危機(jī)中修復(fù)速度的差異，在總體趨勢(shì)向上轉(zhuǎn)折之時(shí)，世界經(jīng)濟(jì)的分化現(xiàn)象也日益突出。

2017年第二個(gè)更加重要的關(guān)鍵詞是“分化”。分化現(xiàn)象首先表現(xiàn)在發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間。發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增速將分別由2016年的1.6%和4.1%，提高到2017年的1.9%和4.5%，后者增速在2017年將比前者快2.6個(gè)百分點(diǎn)，差距不斷拉大。發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的分化一方面在于人口規(guī)模和老齡化速度的差異。前者已經(jīng)深受人口增長(zhǎng)停滯、老齡化、甚至總?cè)丝谝?guī)模萎縮的困擾，而后者卻擁有龐大且年輕的人口。

2015年中等收入國(guó)家和低收入國(guó)家人口分別為54.8億和6.4億，合計(jì)61.2億人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家11.9億的人口規(guī)模，同時(shí)，中等收入國(guó)家與低收入國(guó)家勞動(dòng)年齡人口比重還在上升，65歲及以上年齡人口比重分別只有6.9%和3.4%，而發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)開(kāi)始減少，65歲及以上年齡人口比重已經(jīng)高達(dá)17.2%。

另一方面，發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的分化在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的差異。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力源，而下一次重大產(chǎn)業(yè)技術(shù)革命尚有不確定性。相反，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在工業(yè)化和城市化方面依然空間巨大，制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力。以中等收入國(guó)家為例，2014年，中等收入國(guó)家不變價(jià)人均GDP、人均制造業(yè)增加值和人均服務(wù)業(yè)增加值分別為2631美元、672美元和1326美元，只是發(fā)達(dá)國(guó)家同等指標(biāo)的7%、13%和6%。

在發(fā)達(dá)和發(fā)展中兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，分化現(xiàn)象也日益明顯，不過(guò)，分化的特點(diǎn)有很大差異。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中正在從此前的集體停滯變?yōu)楦臃只好绹?guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?016年的1.6%預(yù)期上調(diào)到2017年的2.3%，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2017年的平均水平(1.9%)；相反，日本和歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體(德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙)在2017年的增速預(yù)期都比2016年要低，并且，這些經(jīng)濟(jì)體的增速低于2017年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均增速水平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分化首先源于影響經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出水平的一些因素——例如人口結(jié)構(gòu)，2015年，美國(guó)、日本、德國(guó)的老齡人口占比分別為15%、26%和21%，美國(guó)老齡化程度顯著低于日德；同時(shí)，美國(guó)的總和生育率(每位育齡婦女生育子女?dāng)?shù))為1.86，也大大高于日本的1.42和德國(guó)的1.39。其次，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的分化也與危機(jī)修復(fù)的速度有關(guān)。作為此次全球危機(jī)的發(fā)源地，美國(guó)已經(jīng)率先從危機(jī)中走出來(lái)，其家庭資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)得到完全修復(fù)；而日本依然處于長(zhǎng)期停滯的陰影中，歐元區(qū)則還面臨南歐國(guó)家高失業(yè)和政治動(dòng)蕩問(wèn)題。

相反，在新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中，分化現(xiàn)象開(kāi)始收斂，即從此前的分化加劇演變?yōu)椤褒R頭并進(jìn)”。以金磚國(guó)家為例，2016年中國(guó)增速最高(6.7%)，印度其次(6.6%)，俄羅斯和巴西都是負(fù)增長(zhǎng)，南非也僅有0.3%。2017年情況發(fā)生變化，預(yù)期印度7.2%，中國(guó)6.5%(國(guó)內(nèi)有機(jī)構(gòu)預(yù)期中國(guó)6.6%)，俄羅斯和巴西則擺脫了負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，南非增速也調(diào)高。除了金磚國(guó)家之外，中亞、西亞、中歐和撒哈拉以南非洲國(guó)家的增速也將有望高于2016年水平。

新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的“齊頭并進(jìn)”在很大程度上得益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)：一方面，中國(guó)(當(dāng)然還有美國(guó))經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)使得原油和大宗商品價(jià)格回升，依賴(lài)于能源大宗商品出口的國(guó)家(如俄羅斯和巴西)受益良多；另一方面，中國(guó)推動(dòng)的“一帶一路”政策正在通過(guò)投資、貿(mào)易帶動(dòng)了沿線歐亞非國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2016年1至11月，與“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易額已經(jīng)占到我國(guó)貿(mào)易額的1/4，同期對(duì)傳統(tǒng)貿(mào)易伙伴(歐盟、美國(guó)、東盟等)出口增速卻不到2%。當(dāng)然，在帶動(dòng)其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，如何解決影響我國(guó)長(zhǎng)期潛在產(chǎn)出水平的深層次因素，也是擺在我們面前的關(guān)鍵課題。例如，就人口問(wèn)題而言，雖然我國(guó)老齡化水平(2015年9.6%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但老齡化的速度很快，總和生育率也只有1.56，甚至低于美國(guó)。

危機(jī)后中美始終為全球經(jīng)濟(jì)的火車(chē)頭，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過(guò)50%，其中，中國(guó)的貢獻(xiàn)又大大高于美國(guó)。雖然在危機(jī)前后全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都依賴(lài)中美，但是，危機(jī)前真正的火車(chē)頭是美國(guó)：美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)中國(guó)的出口和制造業(yè)，中國(guó)制造業(yè)的增長(zhǎng)和投資擴(kuò)張?jiān)賻?dòng)初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。危機(jī)后凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)持續(xù)下降、甚至為負(fù)的貢獻(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向更加依靠國(guó)內(nèi)需求。

由于中國(guó)GDP相當(dāng)于中國(guó)之后12個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的總和，中國(guó)的內(nèi)需帶動(dòng)了新興經(jīng)濟(jì)體、甚至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)，并且，中國(guó)的對(duì)外投資也已經(jīng)成為新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張投資的關(guān)鍵因素。總而言之，中國(guó)變成了引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)的真正的火車(chē)頭。 在中美兩個(gè)火車(chē)頭的帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球能源和大宗商品價(jià)格開(kāi)始反彈。繼2016年大幅度上漲之后，IMF預(yù)測(cè)2017年能源價(jià)格還將上漲近20%，其他大宗商品價(jià)格上漲2.1%，這直接拉動(dòng)了全球和主要經(jīng)濟(jì)體PPI的上漲[1]。不過(guò)，由于復(fù)蘇速度尚為溫和，消費(fèi)、投資等需求增長(zhǎng)不夠強(qiáng)勁，PPI的上漲還沒(méi)有完全傳遞到CPI。2016年全球CPI只有3%左右的漲幅，遠(yuǎn)低于近30%的初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格漲幅。由于發(fā)達(dá)和新興、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的分化，CPI在兩類(lèi)經(jīng)濟(jì)體中的漲幅也有所差異。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI預(yù)期會(huì)穩(wěn)定在2%以下，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體甚至還有“非通脹”和通縮壓力，而新興、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的CPI將會(huì)高達(dá)4.5%。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹，全球利率自1980年代下行的趨勢(shì)正在逆轉(zhuǎn)。不過(guò)，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，在不同經(jīng)濟(jì)體中利率態(tài)勢(shì)也有很大不同。以中美日德前四大經(jīng)濟(jì)體的中期國(guó)債收益率為例，中美利率已經(jīng)自去年三季度后開(kāi)始反彈，而日本和德國(guó)還是零利率和負(fù)利率。

“動(dòng)蕩”是2017年第三個(gè)關(guān)鍵詞。轉(zhuǎn)折中的分化預(yù)示著動(dòng)蕩將會(huì)持續(xù)。動(dòng)蕩首先源于風(fēng)險(xiǎn)——在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)指的是概率分布已知的事件，通俗但不準(zhǔn)確地說(shuō)，就是知道可能發(fā)生什么。2017年的最大風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)：其一，主要經(jīng)濟(jì)體的分化將會(huì)導(dǎo)致全球資金在區(qū)域間重新配置；其二，全球資金在大類(lèi)金融資產(chǎn)和商品間也會(huì)重新配置，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)。這兩種配置我們?cè)?016年已經(jīng)看到，例如，資金從滯緩的“老舊發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體”(歐洲和日本)、風(fēng)險(xiǎn)高的新興經(jīng)濟(jì)體向美國(guó)的回流，從貴金屬、固定收益證券向賤金屬大宗商品、美國(guó)股市的回流。但是，美元指數(shù)已經(jīng)處于高位，美股也達(dá)到歷史最高水平，2017年波動(dòng)性會(huì)更大。

動(dòng)蕩還來(lái)自不確定性——在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“不確定性”是指概率分布未知的未來(lái)事件，通俗但不準(zhǔn)確地說(shuō)，就是不知道會(huì)發(fā)生什么。2017年最大的不確定性有兩個(gè)：第一，特朗普，尤其是其會(huì)不會(huì)采取逆全球化政策；第二，脫歐。不過(guò)，特朗普看起來(lái)正在變得越來(lái)越“特靠譜”，而且，所謂的“逆全球化”被嚴(yán)重夸大了：危機(jī)后全球貿(mào)易額的快速下降源于能源大宗商品價(jià)格的快速下跌以及經(jīng)濟(jì)萎縮的結(jié)果，滌除價(jià)格因素，IMF估計(jì)全球?qū)嶋H貿(mào)易額的下降有3/4是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷、尤其是投資需求的下降，貿(mào)易保護(hù)的影響不到1/4。相比較而言，現(xiàn)在看起來(lái)最大的動(dòng)蕩是歐元區(qū)局勢(shì)。

二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)

在全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折分化的過(guò)程中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部也在分化。首先，從供給側(cè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，三產(chǎn)和二產(chǎn)正在分化，而各個(gè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)部好壞分化也非常明顯。自2012年以來(lái)第三產(chǎn)業(yè)的增速就超過(guò)了GDP和第二產(chǎn)業(yè)增速，并穩(wěn)定在8%左右的水平，而第二產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)下滑至2014年底，隨后穩(wěn)定在6%左右的水平。增速的差異使得第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超第二產(chǎn)業(yè)，2016年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率60%，而第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率跌到40%以下。

第三產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律：其一，從需求的角度看，廣義恩格爾定律決定了隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人們的需求將會(huì)從有形商品向無(wú)形服務(wù)轉(zhuǎn)變，并且，對(duì)養(yǎng)老醫(yī)療教育等公共服務(wù)具有很高的需求收入彈性；其二，從供給的角度看，隨著工業(yè)化進(jìn)程的演進(jìn)，生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)逐漸從制造業(yè)分離出來(lái)，實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)化和規(guī)?；?jīng)營(yíng)。

但是，在第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，我國(guó)的公共和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)依然不理想，在GDP中比重依然遠(yuǎn)低于工業(yè)和建筑業(yè)，個(gè)中原因主要在于十八屆三中全會(huì)確定的“市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用、更好發(fā)揮政府作用”的要求尚未很好落實(shí)。例如，科教文衛(wèi)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的改革任重道遠(yuǎn)，阻礙發(fā)展的官本位、事業(yè)單位體制需要徹底破除，而政府從熱衷于介入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展型政府向公共服務(wù)型政府的轉(zhuǎn)變也是不盡人意。

另外，就二產(chǎn)而言，雖然增速持續(xù)慢于三產(chǎn)和GDP，但是，二產(chǎn)內(nèi)部的分化也非常明顯：技術(shù)密集型的行業(yè)、如儀器儀表、醫(yī)藥制造、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備等保持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，這些行業(yè)的投資回報(bào)率顯著高于上游行業(yè)和傳統(tǒng)制造行業(yè)。

從需求側(cè)看，分化表現(xiàn)在最終消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)持續(xù)上升，投資(資本形成總額)的貢獻(xiàn)持續(xù)下降，而凈出口的貢獻(xiàn)甚至跌為負(fù)值。消費(fèi)貢獻(xiàn)的上升也符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，畢竟經(jīng)濟(jì)發(fā)展、生產(chǎn)的目的就在于消費(fèi)。然而，我國(guó)的最終消費(fèi)率在2015年只有52%(盡管2008年以來(lái)一直在緩慢上升)，與世界其他國(guó)家比，只是略高于加蓬、利比里亞、卡塔爾、新加坡這些微小型經(jīng)濟(jì)體。

對(duì)我國(guó)最終消費(fèi)率較低的現(xiàn)象有很多研究，其中一個(gè)重要共識(shí)是：居民部門(mén)“沒(méi)錢(qián)”。從初次分配收入看，我國(guó)居民部門(mén)收入占比自1998年以來(lái)就持續(xù)下降，收入份額上升的是政府和企業(yè)部門(mén)(主要是壟斷性的國(guó)企)；從再分配后的可支配收入結(jié)構(gòu)看，居民收入份額下降的態(tài)勢(shì)依然沒(méi)有改變[2]。所以，增加居民部門(mén)收入以提高消費(fèi)率就要求政府部門(mén)減稅費(fèi)、強(qiáng)化再分配職能，同時(shí)打破壟斷——這些都是經(jīng)濟(jì)改革的“深水區(qū)”。

另一方面，消費(fèi)貢獻(xiàn)的上升在一定程度上是“被上升”，也就說(shuō)，其他兩架馬車(chē)——投資和凈出口下降過(guò)快。從投資看，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速自2013年以來(lái)急速下降到個(gè)位數(shù)，背后因素復(fù)雜，但在筆者看來(lái)，最關(guān)鍵的是信心。不過(guò)，去年9月份后，民間投資增速觸底反彈，然反彈力度尚弱，我們需要切實(shí)呵護(hù)這種反彈。就出口而言，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的確立和“一帶一路”政策績(jī)效的顯現(xiàn)，今年1月份出口增速高達(dá)15%。

就區(qū)域經(jīng)濟(jì)而言，在全球危機(jī)前，我國(guó)東中西部經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)強(qiáng)者越強(qiáng)的不平衡發(fā)展態(tài)勢(shì)。危機(jī)后，隨著中西部崛起，東部企穩(wěn)，區(qū)域經(jīng)濟(jì)間分化不協(xié)調(diào)的現(xiàn)象得到緩解。全球危機(jī)后，受危機(jī)影響較大的東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑較快，東部地區(qū)GDP占全國(guó)GDP的比重從2008年的54%下降到2012年的51%，但此后企穩(wěn)；中西部地區(qū)則保持了較高的增長(zhǎng)速度，除少數(shù)受能源大宗商品價(jià)格下降影響較快的地區(qū)外，多數(shù)省份的增速都快于全國(guó)和東部地區(qū)，中部和西部GDP占全國(guó)比重分別從2008年的19%、18%上升到2015年的20%。相比之下，東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，在全國(guó)GDP的份額由2008年的8.5%下降到2015年的8%。從投資來(lái)看，中西部崛起更加明顯。東部地區(qū)投資占全國(guó)投資比重從2008年的46%下降到2015年的42%，而中部和西部地區(qū)則分別從22%和21%上升到26%和25%。

與世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體相對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較快的增長(zhǎng)一樣，中西部地區(qū)相對(duì)于東部地區(qū)較快的增長(zhǎng)也同工業(yè)化、城市化的差異有關(guān)。自改革開(kāi)放以來(lái)，東部地區(qū)經(jīng)歷了30年的快速工業(yè)化進(jìn)程，二產(chǎn)占GDP的比重一直保持在50%以上的份額。從2009年開(kāi)始，東部地區(qū)二產(chǎn)占比跌破50%，到2016年只有42%。同時(shí)，東部地區(qū)三產(chǎn)份額持續(xù)上升，2013年超過(guò)二產(chǎn)，2015年超過(guò)50%，2016年達(dá)到52%。東部地區(qū)二三產(chǎn)業(yè)的演化一方面反映了持續(xù)工業(yè)化后服務(wù)業(yè)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，另一方面也是東部地區(qū)制造業(yè)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移的結(jié)果。

與東部地區(qū)不同，在中部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，二產(chǎn)份額長(zhǎng)期徘徊在40%左右的水平，比東部地區(qū)低10個(gè)百分點(diǎn)。2008年后中部地區(qū)二產(chǎn)份額迅速上升并超過(guò)50%，2012年后，三產(chǎn)的增速超過(guò)二產(chǎn)，三產(chǎn)份額也開(kāi)始提高。

從城市化水平看，以城鎮(zhèn)人口占比看，東部和東北地區(qū)城鎮(zhèn)人口占比都在60%以上，而中部和西部?jī)H僅為40%左右；以戶(hù)籍人口中非農(nóng)就業(yè)人口比重看，中部地區(qū)都低于甚至大大低于全國(guó)平均水平——例如河南省僅為22%多，比全國(guó)平均水平37%低15個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，在工業(yè)化和城市化推動(dòng)中西部崛起的過(guò)程中，以增量資本產(chǎn)出比來(lái)衡量，中西部投資效率正在下滑。這意味著中西部地區(qū)在保持經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，要切實(shí)提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率，從金融層面看，要警惕不良率從東部向中西部蔓延的態(tài)勢(shì)。

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)有分有合、結(jié)構(gòu)調(diào)整之時(shí)，一個(gè)令人不安的現(xiàn)象是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的分化，突出表現(xiàn)為金融業(yè)的過(guò)度膨脹。從金融業(yè)增加值占GDP的份額看，我國(guó)這個(gè)指標(biāo)在2013年超過(guò)美國(guó)，2014年超過(guò)7%，2015和2016年連續(xù)兩年保持超過(guò)8%。在主要經(jīng)濟(jì)體中，我國(guó)金融業(yè)增加值僅僅低于英國(guó)，比美國(guó)這樣的公認(rèn)的世界金融中心都要高。金融業(yè)增加值占比的高企反映的是金融業(yè)脫實(shí)向虛的事實(shí)，一個(gè)指標(biāo)就是金融部門(mén)內(nèi)部融資：去年已經(jīng)超過(guò)90萬(wàn)億，在全社會(huì)信用總量(債務(wù)融資規(guī)模)中已經(jīng)高達(dá)1/3。在金融業(yè)脫實(shí)向虛的背后是另外一種分化——貨幣和信用的分化。

不考慮金融部門(mén)內(nèi)部融資，可以看到，非金融部門(mén)獲得的信用總量(債務(wù)融資規(guī)模)自2009年以后就越來(lái)越脫離了廣義貨幣M2，目前已經(jīng)是M2的1.2倍。與此同時(shí)，信貸與M2一直維持著傳統(tǒng)的穩(wěn)定關(guān)系。信用總量與廣義貨幣的分化反映了2009年后我國(guó)非銀行金融的發(fā)展和非信貸信用擴(kuò)張的事實(shí)：在2008年，信貸占到實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)融資的78%，而到2016年下降到不到60%；替代信貸的是包括地方政府債、平臺(tái)債在內(nèi)的非金融債券、以信托、券商通道業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)公司債權(quán)融資計(jì)劃為主的“影子銀行”以及現(xiàn)在規(guī)模已經(jīng)大大下降的“銀行的影子”(銀行同業(yè)創(chuàng)造的凈信用)[3]。

金融業(yè)的膨脹以及金融內(nèi)部非銀行金融部門(mén)的快速發(fā)展，固然有各種因素，其中不乏合理因素，但是，其直接結(jié)果就是杠桿率的持續(xù)上升。從各國(guó)的比較看，我國(guó)杠桿率不算高，但非金融企業(yè)的杠桿顯著高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿中，突出問(wèn)題實(shí)際上是國(guó)企、地方融資平臺(tái)的債務(wù)過(guò)高。從理論和實(shí)踐看，杠桿率并無(wú)一個(gè)理想的標(biāo)準(zhǔn)，問(wèn)題在于杠桿率的部門(mén)結(jié)構(gòu)：如果負(fù)債集中在那些能夠高效利用融資、勞動(dòng)生產(chǎn)率和技術(shù)水平較高的部門(mén)，則杠桿率高能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；反之，即使杠桿率不高，但杠桿集中在低效的部門(mén)，則經(jīng)濟(jì)下滑自不待言，更嚴(yán)重的是風(fēng)險(xiǎn)加大、甚至發(fā)生危機(jī)。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策應(yīng)對(duì)策略

轉(zhuǎn)折中的分化和動(dòng)蕩意味著防風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)金融政策的第一要義。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的深化年，穩(wěn)是主基調(diào)，穩(wěn)是大局。防控風(fēng)險(xiǎn)需要加快去杠桿。由于國(guó)企、地方融資平臺(tái)的債務(wù)累積是杠桿率上升的主要原因，因此，深化國(guó)企混合所有制改革、加快政府職能轉(zhuǎn)型不僅是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的必要，也是去杠桿的要求[4]。防控風(fēng)險(xiǎn)需要加強(qiáng)和改善金融監(jiān)管。除了地方平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)企的融資饑渴癥與軟預(yù)算約束之外，金融體系中非金融部門(mén)的發(fā)展和非信貸信用擴(kuò)張也是混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局下金融機(jī)構(gòu)規(guī)避管制、實(shí)施金融創(chuàng)新的結(jié)果。對(duì)于這種局面，應(yīng)該加快建立以央行牽頭的宏觀審慎管理框架，改變分業(yè)監(jiān)管的格局。

在貨幣財(cái)政政策方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，財(cái)政政策要更加積極有效，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。積極的財(cái)政政策有兩種思路：其一是增支，即財(cái)政支出的規(guī)模擴(kuò)大；其二是減稅/費(fèi)，即降低財(cái)政收入，更多地讓利于企業(yè)和家庭[5]。

兩種思路都會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字的上升，但后者的效率更高，也更符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的要求，更符合讓市場(chǎng)發(fā)揮決定作用、更好發(fā)揮政府作用的根本方向。穩(wěn)健中性的貨幣政策意味著“不松不緊”：金融過(guò)度膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快要求貨幣政策不能放松，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力尚不穩(wěn)定要求貨幣政策也不能從緊。

此外，由于當(dāng)前金融體系已經(jīng)發(fā)生深刻變化，貨幣和信用已經(jīng)分離，這導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控效力下降，以貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策框架亟待改變。在存貸款基準(zhǔn)利率尚未放開(kāi)、貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道尚不通暢之時(shí)，可以在宏觀審慎框架下更多地關(guān)注信用總量。

最后，要加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)家的信心。熊彼特的創(chuàng)新理論早就指出，企業(yè)家是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的主體，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)頭羊。在全球經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折分化之際，哪個(gè)國(guó)家能夠充分發(fā)揮本國(guó)企業(yè)家的積極性，能夠吸引國(guó)外企業(yè)家來(lái)本國(guó)創(chuàng)業(yè)，哪個(gè)國(guó)家就將引領(lǐng)即將到來(lái)的下一輪全球經(jīng)濟(jì)上行周期。

[1] IMF.A Shifting Global Economic Landscape(2017)[R].[2017-01-15].http://graduateinstitute.ch/events;jsessionid=BF808DCB115919B42550C772D172079C?detail=events/cfd/2017/the-shifting-global-economic-lan.

[2] 李揚(yáng)，殷劍峰.中國(guó)高儲(chǔ)蓄率問(wèn)題探究——基于1992-2003年中國(guó)資金流量表的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007(6):14-26.

[3] 殷劍峰.貨幣、信用及關(guān)于我國(guó)M2/GDP的分析[J].中共中央黨校學(xué)報(bào)，2013(4):61-67.

[4] 殷劍峰.去杠桿及債轉(zhuǎn)股的作用[J].中國(guó)金融，2016(10):18-20.

[5] 中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組.2016第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[R].(2017-02-20)[2017-02-26].http://www.cnfinance.cn/articles/2017-02/20-25186.html.

(責(zé)任編輯 劉 翠)

Twist, Differentiation and Turmoil: Economic and Financial Situation in 2017

YIN Jianfeng1, LI Dexuan2

(1.School of Banking and Finance， University of International Business and Economics, Beijing 100029, China； 2.School of Animation and Digital Arts， Communication University of China, Beijing 100024， China)

Experienced the lowest growth rate since the global crisis in 2016, the world economy in 2017 will be turning in the differentiation and turbulent situation. This paper expatiates on the world economic and financial situation and China's economic and financial situation in 2017. Based on the important decisions made at the Central Economic Work Conference, the paper puts forward some suggestions on China's macroeconomic and financial policy.

2017; economic and financial situation; macroeconomic policy

2017-02-29

殷劍峰(1969-),男，安徽金寨人，教授，博士生導(dǎo)師。

F120

A

1008-3634(2017)02-0001-05