上海開放大學(xué)奉賢分校 項(xiàng)英

“融創(chuàng)中國”收購“綠城中國”的并購績效分析

上海開放大學(xué)奉賢分校 項(xiàng)英

本文采用事件研究法對(duì)融創(chuàng)中國集團(tuán)并購綠城中國的案例進(jìn)行研究，分析了并購對(duì)融創(chuàng)中國集團(tuán)企業(yè)績效的影響，研究發(fā)現(xiàn)并購?fù)瓿珊笕趧?chuàng)中國集團(tuán)的績效有了較為顯著的提高，并購活動(dòng)的確對(duì)企業(yè)的經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，也即起到一定的價(jià)值創(chuàng)造，但是依然存在“后勁”不足等問題。本文結(jié)論對(duì)上市公司的并購活動(dòng)決策具有一定的借鑒作用，也會(huì)為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的評(píng)估指標(biāo)和方法的建立提供參考。

企業(yè)并購 房地產(chǎn)行業(yè) 公司績效

一、引言

近年來，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大，而企業(yè)并購成為房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速規(guī)?；闹匾侄巍?9世紀(jì)末開始，西方國家經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購浪潮。而在我國，資本市場(chǎng)建立時(shí)間較短，企業(yè)并購活動(dòng)在以往也較少，從2002年開始，我國出現(xiàn)一系列的并購活動(dòng)。在最近幾年，我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購活動(dòng)越來越頻繁，無論是并購的規(guī)模還是并購的數(shù)量都有顯著提升，這也使得學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界逐漸將關(guān)注焦點(diǎn)集中在房地產(chǎn)行業(yè)并購上。自2012年以來，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)銷售價(jià)格滯漲或者略微下調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張，企業(yè)間的并購整合更加常態(tài)化。

二、“融創(chuàng)中國”收購“綠城中國”的案例分析

（一）案例簡介融創(chuàng)中國控股有限公司（以下簡稱“融創(chuàng)中國”）是一家致力于高端物業(yè)開發(fā)與管理的香港上市公司，經(jīng)過多年的發(fā)展，融創(chuàng)中國在內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響力和品牌競爭力不斷提升，在贏得客戶廣泛認(rèn)可的同時(shí)，公司銷售業(yè)績不斷提升，2014年位居中國房地產(chǎn)行業(yè)第11位。為了加快公司發(fā)展，優(yōu)化經(jīng)營結(jié)構(gòu)，公司先后于2011年、2013年收購綠城股權(quán)。

（1）第一次并購。2011年1月，由于資金周轉(zhuǎn)困難，綠城地產(chǎn)將無錫湖濱置業(yè)公司51%的股權(quán)出售給融創(chuàng)中國，同年下半年，又將多個(gè)項(xiàng)目出售給融創(chuàng)中國，雙方開始建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系。2012年6月，綠城地產(chǎn)出售股權(quán)1-8號(hào)的50%實(shí)益權(quán)益以及目標(biāo)公司9號(hào)50%實(shí)益權(quán)益，為此融創(chuàng)中國共支付33.72億元。

（2）第二次并購。2013年融創(chuàng)中國與綠城中國完成并購交易，融創(chuàng)中國以62.98億港元的價(jià)格，扣除2.84億港元后，實(shí)際支付60.14億港元獲得綠城中國24.313%的股權(quán)。按照7.69港元進(jìn)行收購也就是上一交易日收盤價(jià)，溢價(jià)49.02%，即每股11.46港元。在交易完成后，融創(chuàng)中國成為綠地中國的第一大股東，并由孫宏斌出任綠地中國非執(zhí)行董事、董事會(huì)聯(lián)席主席和提名委員會(huì)主席，宋衛(wèi)平將由原來的綠城中國的董事會(huì)主席遷任董事會(huì)聯(lián)席主席。

（二）融創(chuàng)中國并購綠城中國的短期績效本文采用事件研究法考察股權(quán)交易日時(shí)間節(jié)點(diǎn)內(nèi)交易所產(chǎn)生的市場(chǎng)變化，通過計(jì)算該時(shí)間段內(nèi)兩個(gè)重要的指標(biāo)，即事件窗口期內(nèi)的日異常收益率與累計(jì)異常收益率來考查并購事件給融創(chuàng)中國股東帶來的短期績效。時(shí)間節(jié)點(diǎn)為事件研究法的“事件期”，圍繞這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的時(shí)間段為“窗口期”?！按翱谄凇钡拈L短需要綜合考慮多種情況，只有時(shí)間跨度比較大，才能夠較為全面地反映并購的實(shí)際情況。但這個(gè)時(shí)間跨度如果太大，則會(huì)受到較多其他因素的干擾，影響結(jié)論的正確性。采用事件研究法的前提是，假設(shè)資本市場(chǎng)是有效的，股票價(jià)格能夠全面反映股票市場(chǎng)信息。

（1）選取事件窗。本文選取并購消息發(fā)布當(dāng)天作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)的零點(diǎn)，以［-5，+5］的窗口期內(nèi)，即11個(gè)正常交易日的收益率衡量并購事件取得的短期收益。

（2）核算股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)日收益率。計(jì)算事件期［-155，-6］內(nèi)融創(chuàng)中國的股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)日收益率。

本文選擇香港綜指、香港地產(chǎn)指數(shù)收益率分別與融創(chuàng)中國收益率作回歸分析，發(fā)現(xiàn)二者整體擬合度均較低，但相較而言，地產(chǎn)指數(shù)與融創(chuàng)中國的擬合度更高，故此處選擇地產(chǎn)指數(shù)作為Rm來估計(jì)預(yù)期收益率。

（3）計(jì)算預(yù)期收益率。本文根據(jù)市場(chǎng)模型來計(jì)算正常收益率，即選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型來計(jì)算正常收益率。

其中，Rit代表股票i在第t天取得的正常收益率，Rmt為市場(chǎng)投資組合在第t天取得的正常收益率，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（4）計(jì)算股票的累積超額收益率和超額收益率。事件窗口期［-5，+5］內(nèi)的超額收益率AR及累積超額收益率CAR的計(jì)算公式為：

融創(chuàng)中國第一次并購綠地地產(chǎn)宣告日的AR及CAR見表1，變化趨勢(shì)見圖1。融創(chuàng)中國第二次并購宣告日的AR及CAR見表2，變化趨勢(shì)見圖2。

表1 融創(chuàng)中國第一次并購綠城地產(chǎn)宣告日的AR及CAR

圖1 第一次并購宣告日的股票市場(chǎng)反應(yīng)

表2 融創(chuàng)中國第二次并購綠地地產(chǎn)宣告日的AR及CAR

圖2 第二次并購宣告日的股票市場(chǎng)反應(yīng)

（5）顯著性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)超常收益率的顯著性，對(duì)并購宣告事件窗口的累積超常收益率CAR（-t，t）作t檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。檢驗(yàn)的原假設(shè)是H0：CAR（-t，t）=0，即股市反應(yīng)平淡。通過計(jì)算得出的統(tǒng)計(jì)量tAAR、tCAR值是滿足自由度為n-1的t分布的。本文設(shè)定的顯著性水平為α=0.05。如果檢驗(yàn)結(jié)果拒絕H0，CAR（-t，t）=0，采用對(duì)立假設(shè)H1，CAR（-t，t）＞0這一數(shù)值表明在股權(quán)收購期間發(fā)生并購的公司的股價(jià)表現(xiàn)。此外，這一數(shù)值能直觀反應(yīng)給股東帶來的超額收益，并購事件確實(shí)創(chuàng)造了價(jià)值。如果檢驗(yàn)結(jié)果H0，CAR（-t，t）=0，采用對(duì)立假設(shè)H1，CAR（-t，t）＜0，這一結(jié)果表明在股權(quán)收購期間發(fā)生并購的公司股價(jià)表現(xiàn)是給股東帶來的負(fù)面收益的，并購事件沒有創(chuàng)造價(jià)值。若檢驗(yàn)結(jié)果與H0無關(guān)，就可以認(rèn)為發(fā)生并購的公司股東財(cái)富是沒有發(fā)生變化的，因此，對(duì)于整個(gè)并購事件是否創(chuàng)造價(jià)值是無法判斷的。

表3 兩次并購的CAR-t檢驗(yàn)

（6）數(shù)據(jù)結(jié)果與結(jié)論分析。從t檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，第一次并購活動(dòng)超額回報(bào)顯著為負(fù)，表明在選擇的觀測(cè)期內(nèi)，市場(chǎng)并不看好融創(chuàng)中國斥巨資并購綠地地產(chǎn)，并購活動(dòng)給股東帶來顯著負(fù)面效益；而第二次并購活動(dòng)超額回報(bào)顯著為正，表明市場(chǎng)對(duì)此次并購活動(dòng)的態(tài)度非常樂觀，并購活動(dòng)也為企業(yè)帶來了正面的收益，提高股東的價(jià)值。為什么同樣的企業(yè)兩次并購活動(dòng)，市場(chǎng)反應(yīng)差異如此之大？一方面，融創(chuàng)中國第一次斥資33億收購綠地地產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為此次并購活動(dòng)并不一定能夠讓融創(chuàng)中國在浙江房地產(chǎn)業(yè)站穩(wěn)腳跟，融創(chuàng)中國付出巨大而收益不確定，因而市場(chǎng)較為消極；而2014年再度收購時(shí)，距離上一次收購已有一年多，這段時(shí)間融創(chuàng)中國的表現(xiàn)足以向市場(chǎng)證明其收購綠地地產(chǎn)的行為能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)收，因此市場(chǎng)對(duì)第二次并購較為積極。另一方面，事件研究法也存在技術(shù)上的缺陷。一是兩次收購的市場(chǎng)模型擬合度差異較大，第一次并購的市場(chǎng)收益率與融創(chuàng)中國收益率R2=0.49，擬合度較低，可能導(dǎo)致預(yù)期收益率估計(jì)不準(zhǔn)，以致影響后續(xù)結(jié)果。二是在選擇市場(chǎng)模型時(shí)，盡管國外大多數(shù)學(xué)者所持有的觀點(diǎn)是正常收益和市場(chǎng)收益之間存在某種特定的線性關(guān)系，并且也選擇對(duì)整個(gè)時(shí)間段的正常收益進(jìn)行估算，但使用這種模型的假設(shè)條件更為苛刻，其中就包括資本市場(chǎng)有效。結(jié)合我國的實(shí)際情況來看，顯然，目前我國證券市場(chǎng)是不滿足上述條件的，因此在對(duì)該模型的使用上，國內(nèi)學(xué)者所持有的意見不一致，由于條件不具備而產(chǎn)生偏差的可能性較大。

（三）融創(chuàng)中國并購綠城中國的長期績效財(cái)務(wù)指標(biāo)法主要是衡量企業(yè)并購后的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。其過程是選取幾個(gè)可以代表企業(yè)經(jīng)營績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過縱向比較企業(yè)并購前后指標(biāo)值差異或者橫向?qū)Ρ韧袠I(yè)均值、同類企業(yè)指標(biāo)值，從而得出企業(yè)的業(yè)績變化，繼而分析并購事件對(duì)企業(yè)的影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)法主要從盈利能力、成長性、償債能力和現(xiàn)金情況等多個(gè)方面著手，然后對(duì)比研究企業(yè)并購前后的指標(biāo)變化。本文選取2011～2014年滬深兩市綜合實(shí)力排名靠前，發(fā)展較為穩(wěn)定的8家房地產(chǎn)上市企業(yè)（分別是000002萬科房產(chǎn)、000024招商地產(chǎn)、000402金融街、600048保利地產(chǎn)、600383金地集團(tuán)、600663陸家嘴、600675中華企業(yè)、601588北辰實(shí)業(yè)），然后利用往年同期經(jīng)營數(shù)據(jù)計(jì)算出年財(cái)務(wù)指標(biāo)均值，將融創(chuàng)中國并購前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同類企業(yè)進(jìn)行比較。

（1）盈利能力分析。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率來反映盈利能力的變化（見表4）。比較發(fā)現(xiàn)三個(gè)盈利能力指標(biāo)有顯著變化。并購前后，凈資產(chǎn)收益率的總體變化趨勢(shì)與同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)指標(biāo)均值的走向趨勢(shì)是相似的。同時(shí)，隨著時(shí)間的推移，融創(chuàng)中國凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)正在逐步領(lǐng)先同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且這一領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)正在逐步拉大，這說明并購對(duì)融創(chuàng)中國凈資產(chǎn)收益率的影響是顯著的?？傎Y產(chǎn)收益率與主營業(yè)務(wù)收入這兩個(gè)指標(biāo)的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。這兩個(gè)指標(biāo)的情況是能夠匹配同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)的變化趨勢(shì)的，但是，伴隨著并購事件的進(jìn)程加深，直至結(jié)束，這兩個(gè)指標(biāo)與同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)的差距變大。這表明，當(dāng)然也僅是一種可能，并購后新增項(xiàng)目的盈利能力不夠，凈利潤增長小于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張導(dǎo)致成本增加。

表4 并購前后的融創(chuàng)中國盈利能力指標(biāo)數(shù)值

（2）成長能力分析。并購活動(dòng)使得融創(chuàng)中國的成長能力有了顯著提升。表5顯示，在并購后的第一年里，成長能力這一指標(biāo)大幅提升，其中僅僅是第一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率一項(xiàng)就是并購前一年的5倍。同時(shí)凈利潤增長率與總資產(chǎn)增長率幾乎是并購前年均值的2倍。融創(chuàng)中國在并購綠地地產(chǎn)后，主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤及總資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)在短期內(nèi)迅速得到提升，企業(yè)規(guī)模迅速得到擴(kuò)張。然而在并購結(jié)束后的第二年里，上述三個(gè)指標(biāo)迅速回落，甚至低于全國同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)的指標(biāo)均值，但這也可能是受到了金融危機(jī)的影響，導(dǎo)致行業(yè)數(shù)據(jù)整體異常。到了并購后的第三年，主營業(yè)務(wù)收入增長率及凈利潤增長率指標(biāo)相對(duì)第二年的情況有所回升，但三個(gè)指標(biāo)值仍低于同類企業(yè)的指標(biāo)均值。綜上所述，在并購綠地地產(chǎn)之后，盡管融創(chuàng)中國的成長能力得到提升，尤其是并購當(dāng)年及并購后第一年，但此后的發(fā)展呈現(xiàn)出持續(xù)發(fā)展動(dòng)力不足的局面。

表5 融創(chuàng)中國并購前后成長能力指標(biāo)數(shù)值表

（3）償債能力分析。由表6可知，融創(chuàng)中國在實(shí)現(xiàn)與綠地地產(chǎn)并購后，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，尤其是與并購前一年的資產(chǎn)負(fù)債率相比，上升幅度十分明顯。在橫向?qū)Ρ葧r(shí)，其指標(biāo)數(shù)值明顯超越同類企業(yè)。并且在并購?fù)瓿珊蟮牡诙?，整個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同類企業(yè)，一直處于較高水平。這一狀況一直持續(xù)到并購?fù)瓿珊蟮牡谌?。到并購后第三年，資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)與同類企業(yè)之間的差異已經(jīng)在減小。并購事件使得融創(chuàng)中國的長期償債能力明顯減弱。

從流動(dòng)比率這一指標(biāo)來看，該指標(biāo)在并購前后所顯示的短期償債能力與長期償債能力的變化十分相似。短期償債能力受并購事件的影響更直接，并購后短期償債能力呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)，直到并購?fù)瓿珊蟮牡谌辏唐趦攤芰Σ庞兴嵘?，與同類優(yōu)質(zhì)企業(yè)的差異也在逐步縮小。

在融創(chuàng)中國并購綠地地產(chǎn)的過程中，支付的資金約為90億元，數(shù)額如此巨大的資金流出無疑會(huì)對(duì)企業(yè)的償債能力造成影響。而房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大，周轉(zhuǎn)期長，稍有不慎就有可能因?yàn)椴①徺Y金支出過大而導(dǎo)致資金鏈斷裂，給企業(yè)后續(xù)發(fā)展帶來不利影響。

表6 并購前后融創(chuàng)中國償債能力指標(biāo)數(shù)值

（4）營運(yùn)能力分析。從融創(chuàng)中國并購前后的營運(yùn)指標(biāo)來看（見表7），在并購結(jié)束后的兩年時(shí)間里，存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化趨勢(shì)是顯著下降的，而這一情況直到并購后的第三年才有所改善。但同類企業(yè)也呈現(xiàn)出這種變化趨勢(shì)，而且，表現(xiàn)還不如融創(chuàng)中國。由此可見，運(yùn)營能力的下降是整個(gè)行業(yè)在這段時(shí)期內(nèi)普遍存在的問題，融創(chuàng)中國并購前后的營運(yùn)能力都在同行業(yè)中處于較高的水平。

表7 融創(chuàng)中國并購前后營運(yùn)能力指標(biāo)數(shù)值表

經(jīng)過對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以看到并購活動(dòng)對(duì)融創(chuàng)中國的盈利能力與成長能力在短期內(nèi)產(chǎn)生了一些正面影響，但長期的效益卻不明顯，并購產(chǎn)生的效益基本上在并購后第二年、第三年就會(huì)消失。值得注意的是，財(cái)務(wù)指標(biāo)法存在一些缺陷：一方面，所選財(cái)務(wù)指標(biāo)本身存在局限性，會(huì)使其對(duì)財(cái)務(wù)狀況的評(píng)價(jià)產(chǎn)生偏差。比如資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)可以反映企業(yè)的長期償債能力，盡管這一指標(biāo)表明企業(yè)有一定的資產(chǎn)抵償負(fù)債，但并不能說明企業(yè)一定有足額的償付資金，還要看各類資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)及變現(xiàn)能力。另外，選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)不同、數(shù)目不同、年限不同也會(huì)對(duì)評(píng)價(jià)產(chǎn)生影響。另一方面，外部因素也會(huì)干擾財(cái)務(wù)指標(biāo)分析的全面性與準(zhǔn)確性。由于用于計(jì)算指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)存在局限性，公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)絕大多數(shù)都是累計(jì)值，很難將單個(gè)并購事件的影響剝離出來分析；各子公司的內(nèi)部會(huì)計(jì)處理方法可能存在差異，會(huì)使集團(tuán)合并報(bào)表缺乏可比性。

三、結(jié)論與建議

（一）完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)上市公司并購前后發(fā)生變化最大的內(nèi)容，由于存在“一股獨(dú)大”的問題，公司內(nèi)部股權(quán)制衡不理想，大股東侵害中小股東利益的事情時(shí)有發(fā)生，導(dǎo)致出現(xiàn)同股不同權(quán)的現(xiàn)象。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善一是要建立有效的股權(quán)制衡機(jī)制，使得公司第二至第五大股東持股比例更為合理，能夠形成對(duì)第一大股東的有效擎制。二是引入機(jī)構(gòu)投資者，利用機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)化對(duì)公司大股東的監(jiān)督，同時(shí)，通過積極參與公司治理，提供管理咨詢等增值服務(wù)，更好地保護(hù)中小投資者的利益。

（二）完善證券市場(chǎng)，為公司并購提供有效渠道我國證券市場(chǎng)自成立以來為我國企業(yè)發(fā)展提供了廣闊的融資渠道，大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)、高潛力企業(yè)通過資本市場(chǎng)獲得了發(fā)展所需要的資金，但我國證券市場(chǎng)在優(yōu)化資源配置方面的功能未能有效發(fā)揮。企業(yè)并購作為一種有效的資源整合方式，需要借助于資本證券市場(chǎng)來完成并購定價(jià)與重組，證券市場(chǎng)的效率越高、市場(chǎng)化程度越高，越有利于企業(yè)并購合理、高效的完成。

（三）注重企業(yè)并購后的整合完成企業(yè)并購只是第一步，并購后的整合成功才是最為關(guān)鍵的一步。上述研究表明，短期內(nèi)我國房地產(chǎn)企業(yè)的并購效應(yīng)是十分明顯的，企業(yè)績效有顯著提升，但并購的長期效果不明顯，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)面影響，因此，必須從戰(zhàn)略的高度來考慮整個(gè)并購活動(dòng)，企業(yè)并購不僅是規(guī)模的擴(kuò)張，還是企業(yè)戰(zhàn)略的布局，必須使并購目標(biāo)與公司戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。要分析并購過程中的成本，包括顯性成本、隱性成本，做好團(tuán)隊(duì)整合及文化整合，完善企業(yè)價(jià)值鏈，實(shí)現(xiàn)并購雙方的互補(bǔ)性發(fā)展。

［1］陳漢文、陳向民：《證券價(jià)格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國證券市場(chǎng)的應(yīng)用》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。

［2］陳信元、陳東華、時(shí)旭：《公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［3］陳俞希：《基于EVA指標(biāo)的上市公司并購績效研究》，《南開管理評(píng)論》2012年第24期。

［4］Coase R H.The Nature of the Firm［J］.Economica，1937（6）∶386-405.

［5］Jensen M C，Meckling W H.A Theory of the Firm∶Governance，Residual Claims and Organizational Forms［J］. Journal of Financial Economics，1976，October，V3（No.4）：305-360.

（編輯 朱珊珊）