云南經(jīng)濟管理學(xué)院 李源源

會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒與IPO抑價關(guān)系研究

云南經(jīng)濟管理學(xué)院 李源源

本文選取2009-2014年創(chuàng)業(yè)板市場的IPO股票為研究樣本，分析了會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒與IPO抑價的關(guān)系。研究表明：我國創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率與會計師事務(wù)所聲譽不存在負相關(guān)關(guān)系，與上市首日換手率顯著正相關(guān)，與中簽率的存在顯著負相關(guān)關(guān)系。本文的研究對于公司選聘會計師事務(wù)所、降低信息不對稱和引導(dǎo)投資者理性投資具有重要的實踐意義。

IPO抑價 會計師 事務(wù)所聲譽 投資者情緒

一、引言

IPO抑價是指首發(fā)上市企業(yè)公開發(fā)行股票時，該股票首日收盤價比發(fā)行價高的現(xiàn)象。投資者為獲得風險極低的新股申購暴利，將大額資金聚集于一級市場，造成資金資源的浪費，影響資本市場資源配置能力和效率。面對資本市場IPO抑價，我國先后推進了9次新股發(fā)行制度的改革，不斷完善股票發(fā)行市場的發(fā)行和定價制度，但并未真正從根本上解決IPO抑價率偏高的問題。在十八屆三中全會上，黨明確的指出要進行股票發(fā)行注冊制改革。然而真實、完整、準確的信息披露是新股發(fā)行注冊制的重點和中心，這首先要求中介機構(gòu)對發(fā)行人所披露的各方面信息的真實性、準確性、完整性全面把關(guān)，其次，監(jiān)管部門應(yīng)對發(fā)行人以及中介機構(gòu)所遞交的申請文件進行基本的合規(guī)性審核，在此基礎(chǔ)上，將對企業(yè)價值和風險的判斷留給投資者自己，讓其自主做出投資決策。注冊制改革需要法律文件的約束，同時也需要與之配套的改革措施，使其在市場中逐步適應(yīng)，平穩(wěn)過渡。中國證監(jiān)會于2013年11月30日發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》，其中：完善市場化運行機制，提高招股、定價、配售等各個方面各個環(huán)節(jié)相關(guān)信息的透明程度，明確中介機構(gòu)的相關(guān)職責，平衡供需、強化約束，促進股票定價的合理性是本次改革的重點。在這種背景下，本文嘗試從會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒以及IPO抑價三者的關(guān)系及其之間作用機理的角度，探討分析會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒對我國IPO抑價的影響關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）會計師事務(wù)所聲譽與IPO抑價審計師作為客觀的第三方，其職責是審計財務(wù)報告，出具的審計報告是有效的信息傳遞措施。會計師事務(wù)所聲譽傳遞了審計師的審計質(zhì)量與歷史沉淀，是注冊會計師執(zhí)業(yè)能力的一種體現(xiàn)。高聲譽的會計師事務(wù)所為了降低自己的風險，更愿意審計資信良好，實力強大，風險較低的企業(yè)。從另外一個角度說，高聲譽的審計師所收取的審計費用一般較高，低質(zhì)量的企業(yè)的盈利能力有限，出于成本效益考慮，也會主動放棄聘用高聲譽的注冊會計師。投資者最關(guān)注的往往是同個注冊會計師對財務(wù)報表進行審計，出具審計報告來傳遞擬上市企業(yè)的資金狀況和未來的盈利能力。高聲譽的會計師事務(wù)所代表著高質(zhì)量的職業(yè)能力和職業(yè)道德操守，能夠客觀、公正、準確的傳遞公司價值信息，因此，投資者更愿意投資高聲譽會計師事務(wù)所審計的公司。同時，擬上市企業(yè)的治理層也更有動力聘用高聲譽的會計師事務(wù)所，通過審計減少與投資者的信息不對稱程度，促進股票定價的恰當合理，降低股票發(fā)行價格的不確定性。因此，在資本市場中，審計師的審計工作是極其有效的信號傳遞途徑，能有效的降低信息不對稱，作為獨立第三方，保證了上市公司所披露的信息的真實、可靠。

Beatty和Ritter（1986）通過對IPO抑價與股票內(nèi)在價值的不確定關(guān)系的研究，認為兩者之間直接相關(guān)，如果股票內(nèi)在價值存在很高的不確定性，股票抑價率會偏高。Beatty（1989）認為，因為先驗不確定性與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系，IPO公司一般會向公眾表達自身風險較低，因此會導(dǎo)致“檸檬”問題。而聲譽較高的會計師事務(wù)所，因存在高的聲譽資本，所提供的會計信息的質(zhì)量公信力較高。高聲譽的會計師事務(wù)為保護其較高的聲譽資本，會盡力準確披露擬上市企業(yè)信息，從整體上能有效減少該公司的不確定性。所以從這個角度說，聲譽高的會計師事務(wù)所能有效降低IPO抑價。另外，Weber（2003）通過一系列研究發(fā)現(xiàn)，資金實力和盈利能力較強的上市公司更愿意讓高聲譽的會計師事務(wù)所負責其審計工作。由于在審計定價中存在著一定的“聲譽溢價”和“風險溢價”，這使不確定性高的IPO公司在聘用聲譽較高的會計師事務(wù)所時，所發(fā)生的審計費用高于預(yù)期能帶來的收益，從而此類企業(yè)一般選擇放棄聘用高聲譽的審計師。故而，在股票發(fā)行市場中，先驗不確定性較低的公司為向市場傳達其高的信息質(zhì)量和公司內(nèi)在價值，來吸引大量的潛在投資者的青睞，會選擇聲譽高的會計師事務(wù)所。從這個角度出發(fā)，高聲譽會計師事務(wù)所所審計的公司的IPO抑價率會相對較低。因此，提出研究假設(shè)1：

H1：會計師事務(wù)所聲譽與IPO抑價存在負相關(guān)關(guān)系

（二）投資者情緒與IPO抑價投資者在做投資決策時會受到個人心理、自身行為偏好及外部經(jīng)濟壞境的影響，在判斷股票真實價值和分析企業(yè)未來的經(jīng)營狀況時，往往會隨情緒的不同，過于樂觀或者過度悲觀，以至于難以做出恰當?shù)臎Q策。然而，經(jīng)濟市場中，這樣的行為決策普遍存在。正是因為證券市場存在大量的非理性行為，從而使股票價格在其真實價值附近變動。在金融市場存在較大不確定性的時，投資者更容易發(fā)生認知偏差。投資者的非理性行為在IPO市場中主要表現(xiàn)為投機性、過度交易、羊群效應(yīng)。投機心理與過度樂觀對IPO抑價影響的假設(shè)可以根據(jù)行為金融學(xué)進行分析，部分投資者在投資時過度樂觀和盲目自信，這種盲目的樂觀表現(xiàn)出一種投機心理和過度交易，而投機心理和過度交易在市場交易中對IPO抑價有明顯的影響，這種影響的大小可以從首日換手率上看出，首日換手率越高說明二級市場對新股的需求越旺盛，二級市場的需求又會提高首日換手率，二者呈現(xiàn)出相互促進的正相關(guān)關(guān)系，這種惡性循環(huán)會加大IPO抑價率。徐龍炳、徐智斌、陸蓉（2008）通過回歸模型的設(shè)計使用，證實了導(dǎo)致高換手率的罪魁禍首就是投機心理和過度交易，也就是說從數(shù)據(jù)指標上講首日換手率和IPO過度交易是可以相互替代的，都是投資非理性行為的數(shù)據(jù)分析。為此，提出第二個假設(shè)：

H2：上市首日換手率與IPO抑價存在正相關(guān)關(guān)系

羊群效應(yīng)對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響的假設(shè)羊群效應(yīng)是指市場上非理性投資行為的集中體現(xiàn)，也就是從眾心理的集中爆發(fā)。市場上個人投資者及小型的投資機構(gòu)由于受專業(yè)水平的限制、信息的匱乏致使從眾行為比較突出，這在創(chuàng)業(yè)板市場上更加嚴重。盲目的從眾跟風形成對新股的狂熱追捧，其狂熱程度可以用中簽率來很好的衡量。中簽率反映了投資者對新股的申購需求，中簽率越低即申購的投資者申購的成功幾率越小，說明投資者對新股的需求越大。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO市場存在嚴重的供求矛盾，投資者的從眾行為形成羊群效應(yīng)，而羊群效應(yīng)將大大降低中簽率，這就意味著大量的投資者在股票發(fā)行市場申購新股失敗，這類投資者會將對新股的需求轉(zhuǎn)移到股票交易市場，這種現(xiàn)象將明顯的提高首日換手率并且嚴重降低中簽率。可見羊群效應(yīng)對創(chuàng)業(yè)者板IPO抑價的影響甚大。這其中，中簽率可以作為羊群效應(yīng)的一個參考量，為此，本文提出第三個假設(shè)：

H3：中簽率與IPO抑價存在負相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取創(chuàng)業(yè)板開創(chuàng)以來即2009年10月30日至2014年12月31日在創(chuàng)業(yè)板市場上新上市的股票為研究樣本，并按如下原則進行篩選：（1）剔除ST公司數(shù)據(jù)；（2）除掉數(shù)據(jù)有缺損的公司數(shù)據(jù)，最終確定的有效樣本量為406個。數(shù)據(jù)來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫，會計師事務(wù)所數(shù)據(jù)選自于中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站，承銷商數(shù)據(jù)選自于中國證券業(yè)協(xié)會。樣本數(shù)據(jù)的處理由EXCEL、SPSS19.0統(tǒng)計軟件完成。

（二）變量定義

（1）被解釋變。IPO抑價（UP）：新股首發(fā)上市當日，在各方面因素的綜合影響下，股票的首日收盤價高于發(fā)行價的程度，即為IPO抑價程度。IPO抑價用算術(shù)方法來表達，即指上市首日收盤價高于發(fā)行價的部分與發(fā)行價的比值。具體公式為：UP=（P1-P0）/P0。其中：UP指新股首發(fā)上市抑價程度，即IPO抑價率，P1指上市首日收盤價，P0指發(fā)行價。

（2）解釋變量。會計師事務(wù)所聲譽（Repcpa）：按首發(fā)上市公司上市前一年聘用的會計師事務(wù)所的排名取值。會計師事務(wù)所排名以中注協(xié)公布的綜合排名信息為依據(jù)。當對新上市企業(yè)審計的會計師事務(wù)所，是前一年中注協(xié)公布的國內(nèi)前十大所或是國際四大所時，取值1；否則取值0。

中簽率（Ballot）：新股發(fā)行股票的網(wǎng)上發(fā)行量占有效申購量的比值。在一定程度上反映證券市場上投資者的羊群效應(yīng)。中簽率的高低不僅可以體現(xiàn)股票市場的供需關(guān)系，而且能反映出投資者對IPO新股的認可和追捧程度。一般來說，潛力越大的股票，申購的人就越多，申購的人越多代表著IPO的中簽率也就越低，這意味著大量的申購者沒有投資成功，這些意向的投資者在一級市場申購失敗會轉(zhuǎn)向二級市場，從而使股票上市第一天的價格攀升，抬高了抑價率。中簽率低說這只股票越“流行”。根據(jù)以上理論分析，確定研究假設(shè)，認為申購中簽率與抑價率之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。

上市首日換手率（TurnOver）：上市首日交易量與發(fā)行量的比值。該比值反映股票交易市場的過度交易程度。股票某時間段內(nèi)的成交量與發(fā)行總股數(shù)的比值，體現(xiàn)這段時間內(nèi)該只股票的換手頻率。股票換手率的不同，表明其在二級交易市場上受投資者青睞的程度不同，股價波動也會隨之不同，換手率越高，股價波動越強烈，當投資者投資者有很強的樂觀情緒時，股價會強烈震蕩，在某時段內(nèi)將圍繞其真實價值上下波動，反映二級市場投資者很強的投機性。國外大量研究證實的換手率與IPO抑價率，這兩者存在正相關(guān)關(guān)系。之所以能得到這種結(jié)論，主要是從投資者情緒角度講，在股票的交易市場上投資者存在過度樂觀情緒，他們頻繁交易，致使上市首日換手率攀高，同時引發(fā)新票在股票交易市場價格升高，使IPO抑價率變高。

根據(jù)以上理論分析，認為投資者存在很強的投機樂觀情緒時，換手率會偏高，市場格外活躍，股票價格波動強烈，故研究假設(shè)，IPO首日換手率與新股抑價率存在正相關(guān)關(guān)系。

（3）控制變量。為了進一步研究會計事務(wù)所聲譽、投資者情緒與IPO抑價間的關(guān)系，本文選取主承銷商聲譽（Trader）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、發(fā)行規(guī)模（Size）及發(fā)行市盈率（PE）作為控制變量，具體定義見表1。

（三）模型構(gòu)建依據(jù)前文假設(shè)，運用多元線性回歸，回歸模型構(gòu)建如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。由表2可以看出，2009至2014年創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率均值為35.58485%，極大值為209.7345%，極小值為-16.6769%，極大值與極小值之間差距較大，明顯的表現(xiàn)出我國創(chuàng)業(yè)板市場具有很強的波動性，投機性較強；會計師事務(wù)所聲譽均值為0.54，大于0.5，反映整個創(chuàng)業(yè)板市場對高聲譽的會計師事務(wù)所有很高的重視程度，同時也體現(xiàn)出會計師事務(wù)所聲譽對創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的影響；承銷商聲譽均值為0.38，小于0.5，說明創(chuàng)業(yè)板新上市的公司大多數(shù)聘用的主承銷商聲譽一般，而只有少部分公司的承銷商聲譽較好；反映公司內(nèi)部價值的凈資產(chǎn)收益率Roe最大值為94.2%，而最小值則0.0%，即最大值和最小值之間存在著巨大的差距；發(fā)行規(guī)模（Size），最大值為25.53億元，最小值為1.32億元，平均值為6.23億元。整體來看，發(fā)行規(guī)模的差距較大；我國創(chuàng)業(yè)板中簽率較低，平均值為1.193%，最小值為0.29%，不僅表明創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行數(shù)量有待增加，而且也顯示出了創(chuàng)業(yè)板投資者的羊群效應(yīng)和過度樂觀，這些非理性行為對IPO抑價具有較強烈的影響；PE均值為52.07，極大值為150.82，極小值為10.07，一般來說，市盈率的正常水平在14-20之間，高于20低于28，表明股票被高估，如果高于28，表明股市有投機性泡沫，而創(chuàng)業(yè)板市盈率的平均值為52.07，遠遠高于正常值范圍；新股上市首日換手率，均值為62.77%，最高值為95.92%，說明上市首日會有62.77%的新股股票被拋售，最高時達到95.92%。足以見得創(chuàng)業(yè)板市場上存在極其嚴重的投機心理和過度交易。

表1 變量定義表

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析從相關(guān)性分析來看，IPO抑價率與解釋變量會計師事務(wù)所聲譽Repcpa沒有表現(xiàn)負相關(guān)，而與中簽率Ballot顯著負相關(guān)，與上市首日換手率Turnover顯著正相關(guān)。IPO抑價率與控制變量發(fā)行規(guī)模Size存在負相關(guān)關(guān)系。說明發(fā)行規(guī)模的大小能夠明顯影響IPO抑價水平，規(guī)模小的公司，容易受到少數(shù)投資者的操縱，股價波動強烈，IPO抑價率較高，而發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)難以被少數(shù)投資者操縱，股價相對來說，能客觀反映股票的真實價值，相應(yīng)的，IPO抑價率會較低。此相關(guān)性分析表表明創(chuàng)業(yè)板市場上由于存在嚴重的投機心理、盲目樂觀、過度交易，這些非理性的行為表示市場上存在高漲的投資者情緒，嚴重影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價。

表3 主要變量相關(guān)性分析表

（三）回歸分析運用SPSS19，對創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，進行多元線性回歸，實證結(jié)果如如表4所示。由表4可知：從整體上來看，回歸模型調(diào)整后的R2為0.417，說明該模型的擬合度較好；F值為29.131，顯著性概率為0.000，模型統(tǒng)計意義顯著。從解釋變量的回歸系數(shù)來看：（1）創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果，表明會計師事務(wù)所聲譽Repcpa與IPO抑價率UP不存在負相關(guān)關(guān)系。這與本文的假設(shè)1不一致，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場自身不完善。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)屬于創(chuàng)新型，高成長，高風險的中小型企業(yè)，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場擬上市企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性和管理的完善性都不如主板上市企業(yè)。這類企業(yè)自身風險很高。會計師事務(wù)所雖然能在一定程度上降低發(fā)行方與投資者之間的信息不對稱程度，但是在激烈的市場競爭和科技快速發(fā)展的時代，這類高成長創(chuàng)新型的企業(yè)面臨的不確定性仍舊非常高，為了股票的順利發(fā)行，會采用低定價策略吸引更多的投資者，從而產(chǎn)生高的IPO抑價。從這個角度來說，是創(chuàng)業(yè)板市場自身特點導(dǎo)致會計師事務(wù)所聲譽難以發(fā)揮對IPO抑價的抑制作用；（2）對于中簽率Ballot，回歸結(jié)果表明中簽率與IPO抑價率存在負相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平下通過檢驗。這說明中簽率所代表的投資者羊群效應(yīng)等非理性行為對IPO抑價的影響較為顯著；（3）上市首日換手率TurnOver與IPO抑價率UP存在正相關(guān)關(guān)系，并且在1%顯著性水平下通過檢驗，這說明上市首日換手率所代表的投機性和噪音交易等樂觀情緒對IPO抑價率影響較為嚴重。

表4 會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒與IPO抑價的回歸結(jié)果分析

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文以創(chuàng)業(yè)板開創(chuàng)以來到2014年末首次公開發(fā)行股票的406家公司為研究對象，考察創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率相關(guān)問題，分析研究會計師事務(wù)所聲譽、投資者情緒與IPO抑價率之間的關(guān)系，主要得出以下結(jié)論：（1）會計師事務(wù)所聲譽與IPO抑價率不存在負相關(guān)關(guān)系，這與本文的假設(shè)1不一致，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場自身不完善。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)屬于創(chuàng)新型，高成長，高風險的中小型企業(yè)，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場擬上市企業(yè)發(fā)展的穩(wěn)定性和管理的完善性都不如主板上市企業(yè)。這類企業(yè)自身風險很高。會計師事務(wù)所雖然能客觀真實的傳遞企業(yè)資產(chǎn)狀況，財務(wù)信息等內(nèi)容，減少投資者、上市企業(yè)、承銷商三者間的信息不對稱程度，但是在激烈的市場競爭和科技快速發(fā)展的時代，這類高成長創(chuàng)新型的企業(yè)面臨的不確定性仍舊非常高，風險非常大，為了股票的順利發(fā)行，會采用低定價策略吸引更多的投資者，從而產(chǎn)生高的IPO抑價。從這個角度來說，是創(chuàng)業(yè)板市場自身特點導(dǎo)致會計師事務(wù)所聲譽難以發(fā)揮對IPO抑價的抑制作用。（2）上市首日換手率與IPO抑價率呈顯著正相關(guān)。上市首日換手率主要反映了投資者的投機性、過度自信程度以及過度交易程度，上市首日換手率越高說明投資者的投資情緒越高漲，做出的投資決策越是不理性，頻繁的交易致使過度交易，導(dǎo)致上市企業(yè)的IPO抑價率偏高。（3）首發(fā)上市企業(yè)的中簽率與IPO抑價率顯著的負相關(guān)。國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO市場存在嚴重的供求矛盾，且投資者盲目從眾，羊群效應(yīng)嚴重，使創(chuàng)業(yè)板市場整體的中簽率一直處于較低水平，這反映了投資者對新股有著很高的申購熱情。然而這種極非理性的投資行為明顯的影響到IPO抑價程度。羊群效應(yīng)也嚴重，中簽率越低，而IPO抑價率會越高。

（二）建議通過對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的相關(guān)分析和實證研究，結(jié)合中國證券市場的發(fā)展狀況，認為完善市場化運行機制能為改善和解決證券市場諸多問題創(chuàng)造良好大環(huán)境，針對完善市場化運行機制主要從以下五個方面實現(xiàn)：一是審核理念市場化。針對首發(fā)上市企業(yè)所遞交的申請文件和信息披露的內(nèi)容，監(jiān)管部門和發(fā)審委要對其合法合規(guī)性進行審核，但是監(jiān)管部門不對發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值做出任何判斷，而由投資者和市場自主對其進行判斷。二是融資方式市場化。需要融資的公司可以選擇多種融資方式，比如發(fā)行普通股、企業(yè)債或者股票與債券結(jié)合的方式等，同時，融資的途徑會將更加多樣自由。三是發(fā)行速度市場化。由市場自身的需求量決定新股發(fā)行的多少、快慢。四是新股發(fā)行定價市場化。監(jiān)管機構(gòu)針對詢價、定價、配售的詳細程序交由擬上市企業(yè)自身，其與主承銷商協(xié)商確定具體的發(fā)行方案、新股發(fā)行價格。在事前公布的原則下，網(wǎng)下發(fā)行的股票可以由主承銷商自主配售，這樣以來主承銷商可以協(xié)調(diào)發(fā)行人與投資者之間的利益，合理定價。五是約束機制市場化。提高擬上市公司信息披露的質(zhì)量，提高社會監(jiān)督的能力等市場化的方式對擬上市企業(yè)進行責任約束。

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（編輯 彭文喜）