貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 冉渝 中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 李秉成

貨幣政策、過度投資與財務(wù)困境*

貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 冉渝 中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院 李秉成

本文以我國上市公司2002年-2013年數(shù)據(jù)為樣本，從過度投資與企業(yè)財務(wù)困境之間的作用機(jī)理和貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)兩個方面論述過度投資與企業(yè)財務(wù)困境的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，過度投資產(chǎn)生的不能由未來正常盈利能力補償?shù)某杀举M用水平是導(dǎo)致財務(wù)困境發(fā)生的“幕后推手”。在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，過度投資加速了企業(yè)財務(wù)困境發(fā)生的機(jī)率，并且在國有企業(yè)的影響顯著低于非國有企業(yè)。

貨幣政策 過度投資 成本費用水平 財務(wù)困境

一、引言

財務(wù)困境作為企業(yè)經(jīng)營困境的會計表示，歷來是理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。關(guān)于企業(yè)財務(wù)困境的成因，國內(nèi)外學(xué)者從宏觀層面、行業(yè)特征及企業(yè)運營管理三個方面進(jìn)行了歸納。另一方面，近年來隨著對國家過剩產(chǎn)能及非效率投資的關(guān)注，學(xué)術(shù)界亦發(fā)現(xiàn)過度投資行為可能會造成投資項目不能取得預(yù)期效益、降低企業(yè)價值、增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。但是這兩個視角的研究，對于過度投資及財務(wù)困境之間邏輯的解釋仍然不夠清晰?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為過度投資導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的主要路徑在于委托代理沖突導(dǎo)致的私人利益傾向及資產(chǎn)配置效率下降，這種機(jī)理分析的思路，一是主要集中在管理學(xué)理論分析范疇，缺少會計角度的解釋；二是對于其中的影響機(jī)制闡釋不夠清晰。需要指出的是，單純從委托代理理論角度分析過度投資的經(jīng)濟(jì)后果，對實踐指導(dǎo)意義是不夠充分的。企業(yè)財務(wù)困境的發(fā)生，其本質(zhì)來自于企業(yè)整體財務(wù)能力的變動情況。企業(yè)盈利能力是公司價值函數(shù)最基本的自變量，過度投資會否降低企業(yè)自身的盈利能力才是其產(chǎn)生負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)鍵。另外，結(jié)合宏觀變量貨幣政策探討過度投資與財務(wù)困境之間影響路徑的研究亦不夠全面和深入。貨幣政策在寬松和緊縮的兩種狀態(tài)下，微觀企業(yè)產(chǎn)出、融資行為、投資行為等都會發(fā)生較大變化。貨幣政策與企業(yè)過度投資行為共同作用的經(jīng)濟(jì)后果及其機(jī)理將呈現(xiàn)什么樣的特征，是需要深入研究的話題。

本文基于2003年-2013年度5894家A股上市公司數(shù)據(jù)，首先探討了過度投資與企業(yè)財務(wù)困境的作用機(jī)理，然后考察了在不同貨幣政策環(huán)境下，過度投資在不同企業(yè)特質(zhì)間對財務(wù)困境的影響。具體而言：過度投資增加了企業(yè)正常發(fā)展所能夠負(fù)擔(dān)的成本費用水平，在未來期間其盈利能力不能補償該部分成本費用增量時，企業(yè)財務(wù)困境發(fā)生概率增加；緊縮的貨幣政策增加了過度投資行為企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性；政府對國有企業(yè)的保護(hù)動機(jī)及金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視使得在緊縮的貨幣政策時期，非國有企業(yè)的過度投資行為比國有企業(yè)更容易增加財務(wù)困境發(fā)生的可能性

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）過度投資、企業(yè)成本費用水平與財務(wù)困境Richardson（2006）指出，過度投資是企業(yè)實際投資與理性投資的差額，因此過度投資的結(jié)構(gòu)應(yīng)與實際投資的組成是相同的。根據(jù)現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，固定資產(chǎn)與在建工程購建過程中發(fā)生的所有支出應(yīng)予以資本化，而無形資產(chǎn)在研發(fā)過程中不滿足資本化條件的支出費用化處理，滿足條件的資本化處理。對固定資產(chǎn)而言，采購過程中發(fā)生的所有支出應(yīng)計入其成本，但是固定資產(chǎn)增加的下個月度需要計提折舊。也就是說，過度投資的對象如果是固定資產(chǎn)，投資支出發(fā)生后只是入固當(dāng)月沒有計入費用，但是很快即需要將這部分資本支出分期計入利潤表的減項；對于在建工程，項目建設(shè)周期較長，一般需要經(jīng)歷項目建設(shè)前期、建設(shè)期及運營期三個階段。在前兩個階段，投資支出沒有體現(xiàn)為成本費用，利潤表中沒有反映出這部分投資支出對企業(yè)盈利能力的沖擊。但是項目一旦完工，達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時（并非完成工程決算審計時）即需要轉(zhuǎn)固，此時跨期攤提所產(chǎn)生的折舊費對盈利能力的沖擊更大。如果過度投資的對象是無形資產(chǎn)，項目研發(fā)期根據(jù)是否滿足資本化條件分別資本化和費用化處理，即無形資產(chǎn)投資當(dāng)期就有費用發(fā)生，而這部分支出是沒有收入來補償?shù)模辉跓o形資產(chǎn)研發(fā)完成后，原資本化部分也需要通過跨期攤提的方式予以攤銷，這部分費用也將成為利潤表中收入的減項。另外需要指出的是，過度投資的投資對象一般價值較大，我國上市公司的過度投資行為普遍存在杠桿投資的現(xiàn)象。過度投資所發(fā)生的成本費用結(jié)構(gòu)中，在材料、人工的基礎(chǔ)上還有“融資成本”這個重要因子。這使得過度投資所產(chǎn)生的成本費用相對理性投資而言，與收入配比時所占比例可能更高。即未來盈利能力補償時，單位收入需要補償成本費用更多，此時，企業(yè)邊際盈利能力必然下降。更進(jìn)一步的，過度投資所產(chǎn)生的成本費用來自于Richardson（2006）過度投資估算模型中的殘差，本文將其定義為“超額成本”。過度投資行為完成以后，“超額成本”成為剛性成本，估計的企業(yè)未來盈利能力尚且不能補償這部分支出，如果因為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化或者行業(yè)競爭更為激烈，或者企業(yè)自身的不確定性造成盈利能力下降，過度投資所產(chǎn)生的“超額成本”很可能成為企業(yè)陷入經(jīng)營困境和財務(wù)困境的主要成因之一。

基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：過度投資行為增加了企業(yè)的成本費用水平

假設(shè)2：過度投資行為增加了企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性

假設(shè)3：成本費用水平在過度投資與企業(yè)財務(wù)困境之間起到中介作用

（二）貨幣政策、過度投資與財務(wù)困境基于企業(yè)盈利主體這一基本觀察視角，收入與支出的配比關(guān)系決定了企業(yè)的盈利能力。如果企業(yè)有效產(chǎn)出減少，收入必然下降，而企業(yè)成本費用中的固定成本部分相對剛性，此時收入對成本費用的補償能力降低，企業(yè)盈利能力下降，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致財務(wù)困境的發(fā)生。貨幣政策處于緊縮階段時，企業(yè)和家庭需求的減少會降低企業(yè)的有效產(chǎn)出；銀行的可貸款資金減少及融資成本的增加，也會降低企業(yè)的固定資產(chǎn)和存貨投資，此時企業(yè)創(chuàng)造收益的能力下降，財務(wù)困境發(fā)生的可能性增加。另一方面，貨幣政策緊縮時，企業(yè)自由現(xiàn)金流量和銀行信貸亦較少，過度投資水平降低。如此，緊縮的貨幣政策一方面降低了過度投資水平，減少發(fā)生財務(wù)困境的可能性；另一方面又降低了企業(yè)有效產(chǎn)出，增加了發(fā)生財務(wù)困境的可能性，緊縮的貨幣政策與過度投資對財務(wù)困境的共同作用需要進(jìn)一步分析。貨幣政策與企業(yè)財務(wù)困境的作用路徑根本在于企業(yè)的產(chǎn)出能力，緊縮的貨幣政策通過利率、銀行信貸及資產(chǎn)負(fù)債表渠道降低了企業(yè)創(chuàng)造收入的能力，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險必然增加，嚴(yán)重時財務(wù)困境即會發(fā)生。也就是說，貨幣政策對財務(wù)困境的影響機(jī)理是通過作用企業(yè)創(chuàng)造收入的能力來實現(xiàn)的。而過度投資對財務(wù)困境的影響機(jī)理主要在于這部分非效率投資產(chǎn)生的成本費用，是通過增加企業(yè)成本費用水平來作用企業(yè)財務(wù)困境的發(fā)生。因此，可以觀察到的是，貨幣政策與過度投資對財務(wù)困境的作用恰是從收入—成本費用兩個角度來實現(xiàn)，判斷緊縮的貨幣政策環(huán)境下，過度投資對財務(wù)困境的影響需要從兩條路徑來考察。貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)造收入能力的影響是全面的、普遍的。產(chǎn)出減少影響的是企業(yè)整體收入，即是收入絕對值的降低；緊縮的貨幣政策雖然降低了企業(yè)過度投資水平，但只是增量成本費用水平的相對減少，只要過度投資行為發(fā)生，“超額成本”的絕對值仍然在增加。并且，已完成投資資產(chǎn)所形成的成本費用已成為“沉沒成本”。此外，貨幣政策緊縮還會增加企業(yè)的融資困難，提高其資金借貸的利息支出，過度投資所負(fù)擔(dān)的資金成本也會增加。因此，從收入—成本費用的配比關(guān)系來看，收入絕對下降，成本費用仍然在絕對上升。緊縮的貨幣政策背景下，過度投資行為對企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性的沖擊仍然是正向的。因此，本文提出假設(shè)4。

假設(shè)4：緊縮的貨幣政策環(huán)境下，過度投資會增加企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的可能性

（三）貨幣政策、過度投資與財務(wù)困境：基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析本文繼續(xù)討論在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間，緊縮的貨幣政策與過度投資對財務(wù)困境的影響。選擇這個視角，主要是關(guān)注國有企業(yè)和非國有企業(yè)在貨幣政策緊縮時，過度投資行為的經(jīng)濟(jì)后果是否有所不同，即在我國上市公司的不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)過度投資行為作用的可能不同狀態(tài)。學(xué)者們普遍認(rèn)為我國金融機(jī)構(gòu)對非國有企業(yè)存在信貸歧視。過度投資行為發(fā)生后，企業(yè)投資的固定資產(chǎn)、在建工程及無形資產(chǎn)從立項至完工需要一定的周期，如果宏觀環(huán)境發(fā)生變化，中央銀行采取緊縮的貨幣政策，非國有企業(yè)將獲得更少的銀行貸款。此時，非國有企業(yè)的過度投資行為面臨更為緊張的資金供給，更可能擠占正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤，非國有企業(yè)更容易陷入財務(wù)困境。另一方面，政府有保護(hù)國有企業(yè)的動機(jī)。政府與國有企業(yè)之間自然屬性，決定了國有企業(yè)在社會穩(wěn)定、就業(yè)、社會養(yǎng)老及地方經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實現(xiàn)等方面需要承擔(dān)并行使部分政府職能，政府需要扶持國有企業(yè)自身的發(fā)展，使其有足夠的能力實現(xiàn)政府目標(biāo)。同時，國有企業(yè)與政府的紐帶關(guān)系使政府官員政治晉升時，能夠通過與國有企業(yè)間的利益輸送獲得政治和經(jīng)濟(jì)利益的支持。緊縮的貨幣政策本身會通過減少企業(yè)有效產(chǎn)出降低其盈利能力，但是由于國有企業(yè)與政府之間的自然屬性，政府會通過提供投資機(jī)會或者政府補貼的方式幫助其應(yīng)對緊縮的貨幣政策環(huán)境下過度投資對企業(yè)財務(wù)狀況的影響。因此，緊縮的貨幣政策時期，在國有企業(yè)由于過度投資產(chǎn)生財務(wù)困難時，政府會動員各種社會資源幫助其緩解財務(wù)壓力?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)5。

假設(shè)5：緊縮的貨幣政策時期，非國有企業(yè)的過度投資行為比國有企業(yè)更容易增加財務(wù)困境發(fā)生的可能性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源考察貨幣政策對企業(yè)過度投資的影響，需要區(qū)分貨幣政策緊縮、寬松等各政策窗口期的可能不同作用，本文以2002年-2013年我國A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究對象。2002年度至2013年度間，根據(jù)本文采用的貨幣政策衡量指標(biāo)，寬松期和緊縮期各有6個年度。按照研究慣例，本文剔除了金融保險類以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到5894個研究樣本。研究所需數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并結(jié)合色諾芬數(shù)據(jù)庫進(jìn)行補充整理。廣義貨幣供應(yīng)量M2數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，使用Stata11.0進(jìn)行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義（1）貨幣政策類型的界定和松緊度衡量。本文對貨幣政策的定義引用朱新蓉和李鴻含（2013），按照廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長率是否超過17%來定義貨幣政策緊縮和寬松的兩種狀態(tài)。即廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長率大于17%時，定義貨幣政策變量MP為1，表示緊縮的貨幣政策；廣義貨幣供應(yīng)量M2年度同比增長率小于17%時，定義貨幣政策變量MP為0，表示寬松的貨幣政策。（2）成本費用水平的定義?！俺~成本”是企業(yè)成本費用的組成部分?！俺~成本”增加，企業(yè)成本費用的絕對值必然增加。同時，這部分成本費用又不能由企業(yè)正常增長機(jī)會產(chǎn)生的收入來補償，考慮將成本費用與收入配比，建立成本費用與營業(yè)收入的比率指標(biāo)，能夠表達(dá)“超額成本”增加總成本費用水平，并且不能由企業(yè)收入來補償?shù)倪壿嫛Ｆ髽I(yè)正常經(jīng)營時，成本費用與收入的配比關(guān)系是：Cost/Revenue；過度投資行為發(fā)生后，兩者之間的配比關(guān)系演變?yōu)椋–ost+Cost'）/Revenue，Cost'即為“超額成本”。此時，收入與成本費用的平衡關(guān)系改變，單位收入負(fù)擔(dān)的成本費用增加。因此，本文使用成本費用總額與營業(yè)收入的比例作為企業(yè)成本費用水平的替代變量。（3）過度投資水平的衡量。本文采用Richardson（2006）的投資效率模型來估計企業(yè)過度投資水平，即使用企業(yè)t年的實際投資額與t-1年的理性投資額之間的差額計量過度投資。本文根據(jù)赤池準(zhǔn)則，在滯后1-5期的范圍內(nèi)，檢驗過度投資在滯后兩期時AIC值最小，滯后期最優(yōu)。因此，在回歸分析時選用了滯后兩年的過度投資指標(biāo)。由于本文考察的是過度投資對財務(wù)困境的影響，這里只包括過度投資樣本。（4）控制變量設(shè)置。此外本文基于公司層面的特征因素選取了如下可能影響企業(yè)財務(wù)困境的因素作為控制變量：Ar：企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)質(zhì)量，等于應(yīng)收賬款除以總資產(chǎn)。一般認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量是影響企業(yè)財務(wù)困境的重要因素，本文選擇應(yīng)收賬款與總資產(chǎn)占比表示資產(chǎn)質(zhì)量；TobinQ：代表企業(yè)投資機(jī)會，等于股票市值賬面價值比，一般認(rèn)為，企業(yè)投資機(jī)會越少，越容易陷入財務(wù)困境；Roa：總資產(chǎn)收益率，等于企業(yè)凈利潤除以總資產(chǎn)。總資產(chǎn)收益率是企業(yè)收益能力指標(biāo)之一，能夠代表企業(yè)股東及債權(quán)人對利潤的剩余索取權(quán)?？傎Y產(chǎn)收益率越低，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大；Lev：資產(chǎn)負(fù)債率，等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。企業(yè)長期償債能力指標(biāo)之一，資產(chǎn)負(fù)債率越高，陷入財務(wù)困境可能性越大；Liquid:流動比率，等于流動資產(chǎn)除以流動負(fù)債。企業(yè)短期償債能力指標(biāo)之一，流動比率越高，越不容易陷入財務(wù)困境；Size：企業(yè)規(guī)模，取企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)。一般認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，抗風(fēng)險的能力就越強(qiáng)；Soe：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，本文對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)取虛擬變量1，非國有企業(yè)取0。根據(jù)以往文獻(xiàn)及理論分析，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的上市公司，在緊縮的貨幣政策背景下，陷入財務(wù)困境的可能性更?。籋old：高管持股比例，等于高級管理人員持股數(shù)除以總股數(shù)。根據(jù)公司治理相關(guān)理論，高管持股比例越高，代理沖突越能得到緩解，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性降低；BoardSize：董事會規(guī)模，取董事會人數(shù)的對數(shù)。董事會規(guī)模越大，決策權(quán)力就越分散。對可能導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險的經(jīng)營活動更能得到控制；GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值。由于本文考察貨幣政策宏觀變量對財務(wù)困境的影響，需要考慮國內(nèi)生產(chǎn)總值的干擾因素。另外，GDP也表達(dá)了整個社會產(chǎn)出，其值越高，企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境越好。

（三）模型構(gòu)建為考察過度投資、企業(yè)成本費用水平與財務(wù)困境之間的作用機(jī)理，本文根據(jù)Baron and Kenny（1986）、溫忠麟等（2004）提出的中介變量依次檢驗法予以檢驗。所有的解釋變量及控制變量均做滯后一期處理。為檢驗假設(shè)1、假設(shè)2及假設(shè)3，本文需要構(gòu)建以下三個模型：

根據(jù)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3，我們預(yù)計模型（1）過度投資（Over_Invt-1）系數(shù)顯著為正，模型（2）過度投資（Over_Invt-1）系數(shù)亦顯著為正，模型（3）中過度投資（Over_Invt-1）系數(shù)與成本費用水平（Cost）系數(shù)顯著為正，并且模型（3）中過度投資（Over_Invt-1）系數(shù)小于模型（2）中的系數(shù)。

為驗證緊縮的貨幣政策環(huán)境下，過度投資對企業(yè)陷入財務(wù)困境的影響。構(gòu)建模型（4）檢驗假設(shè)4、假設(shè)5：

根據(jù)假設(shè)4，我們預(yù)期模型（4）在全樣本回歸中貨幣政策與過度投資的交乘項（Over_Invt-1×MPt-1）顯著為正；根據(jù)假設(shè)5，我們預(yù)期在非國有企業(yè)樣本中該交乘項顯著異于國有企業(yè)樣本。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計主要考察變量及控制變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。首先，由表1的PanelA可知：企業(yè)財務(wù)困境（Z）均值為0.32，中位數(shù)為0，顯示在過度投資樣本中，有32%的上市公司出現(xiàn)了財務(wù)困境，這初步驗證了過度投資與企業(yè)陷入財務(wù)困境的關(guān)系。過度投資指標(biāo)（Over_Inv）的均值為0.16，中位數(shù)為0.07，表明我國上市公司中占比較小的樣本公司過度投資水平更高。貨幣政策指標(biāo)（MP）顯示為0.48，說明我國2002-2013年度整體而言，實現(xiàn)的是穩(wěn)健的貨幣政策，這與國家貨幣政策宏觀調(diào)控的基調(diào)是一致的。成本費用水平指標(biāo)（Cost）均值為0.9，中位數(shù)為0.92，表示過度投資的公司樣本中，單位收入的成本費用占比高達(dá)90%，這初步說明了過度投資對企業(yè)成本費用水平的影響，當(dāng)然這需要進(jìn)一步的回歸驗證。應(yīng)收賬款占比（Ar）均值為0.08，中位數(shù)為0.06，說明就應(yīng)收賬款而言，過度投資的上市公司也不存在嚴(yán)重的資產(chǎn)質(zhì)量問題。托賓Q的均值為2.35，中位數(shù)為1.52，表明過度投資公司樣本的市場價值明顯降低。而總資產(chǎn)收益率（Roa）指標(biāo)表現(xiàn)就不是很理想了，均值和中位數(shù)分別為0.05和0.04，說明存在過度投資行為的上市公司，盈利能力較差。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值0.52，中位數(shù)為0.54，表明過度投資上市公司的資產(chǎn)有一半以上來自負(fù)債，存在較嚴(yán)重的財務(wù)風(fēng)險。高管持股比例（Hold）在本樣本中顯示均值0.02，中位數(shù)為0，這與其他文獻(xiàn)的統(tǒng)計結(jié)果有所區(qū)別?？赡苁怯捎谖覈?006年后才開始實施股權(quán)激勵制度，而本樣本統(tǒng)計時間始自2002年度。國內(nèi)生產(chǎn)總值的年度增長率（GDP）均值和中位均為11%，表明我國國民經(jīng)濟(jì)在樣本期間內(nèi)呈現(xiàn)高速增長的狀態(tài)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）均值為0.68，初步說明政府干預(yù)了國有企業(yè)的投資決策，國有企業(yè)更可能出現(xiàn)過度投資行為。董事會規(guī)模指標(biāo)（BoardSize）均值為2.24，中位數(shù)為2.2，顯示董事會規(guī)模增加沒有降低企業(yè)過度投資水平，當(dāng)然也需要進(jìn)一步驗證。

表1 主要考察變量及控制變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

其次，由表2Panel B可知：按照最終控制人（Soe）進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，（1）非國有企業(yè)樣本中，財務(wù)困境均值（Z）顯示為0.231，國有企業(yè)樣本中均值為0.364，且在1%水平上顯著。說明在發(fā)生財務(wù)困境的公司中，國有企業(yè)的相對比例更高；中位數(shù)檢驗結(jié)果顯示有所不同，這與財務(wù)困境替代變量是虛擬變量有關(guān)。（2）過度投資指標(biāo)（Over_Inv）在非國有企業(yè)中，均值為0.084，在1%的水平上顯著小于國有企業(yè)的均值0.106；并且中位數(shù)檢驗結(jié)果與均值檢驗類似，非國有企業(yè)過度投資水平為0.0630，經(jīng)過wilcoxon秩和檢驗顯著小于國有企業(yè)的0.0810。表明我國國有企業(yè)的過度投資水平比非國有企業(yè)更嚴(yán)重，這與Chen et al.（2011）的結(jié)論一致，并與上文全樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的描述性統(tǒng)計結(jié)果一致。（3）成本費用水平（Cost）指標(biāo)顯示國有企業(yè)的單位收入所負(fù)擔(dān)的成本費用均值為0.906，顯著大于非國有企業(yè)的0.882；中位數(shù)檢驗也有類似結(jié)果，非國有企業(yè)為0.9，顯著小于國有企業(yè)的0.933。這與吳延兵（2012）的結(jié)論一致，表明我國國有企業(yè)的經(jīng)營效率存在損失。（4）應(yīng)收賬款資產(chǎn)占比（Ar）在國有企業(yè)樣本中均值和中位數(shù)分別為0.095和0.079，顯著大于國有企業(yè)的0.078和0.049，說明非國有企業(yè)應(yīng)收賬款管理弱于國有企業(yè)，應(yīng)收賬款質(zhì)量顯著比國有企業(yè)低，這可能與非國有企業(yè)的市場競爭地位有關(guān)；（5）托賓Q（TobinQ）。非國有企業(yè)的均值和中位數(shù)檢驗分別為3.559和1.817，顯著大于國有企業(yè)的1.793和1.429。表明即便是在過度投資樣本中，投資者對于非國有企業(yè)的成長性及盈利能力也更為認(rèn)可。（6）國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）均值和中位數(shù)分別為22.73和22.56，顯著大于非國有企業(yè)的22.03和21.96。這與我國資本市場建立初衷一致，即為國有企業(yè)改革創(chuàng)造條件（林毅夫和李志赟，2004），發(fā)展和壯大國有經(jīng)濟(jì)。國有企業(yè)依舊在數(shù)量和規(guī)模上占據(jù)資本市場的主要地位。（7）總資產(chǎn)報酬率（Roa）指標(biāo)在非國有企業(yè)里均值和中位數(shù)分別為0.058和0.052，顯著大于國有企業(yè)的0.048和0.041，這也佐證了托賓Q指標(biāo)在兩個樣本中存在差異的原因。（8）資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)（Lev）非國有企業(yè)均值和中位數(shù)分別為0.473和0.486，顯著小于國有企業(yè)0.547和0.564，說明了國有企業(yè)的過度投資行為能夠獲得更多債務(wù)資源支持。（9）國有企業(yè)的高管持股比例（Hold）的均值顯著低于非國有企業(yè)，可能是由于國有企業(yè)的公司治理受限于國有資產(chǎn)公共屬性，很多高管本身又有行政級別，受國家管制所致。（10）董事會規(guī)模（BoardSize）的均值指標(biāo)中，國有企業(yè)顯著大于非國有企業(yè)，與過度投資指標(biāo)對應(yīng)，進(jìn)一步說明了董事會的權(quán)力制衡不能有效抑制企業(yè)的過度投資行為。

表2 Panel B：變量按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組均值和中位數(shù)描述和檢驗

（二）回歸分析

（1）過度投資、成本費用水平與企業(yè)財務(wù)困境。表3是過度投資、成本費用水平與企業(yè)財務(wù)困境的總樣本回歸結(jié)果。模型（1）中被解釋變量為成本費用水平（Cost），解釋變量為過度投資（Over_Invt-1）；模型（2）中被解釋變量為企業(yè)財務(wù)困境（Z），解釋變量為過度投資（Over_Invt-1）；模型（3）中被解釋變量為企業(yè)財務(wù)困境（Z），解釋變量為過度投資（Over_Invt-1）、成本費用水平（Cost）。首先，模型（1）解釋了過度投資與成本費用水平的關(guān)系。Over_Invt-1系數(shù)為0.132，在1%的水平上顯著為正，說明過度投資行為增加了企業(yè)成本費用水平，這驗證了本文的假設(shè)1?？刂谱兞恐校瑧?yīng)收賬款（Art-1）的系數(shù)為0.126，在5%水平上顯著為正。這是由于應(yīng)計制會計對收入與費用的確認(rèn)要求使企業(yè)的成本費用與企業(yè)收入存在配比關(guān)系。公司規(guī)模（Sizet-1）系數(shù)為-0.0107，在5%的水平上顯著為負(fù)。公司規(guī)模越大，意味著企業(yè)產(chǎn)出能力越強(qiáng)。按照管理會計的成本形態(tài)解釋，企業(yè)產(chǎn)出增加，能夠通過降低固定成本減少單位產(chǎn)品的成本水平，因此該系數(shù)表現(xiàn)出與成本費用的負(fù)相關(guān)關(guān)系。限于篇幅，其余控制變量不再予以說明。模型（2）解釋了過度投資與企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性的關(guān)系。Over_Invt-1系數(shù)為2.217，且在1%的水平上顯著為正，說明公司代理人采取的過度投資行為是企業(yè)陷入財務(wù)困境的重要因素，這驗證了本文的假設(shè)2。模型（3）解釋了成本費用水平在過度投資與企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性之間的中介作用。Over_Invt-1系數(shù)為2.203，且在1%的水平上顯著為正，比較模型（2）過度投資系數(shù)2.217，過度投資對企業(yè)財務(wù)困境的解釋能力顯著下降；成本費用水平（Cost）的系數(shù)為1.505，在5%水平上顯著，這意味著過度投資對企業(yè)財務(wù)困境的影響至少有一部分是通過了中介變量（成本費用水平）實現(xiàn)的，這驗證了假設(shè)3。

表3 過度投資、成本費用水平與企業(yè)財務(wù)困境回歸結(jié)果

（2）貨幣政策、過度投資與財務(wù)困境：基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析。表4是貨幣政策、過度投資與企業(yè)財務(wù)困境的回歸結(jié)果。目的是檢驗貨幣政策與過度投資對企業(yè)陷入財務(wù)困境可能性的關(guān)系。其中被解釋變量為企業(yè)財務(wù)困境（Z），本文主要關(guān)注過度投資（Over_Invt-1）和貨幣政策（MPt-1）的交乘項對財務(wù)困境的解釋能力。首先，全樣本數(shù)據(jù)回歸中，貨幣政策與過度投資的交乘項（MPt-1×Over_Invt-1）系數(shù)為1.735，在10%的水平上顯著，說明貨幣當(dāng)局采取緊縮的貨幣政策時，過度投資行為增加了企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。這驗證了本文的假設(shè)4?？刂谱兞恐校枰赋龅氖荊DP指標(biāo)系數(shù)顯示為-11.31，且在1%的水平上顯著，說明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)能降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。在國有企業(yè)樣本中，交乘項（MPt-1×Over_Invt-1）顯示為正，但是不顯著，這表示緊縮的貨幣政策并沒有增加國有企業(yè)過度投資行為導(dǎo)致財務(wù)困境發(fā)生的概率，這說明了國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性對避免其陷入財務(wù)困境的保護(hù)作用；而在非國有企業(yè)樣本中，交乘項（MPt-1×Over_Invt-1）系數(shù)為4.306，在5%的水平上顯著，這驗證了假設(shè)5。表3中國有企業(yè)與非國有企業(yè)檢驗的結(jié)果對比表明，在貨幣政策緊縮時，過度投資行為對企業(yè)財務(wù)困境的影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)樣本中。

表4 貨幣政策、過度投資與財務(wù)困境回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)，過度投資產(chǎn)生的不能由企業(yè)未來正常盈利能力所負(fù)擔(dān)的“超額成本”是導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境的重要因素。企業(yè)的成本費用水平在過度投資與財務(wù)困境之間起到了中介作用。另外，我們發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮期存在過度投資行為的企業(yè)在下一年度更可能陷入財務(wù)困境，而這種現(xiàn)象在非國有企業(yè)樣本中表現(xiàn)是顯著的，在國有企業(yè)樣本中沒有顯示出顯著的相關(guān)性。其原因可能在于金融機(jī)構(gòu)對非國有企業(yè)的金融歧視在貨幣政策緊縮期表現(xiàn)更為嚴(yán)重以及政府保護(hù)國有企業(yè)所致。

*本文獲得教育部人文社科一般項目“宏觀經(jīng)濟(jì)波動、成本費用粘性與企業(yè)業(yè)績波動”（項目編號：14YJA790019）支持。

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（編輯 梁恒）