石一兵

隨著我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，國(guó)內(nèi)企業(yè)與“一帶一路”沿線國(guó)家的合作項(xiàng)目越來越多，特別是在“互聯(lián)互通”方面，在鐵路、公路、橋梁、港口、電信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在油氣進(jìn)口管道建設(shè)，電站建設(shè)、電力設(shè)備等方面均與“一帶一路”沿線國(guó)家展開了較多的合作。從近年來開展的“一帶一路”評(píng)估項(xiàng)目看，項(xiàng)目主要分為三大類，第一類是標(biāo)的資產(chǎn)在境外，產(chǎn)權(quán)持有者為外方；第二類是標(biāo)的主要資產(chǎn)獨(dú)立在境外運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)權(quán)持有者為中方；第三類是走出去的境內(nèi)施工企業(yè)的重組（在境外設(shè)有大量的分子公司）。

一、標(biāo)的資產(chǎn)在境外，產(chǎn)權(quán)持有者為外方

（一）項(xiàng)目特點(diǎn)

此類項(xiàng)目是“一帶一路”評(píng)估項(xiàng)目中最復(fù)雜的一類，主要有以下特點(diǎn)：

1.需直接與外方接觸，與外方的溝通困難

首先是語言的障礙，尤其是對(duì)于外語不能使用英語交流的項(xiàng)目，現(xiàn)場(chǎng)訪談和查閱資料的困難更大。

其次是習(xí)慣的差異，外方人員通常開始時(shí)不理解我們的工作程序和要求，導(dǎo)致資料提供和溝通配合困難重重。

2.對(duì)境外當(dāng)?shù)氐恼?、?jīng)濟(jì)和法律環(huán)境不熟悉

對(duì)于境外項(xiàng)目，評(píng)估人員開始大多對(duì)評(píng)估對(duì)象及業(yè)務(wù)所屬區(qū)域相關(guān)政策不熟悉，常常無從下手，前期需投入大量的精力深入了解評(píng)估對(duì)象及業(yè)務(wù)所屬區(qū)域相關(guān)政策，這也是境外項(xiàng)目最關(guān)鍵的程序。

3.交易架構(gòu)復(fù)雜

境外項(xiàng)目為了稅務(wù)設(shè)計(jì)，通常交易架構(gòu)復(fù)雜，評(píng)估需關(guān)注評(píng)估范圍、評(píng)估基準(zhǔn)日與交易架構(gòu)的對(duì)應(yīng)性，同時(shí)標(biāo)的也可能包含多個(gè)層級(jí)，多個(gè)國(guó)家公司，也可能涉及優(yōu)先股等其他特殊股權(quán)形式，評(píng)估需充分分析稅率、匯率、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性、收益分配、剩余財(cái)產(chǎn)分配等的影響。

4.盡調(diào)時(shí)間及內(nèi)容有限

境外并購(gòu)方式主要有協(xié)議并購(gòu)和競(jìng)標(biāo)性并購(gòu)兩種。

在協(xié)議并購(gòu)方式中，被評(píng)估企業(yè)通?？梢园凑詹①?gòu)方的要求，提供一定的評(píng)估所需資料，并配合評(píng)估人員進(jìn)行必要的資產(chǎn)清查和調(diào)查，但是，配合的盡調(diào)時(shí)間及內(nèi)容通常是比較有限的。

在競(jìng)標(biāo)性并購(gòu)中，被評(píng)估企業(yè)提供的配合就更有限了，如果按照國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估的要求履行相應(yīng)的評(píng)估程序，幾乎不太現(xiàn)實(shí)。一是時(shí)間上不允許，因?yàn)榫惩獠①?gòu)為潛在的并購(gòu)方安排的盡職調(diào)查時(shí)間非常短，在規(guī)定的時(shí)間點(diǎn)必須進(jìn)行報(bào)價(jià)，在這么短的時(shí)間內(nèi)，幾乎無法完成資產(chǎn)清查和詳細(xì)的調(diào)查工作；二是在非約束性報(bào)價(jià)階段，被評(píng)估企業(yè)通常也不提供中介機(jī)構(gòu)到現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行審計(jì)和清查評(píng)估的條件；三是按照國(guó)際慣例，國(guó)外企業(yè)并購(gòu)交易估值工作思路和評(píng)估報(bào)告披露格式相對(duì)簡(jiǎn)便。因此，配合的盡調(diào)時(shí)間及內(nèi)容極其有限。

（二）典型案例分析

捷碩太平洋電力公司(JPP)股權(quán)收購(gòu)案例：該項(xiàng)目核心標(biāo)的為越南海陽發(fā)電廠，建設(shè)規(guī)模為兩臺(tái)60萬千瓦亞臨界機(jī)組，由中國(guó)能建集團(tuán)所屬中國(guó)電力工程顧問集團(tuán)有限公司和馬來西亞JAKS公司聯(lián)合出資，總投資達(dá)18.685億美元，是迄今為止中國(guó)公司在越南單筆投資金額最大的項(xiàng)目。

海陽發(fā)電廠投資方式為BOT（建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交）模式，BOT運(yùn)營(yíng)期為25年，25年運(yùn)營(yíng)結(jié)束后電廠全部無償交付給越南政府。第一臺(tái)發(fā)電機(jī)組計(jì)劃于2018年投入商業(yè)運(yùn)行，工期48個(gè)月，第二臺(tái)發(fā)電機(jī)組54個(gè)月后進(jìn)入商業(yè)運(yùn)行。電廠主要設(shè)施包括兩臺(tái)600MW發(fā)電機(jī)組、冷卻塔、煤碼頭、石灰石碼頭、油碼頭、施工碼頭、停泊位、卸載機(jī)等。特點(diǎn)分析如下：

（1）標(biāo)的公司架構(gòu)為兩層，實(shí)體公司在越南，上一層是在香港設(shè)立的無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的投資管理公司。

（2）實(shí)體公司運(yùn)營(yíng)采用BOT模式，與當(dāng)?shù)卣炗喠薆OT合同，對(duì)合同期限、到期轉(zhuǎn)讓、電量、電價(jià)、煤炭供應(yīng)、石灰石供應(yīng)、土地租賃、電廠使用壽命等關(guān)鍵收益參數(shù)均進(jìn)行了復(fù)雜的約定，評(píng)估主要難點(diǎn)和工作量是需要反復(fù)閱讀合同條款，并將其轉(zhuǎn)化為邏輯公式，進(jìn)而設(shè)計(jì)符合項(xiàng)目特點(diǎn)的收益法模型。

二、標(biāo)的主要資產(chǎn)獨(dú)立在境外運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)權(quán)持有者為中方

（一）項(xiàng)目特點(diǎn)

此類項(xiàng)目，因標(biāo)的公司已由中方控制管理，與第一類相比，在溝通配合、資料獲取、評(píng)估程序履行上相對(duì)容易一些，但也同樣存在標(biāo)的公司所屬地政治、經(jīng)濟(jì)、文化和法律制度存在巨大差異以及業(yè)務(wù)自身的特殊性等復(fù)雜內(nèi)容。

（二）典型案例分析

中石油中亞天然氣管道公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例：中石油中亞天然氣管道公司主要負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)中亞天然氣管道，該管道是由中國(guó)石油主導(dǎo)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的連接中亞多國(guó)與中國(guó)的天然氣管道。已經(jīng)通氣投產(chǎn)的包括A/B/C三線，管道起于阿姆河右岸的土庫(kù)曼斯坦和烏茲別克斯坦邊境，經(jīng)烏茲別克斯坦中部和哈薩克斯坦南部，從霍爾果斯進(jìn)入中國(guó)，與西氣東輸二線銜接。

中亞天然氣管道由一期和二期工程組成。一期起點(diǎn)設(shè)在土烏邊界的烏國(guó)一側(cè)，與土國(guó)境內(nèi)擬建的出口天然氣管道（2條）銜接，接收來自土庫(kù)曼斯坦的300億方天然氣；二期起點(diǎn)設(shè)在哈薩克斯坦境內(nèi)，接收來自哈薩克斯坦的100億方天然氣。管道的線路總長(zhǎng)度為3298公里，其中烏茲別克斯坦境內(nèi)的線路長(zhǎng)度為525公里，哈薩克斯坦境內(nèi)的線路長(zhǎng)度為2773公里。

管道分AB雙線敷設(shè)，是世界上最長(zhǎng)的天然氣管道，年供氣300億方。C線年供氣250億方。特點(diǎn)分析如下：

（1）標(biāo)的公司架構(gòu)為兩層，實(shí)體公司分別在土庫(kù)曼斯坦、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦設(shè)立合資公司，上一層是在北京設(shè)立的無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的投資管理公司；

（2）實(shí)體公司運(yùn)營(yíng)模式采用管道分段建設(shè)與運(yùn)營(yíng)的商務(wù)合作模式，中方與各管道過境國(guó)各占50%股份成立合資公司，共同負(fù)責(zé)管道的運(yùn)營(yíng)和管理，雙方按所占股份比例分成管輸收入。

（3）收益參數(shù)需在充分了解分析合資雙方簽訂的建設(shè)運(yùn)營(yíng)協(xié)議（俄語）的基礎(chǔ)上，搭建估值模型，關(guān)鍵參數(shù)管輸費(fèi)定價(jià)采用“內(nèi)部收益率法”或“動(dòng)用資產(chǎn)利潤(rùn)率法”測(cè)算，邏輯推理復(fù)雜。

（4）當(dāng)?shù)貒?guó)稅費(fèi)復(fù)雜，如烏茲別克斯坦有財(cái)產(chǎn)稅、社會(huì)稅、道路基金、養(yǎng)老基金、水使用稅、土地使用稅等，計(jì)算基數(shù)和稅率復(fù)雜。

三、走出去的境內(nèi)施工企業(yè)的重組

（一）項(xiàng)目特點(diǎn)

“一帶一路”戰(zhàn)略的重心是促進(jìn)互聯(lián)互通的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。因此，近年來一大批涉及高鐵、能源、基建等的國(guó)內(nèi)企業(yè)加速了海外投資的步伐。這些企業(yè)在海外通常均設(shè)有分公司或子公司，大多是為建設(shè)工程項(xiàng)目而設(shè)立的，實(shí)質(zhì)上是項(xiàng)目公司，具有如下特點(diǎn)：

（1）此類海外公司的主要資產(chǎn)為存貨（工程施工）、設(shè)備和房產(chǎn)等，資產(chǎn)價(jià)值與工程項(xiàng)目的狀況直接相關(guān)；對(duì)于處于戰(zhàn)亂或經(jīng)濟(jì)危機(jī)嚴(yán)重地區(qū)的工程，需結(jié)合實(shí)際情況考慮相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)損失；對(duì)于不可轉(zhuǎn)移再利用的部分設(shè)備，尚可使用年限應(yīng)與項(xiàng)目完工年限一致。

（2）此類海外公司的業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)受部分國(guó)際及地區(qū)政治動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等影響需考慮一定的風(fēng)險(xiǎn)損失率。

（二）典型案例分析

中石油工程建設(shè)業(yè)務(wù)整體注入＊ST天利案例：新疆獨(dú)山子天利高新技術(shù)股份有限公司（“ST天利”）采用發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)的方式，向中石油集團(tuán)非公開發(fā)行A股股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)中石油集團(tuán)持有的管道局工程公司100%股權(quán)、工程建設(shè)公司100%股權(quán)、寰球工程100%股權(quán)、昆侖工程100%股權(quán)、工程設(shè)計(jì)公司100%股權(quán)、東北煉化100%股權(quán)以及中油工程100%股權(quán)。重組完成后，公司變更為中國(guó)石油集團(tuán)工程股份有限公司，簡(jiǎn)稱“中油工程”，重組標(biāo)的涉及分子公司近200家，總資產(chǎn)近900億元，交易金額高達(dá)251億元，為2016年A股市場(chǎng)十大并購(gòu)重組交易之一。

中油工程業(yè)務(wù)包括以油氣田地面工程服務(wù)、儲(chǔ)運(yùn)工程服務(wù)、煉化工程服務(wù)、環(huán)境工程服務(wù)、項(xiàng)目管理服務(wù)為核心的石油工程設(shè)計(jì)、施工及總承包等相關(guān)工程建設(shè)業(yè)務(wù)。

中油工程承擔(dān)了一大批國(guó)家重大能源保障項(xiàng)目，如西氣東輸一、二、三線，陜京一、二、三、四線，中亞管道，中哈管道，中俄管道，中緬管道等；在海外具有較強(qiáng)的品牌影響力，海外業(yè)務(wù)的收入利潤(rùn)占比較大，業(yè)務(wù)遍及全球44個(gè)國(guó)家，是國(guó)家“一帶一路”能源戰(zhàn)略通道建設(shè)的主力軍。特點(diǎn)分析如下：

（1）該項(xiàng)目海外業(yè)務(wù)主要以工程項(xiàng)目為主，實(shí)體工程采用的主要合同模式有EPC合同（設(shè)計(jì)采購(gòu)施工/交鑰匙），PC合同（采購(gòu)和施工），C合同（施工合同），對(duì)外合作主要合同模式有整體框架合作協(xié)議、具體項(xiàng)目合作協(xié)議、聯(lián)合投標(biāo)協(xié)議、聯(lián)合體協(xié)議等。部分項(xiàng)目因所處地區(qū)政治動(dòng)蕩，局勢(shì)不穩(wěn)，存貨評(píng)估結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際狀況考慮了風(fēng)險(xiǎn)損失，如南蘇丹、伊拉克等。

（2）該項(xiàng)目在海外的設(shè)備大多從國(guó)內(nèi)購(gòu)置，部分設(shè)備在工程建成之后無法轉(zhuǎn)移到其他項(xiàng)目上，評(píng)估結(jié)合此特點(diǎn)對(duì)應(yīng)考慮重置全價(jià)和成新率。重置全價(jià)按設(shè)備從國(guó)內(nèi)購(gòu)置再運(yùn)到目的地并安裝調(diào)試的思路測(cè)算，設(shè)備成新率按至工程完工的剩余年限作為尚可使用年限進(jìn)行測(cè)算。

（3）工程業(yè)務(wù)涉及境內(nèi)、境外，境外又涉及較多國(guó)家，考慮到部分工程項(xiàng)目所面臨的當(dāng)?shù)卣谓?jīng)濟(jì)等風(fēng)險(xiǎn)的影響，境外收入預(yù)測(cè)在企業(yè)預(yù)算及規(guī)劃的基礎(chǔ)上考慮了一定的風(fēng)險(xiǎn)損失率。

（4）境外每個(gè)國(guó)家所得稅稅率和納稅基礎(chǔ)不同，根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)境外所得稅收抵免有關(guān)問題的通知》（財(cái)稅[2009]125號(hào)）和《關(guān)于我國(guó)石油企業(yè)在境外從事油（氣）資源開采所得稅收抵免有關(guān)問題的通知》(財(cái)稅[2011]23號(hào))文件，在年末匯算清繳時(shí)，總分機(jī)構(gòu)匯總繳納企業(yè)所得稅，因此對(duì)于總分形式公司未來年度所得稅率按綜合稅率預(yù)測(cè)。

四、開展一帶一路評(píng)估項(xiàng)目的建議

目前開展的“一帶一路”評(píng)估項(xiàng)目，仍以第二類為主，但隨著我國(guó)“一帶一路”項(xiàng)目的進(jìn)一步拓展，未來第一類項(xiàng)目會(huì)越來越多，而第一類項(xiàng)目也是最復(fù)雜，最有挑戰(zhàn)的，因此，國(guó)內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)必須適應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展形勢(shì)，盡快借助第二類項(xiàng)目積累經(jīng)驗(yàn)和培養(yǎng)人才，建議重點(diǎn)從以下方面著手：

（1）在語言方面，首先需要培養(yǎng)既熟悉業(yè)務(wù)又能直接用英語交流的評(píng)估人才，對(duì)非英語外語，主要借助相關(guān)語言人才、委托方及其他相關(guān)中介。

（2）在工作程序和習(xí)慣方面，需要提前了解當(dāng)?shù)氐牧?xí)慣，盡量按他們的規(guī)則辦事，盡量通過耐心解釋先讓他們理解我們的要求。一般發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)現(xiàn)場(chǎng)工作的時(shí)間和內(nèi)容要求非常高，計(jì)劃性強(qiáng)，有的會(huì)要求明確出每天甚至每個(gè)時(shí)段的具體工作內(nèi)容，資料清單要求準(zhǔn)確具體化，一次性提供完整，他們習(xí)慣于按部就班根據(jù)計(jì)劃清單開展配合工作，如果我們想為加快進(jìn)度而催促他們，常常是徒勞的。而欠發(fā)達(dá)國(guó)家，工作效率相對(duì)較低，工作計(jì)劃性差，履行現(xiàn)場(chǎng)程序更難，更要做足準(zhǔn)備。

（3）在熟悉當(dāng)?shù)卣呓?jīng)濟(jì)法律環(huán)境方面，首先需要查閱消化大量的外文原始資料，如會(huì)計(jì)報(bào)表，公司章程，投資協(xié)議、購(gòu)銷協(xié)議、分成協(xié)議等各種協(xié)議約定，因語言問題，需要對(duì)這些資料進(jìn)行反復(fù)的閱讀和記錄，并從中提煉出關(guān)鍵的內(nèi)容，有條理的做好記錄、分析、整理和索引。要善于借鑒財(cái)務(wù)盡調(diào)、法律盡調(diào)、稅務(wù)盡調(diào)等其他中介的盡調(diào)報(bào)告成果，進(jìn)一步了解評(píng)估對(duì)象及所屬區(qū)域行業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、稅務(wù)等相關(guān)情況。要利用好互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)咨詢機(jī)構(gòu)（如Bloomberg）進(jìn)一步了解所屬地區(qū)相關(guān)情況，評(píng)估對(duì)象同類業(yè)務(wù)及可比公司情況。

（4）在評(píng)估方法選用方面，通常以收益法，市場(chǎng)法為主，受資料收集、配合及評(píng)估對(duì)象所屬區(qū)域相關(guān)市場(chǎng)價(jià)格信息數(shù)據(jù)等的限制，成本法一般很少采用。