本刊記者 高妍蕊

重磅新規(guī)整頓“四板”市場

本刊記者 高妍蕊

“我走過的最長的路，就是金融機構的套路”，一網友悲憤地寫道。前不久，“僑興債”違約兌付風波爆發(fā)，引發(fā)了廣泛的關注和探討，為當前區(qū)域性股權市場私募債產品的監(jiān)管漏洞、風控缺失等問題敲響了警鐘。近日，國務院辦公廳印發(fā)《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》（以下簡稱《通知》），規(guī)定了區(qū)域性股權市場的各項制度安排，對規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場提出明確要求。

區(qū)域性股權市場（俗稱“四板市場”）作為一種新形式的資本市場如雨后春筍般發(fā)展，其定位與意義是怎樣的？隱藏和暴露的問題及風險有哪些？如何加強規(guī)范與監(jiān)管以防范和化解風險？

發(fā)展快、不規(guī)范、高風險

“前段時間，各類金融交易所泛濫，引起非常大的金融風險，尤其是金融杠桿風險，而這些風險并沒有監(jiān)管，如有些交易可能溢價很多倍，有些融資和股權交易都不在監(jiān)管范圍內，隱藏著較大的金融風險，這項政策（《通知》）的出臺恰逢其時，同時也是一系列防金融風險的手段之一?！碧椭菐煅芯繂T張超對《中國發(fā)展觀察》記者表示。

《通知》為區(qū)域性股權市場立規(guī)矩，整頓市場亂象。作為一種新事物，區(qū)域性股權市場如何定位？“區(qū)域性股權市場是由省級人民政府負責監(jiān)管、主要服務于所在省級行政區(qū)域內中小微企業(yè)的私募股權市場，俗稱‘四板’市場，區(qū)別于滬深證交所和新三板市場。作為中國多層次資本市場體系的重要組成部分，其定位是為廣大處于初創(chuàng)期和發(fā)展期的、尚未進入更高層次資本市場板塊的小微企業(yè)提供多種金融服務?！眹鴦赵喊l(fā)展研究中心金融研究所助理研究員王洋介紹說。

在太和智庫研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員張家瑞看來，“區(qū)域性股權市場的作用是給那些標準還達不到在主板市場或者新三板市場上市的企業(yè)提供融資機會，同時給不同風險偏好的投資者提供更多的投資選擇?！彼f，“由于我國主板市場對上市公司有較高的風險標準和財務要求，很多地方性的，仍在發(fā)展中的中小微企業(yè)無法通過主板市場上市融資。這些企業(yè)有很高的融資需求，而區(qū)域性股權市場就提供了這樣一個平臺。對于投資人來說，區(qū)域性股權市場也是一個風險更高的選擇，比較滿足那些追求高風險和高收益的機構投資者的偏好。”

國務院發(fā)展研究中心金融研究所副研究員朱鴻鳴分析稱，區(qū)域性股權市場有三個特征：一是區(qū)域性。其服務對象、經營范圍不是全國性的，而是區(qū)域性的，嚴格限制在所在省級行政區(qū)域內。《通知》明確規(guī)定“區(qū)域性股權市場不得為所在省級行政區(qū)域外的企業(yè)私募證券或股權的融資、轉讓提供服務”。二是私募性。這與上交所、深交所代表的公募性質的股票市場相區(qū)別。比如，《通知》規(guī)定，“除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，單只證券持有人累計不得超過法律、行政法規(guī)規(guī)定的私募證券持有人數量上限”。三是門檻較低。與滬深證交所及新三板相比，區(qū)域性股權市場服務的企業(yè)為中小微企業(yè)，門檻相對較低。

區(qū)域性股權市場在我國發(fā)展非常迅速，主要是由于各地方政府積極推動，同時也反映了中小微企業(yè)的融資需求旺盛。朱鴻鳴將我國區(qū)域性股權市場的現狀歸納為幾個特點：一是數量多，覆蓋面廣。根據中國證監(jiān)會披露的數據，截至2016年末，全國除云南外，其他省份都設立了區(qū)域性股權市場，總計達40家；而全國性股票市場只有3家。二是掛牌或展示企業(yè)數量多。截至2016年底，40家區(qū)域性股權市場有掛牌企業(yè)1.74萬家，展示企業(yè)5.94萬家。而2016年底，A股上市公司僅3000多家，新三板掛牌企業(yè)10163家。三是功能與全國性股票市場存在顯著差異。區(qū)域性股權市場的首要功能不是股權融資功能而是公司治理功能。目前，區(qū)域性股權市場在推動中小微企業(yè)規(guī)范運作方面發(fā)揮了積極作用。四是存在一些風險隱患或不規(guī)范現象。比如，私募債權融資發(fā)展迅猛，成為影子銀行的重要通道。

張超補充表示，“隨著去年以來寬松的貨幣政策導致大量金融杠桿的出現，在連續(xù)的金融資產泡沫破裂之后，大量的流動性并沒有收回，并且也在尋找下一個出口，伴隨著出現了很多金融詐騙，圍繞著這種流動性的金融詐騙集中出現，《通知》可以說是在泡沫出現之前先抑制住?！?/p>

而在張家瑞看來，目前，區(qū)域性股權市場發(fā)展仍面臨兩個問題。一是這個市場的流動性仍然不高，股權交易并不活躍。雖然區(qū)域性股權市場的數量在快速增加，但其總體提供的融資規(guī)模卻非常有限。之前區(qū)域性股權市場中的交易方式主要以協(xié)議轉讓為主，也有一些地方采用做市商或者集合競價的方式。《通知》要求“強行兼并”區(qū)域性股權市場，禁止做市商和集合競價的方式轉讓股權，交易方式將更加趨于單一。這也將進一步限制區(qū)域性股權市場的流動性。二是關于區(qū)域性股權市場缺乏明確的、統(tǒng)一的法律政策。截至目前，國家出臺的相關規(guī)定也僅僅是指出了一些“什么不能做”。長期以來，這種監(jiān)管模式跟不上創(chuàng)新的速度，很多區(qū)域性股權市場的業(yè)務一直徘徊于“灰色地帶”。區(qū)域性股權市場的發(fā)展亟需明確規(guī)定“什么可以做”。

風險嚴把控，監(jiān)管要到位

隨著區(qū)域股權私募債市場一系列違約風波的爆發(fā)，區(qū)域性股權市場的風險問題暴露無疑。在王洋看來，區(qū)域性股權市場已成為多層次資本市場體系的“塔基”，但還存在法律地位不明晰、監(jiān)管責任未落實、管理制度不健全等問題，易釀成金融風險。

張家瑞進而表示，區(qū)域性股權市場最大的風險就是信息不對稱。其剛剛在我國出現的時候，很多投資者由于信息不對稱被高價套牢。這一方面有投資者不成熟的因素，另一方面則是因為信息披露做得不夠好。第二個風險是市場操縱問題。由于中小企業(yè)融資規(guī)模不高，容易出現“大莊家操縱市場”的現象。同時，區(qū)域性股權市場中還常常濫用金融工具創(chuàng)新，制造出額外的風險。第三個風險是不同區(qū)域性股權市場之間的惡性競爭，國務院發(fā)布的《通知》已經察覺并禁止了這種行為。過去同一個地區(qū)存在好幾個地方股權市場，這樣一來是重復建設，二來導致市場與市場之間惡性競爭，降低融資企業(yè)進入和審核合格投資者的門檻，造成整個區(qū)域性股權市場風險的擴大。

王洋強調，區(qū)域性股權市場必須嚴格執(zhí)行“非公眾、非標準、非連續(xù)”的原則，在交易層面相較于滬深交易所有一定局限性，即不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行證券轉讓，投資者買入后賣出或賣出后買入同一證券的時間間隔不得少于五個交易日。

在朱鴻鳴看來，加強區(qū)域性股權市場的規(guī)范與監(jiān)管，首先要貫徹中央經濟工作會議精神，把“防控金融風險放在更加重要的位置”，高度重視區(qū)域性股權市場已經累積的金融風險，不要輕視風險。

張超認為，宏觀上應當從兩大方面把控，一是參與類型，二是參與目的。首先，不建議金融機構參與這個市場，減少金融杠桿放大風險的情況出現；其次，交易的目的性要非常明確，審查要非常嚴格，方便企業(yè)做股權交流。

具體來看，監(jiān)管要分三個層面。張家瑞說，第一個層面是對融資公司的監(jiān)管，其中最重要的就是信息披露。在區(qū)域性股權市場融資的企業(yè)允許存在相對較高的風險，對這些企業(yè)的財務、未來市場等方面也不必要做過于嚴格的要求。然而，相關的評估、信息盡管沒有要求公開，但必須向投資者披露。第二個層面是對投資者的監(jiān)管。由于這是一個風險較高的市場，只適合部分特殊的投資者，因此監(jiān)管對投資者的風險承受能力有較高的要求，防止因為風險事件造成“踩踏”。此外，還要監(jiān)管這些投資者的投資行為，杜絕操縱市場等行為。第三個層面是對區(qū)域性股權市場本身的監(jiān)管。防止惡性競爭和盲目擴張，增加市場的流動性。同時，頂層設計區(qū)域性股權市場對融資企業(yè)的培育，妥善處理多層次資本市場板塊間的競合關系。

王洋從責任主體角度補充道，一是明確相關部門的監(jiān)管責任和協(xié)調機制。區(qū)域性股權市場由所在地省級人民政府按規(guī)定實施監(jiān)管，并承擔相應風險處置責任，證監(jiān)會要加強對省級政府開展區(qū)域性股權市場監(jiān)管工作的指導、協(xié)調和監(jiān)督，證監(jiān)會等有關部門和省級人民政府要加強監(jiān)管協(xié)同，防止監(jiān)管空白和監(jiān)管套利。二是確立監(jiān)管底線。劃出防控金融風險、維護市場秩序、保護投資者合法權益的基本行為底線，對發(fā)行證券的范圍和方式、交易方式和時間間隔、持有人數量、合格投資者的基本條件等作出規(guī)定。三是妥善處理現存問題，例如，對于存量私募債，相關省級人民政府需摸排風險，有針對性地制定工作預案，做好到期兌付、風險防范化解工作。

重要支撐，前景看好

區(qū)域性股權市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，既是全國性股票市場的重要補充，也是全國性股票市場發(fā)展的重要支撐。

朱鴻鳴認為其發(fā)展主要有兩大意義：一是有利于做大上市資源基數。我國股票市場發(fā)展的一個制約條件是股份有限公司數量較少，區(qū)域性股權市場的發(fā)展可以在一定程度上解決這一問題。二是有利于降低上市成本。區(qū)域性股權市場門檻較低，中小微企業(yè)可以通過它較早接觸資本市場，較早對其經營管理和公司治理進行規(guī)范，從而減少未來的上市成本。

王洋表示，對于金融市場而言，第一，區(qū)域性股權市場發(fā)揮其門檻相對較低、服務方式靈活等特點，彌補傳統(tǒng)金融體系的不足，為最廣大的中小微企業(yè)提供個性化和多樣化的資本市場服務，拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道，推動民間資本向產業(yè)資本轉化，切實加強對實體經濟薄弱環(huán)節(jié)的支持；第二，繁榮的區(qū)域性股權市場不僅能夠增強政府扶持中小微企業(yè)政策措施資金使用的規(guī)范性和透明度，也有助于整合各類資源為區(qū)域經濟建設服務，打造區(qū)域性經濟金融中心；第三，區(qū)域性股權市場能夠彌補現有公開市場的不足，與滬深證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)形成錯位發(fā)展、有序銜接、功能互補的多層次資本市場體系。

另外，張家瑞稱，區(qū)域性股權市場發(fā)展的另一個重要意義是讓投資者學會自己評估股票的風險和價值，評估企業(yè)的投資價值，而不是讓證監(jiān)會來評估。其未來發(fā)展的前景很大程度上其實取決于其在這個層面上的意義。隨著我國資本市場越來越成熟，企業(yè)信息披露更完備，投資者學會了自己判斷風險，那么中小企業(yè)也可以通過主板上市，不需要區(qū)域性股權市場。美國的例子正是這樣，區(qū)域性股權市場逐漸被主板市場兼并。而由于股票交易市場本來就存在規(guī)模效應，市場參與者越多，資源配置效率越高。這也是我國目前在積極推進的上市公司注冊制所希望達到的改變，讓我國資本市場真正成熟起來。

朱鴻鳴認為，總體而言，區(qū)域性股權市場發(fā)展前景向好。首先，中國股權市場發(fā)展相對滯后，仍有很大發(fā)展空間。其次，在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的背景下，龐大的中小微企業(yè)基數也為區(qū)域性股權市場的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。不過，區(qū)域性股權市場的發(fā)展可能會呈現出較大差異。那些經濟發(fā)展水平高、產業(yè)基礎好、小微企業(yè)多、企業(yè)轉型升級成效顯著的省份，區(qū)域性股權市場的發(fā)展前景會相對較好，反之，則相對較差。