趙曉鈞

證券投資者保護民事責任法律制度的完善
——以香港市場經(jīng)驗為借

趙曉鈞*

證券法律責任是行為人違反義務的法律后果。在證券市場，長期以來，損害賠償作為證券侵權(quán)責任的主要承擔方式在實踐中發(fā)揮重要作用。值得關(guān)注的是，在證券投資者主張侵權(quán)損害賠償責任的司法實踐中，常受制于目前法律制度中一般侵權(quán)責任訴訟構(gòu)成上關(guān)于因果關(guān)系、損害數(shù)額等舉證責任分配規(guī)則的桎梏而難以獲得及時、有效的法律救濟。分析香港證券市場相關(guān)司法案例，關(guān)于回復原狀令的適用在相當程度上避免了投資者在訴訟實踐中可能面臨的上述困境。在《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)修訂時可借鑒上述經(jīng)驗，在擴大請求權(quán)基礎(chǔ)的前提下，納入恢復原狀的責任承擔類型，持續(xù)豐富證券民事責任法律制度，進一步暢通投資者尤其是中小投資者權(quán)益保護的路徑。

民事責任 法律救濟 損害賠償 回復原狀 恢復原狀請求權(quán)

近年，隨著監(jiān)管機構(gòu)持續(xù)加大對證券違法違規(guī)案件的查處和打擊力度，一大批內(nèi)幕交易、操縱證券期貨市場等案件的行為人受到處罰。隨著處罰措施震懾效應日趨明顯，投資者的信心也在相當大程度上得到提升。值得關(guān)注的是，在上述措施較為有效地維護了證券市場公開、公平、公正的交易秩序和市場環(huán)境的同時，投資者尤其是中小投資者仍在面臨著行政處罰措施作出后無法通過提起民事訴訟獲得及時、有效法律救濟的困境。

針對于此，有必要反思當前證券侵權(quán)法律制度，尤其是民事責任制度，密切結(jié)合司法實踐，深入論證并構(gòu)建更能有效保護投資者權(quán)益的民事責任制度體系，切實提升投資者權(quán)益保護實效。

一、證券侵權(quán)法律責任的實踐及困境

(一)證券侵權(quán)法律責任概述

隨著多層次資本市場建設(shè)步伐加快，各種證券侵權(quán)行為的表現(xiàn)形式不斷翻新，歸納起來包括了虛假陳述、內(nèi)幕交易、市場操縱等。就證券侵權(quán)法律責任而言，其是行為人違反了法律規(guī)定的義務而引起的責任。由此可知，侵權(quán)行為的發(fā)生違背了投資者的意志，其行為后果更非投資者所自愿承受，鑒于此，對其理應通過強制性法律規(guī)范加以調(diào)整。

另一方面，作為民事法律責任，證券侵權(quán)法律責任旨在保護投資者等的權(quán)利與義務的實現(xiàn)，對受到違法行為侵犯的投資者施以救濟，使其合法權(quán)益得到恢復。從學理上分析，證券侵權(quán)法律責任是行為人對受害人(主要是投資者——筆者加)承擔的責任，就一般而言，承擔責任的范圍與違法行為造成的權(quán)利損害相適應，換言之，具有補償和恢復原狀的性質(zhì)。

目前，《中華人民共和國民法通則》(以下簡稱《民法通則》)及《中華人民共和國侵權(quán)責任法》(以下簡稱《侵權(quán)責任法》)均未將證券侵權(quán)行為引致的法律責任作為特殊責任類型加以調(diào)整，相關(guān)規(guī)定僅可散見于《證券法》的規(guī)定中(如第69條、第76條第3款、第77條以及第79條、第171條)，總體上，證券侵權(quán)法律責任仍呈現(xiàn)以民事賠償?shù)呢敭a(chǎn)責任為主的特征，對投資者施以賠償救濟是其核心內(nèi)容。

值得關(guān)注的是，在證券侵權(quán)行為花樣不斷翻新、投資者權(quán)利意識逐漸提升的背景下，為加快形成投資者權(quán)益得到充分保護的股票市場，使投資者能夠獲得及時、有效的法律救濟，亟待借《證券法》修改之際，持續(xù)豐富投資者的維權(quán)方式，暢通投資者的維權(quán)渠道。

(二)投資者主張侵權(quán)法律責任的困境

不可否認，證券市場的侵權(quán)行為具有較大危害性，不僅侵犯了投資者的合法權(quán)益，也踐踏了《證券法》確立的“三公”原則，損害了證券市場的有效性，最終將對證券市場健康發(fā)展構(gòu)成威脅。

在我國，現(xiàn)行法律對證券違法行為的制裁更多來自公權(quán)力，即由行為人承擔包括罰款等在內(nèi)的行政法律責任或者刑事法律責任。值得關(guān)注的是，某種程度上，這種意義上的責任承擔方式較為嚴苛，但對投資者而言，其所實際遭受的損失尚未從中得到有效彌補。

在法治社會，作為依法維權(quán)和化解糾紛的重要手段，投資者通過訴訟主張行為人承擔民事侵權(quán)法律責任仍然是當前乃至今后一段時期內(nèi)尋求并獲得法律救濟的主要方式。不同于其他類型的民事訴訟，證券侵權(quán)訴訟具有受害群體人數(shù)眾多，地域分布廣泛，單個投資者索賠金額不高等特征。這也使得作為當事人的投資者在主張民事侵權(quán)責任的過程中往往面臨下列困境：

一是難以完成相對專業(yè)且沉重的舉證負擔。在相關(guān)法律尚未將證券侵權(quán)責任作為特殊侵權(quán)責任類型的背景下，提起訴訟的投資者必須證明行為人侵權(quán)行為的存在、行為人有過錯、投資者遭受損失，以及投資者的損失與侵權(quán)行為間具有因果關(guān)系。其中，投資者在舉證證明證券侵權(quán)行為人的行為造成其損失，也就是證明侵權(quán)行為與其損害之間存在因果關(guān)系時，往往面臨相當?shù)睦щy。

實踐中，由于證券市場的復雜性，投資者受到的損失可能來自多個方面，由多種因素混合導致，包括行為人實施的違法行為，也不排除投資過程中存在的市場系統(tǒng)性風險等，屬于典型的“一果多因”。在這種情形下，由投資者舉證證明侵權(quán)行為人的違法行為與其遭受的損失間存在因果關(guān)系，相當困難，幾乎無法完成，而這種困難在內(nèi)幕交易、市場操縱案件中更為突出。諸如，在黃光裕內(nèi)幕交易案中，盡管北京市高級人民法院二審裁定黃光裕犯內(nèi)幕交易罪，但北京市第二中級人民法院在投資者提起的民事賠償案件一審中即因缺乏事實和法律依據(jù)，駁回了原告投資者的訴訟請求。即使是在光大證券投資者勝訴的民事賠償案件審判過程中，法院也是在尚無法律明文規(guī)定的情形下通過適用“推定”來確認上述因果關(guān)系的。

二是目前關(guān)于內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為的侵權(quán)責任規(guī)定缺乏可操作性。諸如，投資者在實踐中主張民事侵權(quán)責任時，常面臨缺乏諸如關(guān)于投資損失計算等方面的法律依據(jù)的情形，而至今，最高人民法院未出臺相關(guān)司法解釋。投資者的訴訟主張也就無的放矢。這也在一定程度上使得實踐中，相對于虛假陳述，投資者提起內(nèi)幕交易、市場操縱等侵權(quán)訴訟并獲得賠償?shù)陌咐P毛麟角。

此外，證券投資專業(yè)性強，且較復雜，遠超出一般投資者所能理解的范圍，而證券侵權(quán)案件的涉案投資者人數(shù)眾多，個人涉及金額較少，加之投資者在訴訟中所不得不面對的取證困難、程序繁瑣以及成本較高等問題，都在一定程度上壓制了投資者自主維權(quán)主動性和積極性。

(三)證券侵權(quán)法律責任的實踐探索

自2002年投資者訴大慶聯(lián)誼虛假陳述案至今的十余年，據(jù)不完全統(tǒng)計，涉及證券侵權(quán)民事賠償?shù)陌讣寻儆嗥?。在此過程中，為向投資者提供及時、充分的法律救濟，司法機關(guān)與實務界進行了積極探索，諸如2017年中證中小投資者服務中心啟動了首例支持訴訟，但不容忽視的是公眾投資者，尤其是中小投資者在依法行使法律賦予其通過民事訴訟主張由證券侵權(quán)行為人承擔民事責任的權(quán)利時，往往因訴訟本身耗時長、成本高、舉證程序復雜且難度較大，以及訴訟結(jié)果不確定較強等原因，面臨最終獲賠比例低且獲賠金額有限的境地。

為化解投資者在司法賠償中遇到的各種問題，實踐中也開始了積極探索。2013年，作為一種便利投資者獲得經(jīng)濟賠償?shù)奶娲园才?，在萬福生科、海聯(lián)訊虛假陳述事件中設(shè)立了投資者利益補償專項基金，先行賠付投資者損失。這也成為我國資本市場運用市場機制補償上市公司投資者損失的嘗試。此外，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱“中國證監(jiān)會”)在2015年修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準則第1號——招股說明書》時，在第二章第15條中進一步明確，如果保薦人承諾了因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將基于其實現(xiàn)的自律承諾先行賠償投資者損失。此后，興業(yè)證券就欣泰電氣欺詐發(fā)行設(shè)立了5.5億先行賠付專項基金。上述嘗試可以說是對投資者在尋求民事訴訟救濟時遇到較大阻力的補救措施，一定程度上便利投資者獲得救濟，部分填補投資者所受的損害。

二、關(guān)于證券侵權(quán)法律責任承擔方式的香港經(jīng)驗

(一)主張回復原狀令的司法實踐

在香港市場，為維護和促進證券期貨市場的公平、效率、競爭力以及透明度和秩序，與美國證券及期貨交易委員會類似的是香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會(以下簡稱“香港證監(jiān)會”)可以作為原告，對實施了市場失當行為的主體提起訴訟。

在2015年5月，香港證監(jiān)會公布了其通過提起訴訟的方式，為投資者向內(nèi)幕交易者摩根士丹利亞洲有限公司前董事總經(jīng)理杜軍追回了2300萬元港幣，并完成向所有297名作為杜軍內(nèi)幕交易對手方的投資者發(fā)放相關(guān)款項的事宜。值得關(guān)注的是，此案中的原訟法庭法官依香港證監(jiān)會的申請，根據(jù)《證券及期貨條例》第213條(2)(b)規(guī)定頒發(fā)了“回復原狀令”。

投資者有權(quán)根據(jù)《證券及期貨條例》的規(guī)定，要求回復至交易發(fā)生前的狀況，即回復持有某只股份，但是，由于在該案中內(nèi)幕交易行為人杜軍已經(jīng)將涉案的股份賣出，因此，其無法向投資者交回股份。鑒于此，通過要求行為人向作為證券交易對手方的投資者支付金錢賠償，也可令投資者回復至交易前的財產(chǎn)狀況。

此案是香港法庭首次就內(nèi)幕交易案頒發(fā)回復原狀令，對后續(xù)投資者權(quán)益保護具有深遠意義。所謂“回復原狀令”，旨在以此使市場失當行為的行為人向作為其交易對手方的普通投資者承擔相應責任，令投資者回復至受失當行為影響的交易發(fā)生前的財產(chǎn)狀況，以此對投資者施以救濟。

根據(jù)香港證監(jiān)會公布的執(zhí)法工作回顧2013～2014年報顯示，為處理由包括內(nèi)幕交易等市場失當行為引致的損害，并為投資者尋求補救辦法，其已經(jīng)根據(jù)《證券及期貨條例》的規(guī)定就三宗曠日持久的個案實際取得了回復原狀令。在這些個案中，通過回復原狀令，法庭已命令違規(guī)者向合計超過2500名香港及海外投資者作出了賠償，以盡量令相關(guān)投資者回復至交易前的狀況。

具體來說，在香港，回復原狀令已適用于內(nèi)幕交易、市場操縱及虛假陳述等案件中。2013年12月，原訟法庭在Tiger Asia及其兩名高級人員承認違反香港內(nèi)幕交易及操縱市場法例后，令他們向受有關(guān)內(nèi)幕交易影響的1500名投資者歸還4530萬元;原訟法庭頒令使期貨交易者蔡斌應就其在2007年至2009年期間操縱指數(shù)期貨合約的擬定開市價格，向約500名受影響的投資者支付1370萬元，令該500名投資者(即參與該受質(zhì)疑的相關(guān)買賣的交易對手)回復原狀。在2014年中信泰富虛假陳述案中，香港證監(jiān)會也向高等法院申請了頒發(fā)回復原狀令，以使得在2005年9月12日收市后至2005年10月20日前購入中信泰富股票而可能遭受損失的4500名投資者回復至交易前的狀況。

(二)回復原狀令案例的啟示

正如香港證監(jiān)會的報告顯示，“回復原狀令”已成為失當行為相關(guān)案件中常見的處理方式，其核心及出發(fā)點都在于，“不法行為的后果，包括復原或補救的成本，均應由違規(guī)者負責，而不應由無辜的投資者或市場來承擔?！?/p>

值得關(guān)注的是，上述訴訟中，香港證監(jiān)會向法院申請頒發(fā)“回復原狀命令”為投資者提供救濟的嘗試，并未拘泥于填補投資者遭受的實際損失，而是更關(guān)注案件中投資者內(nèi)心的真實意圖，即通過內(nèi)幕交易者向其支付賠償并發(fā)放給投資者的方式使投資者回復至交易發(fā)生前即未進行與內(nèi)幕交易行為相關(guān)交易的狀態(tài)。正如香港證監(jiān)會法規(guī)執(zhí)行部執(zhí)行董事施衛(wèi)民在談及杜軍內(nèi)幕交易案時所表示的，獲得賠償?shù)?97名投資者在交易當時無法了解他們是在與涉及非法內(nèi)幕交易的杜軍進行交易。如果投資者了解到有關(guān)情況，那么不會將其股份以此價格賣出。

目前，受“滬港通”“深港通”以及內(nèi)地與香港兩地基金互認安排等影響，兩地證券市場“融合”所產(chǎn)生的利好效應，正在吸引更多境內(nèi)投資者等市場主體對香港證券市場的關(guān)注。在此融合發(fā)展的趨勢下，持續(xù)構(gòu)建并完善我國內(nèi)地證券市場投資者權(quán)益保護制度與實踐時，香港市場的有效經(jīng)驗值得關(guān)注。

我們注意到，在上述案例中，有別于內(nèi)地投資者一直以來集中于在證券侵權(quán)訴訟中主張“損害賠償”責任，香港證監(jiān)會得請求法院向市場失當行為人頒發(fā)“回復原狀令”。就實施效果而言，“回復原狀”顯然較損害賠償更利于實現(xiàn)對證券侵權(quán)行為受害投資者及時、有效的救濟，也更多地體現(xiàn)了對投資者真實意愿的關(guān)注。一定程度上，香港法院對此類市場失當行為的處理對進一步完善內(nèi)地投資者權(quán)益保護制度提供可供思考和努力的方向，同時，也對進一步完善民事責任體系提出了新的要求。

三、關(guān)于完善證券侵權(quán)責任體系的思考

隨著資本市場快速發(fā)展，證券期貨交易日趨活躍，虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法犯罪活動也呈現(xiàn)易發(fā)多發(fā)態(tài)勢。為切實保護投資者，尤其是中小投資者群體的合法權(quán)益，有必要在以懲治內(nèi)幕交易、市場操縱等犯罪行為為抓手，凈化資本市場環(huán)境的同時，切實完善證券侵權(quán)責任體系，及時填補投資者所受的損害。

(一)完善證券侵權(quán)責任體系的重要意義

作為解決證券領(lǐng)域活動共性問題的法律，《證券法》頒布至今已近20年，其所確立的證券民事責任形式在實踐中對證券市場投資活動中定分止爭，構(gòu)建和諧市場環(huán)境發(fā)揮了重要作用，雖經(jīng)多次修訂，但伴隨著證券市場改革向縱深發(fā)展，在應對市場不斷出現(xiàn)的新、舊問題時也顯得力不從心，尤其在解決投資者救濟方面。值得關(guān)注的是，這種“缺失”的背后隱藏的關(guān)于證券侵權(quán)民事責任理論的“糾結(jié)”。

根據(jù)中國結(jié)算的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月底，我國自然人投資者人數(shù)達1.151億。在期末持有已上市A股的投資者中，持有A股流通市值在50萬元以下的中小投資者占比為93.61%?？v觀各類證券侵權(quán)案件，受害者群體中占絕大多數(shù)的是這些中小投資者。可以說，完善證券民事法律責任，尤其是證券侵權(quán)責任已經(jīng)刻不容緩，具有如下方面的重要意義：

一是有利于切實保護證券市場持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。證券市場長遠健康發(fā)展離不開廣大投資者，尤其是中小投資者的理性參與，充分保護中小投資者群體的合法利益，確有必要在其合法權(quán)益受損后提供及時、有效的法律救濟。

二是有利于維護證券市場民事活動秩序的公平正義。證券市場是信心市場，以往證券市場上存在的為片面追求效率而忽視秩序公平的結(jié)果直接導致投資者信心嚴重受挫。同時，市場又是天生的平等派，市場上各民事主體理應獲得公平、公正對待。針對我國市場投資者人數(shù)眾多、結(jié)構(gòu)分散，且在專業(yè)投資知識和技能方面較缺乏，自我保護意識不足等情況，亟待構(gòu)建更為公平合理的民事法律責任制度，妥善處理證券市場糾紛，促進公平和諧。

三是有利于提升投資者權(quán)益保護工作效果。證券領(lǐng)域民事活動具有較高的專業(yè)性和技術(shù)性，其糾紛也呈現(xiàn)復雜性強、受影響群體多元性等特征。長期以來，我國證券侵權(quán)糾紛解決機制付之闕如，投資者權(quán)益保護效果受到較大影響。針對于此，為保護投資者合法權(quán)益，有必要進一步完善證券侵權(quán)責任制度，切實對受侵權(quán)行為損害的投資者提供有效的法律救濟。

(二)回復原狀：民事責任承擔方式抑或賠償原則的爭議

近年來，中國證券市場經(jīng)歷了快速發(fā)展，也萌生了很多新事物、新情景，針對于此，民事法律責任體系理應有所回應。不可否認，在民事法律關(guān)系中，對當事人最直接、最有效的保護就是損害賠償，使受害當事人回復至如同侵權(quán)行為未發(fā)生的狀態(tài)，至少在金錢狀態(tài)上如此。這樣不僅在個案中伸張了正義，也是在證券領(lǐng)域維護法律確立的公平原則的體現(xiàn)。

值得關(guān)注的是，《證券法》中關(guān)于證券侵權(quán)責任的規(guī)定過于原則，長期以來在實踐中，尤其在訴訟中的適用性有待提升。諸如，對受害人進行賠償救濟的范圍即是完全填補投資者受到的損害。具體到證券領(lǐng)域內(nèi)，由于作為侵權(quán)行為客體的證券為無形財產(chǎn)，加之證券侵權(quán)行為具有一定的特殊性，因此，投資者往往難以證明其受損害利益的具體數(shù)額，有時甚至是遭受損害的事實。鑒于此，對于證券等特殊侵權(quán)行為而言，當損失計算存在相當困難，或者完全賠償有失公平、或難以對受害人進行有效救濟的情形時，可以考慮變通，諸如借鑒香港市場經(jīng)驗，擴大回復原狀的請求權(quán)基礎(chǔ)，充分發(fā)揮其作為侵權(quán)責任承擔方式對于保護侵權(quán)受害人的實際效用。

另一方面，不同于香港，作為內(nèi)地民事責任法律中的重要概念，“恢復原狀”包括兩方面涵義，一是作為侵權(quán)責任的承擔方式，與金錢上的損害賠償相對應，諸如，《民法通則》第134條規(guī)定;二是作為損害賠償?shù)脑瓌t，也就是進行金錢損害賠償?shù)男Ч麘鞘故芎θ嘶謴椭潦芮趾η暗臓顟B(tài)，包括物理上的狀態(tài)，或者金錢上的狀態(tài)。一直以來，內(nèi)地學者的研究成果以及司法實踐中集中于將恢復原狀作為責任承擔的方式，對第二種涵義的表述著墨不多，實踐中較少涉獵。

正如霍姆斯大法官所說，法律的生命是經(jīng)驗而不是邏輯?；謴驮瓲钭鳛樨熑纬袚绞?，抑或賠償原則，更多應兼顧到如何化解投資者在主張侵權(quán)法律責任的實踐中所面臨的困境，解決司法實踐中存在的具體問題，以體現(xiàn)法律對于投資者等民事主體的保護與關(guān)愛。

(三)因果關(guān)系：證券侵權(quán)法律責任難以逾越的障礙

在我國，通常認為侵權(quán)責任的構(gòu)成要件包括侵權(quán)行為、過錯、違法性、損害事實、侵權(quán)行為與損害事實間的因果關(guān)系。事實上，包括證券侵權(quán)法律責任在內(nèi)，因果關(guān)系是民事責任構(gòu)成的核心要素，也是確定侵權(quán)責任歸責的客觀基礎(chǔ)。投資者通過訴訟等方式主張證券侵權(quán)民事責任時，根據(jù)“誰主張，誰舉證”的規(guī)則，負有舉證證明其因被告侵權(quán)行為遭受損失的責任，也就是證明因果關(guān)系的存在。

然而，由于證券法律關(guān)系具有較高的專業(yè)性，在集中撮合競價的交易機制下，侵權(quán)行為人與投資者間并非簡單的一一對應的關(guān)系。加之，影響證券交易價格的因素非常多，普通投資者往往難以證明上述因果關(guān)系的存在，因而，成功主張侵權(quán)行為人承擔民事責任的勝訴概率非常之低。

為便利投資者主張行為人承擔侵權(quán)法律責任并獲得賠償，最高人民法院在2003年發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，明確了關(guān)于虛假陳述案件中因果關(guān)系、損失的認定等問題。這在一定程度上為投資者行權(quán)提供了便利，但是，對作為內(nèi)幕交易、市場操縱等行為受害者的投資者而言，仍將面臨相對更重的因果關(guān)系等證明責任，實踐中，幾乎無法完成相關(guān)舉證責任。

正如美國《侵權(quán)法重述(第二版)》第912條評論a中所指出的，“法律并沒有一般性地要求，受害人應以相似的確定性證明，其因侵權(quán)行為而遭受傷害的程度……人們更期望，一個受到傷害的人，不能僅因為他不能充分確定地證明其受到傷害的程度，就被剝奪獲得實質(zhì)性賠償?shù)臋?quán)利。”對此，也有主張對證券侵權(quán)責任中因果關(guān)系的判斷，應適當放松標準，轉(zhuǎn)而采取“相當因果關(guān)系”標準，也就是即，依據(jù)一般的觀察，可認定損害系行為的結(jié)果，即認定行為與損害之間具有因果關(guān)系。

在“光大證券內(nèi)幕交易民事賠償案”的判決中，法院在認定內(nèi)幕交易因果關(guān)系時向前邁出了一大步，認為“根據(jù)該司法解釋的規(guī)定，在符合相關(guān)限定性條件的情況下，可以推定因果關(guān)系?！笨梢?，法院在此案中關(guān)于因果關(guān)系的認定滑向更遠，即直接通過推定來確認光大證券的內(nèi)幕交易行為與投資者受害之間具有因果關(guān)系。至于因果關(guān)系推定，即某種表見事實發(fā)生損害，即推定損害與該事實的因果關(guān)系存在，受害人無需再證明其間的因果關(guān)系，即可對表見事實之行為請求損害賠償，而行為人則惟于以反證證明損害與該事實無關(guān)時，始可免責的法則。

境外，如法國、意大利、我國臺灣等國家和地區(qū)，法律均有關(guān)于推定內(nèi)容的明確規(guī)定，但在我國，目前法律對此尚有缺失。在此情形下，可以充分感受到法院為降低投資者承擔的不合理的舉證責任負擔的良苦用心，但是，一來，法無明文規(guī)定，直接推定是否妥當;二來，不同于擬制，推定可以通過對方當事人反證推翻。也就是說，因果關(guān)系的推定在特殊侵權(quán)行為中承擔重要作用，但也其會引起證明責任倒置。

具體到光大內(nèi)幕交易案件中，作為被告的光大證券如果能夠舉證證明其內(nèi)幕交易行為與原告投資者的損失間沒有因果關(guān)系，那么也將免除其承擔侵權(quán)責任。如上文所述，在證券市場，侵權(quán)行為與損害結(jié)果間屬于典型的“多因一果”，即使是實施了法律禁止行為的行為人也難以通過舉證完全排除上述因果關(guān)系的存在?？梢?，無論是投資者，抑或行為人，對其而言，因果關(guān)系的證明幾乎成為其主張或否定證券侵權(quán)法律責任難以逾越的障礙。

(四)另辟蹊徑：完善證券侵權(quán)法律責任的窮則思變

從上文的分析可知，對投資者而言，在《證券法》《侵權(quán)責任法》以及《民法通則》都未將證券侵權(quán)行為作為特殊責任類型加以調(diào)整的情況下，適用一般民事責任構(gòu)成要件已無法保護其合法權(quán)益。鑒于此，有必要在正視相關(guān)問題存在的前提下積極反思，逐步完善證券民事法律責任制度。

對于《證券法》的修訂而言，一是民事侵權(quán)責任構(gòu)成要件亟待完善，包括因果關(guān)系和前文所述的責任承擔范圍。二者的區(qū)別在于“責任成立因果關(guān)系所欲斷定的是‘權(quán)利’受侵害是否因原因事實(加害行為)而發(fā)生”，“責任范圍因果關(guān)系所欲認定的……是因權(quán)利受到損害而生的損害，何者應歸由加害人負賠償責任的問題?！?/p>

二是侵權(quán)責任類型的請求權(quán)基礎(chǔ)，也就是適用范圍亟待調(diào)整。以往無論是學理上，還是司法實踐中，證券侵權(quán)的責任承擔方式限于損害賠償，又不得不面臨無法擺脫因果關(guān)系、損害賠償金額等證明上的困境。相比較而言，香港市場的實踐做法，或許可以成為化解上述難境的新思路。

四、關(guān)于恢復原狀作為證券侵權(quán)責任承擔方式的論證

(一)證券侵權(quán)損害賠償?shù)膶擂?/h3>

《證券法》規(guī)定，內(nèi)幕交易行為、操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。至于賠償?shù)姆秶?，并無明確規(guī)定，實踐中以投資者實際遭受的損害為限。這樣看，因果關(guān)系的存在不僅是證券侵權(quán)民事責任成立的要件，也決定了損害賠償?shù)姆秶?，也就是，只要認定了投資者遭受的損害是由侵權(quán)行為造成的，侵權(quán)人即應承擔賠償責任。與此不同，在日本，關(guān)于損害賠償，學者石坂音四郎引入了德國的理論學說，認為損害賠償旨在使受害人回復至如同侵權(quán)行為未發(fā)生時同一狀態(tài)(物理狀況或金錢狀況——筆者加)。〔1〕石坂音四郎：《債權(quán)法大綱》，有斐閣1917年版，第52頁。

事實，法律對于侵權(quán)行為受害方的救濟，無論是損害賠償，抑或回復原狀，其目的都在于補救受害人遭受的損失。至于侵權(quán)責任的具體承擔方式應不限于對已有損害的“機械性填補”，還應兼顧到社會和諧穩(wěn)定的因素，以及公平、正義、秩序等社會基本價值。

在我國，無論是《證券法》還是《侵權(quán)責任法》，都缺乏對證券侵權(quán)責任賠償范圍的一般性規(guī)定。就財產(chǎn)損失而言，現(xiàn)行《民法通則》第117條僅就侵占國家的、集體的財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)的，規(guī)定了應當返還財產(chǎn)，不能返還財產(chǎn)的，應當折價賠償。毀壞國家的、集體的財產(chǎn)或者他人財產(chǎn)的，應當恢復原狀或者折價賠償。受害人因此遭受其他重大損失的，侵害人應當賠償損失。此外，《侵權(quán)責任法》第19條規(guī)定了侵害他人財產(chǎn)的，損失應按照損失發(fā)生時的市場價格或者其他方式計算。總體上，上述規(guī)定僅針對有體物的損害，且并未明確具體的賠償范圍。

事實上，損害的特征往往也使得受害人在客觀上很多情形下都難以舉證證明損害以及損失的具體數(shù)額，進而難以獲得救濟。尤其是在證券市場，不同于有形財產(chǎn)，其損害可見、損失計算采用差額法計算相對容易，作為虛擬市場，證券侵權(quán)行為的客體不是證券實物本身，而是投資者的財產(chǎn)利益，具體來說是股票的交易價值，具有不易計算的特征。這種情形也直接影響了損害賠償在證券侵權(quán)案件中適用的效果。

因而，在確定證券侵權(quán)民事責任范圍時，還需綜合考慮法律對作為被侵害對象的投資者的保護、對于投資者受侵權(quán)行為損害的救濟、對于證券市場主體行為的指引，以及證券市場規(guī)范的價值追求。比如，在香港證監(jiān)會處罰內(nèi)幕交易行為人杜軍的案例中，根據(jù)回復原狀命令所支付的款項，是受此行為影響的投資者向杜軍出售其所持有的中信資源股份的實際價格，與按照專家證據(jù)評估投資者在假設(shè)市場(包括受此影響的投資者)已經(jīng)得知有關(guān)中信資源的股價敏感信息的情況下原本出售股價時的價格間的差額。

事實上，《德國民法典》第249條關(guān)于損害賠償?shù)姆绞胶头秶囊?guī)定中明確，“負損害賠償義務的人，應回復損害發(fā)生前的原狀?！蔽覈_灣地區(qū)“民法”第213條第1項規(guī)定，“負損害賠償責任者，除法律另有規(guī)定或契約另有訂立外，應回復他方損害發(fā)生前之原狀?！薄睹绹謾?quán)法重述》的起草者也提出，“侵權(quán)責任法的主要意圖在于，使受害人處于盡可能近似地等同于其在侵權(quán)行為前的一樣處境?！闭绮既R克本勛爵在Livingstone v.Rawyard Coal Co.案中的表述，“損害賠償金是為使受害人回復至受損前狀態(tài)所授予的賠償額?！睆纳鲜鼍惩庖?guī)定中可見，認可受害人提出的使其回復至侵權(quán)行為發(fā)生前的狀況的主張，有助于化解損害賠償責任承擔方式中存在的具體損害賠償范圍難以確定的問題。

(二)證券侵權(quán)法律責任的承擔形式之爭

作為民事法律救濟制度的核心，損害賠償是原告在包括訴訟等大多數(shù)情形下中主張的法律責任承擔方式，發(fā)揮至關(guān)重要的作用，但如上文所述，在證券市場，尤其是內(nèi)幕交易、市場操縱案件中，原告投資者在提起損害賠償之訴后卻往往要面臨因為無法完成舉證責任而不能獲得賠償?shù)木车?。尤其是在?nèi)幕交易或市場操縱案件中，投資者很難或者幾乎無法證明其持有的證券價格下跌并使其受到損失的事實是與某行為人所實施的內(nèi)幕交易或市場操縱行為之間具有必然因果關(guān)系的。另一方面，投資者難以舉證證明其持有的股票因為受到違法行為“影響”而在“實際交易價格”上與違法行為未發(fā)生的情況下股票交易“應然價格”間存在的差距，也就是難以舉證支持其在訴訟中所主張的損害賠償金額。簡言之，在投資者主張證券侵權(quán)法律責任時，因果關(guān)系的認定以及投資者損失的計算方式、標準都在較大程度上成為妨礙其獲得法律救濟的因素。

在思考化解上述難題的路徑，提升投資者權(quán)益保護的效果時，香港市場的經(jīng)驗或許可以經(jīng)分析后借鑒。具體包括，構(gòu)建相關(guān)的法律制度，允許投資者在針對違法行為人主張承擔內(nèi)幕交易、市場操縱的法律責任，尤其在民事訴訟中，適用“回復原狀”的責任承擔方式，減輕投資者的舉證負擔，提升其保護效果。具體來說，作為原告的投資者在主張回復原狀時僅需證明違法行為的存在(可以監(jiān)管機構(gòu)做出的行政處罰決定作為證據(jù))、投資者實施了與違法行為相關(guān)的股票交易行為即可;對法院而言，根據(jù)實際交易價格與基準價格的差額計算并確定違法行為人向投資者承擔的責任也相對更易于操作。

證券市場復雜多變，通過訴訟等方式單一追求完全填補投資者遭受的實際損失尚不足以體現(xiàn)投資者權(quán)益保護制度的價值。不可否認，令投資者回復至證券違法行為發(fā)生前的交易狀態(tài)，至少在財產(chǎn)狀況上處于類似狀態(tài)的方式也在一定程度上體現(xiàn)并維護證券市場公平交易秩序，遏制內(nèi)幕交易、市場操縱等違法行為發(fā)生的目的。

顯然，保護投資者的合法權(quán)益，對投資者施以救濟存在多種方式和途徑，香港市場的經(jīng)驗為我們提供了不同以往的新思路和方向。當然，上述途徑的貫通還需要有法律上的支持，對此，有必要在《證券法》修訂過程中，明確認可恢復原狀作為證券侵權(quán)法律責任的承擔方式，同時，規(guī)定“令受害人恢復至相關(guān)交易發(fā)生前的狀態(tài)”的內(nèi)容，以進一步提升相關(guān)規(guī)定在實踐中的操作便利性。

五、關(guān)于作為證券侵權(quán)責任承擔方式的恢復原狀的重構(gòu)

(一)“恢復原狀”的含義

恢復原狀，在普通法上的表述為restitution，在德國民法上的表述為Naturalersatz，在中國臺灣民法上表述為回復原狀。就其意義而言，學者們的觀點不盡相同。在民事法律責任中，恢復原狀(回復原狀)分別使用在若干具體制度中，其含義不盡一致。諸如，臺灣地區(qū)學者邱聰智先生將其歸結(jié)為賠償型恢復原狀與利益返還型恢復原狀。相應地，此種類型的恢復原狀(回復原狀)，即是指回復到當事人之間原來的法律關(guān)系狀態(tài)，或者說回復到當事人雙方未發(fā)生最近的特別結(jié)合關(guān)系時的狀態(tài)。在相當長的歷史時期，該法律關(guān)系陷于財產(chǎn)法律關(guān)系，所謂回復到當事人之間原來的法律關(guān)系狀態(tài)，是指回復到當事人之間原來的財產(chǎn)法律關(guān)系狀態(tài)。具體包括法律行為無效等情況下的回復原狀，租賃等合同期滿時的回復原狀，合同解除時的回復原狀，德國和中國臺灣的侵權(quán)行為法領(lǐng)域的回復原狀。

在德國侵權(quán)行為法上，侵權(quán)責任的方式基本上為損害賠償，其方法以回復原狀為原則。關(guān)于作為侵權(quán)責任承擔方式的恢復原狀，《德國民法典》第249條第1款規(guī)定“損害賠償義務人必須恢復假如沒有發(fā)生引起賠償義務的情況所會存在的狀態(tài)”，第251條規(guī)定“以恢復原狀為不可能或不足以賠償債權(quán)人為限，賠償義務人必須用金錢賠償債務人。恢復原狀惟需費過巨始為可能的，賠償義務人可以用金錢賠償債權(quán)人?！边@種意義上的回復原狀，指重建賠償權(quán)利人受侵害權(quán)利法益的原貌，如同損害事故未曾發(fā)生者然?？梢姡P(guān)于損害賠償與回復原狀間的關(guān)系，《德國民法典》(包括舊中國民國時期“民法典”)規(guī)定的“損害賠償”是包括“回復原狀”在內(nèi)的內(nèi)涵很廣泛的法律概念，且“回復原狀”的方法多種多樣?！睹穹ㄍ▌t》規(guī)定的“賠償損失”與上述德國模式的民法上的“損害賠償”不同在于，賠償損失不包括“恢復原狀”。

(二)恢復原狀的請求權(quán)基礎(chǔ)探析

在我國法律制度中，“恢復原狀”出現(xiàn)的頻率也比較高，包括民事法律及行政法律。至于恢復原狀可以適用的范圍，因中國大陸法將其與損害賠償并列規(guī)定，理論和實務上也都堅持損害賠償以金錢賠償為原則，因此，受害人請求無權(quán)占有人返還財產(chǎn)，其請求權(quán)基礎(chǔ)不是侵權(quán)行為，而是所有權(quán)的請求權(quán)，具體表現(xiàn)為所有物返還請求權(quán)，而非侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán);返還財產(chǎn)之后，受害人若仍然存在損害，才有損害賠償，其請求權(quán)是侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán)?？梢姡谥袊箨懨袷仑熑畏芍贫壬?，所有物返還請求權(quán)與侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán)不是競合關(guān)系，侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán)是所有物返還請求權(quán)的補充的請求權(quán)，所有物返還請求權(quán)行使完畢，受害人的損失消失，則不再有侵權(quán)行為損害賠償請求權(quán)。

在國內(nèi)，構(gòu)建以損害賠償為核心構(gòu)筑的現(xiàn)代民事責任體系的學界通說進一步認為，恢復原狀的范圍限于對受損壞有體物的修復。傳統(tǒng)理論也主張，作為侵權(quán)責任方式的恢復原狀就是指對損壞物的技術(shù)修復，在性質(zhì)上屬于物權(quán)的保護方法，而損害賠償則屬于債權(quán)的保護方法。又如，張新寶教授認為，恢復原狀僅能夠被理解為在物理狀態(tài)原狀之恢復，而賠償損失僅能理解為以支付金錢的方式進行的賠償。正如，《物權(quán)法》第36條規(guī)定，“造成不動產(chǎn)或者動產(chǎn)毀損的，權(quán)利人可以請求修理、重作、更換或者恢復原狀?！?/p>

至于恢復原狀的請求權(quán)基礎(chǔ)是否包括損害賠償，主流觀點也將恢復原狀看作是實現(xiàn)被侵害標的的完整利益，尤其是恢復其使用價值，使得標的物恢復其物理狀態(tài)。與此不同，賠償損失則旨在彌補被侵害標的交易價值。朱巖認為，《德國民法典》的恢復原狀主義在現(xiàn)代損害賠償法中已難以完全立足，因為事實上的恢復原狀賠償方式，在現(xiàn)代損害賠償法中僅具有從屬地位。

但是，也有學者將恢復原狀看作是侵權(quán)行為法上的損害賠償?；謴驮瓲钆c損害賠償只有形式區(qū)別而無實質(zhì)區(qū)別，正如本文上述分析中所提及，將回復原狀作為侵權(quán)法上基于損害賠償請求權(quán)主張的承擔民事法律責任的方式，可以更為有效地化解原告，尤其是投資者承擔的過重的舉證責任負擔，具有可行性和有效性。

事實上，與證券領(lǐng)域，作為原告的受害投資者可以主張適用恢復原狀的責任承擔方式類似的是，在環(huán)境侵權(quán)中，損害賠償也應遵循恢復原狀的原則。在上述情形中，對恢復原狀的理解不應局限于僅恢復當事人的非物質(zhì)性財產(chǎn)利益，還應在損害賠償時兼顧恢復受侵權(quán)行為破壞的利益、秩序以盡量構(gòu)建起可以恢復實現(xiàn)此前功能的目的。

(三)回復原狀在證券侵權(quán)民事責任中的適用

立法是對社會經(jīng)濟生活的反映。不同于傳統(tǒng)民商事立法調(diào)整的交易關(guān)系以一對一交易為主，在證券交易的二級市場中，證券交易具有多對多、集中交易、競價成交等特點，交易當事人并不直接知悉也不關(guān)心具體的交易對手方。因此，在這種情況下，一旦有糾紛的發(fā)生，作為民事主體的投資者往往很難通過援引民事責任的一般規(guī)定尋求法律的救濟，或者存在相當?shù)睦щy。

對于我們這個新興市場而言，保護廣大中小投資者的權(quán)益是市場得以發(fā)展和成熟的基礎(chǔ)。為此，國務院在《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》(以下簡稱“國辦九條”)中明確強調(diào)應采取在嚴肅查處內(nèi)幕交易和操縱市場等行為的同時，“健全中小投資者賠償機制”。

誠然，就證券侵權(quán)而言，其民事責任的構(gòu)成、舉證責任分擔、損失計算、賠償范圍等方面，都存在一定特殊性，不宜通過一般民事立法進行規(guī)范，但是需要在法律對此作出明確。司法實踐表明，亟待進一步完善證券侵權(quán)法律責任制度。一直以來，我國證券立法及司法都高度重視對于投資者的民事賠償并積累了相當?shù)慕?jīng)驗。早在證券市場成立之初的1993年所頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中就規(guī)定了調(diào)整民事賠償?shù)臈l款。1995年頒布的《證券法》中在條文中11次規(guī)定了賠償?shù)膬?nèi)容，2005年《證券法》修訂時又在7處補充規(guī)定了“賠償”的內(nèi)容。此外，2003年最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，為司法機關(guān)受理虛假陳述案的投資者救濟打開了大門，并積累了審理證券民事訴訟案件的有益經(jīng)驗。

具體來說，正確認識回復原狀并進一步明確其在民事責任中的定位，有利于證券投資者的保護，提升民事責任制度的實踐意義：

一方面，投資者在證券侵權(quán)訴訟中主張恢復原狀的民事責任承擔方式，有利于在平等保護的基礎(chǔ)上對投資者給予更為完善的保護。投資者，特別是中小投資者，在信息獲取能力、分析能力等方面均無法與證券期貨金融機構(gòu)、專業(yè)機構(gòu)投資者進行抗衡，因此，為完善相關(guān)立法，從保護弱勢群體、平衡民事法律關(guān)系各方當事人間的關(guān)系。因此，在構(gòu)建、完善證券民事賠償規(guī)則時，就要求在舉證責任、責任構(gòu)成、賠償范圍、訴訟程序等方面，適度完善以便利于投資者尤其是中小投資者權(quán)利行使和救濟，避免讓投資者承擔超出其能力的舉證責任，將投資者所受的損失能夠獲得有效賠償，引導投資者拿起法律武器捍衛(wèi)自己的權(quán)利。

另一方面，投資者在證券侵權(quán)訴訟中主張恢復原狀的民事責任承擔方式，有利于提升證券民事侵權(quán)法律救濟規(guī)則的可操作性及可訴性。就目前而言，關(guān)于證券民事責任的規(guī)定在可操作性以及可訴性方面還有待進一步提升，以致目前關(guān)于證券侵權(quán)案例中舉證責任分配、損失計算等方面，實際上都處于于法無據(jù)的狀態(tài)。對此，有必要認可恢復原狀對于證券投資者的適用，提升證券內(nèi)幕交易、操縱市場等情形下的民事賠償規(guī)則的適用效果。

*趙曉鈞，上海證券交易所投資者教育部經(jīng)理，法學博士，博士后。