毛海棟

論股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系及法律定位*

毛海棟**

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系問題是我國股權(quán)眾籌立法中的重大爭議。政策制定者最初對股權(quán)眾籌采取的“公私并存，私募先行”監(jiān)管思路引起了廣泛爭議，同時表明各界對二者的本質(zhì)屬性和關(guān)系認識缺乏共識。私募發(fā)行與股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和功能定位均不相同：私募發(fā)行的核心是合格投資者制度，強調(diào)融資效率;而股權(quán)眾籌則致力于實現(xiàn)金融民主化和普惠金融的目標(biāo)，強調(diào)大眾參與。我國應(yīng)在證券發(fā)行注冊豁免制度體系中對股權(quán)眾籌和私募發(fā)行進行明確區(qū)分和合理定位，發(fā)揮好二者互相補充、配合與銜接的關(guān)系。

股權(quán)眾籌 私募發(fā)行 公開勸誘 注冊豁免

股權(quán)眾籌是一種通過互聯(lián)網(wǎng)向公眾募集小額股權(quán)資本的新型融資模式，能為那些存在融資缺口的中小微企業(yè)提供資金支持，鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)意項目，從而有助于實現(xiàn)提高就業(yè)率和促進經(jīng)濟增長的目標(biāo)，因而得到了各國政府的鼓勵和支持。然而，股權(quán)眾籌的發(fā)展面臨著諸多證券法上的障礙和爭議〔1〕股權(quán)眾籌面臨的證券法障礙主要是，涉及證券公開發(fā)行而須在監(jiān)管機關(guān)注冊，眾籌平臺可能被證券法認定為經(jīng)紀(jì)人或投資顧問從被納入證券監(jiān)管，但發(fā)行人和眾籌平臺均無力承擔(dān)證券監(jiān)管所帶來的成本。參見 C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1.我國目前缺乏對股權(quán)眾籌的法律規(guī)定，股權(quán)眾籌還面臨被認定為非法集資的法律風(fēng)險。參見劉憲權(quán)：“互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論”，載《法商研究》2015年第6期。，一個核心爭議是：股權(quán)眾籌與私募發(fā)行應(yīng)為何種關(guān)系?這一問題不僅深深地困擾著我國監(jiān)管者，也在學(xué)界和業(yè)界引發(fā)了廣泛爭論和概念混亂?！?〕詳見本文第一部分。這些爭論反映了我國各界對眾籌和私募的本質(zhì)及其關(guān)系尚缺乏深刻的共識。

對眾籌與私募的關(guān)系進行準(zhǔn)確界定和深入研究是我國立法者、監(jiān)管者和學(xué)者必須直面的重大問題。我國股權(quán)眾籌立法已經(jīng)提上日程〔2〕2015年4月20日提請全國人大常委會第一次審議的《證券法(修訂草案)》已對眾籌發(fā)行做出原則性規(guī)定，并授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定豁免條件。，準(zhǔn)確界定眾籌與私募的關(guān)系是《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)修訂面臨的迫切任務(wù)。股權(quán)眾籌與私募發(fā)行作為證券發(fā)行注冊豁免的重要制度，存在著互相補充、配合與銜接的復(fù)雜關(guān)系，只有在對二者關(guān)系深入研究的基礎(chǔ)上才能進行精細的制度設(shè)計。此外，對二者關(guān)系的研究也是深入理解證券發(fā)行的公私分界及變革的關(guān)鍵，對于把握證券監(jiān)管理論發(fā)展和證券法制變革趨勢均具重要意義。

鑒于此，本文將對二者的關(guān)系及法律定位展開討論，以期為我國《證券法》修改和股權(quán)眾籌立法提供智識支持。首先回顧股權(quán)眾籌的公私之爭，檢視這一論爭的焦點與缺失。以此為出發(fā)點，分別考察私募發(fā)行和股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，最后在證券發(fā)行注冊豁免體系中比較股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的關(guān)系并對股權(quán)眾籌進行法律定位。

一、股權(quán)眾籌的公私之爭

股權(quán)眾籌應(yīng)采取公開發(fā)行，還是私募發(fā)行，抑或可同時采取這兩種方式?這是股權(quán)眾籌向金融監(jiān)管者提出的重要問題。我國證券監(jiān)管者最初對股權(quán)眾籌采取了“公私并存，私募先行”的監(jiān)管思路。在受到業(yè)界和學(xué)界的廣泛爭議之后，監(jiān)管思路迅速轉(zhuǎn)變，在“私募股權(quán)眾籌”概念提出后不到5個月的時間里廢棄了這一概念。鑒于股權(quán)眾籌的公私之爭是由監(jiān)管者引發(fā)并圍繞監(jiān)管思路的演變而展開的，有必要對監(jiān)管思路進行梳理，檢視各種批評意見，從而探討爭議的焦點及深層問題。

(一)監(jiān)管思路的演變

股權(quán)眾籌在我國的出現(xiàn)始于2011年〔3〕國內(nèi)較早從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺如“天使匯”和“大家投”分別于2011年和2012年上線運營，分別參見其官方網(wǎng)站：天使匯http：//angelcrunch.com/start;大家投http：//www.dajiatou.com/list-2-1.html，2016年2月20日最后訪問。，并很快引起了學(xué)界的關(guān)注〔4〕參見，郭靂：“創(chuàng)尋制度喬布斯(JOBS)紅利——美國證券監(jiān)管再平衡探析”，載《證券市場導(dǎo)報》2012年第5期;彭岳：“投資性眾籌的法律問題”，載《法學(xué)家》2013年第5期;胡吉祥、吳穎萌：“眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管”，載《證券市場導(dǎo)報》2013年第12期。，隨后進入監(jiān)管者的視野。中國證監(jiān)會于2014年對股權(quán)眾籌進行多輪行業(yè)調(diào)研后，多次表示正抓緊制定監(jiān)管規(guī)則〔1〕參見證監(jiān)會2014年5月30日、7月25日及11月25日的新聞發(fā)布會，分別載證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201405/t20140530_255255.html，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140725_255252.html，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201411/t20141125_264351.html，2016年1月31日最后訪問。。然而，首先公布監(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)是中國證券業(yè)協(xié)會。其于2014年12月15日發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《征求意見稿》)認為，在現(xiàn)行法的框架下，股權(quán)眾籌融資只能采取非公開發(fā)行，故將其所規(guī)范的對象限于“私募股權(quán)眾籌”，并要求投資者符合特定條件，例如“投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人”或“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”等〔2〕《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》第14條。。

《征求意見稿》對股權(quán)眾籌的“私募”定性以及過高的投資門檻遭到各界的強烈批評〔3〕詳見下文“(二)批評與爭議”部分。。證監(jiān)會隨后表示，“股權(quán)眾籌分為面向合格投資者的私募股權(quán)眾籌和面向普通大眾投資者的公募股權(quán)眾籌”，《征求意見稿》針對的是私募股權(quán)眾籌，而公開發(fā)行的股權(quán)眾籌監(jiān)管政策正在研究中。〔4〕證監(jiān)會2014年12月26日新聞發(fā)布會，載證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201412/t20141226_265703.html，2016年2月1日最后訪問。然而，之后的監(jiān)管思路發(fā)生了反轉(zhuǎn)。2015年7月15日，中國人民銀行、證監(jiān)會等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)〔5〕銀發(fā)〔2015〕221號，中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財政部、國家工商總局、國務(wù)院法制辦、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合發(fā)布。認為“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動”。證監(jiān)會隨后下發(fā)的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》〔6〕證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號，中國證監(jiān)會辦公廳2015年5月3日發(fā)布。(以下簡稱《檢查通知》)對股權(quán)眾籌做出與《指導(dǎo)意見》一致的界定，并禁止任何人未經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)進行股權(quán)眾籌融資活動。此前已經(jīng)廣泛開展的私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，則被認定為“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為”，不屬于《指導(dǎo)意見》定義的“股權(quán)眾籌”。中國證券業(yè)協(xié)會隨即將《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》中的“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”〔7〕《關(guān)于調(diào)整 〈場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法〉個別條款的通知》(中證協(xié)發(fā)〔2015〕170號)，中國證券業(yè)協(xié)會2015年5月10日發(fā)布。，納入備案管理。受證監(jiān)會《檢查通知》影響，市場上各類私募股權(quán)眾籌平臺紛紛與“股權(quán)眾籌”撇清關(guān)系，改為“私募股權(quán)融資平臺”等名稱。〔1〕謝惠茜：眾籌平臺三天兩度更名，載《深圳商報》2015年5月12日。

(二)批評與爭議

批評意見主要針對《征求意見稿》將眾籌定性為“私募”以及對投資者設(shè)置過高的門檻。邢會強、彭冰等學(xué)者分別從股權(quán)眾籌的核心和本質(zhì)出發(fā)，認為將其定性為私募與眾籌公開、小額以及大眾融資的本性相違背，私募股權(quán)眾籌是一個邏輯上自相矛盾的詞匯，會造成“私募”與“眾籌”的混淆，應(yīng)摒棄這一概念。〔2〕參見彭冰：“私募眾籌?一個自相矛盾的詞匯”，載《法律與新金融》2015年第1期;邢會強：“不入法眼的私募股權(quán)眾籌”，載《法治周末》：http：//www.legalweekly.cn/index.php/Index/article/id/6696，2015年1月6日最后訪問。業(yè)界的批評意見多認為《征求意見稿》對投資者門檻的要求過高，拒絕了普通投資者的投資機會，且與互聯(lián)網(wǎng)金融的普惠金融理念相背離?！?〕孟慶江：“豈能因中國特色而使股權(quán)眾籌背離本質(zhì)屬性”，載《上海證券報》2015年1月29日，第A02版;崔敏：“投資人鎖定高凈值群體股權(quán)眾籌新規(guī)遭質(zhì)疑”，載《中國企業(yè)報》2015年1月13日，第006版;“監(jiān)管新規(guī)讓股權(quán)網(wǎng)絡(luò)眾籌淪為富豪游戲?”，載《北京青年報》2014年12月23日第B01版。

接受和贊成“私募股權(quán)眾籌”概念的學(xué)者則認為對投資者準(zhǔn)入門檻和人數(shù)的限制與眾籌的本質(zhì)屬性不存在內(nèi)在沖突，真正構(gòu)成沖突的是對公開宣傳的禁止?！?〕劉明：“論私募股權(quán)眾籌中公開宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑：兼評私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)”，載《法學(xué)家》2015年第5期。很多論者還注意到美國2012年通過的《工商初創(chuàng)企業(yè)促進法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱《JOBS法案》)已經(jīng)有條件地允許在私募發(fā)行中進行公開勸誘和宣傳，將D條例506(c)規(guī)則下允許公開勸誘的私募發(fā)行稱為“私募融資項下的股權(quán)眾籌”并與我國的私募股權(quán)眾籌《征求意見稿》相類比，建議在我國私募股權(quán)眾籌中建立允許公開宣傳的安全港規(guī)則?！?〕萬國華、王才偉：“私募何以眾籌——評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，中國法制出版社2015年4月版，第435～451頁。此外，從實踐看來，私募性質(zhì)的眾籌是我國的主要實踐形式，涉眾性眾籌尚沒有成功的實踐和案例。這也成為監(jiān)管者支持私募股權(quán)眾籌的一個重要理由?！?〕王呈：“涉眾型眾籌尚不成熟”，載《中華工商時報》2015年1月23日第004版。

(三)爭論的焦點與深層問題

隨著十部委《指導(dǎo)意見》的出臺和證監(jiān)會《檢查通知》的下發(fā)，監(jiān)管機關(guān)似已摒棄了“私募股權(quán)眾籌”的概念，并認識到股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特征?！?〕參見證監(jiān)會2015年7月24日新聞發(fā)布會，載證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201507/t20150724_251453.html;以及“深化改革健全制度加強監(jiān)管防范風(fēng)險，促進資本市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展——肖鋼同志在2016年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上的講話”(2016年1月16日)，載證監(jiān)會網(wǎng)站http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160116_259977.html。那么，股權(quán)眾籌的公私之爭是否因此而終結(jié)了呢?

事實遠非如此。政策制定者之前將股權(quán)眾籌限定于私募發(fā)行以及后來認為股權(quán)眾籌只能采取公開發(fā)行方式，均未說明實質(zhì)性理由?！八侥脊蓹?quán)眾籌”這一概念的提出和迅速廢棄給業(yè)界帶來巨大的困擾：一百多家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺先是將自身定位和命名為“私募股權(quán)眾籌平臺”，之后迅速面臨著集體改名的窘境〔2〕夏欣：“證監(jiān)會摸底股權(quán)眾籌整肅壓力引發(fā)業(yè)內(nèi)改名潮”，載《中國經(jīng)營報》2015年5月17日，第A07版。。“私募股權(quán)眾籌”的概念也引發(fā)了對“私募”和“眾籌”學(xué)術(shù)討論的概念之爭，“私募股權(quán)眾籌”到底是“通過眾籌方式進行私募”還是“通過私募方式進行眾籌”?〔3〕萬國華、王才偉：“‘私’募何以‘眾’籌——評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)征求意見稿》”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，中國法制出版社2015年版，第435～451頁。這一問題提出的方式即表明對“眾籌”概念界定的混亂和混淆?！?〕商業(yè)實踐中對“眾籌”一詞的使用更為混亂，泛指多個投資者相約進行集資的行為。這些所謂的“眾籌”在法律意義上既不符合私募發(fā)行的規(guī)則，也不符合股權(quán)眾籌的制度本義，不應(yīng)作為證券法概念使用。有的論者未能區(qū)分美國《JOBS法案》第二編“允許公開勸誘的私募發(fā)行”和第三編的眾籌發(fā)行，將美國《眾籌法案》下的眾籌發(fā)行規(guī)則誤解為私募發(fā)行的一種類型。〔5〕梁清華：“我國眾籌的法律困境及解決思路”，載《學(xué)術(shù)研究》2014年第9期。股權(quán)眾籌的公私之爭反映出我國各界對眾籌和私募的本質(zhì)及關(guān)系尚缺乏共識。

造成上述爭議的一個重要原因在于私募與眾籌關(guān)系的雙重復(fù)雜性：一方面，私募發(fā)行與公開發(fā)行的邊界正在不斷模糊，證券發(fā)行的公私二分法受到質(zhì)疑，準(zhǔn)確界定私募發(fā)行并非易事〔6〕詳見本文第二部分。;另一方面，眾籌是一種正在形成和發(fā)展中的融資模式，人們對它的認識處于變化之中;而股權(quán)眾籌作為一種人為的制度設(shè)計，須突破既存的證券監(jiān)管體系方得以可行。因此，對股權(quán)眾籌的界定須綜合考慮眾籌的商業(yè)模式、證券監(jiān)管的特點以及股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)。

二、對私募發(fā)行的重新審視

股權(quán)眾籌公私之爭的邏輯前提是證券發(fā)行能夠清晰而周延地劃分為公開發(fā)行與私募發(fā)行兩類。然而，證券市場的創(chuàng)新與發(fā)展日益侵蝕著證券發(fā)行公私劃分的邊界，傳統(tǒng)的公私二分法已不能準(zhǔn)確涵蓋證券發(fā)行的類型。在這一趨勢和背景下，如何認識和界定私募發(fā)行勢必影響著對私募發(fā)行與股權(quán)眾籌關(guān)系的考察。

(一)公私分界的演變

將證券發(fā)行分為公開發(fā)行與非公開發(fā)行(即私募發(fā)行)是各國證券法的通行做法。公開發(fā)行通常涉及公眾利益，因而受到更多政府規(guī)制;而私募發(fā)行則因其較少涉及公眾利益而受到較少規(guī)制，發(fā)行人與投資者之間通過合同約定進行意思自治。盡管公私分界的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實意義顯而易見，但公私劃分的標(biāo)準(zhǔn)卻并不清晰，并且處于變動之中。

我國《證券法》第10條第2款規(guī)定向特定對象發(fā)行證券超過二百人或向不特定對象發(fā)行，均構(gòu)成公開發(fā)行。由此確立了公私分界的兩個標(biāo)準(zhǔn)：(1)發(fā)行對象是否為“特定對象”;以及(2)特定對象是否超過200人。第10條第3款確立了第三個標(biāo)準(zhǔn)：私募發(fā)行不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。然而，對于何為“特定對象”“公開勸誘”以及“變相公開”，《證券法》和相關(guān)法規(guī)、規(guī)章均未做出明確解釋。

事實上，對于投資者條件、人數(shù)及推介方式的限制也是美國證券法在上世紀(jì)30年代界定私募發(fā)行時采取的思路，這一思路在八十多年的演變過程中發(fā)生了較大變化，其間的考量值得反思與借鑒。美國《1933年證券法》對私募發(fā)行的規(guī)定非常簡單：第5節(jié)的注冊要求不適用于“發(fā)行人進行的不涉及任何公開發(fā)行的交易”。〔1〕Securities Act of 1933§4(a)(2).鑒于這一表述對于公私分界標(biāo)準(zhǔn)沒有提供任何幫助，美國證券交易委員會(以下簡稱“SEC”)提出了判定公私分界的四個考量因素：(1)受要約人的數(shù)量、彼此間關(guān)系及其與發(fā)行人的關(guān)系;(2)發(fā)行單位的數(shù)量;(3)發(fā)行的規(guī)模;(4)發(fā)行的方式。〔2〕Letter of General Counsel Discussing Factors to be Considered in Determining the Availability of the Exemption From Registration Provided by the Second Clause of Section 4(1)，Securities Act Release No.255(1935).這些因素與我國《證券法》第10條確立的標(biāo)準(zhǔn)非常類似。

最高法院在1953年的SEC v.Ralston Purina判決〔3〕Securities&Exchange Commission v.Ralston Purina co.346 U.S.119(1953).中提出在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行時應(yīng)考察《證券法》的立法目的。私募豁免是否適用應(yīng)取決于特定人群是否需要《證券法》注冊制的保護，面向能夠自我保護的投資者的發(fā)行即屬于“不涉及任何公開發(fā)行”的交易?！?〕Securities&Exchange Commission v.Ralston Purina co.346 U.S.119，122(1953).然而，投資者是否需要注冊制保護是一個過于模糊的標(biāo)準(zhǔn)，不同的下級法院根據(jù)自己的理解發(fā)展出不同的判斷標(biāo)準(zhǔn)，或強調(diào)發(fā)行人與購買人的關(guān)系，或強調(diào)購買人的成熟度，或強調(diào)向購買人所進行的信息披露，或強調(diào)受要約人的數(shù)量和發(fā)行方式等。〔1〕William K.Sjostrom，Jr.，Relaxing the Ban：It's Time to Allow General Solicitation and Advertising in Exempt Offerings，32 Fla.St.U.L.Rev.1，37(2004).總體來說，這些標(biāo)準(zhǔn)仍然與SEC提出的四個要素相似。

為了提供客觀化的判定標(biāo)準(zhǔn)，SEC在1952年制定了D條例(Regulation D)?！?〕事實上，SEC對私募發(fā)行進行成文化的努力開始于1974年制定的146規(guī)則，該規(guī)則后來被廢除，其部分合理內(nèi)容被吸收到D條例的506規(guī)則中。其中的506規(guī)則是根據(jù)《證券法》第4(a)(2)節(jié)私募發(fā)行條款而制定的安全港規(guī)則。據(jù)此規(guī)則，發(fā)行人可向不限數(shù)量的“獲許投資者”(accredited investors)以及不超過35個非獲許的成熟投資者進行不限金額的證券發(fā)行。獲許投資者被假定為當(dāng)然的成熟投資者，從而能夠自我保護。該安全港適用的一個重要條件是發(fā)行人不得通過任何形式的公開勸誘或公開廣告要約或出售證券，即所謂的“公開勸誘禁令”?！?〕17 C.F.R.§§230.502(c).公開勸誘禁令長期以來被認為是私募與公開發(fā)行得以區(qū)分的重要標(biāo)志，是私募發(fā)行之所以為私募的原因所在。〔4〕U.S.General Accounting Office，Small Business：Efforts to Facilitate Equity Capital Formation1(2000)，available at http：//www.gao.gov/archive/2000/gg00190.pdf，at30.然而，2012年通過的《JOBS法案》及SEC的506(c)規(guī)則有條件地廢除了公開勸誘禁令，前提是發(fā)行人采取了合理步驟核實所有的證券購買人均為獲許投資者?！?〕17 C.F.R.§230.506(c)(2)(ii).這一做法的邏輯在于，506規(guī)則的基本假定是獲許投資者能夠自我保護，那么只要保證最終購買證券的投資者是獲許投資者，就應(yīng)將該交易認定為私募發(fā)行，而不管發(fā)行人通過何種方式將證券銷售到獲許投資者手中?！?〕RobertB.Thompson&Donald C.Langevoort，Redrawing thePublic-PrivateBoundaries in Entrepreneurial Capital Raising，95 CORNELL L.REV.1573，1615(2013).

這樣，作為公私分界標(biāo)準(zhǔn)的投資者人數(shù)和推介方式等要素被摒棄或弱化〔7〕在506(c)規(guī)則放開公開勸誘禁令的同時，傳統(tǒng)的禁止公開勸誘的506規(guī)則并未被廢除，而是被重新命名為506(b)規(guī)則，與506(c)規(guī)則并存。若發(fā)行人選擇根據(jù)506(b)規(guī)則進行私募發(fā)行，其仍然需要遵守公開勸誘禁令。因此，公開勸誘禁令只是被部分地廢棄了。，即使發(fā)行人通過電視、報紙或互聯(lián)網(wǎng)進行了公開宣傳，即使購買人多達2000個投資者〔8〕根據(jù)506規(guī)則，合格投資者的數(shù)量不受限制。然而，發(fā)行人須考慮《1934年證券交易法》對持續(xù)報告義務(wù)的要求。一個公司可能因達到股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)而成為報告公司，在《JOBS法案》之前的股東人數(shù)和總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)為“股東人數(shù)超過500人且總資產(chǎn)超過1000萬”，《JOBS法案》將股東人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)提高到2000人。See 15 U.S.C.§75l(g)(1)(A).，只要發(fā)行人采取了合理步驟核實證券購買人均屬于獲許投資者，那么該發(fā)行就屬于私募發(fā)行。這與私募發(fā)行的早期界定已相去甚遠，也與私募發(fā)行的字面含義不甚符合。立法者意識到可能會造成的誤解，特別規(guī)定“根據(jù)506規(guī)則豁免的證券要約和銷售不因其使用了公開廣告和公開勸誘而被認定為聯(lián)邦證券法下的公開發(fā)行”?！?〕Section 4(b)of the Securities Act of1933.至此，《JOBS法案》及506(c)規(guī)則將公私分界的標(biāo)準(zhǔn)集中于投資者是否獲許投資者這個單一要素上。

(二)私募發(fā)行的核心與譜系

縱觀證券發(fā)行公私分界的演變史，其趨勢是從受要約人人數(shù)、發(fā)行規(guī)模及推介方式等多要素的考量逐漸轉(zhuǎn)向?qū)细裢顿Y者的強調(diào)?！禞OBS法案》和506(c)規(guī)則甚至完全依賴合格投資者制度作為私募豁免的條件。盡管與傳統(tǒng)“私募”的字面含義不符，但506(c)規(guī)則仍被明確界定為私募發(fā)行，其原因在于該規(guī)則符合私募發(fā)行的本質(zhì)——向無需注冊制保護的投資者發(fā)行證券，從而不適用公開發(fā)行的典型規(guī)制方法——注冊制。這既是美國SEC v.Ralston Purina一案中判決要旨，也符合我國證券監(jiān)管的內(nèi)在邏輯?！?〕根據(jù)我國《證券法》第10條第1款的規(guī)定，公開發(fā)行證券適用核準(zhǔn)制。而對于非公開發(fā)行，國家一般不進行監(jiān)管。參見李飛主編：《中華人民共和國證券法(修訂)釋義》，法律出版社2005年版，第16頁。未來我國證券發(fā)行實行注冊制，更應(yīng)強調(diào)對于公開發(fā)行實行以強制信息披露為核心的注冊制，對于不需要注冊制保護的私募發(fā)行，則無必要實行注冊制。

既然私募發(fā)行的本質(zhì)是向不需要注冊制保護的投資者發(fā)行證券，那么，合格投資者制度顯然構(gòu)成私募發(fā)行的核心，這是因為合格投資者正是被設(shè)計和假定為能夠自我保護、從而無須注冊制保護的成熟投資者。合格投資者制度作為判斷投資者無需注冊制保護的客觀標(biāo)準(zhǔn)已成功運行了多年，盡管在實際運作中也遭到了一些質(zhì)疑，但該制度因提供了一套明確、可操作的客觀標(biāo)準(zhǔn)而對私募發(fā)行的成功起到關(guān)鍵作用。不過，在放開公開勸誘禁令和投資者人數(shù)限制之后，單純依賴合格投資者制度能否有效保護投資者，尚有待實踐進一步檢驗。正如美國學(xué)者指出的，隨著投資者人數(shù)的增加和更加積極的營銷方式，證券發(fā)行中機會主義行為的可能性越來越大，投資者通過與發(fā)行人的協(xié)商來自我保護的可能性會降低?！?〕Thompson&Langevoort，supra note 37，at1617.亦即，公開勸誘的營銷方式和投資者人數(shù)的增加導(dǎo)致了證券發(fā)行中“公”的因素的增加，可能需要更多的政府干預(yù)。

證券發(fā)行公私分界的二元劃分過于簡單化，應(yīng)基于“投資者是否需要注冊制的保護”這一標(biāo)準(zhǔn)將其重構(gòu)為一個漸變的譜系(spectrum)。位于這一譜系最左端的是傳統(tǒng)的私募發(fā)行，其同時強調(diào)對投資者資質(zhì)、人數(shù)和推介方式的限制。隨著投資者人數(shù)增加和推介方式的公開化，發(fā)行的公開性逐漸增強，監(jiān)管者亦應(yīng)加強對發(fā)行的監(jiān)控，但只要堅持合格投資者制度這一核心特征，就應(yīng)將其界定為私募發(fā)行。待普通投資者成為證券購買人時，證券發(fā)行正式進入公開發(fā)行的領(lǐng)域，有必要使用強制信息披露等注冊制的規(guī)制工具。實踐中，為監(jiān)管便利的需要而不得不對證券發(fā)行進行類型化，分類雖很難達致理想狀態(tài)，但多種類型至少比二元劃分更具合理性。事實上，美國證券法上的私募發(fā)行至少存在三大類型：第4(a)(2)節(jié)的傳統(tǒng)私募發(fā)行、506(b)規(guī)則下禁止公開勸誘的私募發(fā)行以及506(c)規(guī)則下允許公開勸誘的私募發(fā)行〔1〕506(b)規(guī)則是第4(a)(2)節(jié)下的安全港，當(dāng)發(fā)行人未能滿足506(b)規(guī)則的條件時還可以主張根據(jù)第4(a)(2)節(jié)進行私募發(fā)行。當(dāng)然，發(fā)行人也可不主張506(b)規(guī)則而直接利用第4(a)(2)節(jié)。至于506(b)規(guī)則和506(c)規(guī)則，則屬于并列關(guān)系，發(fā)行人可擇一適用。。三者對公開勸誘、投資者人數(shù)、投資者資質(zhì)等要求均不相同，規(guī)制強度也有差別，可滿足不同發(fā)行人的差異化需求。我國政策研究者也已意識到應(yīng)突破公募和私募的兩個類型，構(gòu)建“公募、小公募、大私募和私募”的多層次發(fā)行機制?！?〕中國人民銀行金融研究所互聯(lián)網(wǎng)金融研究小組：“從眾籌發(fā)展看證券法修改”，載《第一財經(jīng)日報》2015年5月5日

三、股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性

股權(quán)眾籌公私之爭的根本原因在于論者對股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性存在不同認識，由此決定著股權(quán)眾籌的不同監(jiān)管思路。然而，在修改《證券法》并對股權(quán)眾籌予以界定和規(guī)制之前，經(jīng)濟現(xiàn)實中并不存在真正意義上的股權(quán)眾籌。換言之，股權(quán)眾籌是人為設(shè)計的法律制度，其屬性和特征在很大程度上是由立法者規(guī)定和設(shè)計的。惟立法者的制度設(shè)計不能恣意為之，須結(jié)合眾籌制度的起源和模式，并考慮股權(quán)眾籌的證券特性，以充分發(fā)揮股權(quán)眾籌應(yīng)有的制度功能。

(一)兩個認識誤區(qū)

欲認識股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，首先須厘清兩個誤區(qū)。

其一是僅從字面含義理解股權(quán)眾籌，焦點在于對股權(quán)眾籌之“眾”的理解。“眾”可以理解為純粹數(shù)量意義上的“多人”，這與私募發(fā)行似無矛盾，因為私募顯然也涉及多個、甚至可能是不限數(shù)量的投資者?！氨姟币部梢岳斫鉃椴辉O(shè)置投資門檻和資質(zhì)要求的“大眾”或“公眾”。這一基于投資者資質(zhì)的理解與私募發(fā)行有本質(zhì)區(qū)別，因為私募發(fā)行要求投資者成熟而能自我保護，從而區(qū)別于普通投資者的大眾。然而，文字的多義性和多種解釋的可能性導(dǎo)致無法通過字面解讀認定股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性，更無從據(jù)以判斷其與私募發(fā)行的關(guān)系。

其二是僅從股權(quán)眾籌的既有行業(yè)實踐認定其本質(zhì)屬性。當(dāng)今，證券公開發(fā)行已被各國納入注冊或核準(zhǔn)審核制度，若無特別豁免，股權(quán)眾籌將因公開發(fā)行方式而觸發(fā)審核制度，而審核的成本將使得股權(quán)眾籌的商業(yè)模式不可行。正因如此，才需要改變現(xiàn)有的證券法律，為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供可能。但在現(xiàn)行法改變之前，發(fā)行人和中介可能利用證券法上既存的豁免制度(如私募發(fā)行)進行所謂的“股權(quán)眾籌”。然而，這些所謂的“股權(quán)眾籌”因受到監(jiān)管限制而未能充分發(fā)揮眾籌制度應(yīng)有的功能。若據(jù)此判定股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和法律定位，則會得出無需進行任何制度變革的結(jié)論，這顯然是不合理的。

在證券公開發(fā)行已經(jīng)全面受到政府規(guī)制的現(xiàn)代證券市場，股權(quán)眾籌這一商業(yè)模式并不能由市場自發(fā)產(chǎn)生，而需由政府根據(jù)眾籌制度的特征、證券監(jiān)管的特點以及股權(quán)眾籌可能實現(xiàn)的功能進行審慎設(shè)計。因此，對股權(quán)眾籌本質(zhì)屬性的認識既要考察眾籌制度的起源和商業(yè)模式，更應(yīng)充分考慮發(fā)展股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)。

(二)眾籌的起源和商業(yè)模式

股權(quán)眾籌作為眾籌的一種類型，系基于眾包的理念?！氨姲?crowdsourcing)一詞由美國《連線》(Wired)雜志的記者杰夫·豪(Jeff Howe)在2006年的一篇文章〔1〕Jeff Howe，“The Rise of Crowdsourcing”.Wired Magazine 14(6)：1-4(2006).中首次使用并在其隨后的著作〔2〕Jeff Howe，Crowdsourcing：Why the Power of the Crowd Is Driving the Future of Business，Crown Business，2009.中進一步闡述，泛指通過互聯(lián)網(wǎng)將一群具有相同志趣的人聯(lián)系在一起以完成一個共同的目標(biāo)。眾包植根于平等主義原則，利用多樣化的人群所擁有的“私人信息”，并通過信息交流發(fā)揮“大眾的智慧”，以完成專家可能無法完成的任務(wù)。眾包的形式包括利用大眾解決企業(yè)難題、大眾創(chuàng)造、大眾投票以及大眾集資，即眾籌。在眾籌的場合，大眾為一個共同的目標(biāo)而提供資金。根據(jù)籌資企業(yè)向投資者提供回報形式的不同，眾籌可分為捐贈、獎勵、預(yù)購、債權(quán)以及股權(quán)等類型。實踐中，企業(yè)可能采取多種回報方式。

眾籌的崛起以Kickstarter〔3〕Kickstarter是一家美國的獎勵/預(yù)購型眾籌網(wǎng)站，其于2009年4月在紐約成立，參見其網(wǎng)站：www.kickstarter.com/。我國較早成立的獎勵/預(yù)購型眾籌網(wǎng)站為“點名時間”和“追夢網(wǎng)”等。等獎勵/預(yù)購型眾籌網(wǎng)站的成功為標(biāo)志。該類眾籌網(wǎng)站允許初創(chuàng)企業(yè)通過其平臺面向公眾募集資金，并提供紀(jì)念品或產(chǎn)品作為回報。其典型模式為：需要資金的初創(chuàng)企業(yè)或個人在眾籌平臺上發(fā)布和展示其創(chuàng)新創(chuàng)意項目，投資者〔1〕這里的投資者取其廣義，泛指資金提供者，而不僅指證券投資者。通過眾籌平臺的網(wǎng)站瀏覽這些項目并為其感興趣的項目提供從幾元到上萬元不等的資金支持。投資者將收到紀(jì)念品或項目成功后的產(chǎn)品作為回報，眾籌平臺則收取籌資金額的一定比例作為傭金。

眾籌將眾包與微型金融的理念相結(jié)合，向大量個人募集小額資金以支持初創(chuàng)的小微企業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)大大減少了分散的群體行動的交易成本，使得這一模式成為可能?！?〕C.Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1.我國目前缺乏對股權(quán)眾籌的法律規(guī)定，股權(quán)眾籌還面臨被認定為非法集資的法律風(fēng)險，第25～29頁。參見劉憲權(quán)：“互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌行為刑法規(guī)制論“，載《法商研究》2015年第6期。通過眾籌，那些不能通過銀行貸款、證券公開發(fā)行和風(fēng)險投資基金等渠道獲得融資的企業(yè)，可以面向全世界的投資者募集資金。只要該企業(yè)的項目能夠引起足夠多投資者的興趣，就有可能獲得創(chuàng)業(yè)的最初資金來源。這為那些擁有創(chuàng)新和創(chuàng)意項目的初創(chuàng)企業(yè)提供了必要的資金支持，有利于促進創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

(三)股權(quán)眾籌的政策目標(biāo)

以獎勵、產(chǎn)品預(yù)購等非證券形式為回報的眾籌模式所取得的巨大成功讓學(xué)者和立法者看到了將眾籌模式運用于證券領(lǐng)域的可能性?！?〕例如：Joan MacLeod Heminway&Ryan Hoffman，Proceed at Your Peril：Crowdfunding and the Securities Act of1933，75 Tenn.L.Rev.579(2011);NikkiD.Pope，Crowdfunding Microstartups：It's Time for the Securities and Exchange Commission to Approve a Small Offering Exemption，13 U.Pa.J.Bus.L.973(2011).畢竟，以股權(quán)為回報的眾籌模式對投資者具有更大的吸引力。然而，股權(quán)眾籌因其“證券”性質(zhì)導(dǎo)致證券法的適用并對其商業(yè)模式產(chǎn)生了重大影響：股權(quán)眾籌若面向普通投資者進行發(fā)行將被界定為“公開發(fā)行”，從而被納入公開發(fā)行審核的監(jiān)管體系，而股權(quán)眾籌的發(fā)行人和眾籌平臺無力承擔(dān)公開發(fā)行審核的成本;股權(quán)眾籌若要避免“公開發(fā)行”，只能利用證券法上的豁免制度，而這些豁免要么限制推介方式，要么限制投資者資質(zhì)，與眾籌既有的商業(yè)模式存在根本不同。

股權(quán)眾籌既然屬于“眾籌”的一種類型，則應(yīng)具備眾籌的基本功能和特征。基于眾包的理念，眾籌旨在利用普通大眾的力量去完成以往只有金融機構(gòu)和專業(yè)投資者才能完成的任務(wù)——為企業(yè)提供融資。眾籌發(fā)行人和平臺未將投資者限定于少數(shù)資金雄厚的投資者，而是依賴數(shù)量眾多的普通投資者提供多筆小額資金，積少成多以完成融資目標(biāo)。同時，利用眾籌進行融資的企業(yè)多為無法從銀行、公開證券市場、私募發(fā)行等渠道獲得資金的初創(chuàng)中小企業(yè)?？梢姡娀I一方面為缺乏資金來源的企業(yè)提供了融資渠道，促進了融資的民主化;另一方面又為那些擁有富余資金的普通投資者提供了投資渠道，促進了投資的民主化。這樣，眾籌在投融資兩方面均有助于實現(xiàn)金融民主化。股權(quán)眾籌應(yīng)秉承眾籌這一功能，服務(wù)于缺乏資金來源的初創(chuàng)企業(yè)和缺少投資機會的普通投資者，促進金融民主化和普惠金融。股權(quán)眾籌的制度設(shè)計也應(yīng)該促進這一功能的實現(xiàn)。

誠然，對股權(quán)眾籌設(shè)定怎樣的政策目標(biāo)取決于政策制定者的選擇，然而這一選擇不能恣意為之，須基于眾籌的本質(zhì)屬性和特征來設(shè)計股權(quán)眾籌制度，以發(fā)揮眾籌的金融民主化和普惠金融功能為目標(biāo)。

四、股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌的基本法律定位應(yīng)為證券發(fā)行注冊豁免制度，這是因為如將股權(quán)眾籌納入注冊制，發(fā)行人募集小額資金的成本將大于其收益，從而在經(jīng)濟上不具有可行性。注冊豁免制度是基于特定政策理由將某些證券發(fā)行豁免于注冊制的證券發(fā)行制度。傳統(tǒng)的注冊豁免主要包括私募發(fā)行和小額發(fā)行等類型。私募發(fā)行的豁免理由已如上述，小額發(fā)行則是出于成本收益上的經(jīng)濟考慮，對于融資額較小的發(fā)行，如將其納入注冊制的審核要求，融資成本將超出收益，因此為其創(chuàng)制一套針對小額融資的成本較低的發(fā)行制度。我國《證券法》已規(guī)定了私募發(fā)行制度，但尚未建立小額發(fā)行豁免制度。股權(quán)眾籌應(yīng)采取何種豁免?須結(jié)合股權(quán)眾籌的特征與功能進行定位。

(一)股權(quán)眾籌與私募發(fā)行之比較

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行在本質(zhì)屬性和功能上的重大差異，導(dǎo)致二者無法融合，股權(quán)眾籌不可能利用私募發(fā)行豁免。私募發(fā)行的核心特征是面向能夠自我保護的成熟投資者發(fā)行證券，無需強制信息披露和監(jiān)管審核，從而降低企業(yè)融資成本。私募發(fā)行更強調(diào)融資效率和投資回報率，其募集的是富人的錢，投資者往往具有更專業(yè)的投資和管理經(jīng)驗，對于被投資企業(yè)的盈利能力和前景也會有更高的要求。

而股權(quán)眾籌則具有大眾化和民主化的特征，強調(diào)大眾投資者的廣泛參與，為普通投資者提供更多投資機會，同時也為那些具有創(chuàng)新和創(chuàng)意項目的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持。股權(quán)眾籌的民主化特征決定其投資者應(yīng)為普通投資者，因而需要《證券法》的保護，如一定程度的強制信息披露和其他投資者保護措施等。這勢必會增加會股權(quán)眾籌的融資成本，導(dǎo)致其無法像私募發(fā)行那樣高效。不過，通過合理的制度設(shè)計，在保證收益大于成本的前提下，股權(quán)眾籌制度將為普通投資者提供更多投資機會以及為那些無法通過銀行貸款、公開發(fā)行、私募發(fā)行等途徑獲得資金的初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持。可見，股權(quán)眾籌在保證基本的融資效率前提下，更加強調(diào)普惠金融和金融公平。

股權(quán)眾籌與私募發(fā)行的特征與功能差異決定了二者應(yīng)采取不同的監(jiān)管理念和監(jiān)管方法，而不應(yīng)將二者混同而創(chuàng)造出“私募股權(quán)眾籌”的概念。按照中國證券業(yè)協(xié)會《征求意見稿》的設(shè)計，其所謂的“私募股權(quán)眾籌”實為私募發(fā)行，而與眾籌的本質(zhì)不符。美國506(c)規(guī)則下的私募發(fā)行雖被某些論者稱為“獲許型眾籌”(accredited crowdfunding)〔1〕See Jason W.Parsont，Crowdfunding：The Real and Illusory Exemption，4 HARV.BUS.L.REV.251(2014).，但其仍然是利用私募發(fā)行的核心制度——合格投資者制度，本質(zhì)上應(yīng)屬于私募發(fā)行。只是由于其采用了公開勸誘的宣傳方式，且不限定合格投資者的人數(shù)，較之傳統(tǒng)的私募發(fā)行具有了更多的“公開”特征，但其并非面向普通投資者的公開發(fā)行，故在證券法上仍然被作為私募發(fā)行對待。

(二)股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌的法律定位和制度設(shè)計應(yīng)基于股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性、商業(yè)模式特征和優(yōu)勢，以實現(xiàn)其政策目標(biāo)——金融民主化和普惠金融。具體而言，股權(quán)眾籌應(yīng)秉承眾包的精神，允許普通投資者廣泛參與，支持創(chuàng)新創(chuàng)意項目和創(chuàng)業(yè)企業(yè);同時利用互聯(lián)網(wǎng)的信息交流優(yōu)勢發(fā)揮“大眾的智慧”，發(fā)展出新的投資者保護機制以降低監(jiān)管成本。此外，股權(quán)眾籌還應(yīng)與證券法上的其他注冊豁免制度(如私募發(fā)行和未來的小額發(fā)行豁免制度等)相配合與銜接。

我國監(jiān)管者和政策制定者經(jīng)過一段時間的探索和摸索，已認識到股權(quán)眾籌主要是“通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動”〔2〕中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財政部、國家工商總局、國務(wù)院法制辦、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(銀發(fā)〔2015〕221號)。?！肮_”“小額”以及“眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺”作為股權(quán)眾籌的基本構(gòu)成要素已經(jīng)成為監(jiān)管者的共識〔3〕中國證監(jiān)會認為股權(quán)眾籌還具有“大眾”的特征(參見《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號)，本文將其納入“公開”要素中。。這三個要素的具體內(nèi)容和制度設(shè)計有必要進一步闡述如下：

1.公開

如前所述，證券發(fā)行的公私二元劃分過于簡單化，不足以涵蓋證券發(fā)行的所有類型，應(yīng)發(fā)展為一個從私到公漸變的譜系?！肮_”包含了多個要素，如投資者人數(shù)、投資者資質(zhì)以及營銷推介方式等。由股權(quán)眾籌的性質(zhì)和政策目標(biāo)所決定，對股權(quán)眾籌的規(guī)制不應(yīng)限制投資者人數(shù)和資質(zhì)。只有允許不限數(shù)量的普通投資者參與，方能發(fā)揮股權(quán)眾籌的眾包作用和普惠金融功能。由于涉及公眾投資者利益，有必要對股權(quán)眾籌采取相應(yīng)的投資者保護機制，例如強制信息披露、監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行文件的審核、投資者最高投資限額制度、眾籌中介的風(fēng)險防范措施等。這些監(jiān)管措施的采取應(yīng)考慮到股權(quán)眾籌的小額性質(zhì)而降低監(jiān)管成本，從而區(qū)別于注冊制下的信息披露和審核要求。

股權(quán)眾籌證券的營銷推介方式是規(guī)制的重點。公開發(fā)行并不意味著眾籌發(fā)行人可以通過任何媒介和途徑向公眾推介和促銷其證券，而應(yīng)根據(jù)股權(quán)眾籌的風(fēng)險和特征對推介方式予以限制。對此，美國眾籌立法的相關(guān)做法值得借鑒。其僅允許發(fā)行人發(fā)出通告將投資者引導(dǎo)至眾籌中介平臺上披露的發(fā)行信息，從而保證信息披露的集中、統(tǒng)一和開放。發(fā)行人通告的內(nèi)容限于發(fā)行人法律地位的事實信息、中介的名稱、中介平臺的鏈接以及發(fā)行數(shù)量、證券性質(zhì)、證券價格和發(fā)行截止日期等關(guān)于發(fā)行條款的信息?！?〕Rule 204(b)of Regulation Crowdfunding，17 C.F.R.§ 227.204(b)(2015).

2.小額

凡是對發(fā)行金額予以限制的發(fā)行豁免制度均可稱之為“小額發(fā)行”，因此，一國的證券法下可建立多種類型的小額發(fā)行制度。以美國為例，其證券法中同時存在著5000萬美元小額公開發(fā)行的A條例、500萬美元小額私募發(fā)行的505規(guī)則、100萬美元小額私募發(fā)行的504規(guī)則以及100萬美元的證券型眾籌發(fā)行，這些小額發(fā)行所定位的發(fā)行人、投資者以及規(guī)制內(nèi)容均不相同，差異化的發(fā)行類型可滿足不同發(fā)行人和投資者的需求。我國股權(quán)眾籌的發(fā)行限額具體應(yīng)如何確定?這需要對市場發(fā)展情況和企業(yè)需求進行調(diào)研，但基本的定位應(yīng)是相對較小的融資額。這是因為：(1)股權(quán)眾籌的功能定位是支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新與創(chuàng)意項目，這些項目的資金需求通常較小;(2)初創(chuàng)企業(yè)稍大的融資需求可通過私募發(fā)行得到滿足，股權(quán)眾籌較小的融資額定位有助于發(fā)揮其與私募發(fā)行的銜接關(guān)系;(3)股權(quán)眾籌允許普通投資者廣泛參與的同時限定投資限額的做法不適合大量募集資金，較大的資金募集采取私募發(fā)行或注冊公開發(fā)行方式更為適合，后二者中有更多專業(yè)的投資者或?qū)I(yè)金融機構(gòu)參與，可以更好地起到盡職調(diào)查和監(jiān)督作用。此外，較小的融資額定位也意味著對股權(quán)眾籌發(fā)行人的信息披露義務(wù)和其他規(guī)制要求應(yīng)大幅降低，這將有利于這一新型融資模式的起步和發(fā)展。

3.眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺

眾籌的興起以作為中介的眾籌融資平臺的崛起為標(biāo)志，眾籌中介對于股權(quán)眾籌的順利運行至關(guān)重要。因此，股權(quán)眾籌的政策設(shè)計應(yīng)要求發(fā)行人通過眾籌中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺進行融資，并要求眾籌中介采取減少欺詐風(fēng)險的措施、對投資者進行教育、提供信息交流渠道以及輔助發(fā)行人進行信息披露和完成交易等。眾籌中介作為市場的重復(fù)博弈者將起到“看門人”作用，有利于保護投資者、減少欺詐及增強市場信心。眾籌中介所提供的互聯(lián)網(wǎng)信息交流平臺將為投資者提供集中、開放、統(tǒng)一的信息披露，有助于發(fā)揮“大眾的智慧”和股權(quán)眾籌的應(yīng)有功能。

五、結(jié)語

股權(quán)眾籌作為一種新型融資方式對既存的證券監(jiān)管體系提出了挑戰(zhàn)。政策制定者首先面臨的問題是為股權(quán)眾籌創(chuàng)制何種類型的豁免。在未修改《證券法》的情況下，證券監(jiān)管者試圖將證券法上既存的私募發(fā)行與股權(quán)眾籌相結(jié)合。然而，二者的本質(zhì)屬性和功能定位均不相同，二者相結(jié)合而產(chǎn)生的“私募股權(quán)眾籌”是一個自相矛盾的概念。私募發(fā)行以合格投資者制度為核心，強調(diào)融資效率和投資回報率。而股權(quán)眾籌則旨在為普通投資者提供投資機會以及為初創(chuàng)企業(yè)提供融資機會，實現(xiàn)普惠金融。股權(quán)眾籌的本質(zhì)屬性和功能定位決定了其不應(yīng)采取私募發(fā)行豁免，而應(yīng)建立一個通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺進行融資的小額公開發(fā)行豁免制度。

*本文系中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金資助項目“財稅金融法研究”(項目編號：20720151035)與中國博士后科學(xué)基金第57批面上資助項目“眾籌融資法律規(guī)制研究”(項目編號：2015M570553)的階段性成果。

**毛海棟，廈門大學(xué)法學(xué)院博士后研究人員。