白牧蓉

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行法律制度探析

白牧蓉*

互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)的證券發(fā)行活動(dòng)有了新的渠道，誕生了股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開(kāi)發(fā)行等創(chuàng)新的發(fā)行模式，諸多變相的實(shí)質(zhì)性證券發(fā)行活動(dòng)也憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸引了更多的投資者。這些依托于網(wǎng)絡(luò)的證券發(fā)行模式為中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)了更多的直接融資機(jī)會(huì)，能夠在一定程度上解決金融資源錯(cuò)配問(wèn)題，然而卻存在欺詐發(fā)行、侵害投資者權(quán)益、股權(quán)難以流通等眾多風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)分析以上背景和問(wèn)題，對(duì)這些模式在我國(guó)的發(fā)展前景進(jìn)行預(yù)測(cè)，由此從信用體系、監(jiān)管模式、多層次市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與法律變更等各方面提出具有針對(duì)性的制度完善建議。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) 證券發(fā)行 股權(quán)眾籌 監(jiān)管制度

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的來(lái)臨推動(dòng)著證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，使得股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開(kāi)發(fā)行等新的證券發(fā)行方式成為可能。其中的一些運(yùn)行方式雖不符合我國(guó)現(xiàn)行法規(guī)定，但無(wú)論從市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求還是技術(shù)進(jìn)步的外在推動(dòng)上看，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)而產(chǎn)生的，更高效率、更低成本的場(chǎng)外證券發(fā)行方式都正在影響著各國(guó)的證券市場(chǎng)，其中的法律問(wèn)題與制度設(shè)計(jì)也值得進(jìn)行深入研究。

一、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行方式概述

在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，傳統(tǒng)的證券發(fā)行活動(dòng)有了新的渠道，由此誕生了創(chuàng)新的發(fā)行模式，這些模式為中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)了更多的直接融資機(jī)會(huì)，能夠在一定程度上解決金融資源錯(cuò)配問(wèn)題，對(duì)各國(guó)證券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都產(chǎn)生了重要的影響。

(一)股權(quán)眾籌

最具典型意義的互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行活動(dòng)莫過(guò)于股權(quán)眾籌，該模式近些年在全球各國(guó)的興起引起了公眾的廣泛關(guān)注。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織IOSCO稱(chēng)：眾籌融資指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量個(gè)人或組織處獲取較少資金來(lái)滿(mǎn)足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。作為其中的重要類(lèi)型，股權(quán)眾籌(Equity Crowdfunding)投資者以股權(quán)形式參與項(xiàng)目，以股份增值方式獲取收益，實(shí)際是一種證券直接發(fā)行模式。首家股權(quán)眾籌網(wǎng)站Crowdcube于2010年建立，直到2013年，該模式才被FCA認(rèn)定為合法。隨著股權(quán)眾籌的誕生，NikkiD.Pope〔1〕See Nikki D.Pope，Crowdfunding Microstartups，U.Of Pennsylvania Journal Of Business Law，2011.等多位學(xué)者提出了小額證券發(fā)行豁免制度建議〔2〕小額證券發(fā)行(Small Issues)是指發(fā)行價(jià)值總額在法定限額內(nèi)的證券發(fā)行行為。小額發(fā)行豁免(Small Issues Ex-emption)，則是指小額證券的發(fā)行人由于其發(fā)行的證券所涉數(shù)額小，或公開(kāi)發(fā)行的特征有限，對(duì)投資者和公眾利益影響范圍可控，為了便利資本的形成，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)特別準(zhǔn)予該類(lèi)證券發(fā)行免于依據(jù)證券法進(jìn)行注冊(cè)或核準(zhǔn)的法律制度。小額發(fā)行豁免制度是專(zhuān)為中小企業(yè)度身設(shè)計(jì)的特別融資方式，它集中體現(xiàn)了現(xiàn)代證券立法追求“保護(hù)投資者利益”和“促進(jìn)資本形成”的協(xié)調(diào)和均衡的理念，綜合了公開(kāi)發(fā)行和私募發(fā)行各自的優(yōu)勢(shì)，特別適合于那些處在創(chuàng)業(yè)和發(fā)展初期，規(guī)模小，但發(fā)展迅速的“新興中小企業(yè)”利用證券市場(chǎng)，以更公平、更高效、更經(jīng)濟(jì)的方式籌集發(fā)展資本。參見(jiàn)洪錦：“論我國(guó)證券小額發(fā)行豁免法律制度的建立——以美國(guó)小額發(fā)行豁免為例”，載《湖北社會(huì)科學(xué)》2009年第4期。，該制度已在部分國(guó)家得到落實(shí)。最具代表性和參考價(jià)值的是美國(guó)2012年通過(guò)的JOBS法案，該法案經(jīng)過(guò)數(shù)年的完善修訂，正式支持股權(quán)眾籌，對(duì)于籌資額及每個(gè)投資者的投資金額都有一定限制，小型企業(yè)創(chuàng)業(yè)者可得到聯(lián)邦證券法上對(duì)證券發(fā)行的強(qiáng)制信息披露等規(guī)定的豁免。

我國(guó)的股權(quán)眾籌發(fā)展尚處于初級(jí)階段。2015年，國(guó)家開(kāi)展股權(quán)式眾籌試點(diǎn)，當(dāng)年7月15日，央行聯(lián)合十部委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》一定程度上確立了股權(quán)眾籌的合法性。由此，股權(quán)眾籌風(fēng)便刮向了全國(guó)。截至2016年12月月底，我國(guó)正常運(yùn)營(yíng)的眾籌平臺(tái)共427家，與2015年年底的數(shù)量253家相比，漲幅達(dá)到50.55%。427家眾籌平臺(tái)中有非公開(kāi)股權(quán)式眾籌平臺(tái)117家，混合式眾籌平臺(tái)70家(涵蓋兩種或兩種以上的經(jīng)營(yíng)模式，如股權(quán)式+獎(jiǎng)勵(lì)式等等)。2016年全年，全國(guó)非公開(kāi)股權(quán)式眾籌平臺(tái)預(yù)期籌資275.52億元，成功籌資52.95億元，平均完成率為19%，全年投資人數(shù)為5.76萬(wàn)人次。其中在該年度經(jīng)營(yíng)較為成功的平臺(tái)有京東東家、人人投、智金匯、眾投邦、眾投天地、眾籌客等。從統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，這六個(gè)平臺(tái)在2016年全年成功融資總額近16億元。

就我國(guó)而言，在當(dāng)前金融業(yè)監(jiān)管與信用體系不完善的大背景下，民間融資渠道不暢，中小企業(yè)融資困難。眾籌模式高度體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的特征：中介地位淡化，點(diǎn)對(duì)點(diǎn)直接交易，公眾參與等等，可以在一定程度上解決小微企業(yè)融資困難的問(wèn)題，因此獲得了中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的廣泛青睞。然而在當(dāng)前的法律環(huán)境下，股權(quán)眾籌面臨著極易觸碰非法集資、股東人數(shù)超過(guò)法定標(biāo)準(zhǔn)等法律紅線的發(fā)展困境，因此目前只限于私募范疇，大大限制了參與投資人數(shù)。

(二)互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開(kāi)發(fā)行

與股權(quán)眾籌有相似之處的一種融資模式即互聯(lián)網(wǎng)直接公開(kāi)發(fā)行DPO(Direct Public Offering)模式，指的是證券發(fā)行者不借助承銷(xiāo)商或投資銀行公司，而是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布上市信息、傳送發(fā)行文件，從而直接公開(kāi)發(fā)行證券的活動(dòng)。〔1〕參見(jiàn)［美］詹姆斯.B.阿克波爾：《如何在美國(guó)上市》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社1999年版，第259頁(yè)。專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站Digital Financial Services Company將DPO定義為：”To provide access to alternative sources of capital funding by assisting Emerging Corporations in the self issuance of publicly offered securities，known as DPO(Direct Public Offerings).”〔2〕www.digitalfinancial.com，2017年2月23日最后訪問(wèn)。不通過(guò)承銷(xiāo)商進(jìn)行直接的公開(kāi)發(fā)行是DPO與傳統(tǒng)IPO的最大不同。進(jìn)行DPO的公司通常規(guī)模較小，無(wú)法吸引承銷(xiāo)商，完全依靠互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)自行發(fā)行證券的全部過(guò)程，同時(shí)也避免了復(fù)雜的申報(bào)程序。

這一為了解決小型企業(yè)融資困難的革命性融資方式使有融資需求的中小企業(yè)可以直接向潛在投資者公開(kāi)發(fā)行股票。這種證券發(fā)行模式最初誕生于1994年的美國(guó)，當(dāng)年有25家小型企業(yè)通過(guò)DPO發(fā)行股票面向公眾進(jìn)行籌資。在這種模式下，證券發(fā)行人無(wú)需通過(guò)承銷(xiāo)商，直接借助互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布招股說(shuō)明書(shū)、公開(kāi)募集股票，無(wú)需履行IPO(Initial Public Offering即首次公開(kāi)發(fā)行)繁瑣的申報(bào)注冊(cè)程序與嚴(yán)格的信息披露要求，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)提供的跨越空間的優(yōu)勢(shì)，將融資公司與投資者直接聯(lián)系起來(lái)。但也需要《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》)及其他相關(guān)的法律法規(guī)予以規(guī)范。在美國(guó)，面向公眾進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)證券直接發(fā)行的公司體現(xiàn)出了在線融資的三大優(yōu)勢(shì)：廣泛而高效的信息傳播;大量金融與投資信息的持續(xù)有效性;大幅降低的融資成本?！?〕See Laura S.Unger，Raising Capital on The Internet，University of Cincinnati Law Review，69 U.Cin.L.Rev.2000-2001.page1205.

DPO與股權(quán)眾籌模式在一定范圍內(nèi)具有相似甚至相同之處：兩者均以互聯(lián)網(wǎng)為媒介及平臺(tái)，以小型企業(yè)作為主要融資主體，面向公眾互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)進(jìn)行直接融資，都具有效率高、成本低、受眾面廣、信息溝通快捷等各種優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，兩者在制度設(shè)計(jì)上都包括完整的融資機(jī)制、回報(bào)機(jī)制、信息披露與溝通機(jī)制以及投資者保護(hù)機(jī)制。

然而兩者并非同一類(lèi)的融資模式，在運(yùn)行機(jī)制與制度內(nèi)容等方面存在許多差別。首先是參與主體不同。就融資主體而言，互聯(lián)網(wǎng)直接公開(kāi)發(fā)行的融資主體(發(fā)行者)為非上市中小型企業(yè)，而股權(quán)眾籌的融資主體(發(fā)起人、募資人)為有想法與能力進(jìn)行創(chuàng)造或創(chuàng)業(yè)卻缺乏資金的人或團(tuán)體，一般多為小型企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)或者籌備成立企業(yè)的藝術(shù)、科技等領(lǐng)域的創(chuàng)意項(xiàng)目所有人;投資主體方面，互聯(lián)網(wǎng)直接公開(kāi)發(fā)行的投資者是對(duì)投資于證券市場(chǎng)有興趣的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，股權(quán)眾籌的投資者則更多是對(duì)發(fā)起人的項(xiàng)目或回報(bào)感興趣，因而予以資助的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)，以小額投資為主。除了這兩類(lèi)主體之外，股權(quán)眾籌模式中還有網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)這一中介，是一個(gè)連接發(fā)起人與支持人的互聯(lián)網(wǎng)終端，在投融資關(guān)系中充當(dāng)投融資雙方的聯(lián)系中介以及信用保障，其義務(wù)是進(jìn)行項(xiàng)目審核評(píng)估、項(xiàng)目展示、融資方案設(shè)計(jì)以及交易撮合等，而互聯(lián)網(wǎng)直接公開(kāi)發(fā)行中則不包括這一主體。其次是融資過(guò)程不同。在眾籌模式的籌資過(guò)程中，部分投資者如“領(lǐng)投+跟投”模式中的領(lǐng)投人會(huì)參與到項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程之中，投資過(guò)程有一定的實(shí)業(yè)色彩，在某種程度上屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)業(yè)與金融結(jié)合的范疇。而DPO模式則是在網(wǎng)絡(luò)上向投資者直接出售股權(quán)，繞過(guò)了傳統(tǒng)的股票認(rèn)購(gòu)過(guò)程。第三，在投資者保護(hù)制度上也存在差異。股權(quán)眾籌的制度構(gòu)建中應(yīng)有特殊的投資者保護(hù)制度，如美國(guó)JOBS法案等法律法規(guī)中，通過(guò)設(shè)定融資者的資格限制、對(duì)平臺(tái)公司的監(jiān)管要求以及對(duì)投資者的投資額度限制來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者利益的目標(biāo)。對(duì)于融資者，要求其在美國(guó)證券交易委員會(huì)進(jìn)行備案，根據(jù)其融資目標(biāo)金額的差異提出了不同的信息披露要求。對(duì)于平臺(tái)公司，法案對(duì)其注冊(cè)登記、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提示、盡職調(diào)查、信息披露等提出了要求。例如針對(duì)普遍存在的欺詐問(wèn)題，該法案規(guī)定，中介機(jī)構(gòu)將對(duì)融資者及其高管的背景情況進(jìn)行調(diào)研。同時(shí)，持有該項(xiàng)目股份20%的投資者也需進(jìn)行調(diào)查。對(duì)于投資者，除了資格限制之外，還限制單個(gè)投資者的投資數(shù)額。具體方式是結(jié)合絕對(duì)數(shù)額與占年收入比重的相對(duì)數(shù)額兩種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)每位投資者尤其是個(gè)人投資者的投資數(shù)額進(jìn)行限制。而DPO模式的投資者保護(hù)則主要在于信息披露方面，不涉及對(duì)平臺(tái)公司的監(jiān)管制度。

(三)網(wǎng)絡(luò)渠道的實(shí)質(zhì)性證券發(fā)行

金融資源錯(cuò)配與信息不完全對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的融資需求與社會(huì)資本的投資需求之間長(zhǎng)期存在著不匹配的問(wèn)題。監(jiān)管制度的存在使得市場(chǎng)上除了被監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的股票、債券等規(guī)范性典型證券之外，還有一些投資份額或權(quán)益分享，其名義與外觀五花八門(mén)，性質(zhì)上卻與股票等證券幾無(wú)二致。

早在1946年，美國(guó)聯(lián)邦最高法院在SEC v.Howey Co.〔1〕該案中，被告在佛羅里達(dá)州開(kāi)發(fā)柑橘園林，每年將其中的一半公開(kāi)出售給投資者。與投資者簽訂園林的土地買(mǎi)賣(mài)合同的同時(shí)還簽訂一份投資者委托被告管理園林的委托合同，投資者幾乎都是外地人，不可能親自管理園林，只能委托被告進(jìn)行管理。SEC認(rèn)為，該園林利益的出售實(shí)際上是一種證券發(fā)行行為，應(yīng)當(dāng)按照美國(guó)證券法的要求進(jìn)行登記與披露。園林開(kāi)發(fā)商未進(jìn)行登記披露，故而違反了證券法，SEC即對(duì)其提起訴訟，而被告則認(rèn)為其出售的是園林而非證券。SEC v.Howey Co.，325 Useless293(1946)。轉(zhuǎn)引自朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2014年版，第27頁(yè)。一案中，采取了以經(jīng)濟(jì)事實(shí)內(nèi)容為主的解釋方法，將被告Howey公司出售的園林利益歸納為美國(guó)證券法中的“投資合同”，并對(duì)該類(lèi)合同內(nèi)容下了定義，即投資者將資金投入一項(xiàng)共同事業(yè)，自己對(duì)該事業(yè)并無(wú)控制權(quán)，而是期待通過(guò)他人的努力獲得盈利。此類(lèi)活動(dòng)無(wú)論名義如何，都應(yīng)屬于證券發(fā)行行為，應(yīng)當(dāng)依法進(jìn)行登記披露，從而在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下保護(hù)投資者的利益。直到數(shù)十年后的今天，該判例依然在司法活動(dòng)與證券法學(xué)界發(fā)揮著重要的作用。

我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，也多次出現(xiàn)這樣的“投資合同”，早期最典型的案例是1999年《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》報(bào)道的兩廣地區(qū)一些開(kāi)發(fā)商從基層政府取得土地，以農(nóng)林開(kāi)發(fā)為名進(jìn)行一定期限內(nèi)果園所有權(quán)的分塊公開(kāi)出售，投資者通過(guò)管理服務(wù)合同委托發(fā)起人經(jīng)營(yíng)果園，自己只需投入資金和取得盈利。該活動(dòng)的內(nèi)容與前述美國(guó)案例并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，依照美國(guó)證券法應(yīng)歸為證券發(fā)行行為并受到嚴(yán)格監(jiān)管。然而在當(dāng)時(shí)，我國(guó)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)此類(lèi)活動(dòng)并無(wú)監(jiān)管權(quán)利，證券法律法規(guī)對(duì)此也沒(méi)有相應(yīng)規(guī)范，政府通常將該類(lèi)行為認(rèn)定為非法集資并予以行政上的查禁取締。

必須明確的是，這些變相的證券發(fā)行活動(dòng)并不一定對(duì)投資者權(quán)利和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，全盤(pán)定性為非法集資并采取行政禁止并非良策。證券法的核心精神強(qiáng)調(diào)的是投資者的知情權(quán)，任何名義的證券發(fā)行行為既可能是證券欺詐等違法活動(dòng)，也可能是小企業(yè)得以發(fā)展從而推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的合理融資方式。依照證券法律法規(guī)，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)這些行為進(jìn)行監(jiān)管，使相關(guān)信息充分公開(kāi)，由成熟的投資者自行判斷并進(jìn)行投資決策，這才是應(yīng)對(duì)這類(lèi)行為的最佳方法。

隨著信息技術(shù)的發(fā)展，這類(lèi)以各種名目公開(kāi)出售投資份額的活動(dòng)開(kāi)始以互聯(lián)網(wǎng)作為主要渠道，初創(chuàng)企業(yè)自建網(wǎng)站或利用電商平臺(tái)，打著出售會(huì)員資格、預(yù)售房地產(chǎn)、出售實(shí)體商品等旗號(hào)展開(kāi)活動(dòng)，信息傳播更為快捷廣泛，面對(duì)的投資者及潛在投資者數(shù)目也呈指數(shù)倍增長(zhǎng)。此類(lèi)活動(dòng)仍大多被政府機(jī)構(gòu)定性為非法集資、非法吸收公眾存款等。但隨著市場(chǎng)的發(fā)展與法制意識(shí)的增強(qiáng)，如今我國(guó)立法者與監(jiān)管層已逐步認(rèn)識(shí)到了該類(lèi)活動(dòng)的證券發(fā)行本質(zhì)，并開(kāi)始由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)介入進(jìn)行監(jiān)管，典型代表如2013年美微傳媒在淘寶店“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”出售會(huì)員卡一案〔1〕2012年5月，創(chuàng)業(yè)者朱江創(chuàng)立了美微傳媒公司。為了籌集初始資金，朱江帶著他的商業(yè)計(jì)劃書(shū)走遍全國(guó)主要城市，拜訪了100多位投資人，卻未得到肯定答復(fù)。2012年10月初，朱江受到眾籌這一融資方式的啟發(fā)，靈機(jī)一動(dòng)，在知名電商淘寶網(wǎng)平臺(tái)上注冊(cè)了一家店鋪，名為“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”，銷(xiāo)售的產(chǎn)品是“美微傳媒憑證登記式會(huì)員卡”，會(huì)員卡的購(gòu)買(mǎi)者除了能夠享有“訂閱電子雜志”的權(quán)益，還可以擁有美微傳媒這一公司的原始股份。單位憑證為人民幣1.20元，最低認(rèn)購(gòu)100單位。即為了募集更多資金，該公司還專(zhuān)門(mén)設(shè)立了QQ群，集中為“股東”解答疑惑。店鋪?zhàn)?cè)之后，朱江通過(guò)個(gè)人微博發(fā)布了這一消息。截至2013年2月3日中午12：00共有1191名會(huì)員購(gòu)買(mǎi)了美微股權(quán)，認(rèn)購(gòu)總數(shù)為65萬(wàn)股，總金額人民幣51.6萬(wàn)，加上此前一次網(wǎng)絡(luò)私募實(shí)際認(rèn)購(gòu)金額的35.77萬(wàn)，兩次一共募集資金人民幣120.37萬(wàn)元。這件事在當(dāng)時(shí)轟動(dòng)一時(shí)，不少人懷疑它的合法性。不久后，該店鋪的會(huì)員卡出售活動(dòng)被證監(jiān)會(huì)緊急叫停?！睹牢髅教詫氋u(mài)原始股募資百萬(wàn)涉嫌非法集資》，資料來(lái)源于人民網(wǎng)江蘇視窗：http：//economy2.jschina.com.cn/system/2013/02/05/016190350.shtml，2017年2月23日最后訪問(wèn)。。

二、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行中的風(fēng)險(xiǎn)分析

證券市場(chǎng)自誕生之日就伴隨著各種風(fēng)險(xiǎn)，欺詐、侵權(quán)等問(wèn)題層出不窮。因此世界各國(guó)都將證券公開(kāi)發(fā)行行為置于監(jiān)管之下，用注冊(cè)登記、強(qiáng)制信息披露等方法控制風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者與市場(chǎng)秩序?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)在證券發(fā)行中的運(yùn)用不僅增加了其中的風(fēng)險(xiǎn)，更大大提高了監(jiān)管難度。

(一)欺詐發(fā)行的可能性

與傳統(tǒng)的通過(guò)承銷(xiāo)商進(jìn)行的證券公開(kāi)發(fā)行模式相比，由于使用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息傳遞，突破了時(shí)間與空間的限制和阻礙，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行證券發(fā)行的模式具有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，除了高效率、低成本、便捷的信息交流之外，在美國(guó)等資本市場(chǎng)及其法律制度較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)籌資數(shù)量少于一定數(shù)額的小型企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行進(jìn)行籌資有許多豁免條款，這就使企業(yè)在融資過(guò)程中不會(huì)受到如普通的上市公司那樣的諸多條件限制。然而，這卻給證券欺詐者制造了更多的虛假發(fā)行欺詐投資者的機(jī)會(huì)，將缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的中小投資者暴露于極大的風(fēng)險(xiǎn)之中，尤其在市場(chǎng)與相關(guān)制度未能建立完善的環(huán)境下，該問(wèn)題將體現(xiàn)的更為明顯。

證券發(fā)行階段的欺詐行為曾在我國(guó)多次發(fā)生。典型案例如綠大地、勝景山河、蘇州恒久、立立電子、紅光實(shí)業(yè)、江蘇三友、通海高科、大慶聯(lián)誼、山東巨力等企業(yè)的欺詐上市發(fā)行等，嚴(yán)重侵害了投資者的權(quán)益，對(duì)市場(chǎng)造成了負(fù)面影響。如今，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及參差不齊的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的運(yùn)用使得欺詐發(fā)行的可能性大大增加。在監(jiān)管不到位的情況下，許多眾籌平臺(tái)與電商網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)者并不具備對(duì)融資者真實(shí)情況的審核能力或?qū)徍艘庠?，而是出于利益需求將融資者的證券發(fā)行信息發(fā)布出來(lái)吸引投資者投入資金，其中的欺詐行為難以避免。有中介平臺(tái)尚且存在風(fēng)險(xiǎn)，融資者自建網(wǎng)站發(fā)布信息，進(jìn)行直接發(fā)行或變相公開(kāi)發(fā)行的情形對(duì)于投資者尤其是不成熟的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)更是毫無(wú)保障。這些網(wǎng)站往往不對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)置門(mén)檻與審核篩選機(jī)制，任何人都可以在缺乏專(zhuān)業(yè)判斷能力的條件下參與投資。同時(shí)設(shè)定了較低的投資金額上限，使得通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資的參與者在遭受欺詐之后難以通過(guò)司法途徑進(jìn)行維權(quán)。〔1〕盛學(xué)軍、劉志偉：“證券式眾籌：監(jiān)管趨勢(shì)與法律進(jìn)路”，載《北方法學(xué)》第9卷總52期。

互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性使得以其為渠道的活動(dòng)具有分散性、開(kāi)放性、匿名性的特征，而網(wǎng)絡(luò)欺詐發(fā)行行為也因此具有蒙蔽性高、隱蔽性強(qiáng)、有效證據(jù)搜集困難、〔2〕涂明輝：“網(wǎng)絡(luò)證券欺詐法律問(wèn)題研究”，載《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第10期。涉及投資者數(shù)量眾多等特點(diǎn)，損害后果嚴(yán)重，責(zé)任認(rèn)定困難，增加了證券監(jiān)管負(fù)擔(dān)。

(二)投資者權(quán)益遭受侵害的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資者而言，證券發(fā)行活動(dòng)并不僅僅是發(fā)行認(rèn)購(gòu)這一環(huán)節(jié)，而是涉及多個(gè)階段以及投資者的多種權(quán)益。第一個(gè)階段是融資之前，融資者及中介平臺(tái)的信用對(duì)投資者至關(guān)重要，若存在誠(chéng)信缺失問(wèn)題，投資者難免遭受欺詐。與此同時(shí)，由于進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行的往往是初創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)，其發(fā)展尚處于早期階段，未來(lái)的公司價(jià)值難以預(yù)測(cè)，其中蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)是不成熟投資者難以承擔(dān)的，此類(lèi)投資者不具備辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)大小的能力，很可能會(huì)輕信互聯(lián)網(wǎng)上真假難辨的信息而做出錯(cuò)誤的投資決策從而遭受損失。融資成功后進(jìn)入第二階段，投資者成為融資企業(yè)的股東，其權(quán)利的實(shí)現(xiàn)與保護(hù)也存在一定的問(wèn)題?；ヂ?lián)網(wǎng)證券發(fā)行平臺(tái)缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，持續(xù)信息披露得不到強(qiáng)制性實(shí)施，難以保證股東知情權(quán)的實(shí)現(xiàn)。在公司運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，由于通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行投資的股東廣布天南海北，主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行聯(lián)系，參與投票等公司治理活動(dòng)較為困難，容易出現(xiàn)控制權(quán)人侵害中小股東的情況。由于我國(guó)法律對(duì)公司股東人數(shù)的限制，股權(quán)代持等情況還廣泛存在，這對(duì)于股東權(quán)利的實(shí)現(xiàn)平添一重障礙。此外，當(dāng)公司部分股東或管理層侵害另一部分股東權(quán)利或公司權(quán)利時(shí)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行投資的股東由于分散性等原因，難以通過(guò)訴訟等司法途徑維護(hù)自身與公司的權(quán)利。

(三)股權(quán)流通市場(chǎng)的缺失

與互聯(lián)網(wǎng)上普通的消費(fèi)活動(dòng)相比，網(wǎng)絡(luò)證券投資的金額往往是相對(duì)巨大的，投資者承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，希冀取得更大的回報(bào)。對(duì)普通的網(wǎng)絡(luò)投資者而言，此處的回報(bào)不可能是參與公司治理甚至成為控制權(quán)人，而是取得資金的增值。因此，網(wǎng)絡(luò)證券投資者需要較為便捷的股權(quán)退出方式，方能得到自己期望的回報(bào)。

股權(quán)退出的主要途徑包括首次公開(kāi)發(fā)行并上市進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)流通、回購(gòu)或減資、第三方并購(gòu)、清盤(pán)后退出等。在資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)，這些退出方式對(duì)網(wǎng)絡(luò)證券投資者而言較難實(shí)現(xiàn)。一方面，由于市場(chǎng)層次較為單一，上市門(mén)檻高，缺乏針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、中小企業(yè)的多層次股權(quán)交易環(huán)境，網(wǎng)絡(luò)證券投資者很難通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行其持有股份的流通。另一方面，傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資者往往具有強(qiáng)大的資金實(shí)力，在投資階段就與目標(biāo)公司在各個(gè)方面進(jìn)行了博弈式協(xié)商，目標(biāo)公司為了獲得大額資金的支持，常常在退出機(jī)制方面給予風(fēng)險(xiǎn)投資者多種優(yōu)先權(quán)，如公司贖回股份的承諾、出售期權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)等，〔1〕方少華：《中國(guó)式風(fēng)險(xiǎn)投資》，企業(yè)管理出版社2010年版，第136頁(yè)。甚至采用對(duì)賭協(xié)議的形式保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。然而通過(guò)股權(quán)眾籌等各類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司證券的投資者多為中小投資者，他們并不具備與目標(biāo)公司討價(jià)還價(jià)的能力，在缺少公開(kāi)流通市場(chǎng)的情況下，通過(guò)回購(gòu)等方式退出從而獲取資本增值也存在一定的困難。

三、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行在我國(guó)的發(fā)展趨勢(shì)

我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)有效性較低，制度環(huán)境不完善，信用體系未建立，短期內(nèi)并不適合某些形式的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行的開(kāi)展。但這些模式在實(shí)踐中的出現(xiàn)卻證明了小微企業(yè)與個(gè)人創(chuàng)業(yè)的巨大融資需求，不應(yīng)一概加以扼殺，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)這些發(fā)行方式的特點(diǎn)，分類(lèi)逐步放開(kāi)管控。

(一)股權(quán)眾籌的發(fā)展方向

商事法律制度往往是創(chuàng)新活動(dòng)引發(fā)的誘致性制度變遷。股權(quán)眾籌的誕生是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到了一定階段實(shí)務(wù)界自主創(chuàng)新的結(jié)果，必然會(huì)催生出相應(yīng)的支持與管控制度。如今，以美國(guó)為代表的多個(gè)國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)法律，建立小額證券公開(kāi)發(fā)行豁免制度，允許并鼓勵(lì)股權(quán)眾籌的發(fā)展，并通過(guò)投資限額等方式保護(hù)投資者權(quán)益。

我國(guó)眾籌模式還處于發(fā)展初期階段。由于制度原因，股權(quán)眾籌于2015年開(kāi)始快速發(fā)展且僅限于私募形式。該領(lǐng)域吸引了眾多研究者，眾多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)建立小額證券發(fā)行豁免制度，推進(jìn)股權(quán)眾籌向公開(kāi)發(fā)行方向發(fā)展。其中彭冰(2015)提出該制度運(yùn)行中需要限制投融資額，構(gòu)建特殊信息披露及眾籌平臺(tái)歸責(zé)制度?！?〕彭冰：“股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建”，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第3期。董安生，劉慶(2015)提出對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)盡量與《證券法》修訂結(jié)合，提高公開(kāi)發(fā)行股東人數(shù)上限;明確界定眾籌平臺(tái)法律地位并建立資金第三方托管制度等措施從而保護(hù)投資者?！?〕董安生、劉慶：“論股權(quán)眾籌合法化的前置性規(guī)則構(gòu)建”，載《中國(guó)物價(jià)》2015年第2期。劉明(2015)提出應(yīng)通過(guò)設(shè)置公開(kāi)宣傳行為的安全港規(guī)則，允許融資者在履行合格投資者驗(yàn)證義務(wù)前提下向潛在投資者進(jìn)行公開(kāi)宣傳。〔2〕劉明：“論私募股權(quán)眾籌中公開(kāi)宣傳規(guī)則的調(diào)整路徑——兼評(píng)私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)”，載《法學(xué)家》2015年第5期。

小額證券發(fā)行豁免制度這一建議不僅在學(xué)界達(dá)到了一定程度的共識(shí)，也引起了監(jiān)管層的重視。根據(jù)《證券法》修訂的核心精神，股票注冊(cè)制必將得到推進(jìn)，當(dāng)前200人的公開(kāi)發(fā)行限制也會(huì)針對(duì)股權(quán)眾籌、員工股權(quán)激勵(lì)和持股計(jì)劃等情形設(shè)置一定的豁免條件，可見(jiàn)為了解決金融資源錯(cuò)配，小企業(yè)融資困難等問(wèn)題，監(jiān)管下的公募形式股權(quán)眾籌已是大勢(shì)所趨。

根據(jù)監(jiān)管的需求和投資者保護(hù)的需要，無(wú)論在當(dāng)前的私募股權(quán)眾籌階段還是未來(lái)豁免注冊(cè)公開(kāi)發(fā)行的股權(quán)眾籌階段，眾籌平臺(tái)都必將充當(dāng)重要的中介角色，必須達(dá)到一定資格，建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)登記后才能運(yùn)營(yíng)，且應(yīng)當(dāng)滿(mǎn)足持續(xù)信息披露等監(jiān)管條件，并需承擔(dān)行政與民事等各方面的責(zé)任。

(二)互聯(lián)網(wǎng)證券直接公開(kāi)發(fā)行的不可行性

我國(guó)目前的證券發(fā)行方式以IPO為主，將公開(kāi)發(fā)行與上市交易緊密聯(lián)系在一起，其主體必須符合《證券法》《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》)及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)證券發(fā)行主體以及在不同層次市場(chǎng)上市交易的要求，依法通過(guò)券商等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行承銷(xiāo)與保薦，報(bào)送招股說(shuō)明書(shū)、發(fā)行公告、發(fā)行人申請(qǐng)及授權(quán)文件、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)文件、會(huì)計(jì)師與律師提供的文件、發(fā)行人設(shè)立文件、本次發(fā)行籌資運(yùn)用的文件以及其他財(cái)務(wù)文件等一系列的申報(bào)資料〔3〕參見(jiàn)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)：《證券發(fā)行與承銷(xiāo)》，中國(guó)金融出版社2012年版，第110頁(yè)。，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格與漫長(zhǎng)的監(jiān)管者核準(zhǔn)過(guò)程之后獲準(zhǔn)發(fā)行，經(jīng)證券交易所審核通過(guò)上市申請(qǐng)，才能開(kāi)展投資者認(rèn)購(gòu)程序。與美國(guó)IPO不同的是，我國(guó)的證券公開(kāi)發(fā)行中除了發(fā)行人、保薦人、承銷(xiāo)商至關(guān)重要外，作為監(jiān)管者的證監(jiān)會(huì)也是在核準(zhǔn)制的IPO中起決定性作用的主體。而SEC的作法則屬于登記注冊(cè)制，即要在其管轄范圍內(nèi)發(fā)行的股票或債券，必須向SEC提交資料，登記注冊(cè)，使證管部門(mén)了解有新的公司開(kāi)展股份公開(kāi)發(fā)行以便行使監(jiān)管職能，在DPO中由于互聯(lián)網(wǎng)直接公開(kāi)發(fā)行的虛擬性與無(wú)中介性，SEC制定了一些如前文所述的針對(duì)性監(jiān)管措施，其中包括類(lèi)似核準(zhǔn)制的申請(qǐng)與批準(zhǔn)程序。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)正在面臨新股發(fā)行注冊(cè)制改革，然而要完全實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制，還需要一段時(shí)間進(jìn)行相應(yīng)法律的設(shè)計(jì)和修改，這需要一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)渡期。

在我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)與法治環(huán)境下，缺少中介的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券直接發(fā)行是不可行的，具體原因主要包括：第一，難以逾越的法律障礙。根據(jù)《公司法》《證券法》等基本法律的規(guī)定，我國(guó)的證券公開(kāi)發(fā)行體制是承銷(xiāo)制+核準(zhǔn)制?！?〕詳見(jiàn)《公司法》第55條：發(fā)起人向社會(huì)公開(kāi)募集股份，應(yīng)當(dāng)由依法設(shè)立的證券公司承銷(xiāo)，簽訂承銷(xiāo)協(xié)議?！蹲C券法》第10條：公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。這就決定了在現(xiàn)行的法律法規(guī)體系中，還不允許任何發(fā)行人以自己的名義向社會(huì)公眾發(fā)行并銷(xiāo)售股票。即使在未來(lái)幾年內(nèi)完成了核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的變革，并建立小額證券發(fā)行豁免制度，也將主要針對(duì)股權(quán)眾籌及企業(yè)股權(quán)激勵(lì)等領(lǐng)域，各企業(yè)自行建立平臺(tái)的DPO模式在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管，很可能仍因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大而觸碰非法集資的底線。第二，缺失的信用體系。DPO發(fā)行模式實(shí)現(xiàn)的前提是有完備的社會(huì)主體信用體系，不僅包括證券發(fā)行企業(yè)的信用體系，也包括能夠確認(rèn)證券投資者的主體身份、銀行賬戶(hù)情況、信用卡余額等信用記錄的及時(shí)確認(rèn)系統(tǒng)。在我國(guó)現(xiàn)有環(huán)境下，很難確認(rèn)投融資雙方的主體身份，很難確認(rèn)投資者的資金保障。與眾籌模式不同，DPO模式完全是融資企業(yè)與作為潛在投資者的互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)直接聯(lián)系，沒(méi)有眾籌平臺(tái)這樣一個(gè)監(jiān)管之下的中介機(jī)構(gòu)，信用體系的缺乏成為阻礙這種證券發(fā)行模式誕生和發(fā)展的重要桎梏。第三，資本項(xiàng)目管制的約束。由于互聯(lián)網(wǎng)的開(kāi)放性，使得企業(yè)采用DPO模式發(fā)行時(shí)，無(wú)論身處何方的投資者都可能進(jìn)入發(fā)行者的網(wǎng)站并按步驟完成相應(yīng)程序即可認(rèn)購(gòu)發(fā)行人所發(fā)行的股份。在美國(guó)，SEC雖無(wú)權(quán)對(duì)其他司法管轄區(qū)域的法律作出限制，可以確定的是，至少允許全世界的投資者投資于美國(guó)股市，這種環(huán)境保證了全世界各地的投資者能夠較自由的在美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)交易而不存在諸多限制。因此美國(guó)企業(yè)可以適用DPO方式在世界范圍內(nèi)進(jìn)行直接融資，可以吸引外國(guó)投資者。而我國(guó)由于資本項(xiàng)目管制還未放開(kāi)，使得投融資任何一方的投融資行為都存在許多障礙，這種限制導(dǎo)致了我國(guó)市場(chǎng)不能適應(yīng)DPO發(fā)行的開(kāi)放性要求。第四，網(wǎng)絡(luò)證券欺詐的巨大風(fēng)險(xiǎn)。網(wǎng)絡(luò)證券欺詐是互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下證券交易糾紛發(fā)生率最高的形式之一。主要包括對(duì)信息內(nèi)容的惡意否認(rèn)、發(fā)布虛假信息、誤導(dǎo)投資者等行為。網(wǎng)絡(luò)證券欺詐與傳統(tǒng)證券欺詐沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，兩者最大的不同在于欺詐所采用的媒介，〔2〕白牧蓉：“論互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的證券投資者知情權(quán)保護(hù)”，載《貴州社會(huì)科學(xué)》2015年第5期。傳統(tǒng)證券欺詐在互聯(lián)網(wǎng)這一具有高速傳播性的環(huán)境下所造成的損失遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)證券欺詐，因此已經(jīng)引起了各國(guó)監(jiān)管層的廣泛關(guān)注。在近些年的國(guó)際市場(chǎng)上，常見(jiàn)的網(wǎng)絡(luò)證券欺詐手段是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布一些誤導(dǎo)性或欺騙性的信息，或是設(shè)立虛假的證券交易網(wǎng)站。例如1996年，美國(guó)SEC指控一家名為奧泰岡科技集團(tuán)的公司建立假網(wǎng)站進(jìn)行證券欺詐，具體做法是該公司在網(wǎng)站上謊稱(chēng)其有一家子公司將發(fā)行證券，并承諾有收益若干，后經(jīng)查實(shí)為欺詐行為，遭到禁令與罰款的處罰?！?〕王文宇：《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版，第327頁(yè)。此外，利用網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售存在問(wèn)題的證券，或者提供不實(shí)的、錯(cuò)誤的投資建議等行為在近些年也時(shí)有出現(xiàn)。在我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境下，金融監(jiān)管本身就存在許多問(wèn)題和漏洞，互聯(lián)網(wǎng)的管理更是狀況頻出，倘若放開(kāi)實(shí)行中小企業(yè)DPO發(fā)行模式，很難避免不法分子設(shè)立虛假網(wǎng)站進(jìn)行證券欺詐的行為，其監(jiān)管難度與成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通過(guò)中介平臺(tái)進(jìn)行的股權(quán)眾籌。

(三)網(wǎng)絡(luò)渠道變相公開(kāi)發(fā)行證券的法律限制

我國(guó)《證券法》第155條明文禁止了未經(jīng)法定機(jī)關(guān)核準(zhǔn)擅自變相公開(kāi)發(fā)行證券的行為，并對(duì)其民事責(zé)任與行政責(zé)任進(jìn)行了規(guī)定，《中華人民共和國(guó)刑法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《刑法》)中也規(guī)定有擅自發(fā)行股票罪，但并未提及變相發(fā)行的情形。根據(jù)我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的實(shí)際案例，被定性為擅自發(fā)行證券或變相公開(kāi)發(fā)行證券的案例，其發(fā)行行為多是在宣傳及交易中就明確打出了“原始股”“企業(yè)債券”等名義，而各地多有發(fā)生諸如前文所述園林開(kāi)發(fā)交易的案件，抑或以其他交易之名，行證券發(fā)行之實(shí)的行為，則幾乎都被認(rèn)定為非法集資而對(duì)違法分子處以行政處罰甚至刑事定罪，并未作為擅自發(fā)行證券行為由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管處罰。這一方面是出于監(jiān)管與執(zhí)法成本的考慮，更多的則是證券法解釋的不足，凸顯出了證券法制與意識(shí)的不成熟。

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)與法制意識(shí)的發(fā)展，學(xué)界對(duì)以各種名義進(jìn)行實(shí)質(zhì)證券發(fā)行的行為已經(jīng)有了較為深入的理論認(rèn)識(shí)與分析，而促進(jìn)各類(lèi)證券發(fā)行活動(dòng)在陽(yáng)光下得以開(kāi)展，由證券法律法規(guī)進(jìn)行規(guī)制，證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，從而保護(hù)投資者的權(quán)益是未來(lái)必將完成的工作。短期之內(nèi)，證券發(fā)行注冊(cè)制尚未建立，任何擅自進(jìn)行公開(kāi)募資的行為都應(yīng)先判斷其性質(zhì)是否屬于證券發(fā)行，若能確定為變相公開(kāi)發(fā)行證券活動(dòng)，則應(yīng)由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管控和懲罰。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些行為若能通過(guò)審核排除欺詐發(fā)行的可能性，則應(yīng)當(dāng)在注冊(cè)制與小額證券發(fā)行豁免制度的背景下納入證券監(jiān)管范疇，允許其通過(guò)合法程序及相應(yīng)平臺(tái)進(jìn)行募資，并依法進(jìn)行信息披露，而該證券的價(jià)值則應(yīng)由合格投資者自行判斷從而做出投資決策。其中的關(guān)鍵在于證券法律法規(guī)的進(jìn)一步完善、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的真正介入，以及監(jiān)管層對(duì)“證券”的定性。后者可參考前述美國(guó)判例的解釋及做法，將各類(lèi)擅自公開(kāi)募資行為明確納入股票發(fā)行、債券發(fā)行或基金份額發(fā)售等不同類(lèi)型，根據(jù)性質(zhì)采用具體方法進(jìn)行監(jiān)管，避免將這些活動(dòng)一概認(rèn)定為非法集資而加以取締的舊做法，以此協(xié)調(diào)中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)與投資者之間的利益關(guān)系，建立新的市場(chǎng)秩序。

四、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行的制度完善建議

以互聯(lián)網(wǎng)為渠道和平臺(tái)的證券發(fā)行活動(dòng)需要良好的法律制度環(huán)境作為保障。網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行模式的興起是資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的必然趨勢(shì)，法律制度不能固步自封，而是應(yīng)順應(yīng)和把握經(jīng)濟(jì)時(shí)代發(fā)展的脈搏，及時(shí)作出回應(yīng)。這是網(wǎng)絡(luò)證券發(fā)行模式發(fā)展的客觀要求，也是制度本身的應(yīng)有使命。

(一)完善的企業(yè)與個(gè)人信用體系

信用是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，誠(chéng)信是民法最基本的原則。誠(chéng)實(shí)信用原則可以追溯到羅馬法的“誠(chéng)信契約”，后世的啟蒙思想家更是對(duì)誠(chéng)信的涵義進(jìn)行了不懈的探索，如盧梭認(rèn)為誠(chéng)信是保障社會(huì)整體秩序與利益的前提〔1〕［法］盧梭：《社會(huì)契約論》，商務(wù)印書(shū)館2011年版，第56頁(yè)。;馬克斯韋伯?dāng)?shù)次強(qiáng)調(diào)信用等于金錢(qián)和資本〔2〕［德］韋伯：《新教倫理與資本主義精神》，北京大學(xué)出版社2012年版，第72頁(yè)，第135頁(yè)，第157頁(yè)。。誠(chéng)信原則是私法精神的最直接體現(xiàn)，因此被稱(chēng)為“帝王條款”。作為現(xiàn)代社會(huì)成員應(yīng)當(dāng)遵循的最基本原則之一，誠(chéng)信這一準(zhǔn)則不僅體現(xiàn)了每一個(gè)社會(huì)成員自我約束的必要性，同時(shí)也是保證市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下契約規(guī)則能夠得到實(shí)現(xiàn)的重要前提。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化以及當(dāng)下社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，中國(guó)的制度建設(shè)已經(jīng)初步具備與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的法治環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，然而卻尚未形成符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的信用體系并相距甚遠(yuǎn)。各個(gè)領(lǐng)域尤其是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中誠(chéng)信缺損現(xiàn)象十分普遍.并且日趨嚴(yán)重，該問(wèn)題在企業(yè)融資活動(dòng)中多有體現(xiàn)。信用已成為中國(guó)社會(huì)的稀缺資源，信用制度缺失、信用市場(chǎng)缺失、信用道德缺失成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大阻礙。股權(quán)眾籌等模式是依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)的面對(duì)公眾的融資活動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)的虛擬特性很可能大幅度增加原本就存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至助長(zhǎng)以集資為名的欺詐行為。這樣的情形迫切要求著我們，必須以誠(chéng)信為原則，抓緊建立和完善信用相關(guān)的法律制度.盡快形成個(gè)人與企業(yè)的信用體系?！?〕趙降英：“誠(chéng)信原則與現(xiàn)代信用體系的構(gòu)建”，載《中州學(xué)刊》2003年第5期。

要建立一個(gè)完善的個(gè)人與企業(yè)的信用體系，首先必須由政府主導(dǎo)，企業(yè)參與。由于信用體系是一個(gè)覆蓋全社會(huì)的系統(tǒng)工程，任何民間機(jī)構(gòu)獲得數(shù)據(jù)并建立數(shù)據(jù)庫(kù)都非常困難，因此第一必須由央行等政府部門(mén)進(jìn)行主導(dǎo)，企業(yè)參與，規(guī)定嚴(yán)格的程序、制度，在全社會(huì)的監(jiān)督下建立信用體系框架。第二必須建立與之相適應(yīng)的法律法規(guī)體系。包括隱私權(quán)保護(hù)與商業(yè)秘密保護(hù)的法律規(guī)范，個(gè)人、企業(yè)公共信息法的制定，以及相關(guān)法律中失信行為的懲罰規(guī)則與執(zhí)法細(xì)則等。立法中必須注意確定商業(yè)秘密與公開(kāi)信用信息的界限、消費(fèi)者個(gè)人隱私與公開(kāi)信用信息的界限等等。第三要培育專(zhuān)業(yè)的大型信用評(píng)級(jí)公司。對(duì)已經(jīng)取得信用評(píng)級(jí)資格、經(jīng)驗(yàn)豐富、有良好記錄的評(píng)級(jí)公司予以政策支持，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力;共享工商、稅務(wù)、質(zhì)檢、海關(guān)、銀行、證券、保險(xiǎn)、公安、法院等機(jī)構(gòu)存檔的個(gè)人與企業(yè)信用的信息數(shù)據(jù)以完善信用體系;要求企業(yè)向信用評(píng)價(jià)公司申請(qǐng)信用評(píng)價(jià)，并對(duì)評(píng)價(jià)高的企業(yè)給予稅收等方面的政策優(yōu)惠，銀行根據(jù)信用評(píng)級(jí)公司對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果來(lái)決定貸款事項(xiàng)，以此提高整個(gè)社會(huì)的信用程度。

由于網(wǎng)絡(luò)的虛擬性、匿名性，針對(duì)以融資為目的出現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上的企業(yè)與個(gè)人的創(chuàng)意項(xiàng)目，投資者不免對(duì)其產(chǎn)生真實(shí)性的疑問(wèn)，〔1〕來(lái)藝博：“論眾籌網(wǎng)站在中國(guó)的起步與發(fā)展——以‘點(diǎn)名時(shí)間’網(wǎng)為例”，載《今傳媒》2013年第11期。眾籌等中介平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人信息的真實(shí)性審核是有必要的，但是全面審核卻很難實(shí)現(xiàn)，因此以上覆蓋全國(guó)的個(gè)人與企業(yè)信用體系是股權(quán)眾籌模式得以順利運(yùn)作的重要條件。在如今的實(shí)踐中，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)自身也在不斷探索建立信用體系。如“天使匯”采取實(shí)名制，推行小額、按需、快速、多輪的“閃投”融資方式，降低風(fēng)險(xiǎn)、積累用戶(hù)信用。〔2〕王曉潔、馮璐：“天使匯：網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌扮演創(chuàng)業(yè)‘紅娘’”，載《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》2013年10月25日。而“天使客”等平臺(tái)則采用“領(lǐng)投+跟投”的方式，一定程度上是借助專(zhuān)業(yè)VC的判斷來(lái)提高項(xiàng)目和籌資方的信用度和可靠性，吸引更多的投資人。筆者認(rèn)為，在融資之前，平臺(tái)網(wǎng)站必須審核融資者的信用證明，以確定其進(jìn)行融資的資格，此外還必須對(duì)投融資雙方進(jìn)行實(shí)名制驗(yàn)證與身份驗(yàn)證?？梢哉f(shuō)，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代多種創(chuàng)新融資方式的出現(xiàn)和推進(jìn)有利于刺激整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)信用體系的建立。

(二)具有針對(duì)性的監(jiān)管制度

根據(jù)前文所述，股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)成為我國(guó)網(wǎng)絡(luò)小額證券發(fā)行的主要方式。因此，建立一套針對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)在當(dāng)前盡快推進(jìn)。

一方面，應(yīng)盡量消除制度障礙，為眾籌模式的發(fā)展創(chuàng)造空間。作為信息化時(shí)代的新型融資模式，眾籌具有區(qū)別于傳統(tǒng)融資模式的門(mén)檻低、公眾化等特殊性，針對(duì)這些特殊之處，應(yīng)當(dāng)有一些特殊制度對(duì)其進(jìn)行支持與監(jiān)管。首先，建立證券發(fā)行小額豁免制度，為眾籌模式提供制度上的依據(jù)。由于面向公眾的眾籌融資數(shù)額通常不高，且融資者本身實(shí)力發(fā)展的并不成熟，故而很難達(dá)到公開(kāi)發(fā)行的要求，這種情況與傳統(tǒng)既有制度無(wú)法相容，這樣的矛盾呼喚著現(xiàn)行證券發(fā)行制度能夠?yàn)楸娀I模式等小額證券發(fā)行模式稍加改動(dòng)，〔1〕袁康：“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代公眾小額集資的構(gòu)造與監(jiān)管——以美國(guó)JOBS法案為借鑒”，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年6月10日。能夠允許融資額不高的初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)可以利用眾籌平臺(tái)這一難能可貴的渠道向公眾募集資金，同時(shí)可以盡量簡(jiǎn)化傳統(tǒng)證券發(fā)行中過(guò)于復(fù)雜的行政審批流程，以降低初創(chuàng)和小微企業(yè)融資成本。其次，明確眾籌平臺(tái)的法律地位并開(kāi)辟官方渠道為其進(jìn)行核準(zhǔn)及注冊(cè)登記。海外的立法經(jīng)驗(yàn)要求眾籌平臺(tái)在證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)登記備案，以有利于對(duì)其協(xié)助融資行為和職能進(jìn)行監(jiān)管以防范風(fēng)險(xiǎn)?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見(jiàn)稿)中已有了相關(guān)規(guī)定，只待進(jìn)一步完善后頒布實(shí)行?！?〕《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見(jiàn)稿)第7條 ：股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)具備下列條件：(一)在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè);(二)凈資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣;(三)有與開(kāi)展私募股權(quán)眾籌融資相適應(yīng)的專(zhuān)業(yè)人員，具有3年以上金融或者信息技術(shù)行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷的高級(jí)管理人員不少于2人;(四)有合法的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及其他技術(shù)設(shè)施;(五)有完善的業(yè)務(wù)管理制度;(六)證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的其他條件。第三，應(yīng)在證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)立專(zhuān)門(mén)的網(wǎng)絡(luò)小額證券發(fā)行監(jiān)管部門(mén)，并在監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督之下建立相應(yīng)的行業(yè)協(xié)會(huì)及自律規(guī)范。

另一方面，應(yīng)從立法與司法層面完善眾籌融資的投資者保護(hù)制度。絕不能因?yàn)楸娀I融資數(shù)額較小而不重視投資者保護(hù)，相反眾籌模式中的投資者資金實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力往往非常有限，故而更需要加強(qiáng)保護(hù)措施。首先，必須對(duì)利用眾籌平臺(tái)進(jìn)行融資的融資者資格進(jìn)行嚴(yán)格限制。如對(duì)其信用等級(jí)設(shè)定基本門(mén)檻，要求眾籌網(wǎng)站必須與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其他的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)合作對(duì)申請(qǐng)融資的個(gè)人和企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查等等。其次，要對(duì)融資者及中介平臺(tái)規(guī)定合理的信息披露義務(wù)與相應(yīng)責(zé)任，從而保護(hù)投資者的知情權(quán)，避免融資者的欺詐、違約等違法行為。第三，在建立證券發(fā)行小額豁免制度，逐步提高公開(kāi)發(fā)行認(rèn)定人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，要真正發(fā)揮眾籌的“公眾性”特點(diǎn)與普惠作用，滿(mǎn)足更多投資者的投資需求，未來(lái)股權(quán)眾籌可能突破私募范疇而進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行領(lǐng)域，其投資者的準(zhǔn)入資格也會(huì)降低標(biāo)準(zhǔn)。屆時(shí)為了對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)，可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，限制單個(gè)投資者的投資數(shù)額。具體方式可以結(jié)合絕對(duì)數(shù)額與占年收入比重的相對(duì)數(shù)額兩種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)對(duì)每位投資者尤其是個(gè)人投資者的投資數(shù)額進(jìn)行限制。第四，必須建立違約與欺詐行為的懲罰制度與投資者權(quán)益的司法保障制度。眾籌模式與一般融資方式區(qū)別較大，投資者利益保護(hù)的立法也應(yīng)有其特殊之處，需結(jié)合眾籌模式的自身特點(diǎn)來(lái)對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)行有針對(duì)性的制度安排?！?〕曹祎遐、陳璐：“從大圣歸來(lái)看眾籌發(fā)展”，載《上海經(jīng)濟(jì)》2015年第5期。

(三)多層次的股權(quán)流通市場(chǎng)

根據(jù)企業(yè)的生命周期定律，任何一個(gè)國(guó)家或地區(qū)都同時(shí)存在著處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期的企業(yè)，這些不同發(fā)展階段的企業(yè)不僅需要不同的發(fā)展戰(zhàn)略與治理模式，也需要不同的融資途徑。資本市場(chǎng)也因此劃分為不同的層次，以滿(mǎn)足成熟企業(yè)、成長(zhǎng)期中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。

我國(guó)當(dāng)前的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板市場(chǎng)分別定位于上述不同企業(yè)，其中門(mén)檻最低的新三板市場(chǎng)服務(wù)于已合法成立兩年，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)融資活動(dòng)。但通過(guò)股權(quán)眾籌等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行小額證券發(fā)行實(shí)現(xiàn)融資需求的企業(yè)往往是公司未成立尚處于創(chuàng)意階段或公司發(fā)展初期還不具規(guī)模的，難以滿(mǎn)足新三板上柜條件的初創(chuàng)企業(yè)，可見(jiàn)我國(guó)現(xiàn)行的多層次資本市場(chǎng)仍存空白?！?〕安邦坤：“股權(quán)眾籌在多層次資本市場(chǎng)中的定位概論”，載《現(xiàn)代管理科學(xué)》2015年第2期。

網(wǎng)絡(luò)證券投資者需要在企業(yè)發(fā)展一段時(shí)間之后通過(guò)完善的股權(quán)流通市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)退出從而實(shí)現(xiàn)資本增值。股權(quán)眾籌平臺(tái)可以在監(jiān)管下作為未來(lái)重要的證券發(fā)行與交易場(chǎng)所，服務(wù)于創(chuàng)立中的企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)，與券商柜臺(tái)交易市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)及新三板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)過(guò)渡銜接，共同完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)流通，保障網(wǎng)絡(luò)投資者的切身利益。

(四)與市場(chǎng)契合的證券法變革

無(wú)論從市場(chǎng)需求角度，還是從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行的創(chuàng)新實(shí)踐角度來(lái)看，當(dāng)前的《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)都需要進(jìn)行與市場(chǎng)創(chuàng)新相契合的變革。

首先，注冊(cè)制與小額證券公開(kāi)發(fā)行豁免制度的建立。修訂后的《證券法》應(yīng)當(dāng)就股票發(fā)行注冊(cè)制的推行進(jìn)行明確的實(shí)體與程序規(guī)定，對(duì)注冊(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)等方面情況設(shè)置一定的要求，同時(shí)取消舊的審核制度，規(guī)定由交易所進(jìn)行注冊(cè)文件的形式審查并將同意意見(jiàn)報(bào)送監(jiān)管機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在一定期限內(nèi)無(wú)異議的，該注冊(cè)生效，而注冊(cè)發(fā)行股票的未來(lái)價(jià)值則由投資者判斷，政府及監(jiān)管層不進(jìn)行任何保證。與此同時(shí)，針對(duì)股權(quán)眾籌、股份激勵(lì)等活動(dòng)，對(duì)一定數(shù)額之下的證券公開(kāi)發(fā)行予以豁免注冊(cè)。注冊(cè)制的推行讓更多的企業(yè)可以通過(guò)公開(kāi)渠道進(jìn)行直接融資，避免采取不合法手段取得資金造成企業(yè)與投資者雙方的權(quán)益損害，而小額證券公開(kāi)發(fā)行豁免制度則能在最大程度上支持股權(quán)眾籌等融資形式，節(jié)約創(chuàng)意項(xiàng)目發(fā)起人及初創(chuàng)企業(yè)的融資成本。

第二，投資者適當(dāng)性制度的進(jìn)一步完善。在高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)中，投資者應(yīng)當(dāng)具有相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力。不同層次的資本市場(chǎng)、不同的金融產(chǎn)品所針對(duì)的是不同成熟程度的投資者。在股權(quán)眾籌及未來(lái)更多的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)證券發(fā)行與交易活動(dòng)中，投資者資質(zhì)限制是一個(gè)值得長(zhǎng)期關(guān)注和完善的問(wèn)題。當(dāng)前，我國(guó)股權(quán)眾籌僅限于私募范圍，有合格投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入限制與單個(gè)項(xiàng)目的投資人數(shù)限制。這樣的限制意味著只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的主體才能投資于初創(chuàng)小微企業(yè)，該觀點(diǎn)被多位學(xué)者認(rèn)同并認(rèn)為這是股權(quán)眾籌投資者的準(zhǔn)入資格。然而另有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，出于經(jīng)濟(jì)正義考慮，無(wú)論貧富，任何人都有投資于初創(chuàng)企業(yè)的權(quán)利。〔1〕See Lisa T.Alexander，Cyberfinancing For Economic Justice，William&Mary Business Law Review，2013.筆者認(rèn)為，在小額證券公開(kāi)發(fā)行豁免制度的背景下，股權(quán)眾籌可以從私募推向公募，合格投資者的限制應(yīng)進(jìn)行一定程度的放開(kāi)，以實(shí)現(xiàn)其普惠金融的目的。但初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資畢竟存在較大風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒美國(guó)JOBS法案的規(guī)定，對(duì)普通投資者的投資數(shù)額進(jìn)行限制。

第三，網(wǎng)絡(luò)投資者保護(hù)條款的制定。長(zhǎng)期以來(lái)，由于集體訴訟等司法保護(hù)制度的不完善，我國(guó)股民一直處于維權(quán)艱難的困境之中。在股權(quán)眾籌等證券發(fā)行方式中進(jìn)行投資的眾多網(wǎng)絡(luò)投資者不僅可能遇到發(fā)行人虛假陳述的情況，還可能遭受來(lái)自眾籌平臺(tái)、項(xiàng)目領(lǐng)投人的權(quán)益侵害，其維權(quán)也會(huì)比傳統(tǒng)途徑的股權(quán)投資者更為困難。證券法修訂不僅應(yīng)加入以集體訴訟為核心的證券投資者維權(quán)條款，甚至可以制定專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)章節(jié)，規(guī)定針對(duì)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等不同的證券違法活動(dòng)，投資者人數(shù)眾多時(shí)，可以依照相應(yīng)程序推選代表，或由專(zhuān)門(mén)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行維權(quán)訴訟，同時(shí)規(guī)定眾籌平臺(tái)、領(lǐng)投人乃至第三方支付機(jī)構(gòu)的具體義務(wù)和相應(yīng)責(zé)任。

第四，變相公開(kāi)發(fā)行證券法律解釋的出臺(tái)。股票發(fā)行注冊(cè)制在未來(lái)的推行將極大的增加中小企業(yè)的公開(kāi)融資機(jī)會(huì)，由此減少擅自公開(kāi)發(fā)行與變相公開(kāi)發(fā)行證券的可能性，然而這并不意味著針對(duì)這些行為的規(guī)制和監(jiān)管會(huì)得到弱化。目前，我國(guó)證券法律法規(guī)中的“變相公開(kāi)發(fā)行證券”主要包括三種：采用公開(kāi)勸誘等方式發(fā)行非公開(kāi)發(fā)行的股票或進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓;股東通過(guò)公開(kāi)方式向社會(huì)公眾進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓;未經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)向特定對(duì)象出售股票使得公司股東累計(jì)超過(guò)200人。這樣的列舉只在公開(kāi)方式和股東人數(shù)上做文章，對(duì)于那些以出售實(shí)體商品、會(huì)員資格等名義進(jìn)行實(shí)質(zhì)性證券發(fā)行的行為缺乏認(rèn)定。出于對(duì)投資者和市場(chǎng)秩序保護(hù)等方面的考慮，針對(duì)市場(chǎng)上尤其是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)存在的各種巧立名目的證券發(fā)行行為，我國(guó)證券法中“變相公開(kāi)發(fā)行證券”應(yīng)當(dāng)進(jìn)行擴(kuò)大化的司法解釋?zhuān)瑓⒄涨笆雒绹?guó)判例的經(jīng)驗(yàn)，將具有證券發(fā)行特征的交易行為正式納入股票、債券、基金份額等證券的范疇，由證監(jiān)會(huì)依照證券法進(jìn)行監(jiān)管，保障資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

*白牧蓉，蘭州大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士。