劉衛(wèi)鋒

互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行監(jiān)管的美國經(jīng)驗(yàn)及其啟示

劉衛(wèi)鋒*

互聯(lián)網(wǎng)等信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)加速了證券行業(yè)的競爭，同時(shí)也給證券行業(yè)帶來了挑戰(zhàn)。各國為了強(qiáng)化本國證券市場的競爭力，正在不斷地促進(jìn)證券交易的互聯(lián)網(wǎng)化。互聯(lián)網(wǎng)證券雖具有交易的便利性、成本的低廉性、信息傳遞的迅捷性，但也面臨著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行與交易的規(guī)范還處于探索階段，實(shí)踐中存在諸多問題。鑒于此，本文擬以美國互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行的規(guī)范為中心，通過闡述、分析，進(jìn)而為我國互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行的法律規(guī)范提供借鑒。

互聯(lián)網(wǎng)證券 發(fā)行市場 信息披露 電子媒介

個(gè)人計(jì)算機(jī)的普及與信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)加速了證券行業(yè)的競爭?！?〕Coffee，Brave New World：The Impacts of the Internet on Modern Securities Regulations，52 Bus.Law，1997，p.1197.投資者通過利用互聯(lián)網(wǎng)上的網(wǎng)站，即使沒有像證券公司一樣的中介公司幫助，也可以直接地獲得投資信息。不僅如此，也可以通過電子郵件進(jìn)行投資咨詢或者向其他投資者傳遞信息。若利用互聯(lián)網(wǎng)上的Chat Room，也可以直接地與其他投資者以對話的方式交換投資者信息。在利用互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上的留言板時(shí)，可以其他投資者為對象直接進(jìn)行證券交易。即證券交易本身不在具有物理性地域，而在虛擬空間中通過計(jì)算機(jī)系統(tǒng)就能完成。美國1971年成立的納斯達(dá)克與我國1990最初成立的上海證券交易所正是在電子計(jì)算機(jī)所提供的虛擬空間中而完成的證券交易，即自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)(automated quotation system)。傳統(tǒng)的證券交易所大部分的業(yè)務(wù)是由基于電子計(jì)算機(jī)而完成。

隨著資本市場的國際化與交易所之間的競爭加劇，各國為了強(qiáng)化本國證券市場的競爭力，〔1〕截止到2015年初，共有35家券商獲得互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格。劉憲權(quán)：“互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代證券犯罪的刑罰規(guī)制”，載《法學(xué)》2015年第6期。正在積極促進(jìn)證券交易的互聯(lián)網(wǎng)化。其理由如下：首先，交易的便利性。即不再根據(jù)傳統(tǒng)的訂購傳遞方式而是直接通過電子計(jì)算機(jī)進(jìn)行訂購買賣、訂購的變更與撤銷、對訂購交易締結(jié)的確認(rèn)以及賬戶余額確認(rèn)等。其次，低廉的手續(xù)費(fèi)。即與傳統(tǒng)的物理性證券交易相比，可以以低廉的手續(xù)費(fèi)達(dá)成交易。最后，信息傳遞的迅捷性。在互聯(lián)網(wǎng)上可以迅速、便利地查詢證券公司提供的各種經(jīng)濟(jì)、行市信息等。相反，互聯(lián)網(wǎng)證券交易也面臨著諸多潛在的風(fēng)險(xiǎn)。首先，在基于互聯(lián)網(wǎng)等電子媒介進(jìn)行的信息披露上，當(dāng)傳送信息或者公布資料時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)虛偽事實(shí)或者遺漏重要事實(shí)等信息，投資者基于此而進(jìn)行的證券交易風(fēng)險(xiǎn)性較大。其次，通過由華麗圖案構(gòu)成的網(wǎng)站使投資者迷惑，或者散布虛偽信息誘導(dǎo)投資者購買特定證券等不公正交易行為可能性發(fā)生。最后，對證券公司電子系統(tǒng)進(jìn)行惡意的黑客攻擊，造成交易系統(tǒng)癱瘓以及由此而給投資者造成損害的可能性。

目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)證券交易的劇增，通過互聯(lián)網(wǎng)站而進(jìn)行的不公正交易也在不斷增加。但是，信息的傳遞非常迅速，流通徑路多樣化，對信息的操縱，欺詐性交易等不法交易進(jìn)行監(jiān)管或者揭發(fā)現(xiàn)實(shí)上并不容易。因此，為了遏制互聯(lián)網(wǎng)空間上不斷增加的不公正證券交易行為，保護(hù)投資者權(quán)益，立法上應(yīng)當(dāng)采取必要的措施。

一、互聯(lián)網(wǎng)證券概觀

(一)互聯(lián)網(wǎng)證券交易方式

一般來講，互聯(lián)網(wǎng)證券交易是指在物理性空間(physical places)達(dá)成的證券交易部分或者全部通過互聯(lián)網(wǎng)等所提供的虛擬空間而完成。目前，對于互聯(lián)網(wǎng)證券交易，利用最多或者值得注目的互聯(lián)網(wǎng)利用方法主要有以下四種。(1)World Wide Web(網(wǎng)站)。這是互聯(lián)網(wǎng)利用方法中最大眾化的，由龐大的互聯(lián)網(wǎng)上的網(wǎng)站構(gòu)成，各個(gè)網(wǎng)站上儲(chǔ)存著靜態(tài)或動(dòng)態(tài)的影像、文書、音響等信息。網(wǎng)站上的這種信息則由網(wǎng)站所有人自身管理并控制，并設(shè)置了因hypertext或者h(yuǎn)yperlink而產(chǎn)生不利的電子連接設(shè)備，不僅可以在網(wǎng)站內(nèi)，而且可以在網(wǎng)站之間共享信息。(2)Bulletin Board Services(公告牌系統(tǒng))。公告牌系統(tǒng)，又被稱之為Newsgroup或者M(jìn)essages Boards。相比于網(wǎng)站，由多人進(jìn)行控制并管理，若利用公告牌系統(tǒng)，多數(shù)當(dāng)事人可以將書面信息或者回信等上傳到公告牌上，并且可以從特定互聯(lián)網(wǎng)下載區(qū)下載。(3)Mailing List Services(郵件列表服務(wù))。這是以一個(gè)簡單的想法為依據(jù)，在用戶之間可以交談、爭論、幫助他人、討論問題、共享信息等，只要任何人發(fā)送了電子郵件，組中的其他成員都會(huì)知道。通過郵件列表服務(wù)，特定的當(dāng)事人不僅可以多數(shù)的當(dāng)事人為對象進(jìn)行通信，而且多數(shù)的當(dāng)事人可以相互交換其信息。(4)Push Technology(推送技術(shù))。推送技術(shù)是指不需進(jìn)入特定的網(wǎng)站或者公告牌系統(tǒng)，而通過互聯(lián)網(wǎng)向事前選定的當(dāng)事人(pre-selected views)傳遞信息的系統(tǒng)。

這樣的信息通信技術(shù)正在以多樣形態(tài)影響著證券業(yè)。首先，值得注目的是發(fā)行市場：(1)有價(jià)證券申報(bào)書或者事業(yè)說明書等各種公示文件通過網(wǎng)站以電子文書形態(tài)呈現(xiàn);(2)通過互聯(lián)網(wǎng)視頻召開投資說明會(huì);(3)利用互聯(lián)網(wǎng)勸誘銷售要約和購買要約;(4)通過信用卡繳納購貨款;(5)利用互聯(lián)網(wǎng)上的公告牌系統(tǒng)或者推送技術(shù)，不需承銷人或者經(jīng)紀(jì)人等證券業(yè)者介入而直接通過互聯(lián)網(wǎng)募集證券，即所謂的直接公募(Direct Public Offerings：DPO)。1995年，美國啤酒公司Spring Street Brewing成為世界上最初利用該方式成功發(fā)行股票的典型事例。〔1〕Winn，Regulation the Use of the Internet in Securities Markets，54 Bus.Law，1995，p.445.

另一方面，在流通市場的情形下，例如(1)基于discountbroker而被運(yùn)用的線上交易系統(tǒng)(Online Trading System);(2)發(fā)行公司或者第三人通過在互聯(lián)網(wǎng)站上開設(shè)的告示牌，不需Broker-dealer介入而直接完成的手動(dòng)交易系統(tǒng)告示牌交易系統(tǒng);(3)Broker-dealer或者個(gè)人機(jī)構(gòu)以營利為目的而運(yùn)營的自動(dòng)交易系統(tǒng)的個(gè)人交易系統(tǒng)(Proprietary Trading System)等，隨著信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)所呈現(xiàn)出的新的交易手段。

這樣通信手段或者交易系統(tǒng)的出現(xiàn)，在信息傳遞或者交易成立等中，不僅在降低像承銷人、中間商以及經(jīng)紀(jì)人等傳統(tǒng)市場中介人的作用，而且減少了信息收集相關(guān)的成本，擴(kuò)大了增進(jìn)投資效率的機(jī)會(huì)。但是，由于互聯(lián)網(wǎng)證券交易的非面對面交易、無書面交易等特性，從法律上，尤其是投資者保護(hù)層面，面臨著諸多問題。

(二)互聯(lián)網(wǎng)證券交易規(guī)范的必要性

隨著互聯(lián)網(wǎng)等通信技術(shù)的發(fā)達(dá)，證券的發(fā)行與流通在互聯(lián)網(wǎng)空間也可以完成。如上所述，對于投資者來講，互聯(lián)網(wǎng)證券不僅具有便利性，而且可以節(jié)省手續(xù)費(fèi)。但是，互聯(lián)網(wǎng)的開放性、匿名性、波及性既是證券交易的長處，同時(shí)也是問題。由于開放性，對于通過互聯(lián)網(wǎng)的信息傳遞的統(tǒng)制相對比較困難;由于匿名性，利用互聯(lián)網(wǎng)交易時(shí)，很難確保交易當(dāng)事人正確的身份信息。不僅如此，互聯(lián)網(wǎng)上的信息傳遞相比于線下的信息傳遞，波及范圍更為廣泛。由于這樣的特性，在利用互聯(lián)網(wǎng)等而進(jìn)行的證券交易中，基于電子媒介的不實(shí)信息的風(fēng)險(xiǎn)性變大，以致于投資者遭受損失的可能性增大。目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)證券交易的增加，偽裝股票公募的欺詐也時(shí)常發(fā)生，以及交易上的不公正行為也在逐漸增加?；ヂ?lián)網(wǎng)上的不公正證券交易，相比于現(xiàn)實(shí)上的不公正證券交易，其波及范圍更廣，直接影響著健全的證券市場，因而有必要更為嚴(yán)格地規(guī)范。

然而，若對互聯(lián)網(wǎng)證券交易與互聯(lián)網(wǎng)證券信息流通過度規(guī)范，則可能會(huì)對證券行業(yè)帶來嚴(yán)重影響。隨著傳播媒體的變化，證券法上投資者保護(hù)和證券市場公正性與效率性的基本原則也應(yīng)隨之變化。國際證券管理機(jī)構(gòu)組織(International Organization of Securities Commissions：IOSCO)與美國的SEC上證券規(guī)制的根本原則并沒有因證券交易手段的變化而變化，且與證券規(guī)制的基本原則保持著一致性，也即是表明了不應(yīng)過度制約不必要的程度。

一般來講，對于互聯(lián)網(wǎng)證券的規(guī)范，應(yīng)當(dāng)與互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)之前的規(guī)范體制保持著統(tǒng)一性。在美國，維持現(xiàn)行規(guī)范體系的同時(shí)，僅限于在互聯(lián)網(wǎng)證券特性上而現(xiàn)行規(guī)范體制不能合理對應(yīng)的情形，則通過新的解釋輪的展開或者立法給予應(yīng)對。而目前我國也基本上適用于現(xiàn)行的規(guī)范體制，而對于基于現(xiàn)行法律規(guī)范不適當(dāng)或者不是合理部分，則應(yīng)當(dāng)通過證券法的修訂進(jìn)而解決。

二、電子媒介信息披露的基本原則

在美國，對于證券的發(fā)行市場，則適用于1933年《證券法》;而對于證券的流通市場，則適用于1934年《證券交易所法》。兩部法律的基本原則是“為了有效地保護(hù)投資者權(quán)益，應(yīng)當(dāng)完全、正確地披露與投資相關(guān)的重要信息”，即所謂的披露主義。該原則在傳統(tǒng)印刷媒體上的信息披露同樣也適用于基于電子媒體的信息披露，因此SEC對于互聯(lián)網(wǎng)證券的規(guī)范重點(diǎn)放在基于電子媒介的信息披露與基于印刷媒體的信息披露具有統(tǒng)一的效果。據(jù)此，為了滿足證券相關(guān)法律上的披露要件：(1)向投資者進(jìn)行電子媒體信息披露時(shí)，應(yīng)當(dāng)適時(shí)、合理地進(jìn)行通知;(2)投資者實(shí)質(zhì)上可以接近電子媒體所提供的的信息;(3)應(yīng)當(dāng)具有事實(shí)上向投資者傳遞信息的證據(jù)。

(一)適時(shí)、合理方式的通知

為了滿足電子媒體的信息披露與印刷媒體事實(shí)上具有統(tǒng)一效果：首先，通過電子媒體傳遞并披露信息者應(yīng)當(dāng)及時(shí)，并以合理的方法向投資者通知與此相關(guān)的事實(shí)。也即是借助于電子媒體而提供信息的事實(shí)應(yīng)當(dāng)及時(shí)，并且向投資者可以確切認(rèn)識(shí)的方法通知。據(jù)此，關(guān)于借助于電子媒體而提供信息的事實(shí)，以印刷物或電子形態(tài)郵寄信息化的CD-ROM時(shí)，雖然可以滿足該標(biāo)準(zhǔn)，但單純地在網(wǎng)站上上傳披露資料則不能視為合理地通知。因此，如互聯(lián)網(wǎng)一樣的被動(dòng)傳送系統(tǒng)的情形下，從信息提供者一方來看，只要不能證明信息傳遞的事實(shí)，則應(yīng)當(dāng)證明個(gè)別地通過e-mail或者信件進(jìn)行通知。

(二)實(shí)質(zhì)接近

投資者對于電子媒體所提供信息的接近與印刷物提供信息的情形應(yīng)當(dāng)采取統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，如直接擁有信息一樣的標(biāo)準(zhǔn)，保證投資者擁有該信息的機(jī)會(huì)，且可以持續(xù)地接近。因此，借助于電子媒體所提供的信息在證券相關(guān)法確定的期間，投資者可以持續(xù)地進(jìn)行接近，并且對于披露的內(nèi)容，需要修正時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取與印刷媒體的信息披露中修改一樣。另外，對于電子媒體披露的信息，為了實(shí)質(zhì)性保障與印刷媒體的情形，以統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)可以接近，應(yīng)當(dāng)考慮投資者可以處理電子媒體的能力，因而以能力上的事由，若在電子媒體上的信息傳遞消極或者偏愛于印刷媒體的信息傳遞，即便通過電子媒體進(jìn)行了信息披露，也應(yīng)當(dāng)另外對其以文書形態(tài)提供信息，即所謂的“present delivery model”。〔1〕SEC，2000，Regulation Fair Disclosure.Itwas adopted on August10，2000 and became effective on October 23，2000.SEC Release Nos.p.15.事實(shí)上，這也是運(yùn)用電子媒體的投資者與依賴于傳統(tǒng)印刷媒體的投資者之間衡平性問題。

此外，對于使用電子媒體的投資者，信息提供者與電子計(jì)算機(jī)機(jī)型上的差異、從電子計(jì)算機(jī)系統(tǒng)上獲取信息不可能、同意電子媒體披露信息的投資者撤銷其同意時(shí)，這應(yīng)當(dāng)以文書形式向其提供信息，即所謂的“paper back-up系統(tǒng)”。

(三)信息傳遞的事實(shí)證據(jù)

借助于電子媒介提供信息者應(yīng)當(dāng)具有投資者收受其所提供信息的合理性證據(jù)。該標(biāo)準(zhǔn)是對于在電子媒體信息受領(lǐng)上持消極或被動(dòng)態(tài)度的投資者，為了符合該要件，作為必要的程序，即對于通過電子媒體而進(jìn)行提供的信息，事前從投資者那里獲取“同意”，且該同意在通過電子媒體信息披露之前，隨時(shí)可以進(jìn)行撤銷。在獲取“同意”中，信息提供者應(yīng)當(dāng)向投資者告知以下事實(shí)：(1)在收取所提供的信息上必要的電子媒體或電子手段的機(jī)型或種類;(2)以電子方式取得信息時(shí)，可預(yù)測費(fèi)用的負(fù)擔(dān);(3)同意的有效期間;(4)電子媒體所提供的信息的范圍。另，對于普通投資者，在告知這樣的“同意”時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知同意的方法和時(shí)間。從普通投資者那里獲取的同意應(yīng)當(dāng)是書面或者電子手段，利用電話也可以。但是，無論運(yùn)用何種手段，應(yīng)當(dāng)具有可以確保同意真實(shí)性的方法。尤其是，以電話方式獲取同意時(shí)，應(yīng)當(dāng)記錄該事實(shí)。

在從普通投資者那里獲取同意的方法中，對于所提供的信息，除個(gè)別獲取方式外，針對全部信息可以概括性獲取，也即是所謂的概括主義方式。這種方式又可以分為以下兩種：(1)特定發(fā)行人或者該發(fā)行人的代理人通過電子媒體披露與發(fā)行人相關(guān)的全部信息而征求普通投資者同意時(shí);(2)Broker-dealer或中介人在未特定發(fā)行人的情形下，通過電子媒體傳遞發(fā)行人披露的所有信息時(shí)。上述兩種方式已被SEC承認(rèn)。但是，在概括主義情形下，收受信息的范圍不僅廣泛，而對投資者的信息收受能力也具有重大影響，因此，對于電子媒體的信息傳遞，應(yīng)當(dāng)以投資者可以確實(shí)認(rèn)識(shí)概括同意事實(shí)的方式進(jìn)行告知?！?〕SEC 2000 Release，p.5.

另外，若投資者具有下列行為時(shí)，則基于電子媒體提供信息的證據(jù)成立。(1)對于信息收受事實(shí)，以e-mail的方式給予回信;(2)下載并收取信息或者對于印刷的事實(shí)進(jìn)行確認(rèn);(3)對于信息受領(lǐng)事實(shí)，以Fax方式傳送;(4)通過所提供信息上的hyperlink接受必要信息的事實(shí)存在;(5)若未收到所提供的信息，而使用不得使用的方式情形。

三、發(fā)行市場

(一)互聯(lián)網(wǎng)證券的規(guī)制

隨著互聯(lián)網(wǎng)等信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)，證券的發(fā)行與流通在互聯(lián)網(wǎng)空間變得現(xiàn)實(shí)化。但是，對于互聯(lián)網(wǎng)證券交易的規(guī)范，一般來講，則仍適用于互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前的證券規(guī)范體系。這種情形下，互聯(lián)網(wǎng)證券交易的實(shí)體與規(guī)范體系之間呈現(xiàn)出背離的現(xiàn)象。為了解決這種背離現(xiàn)象，美國在沿襲現(xiàn)行規(guī)范體系的同時(shí)，對于互聯(lián)網(wǎng)證券的特性，則在現(xiàn)行規(guī)范體系不能合理解決的情形下，則采取通過新興解釋或者立法給予應(yīng)對。從這一層面來講，互聯(lián)網(wǎng)證券并不是對傳統(tǒng)證券交易的概念完全地否定或者修正。

(二)證券發(fā)行方式

證券市場大體上分為發(fā)行市場與流通市場。在這里，發(fā)行市場，作為投資者在取得新規(guī)發(fā)行證券過程為前提的市場，通常是以不特定投資者為對象銷售新發(fā)行證券的市場。新發(fā)行證券的銷售根據(jù)不同形態(tài)可以分為公募與私募。公募是以不特定對象的普通投資者為對象募集或者賣出證券的行為。而私募是指不符合公募方式而完成證券募集或者賣出的行為。從規(guī)范論來看，將證券的銷售分為公募與私募的理由是在保護(hù)要約勸誘對象投資者中法律保護(hù)的作用占據(jù)怎樣地位的問題。即與為了決定規(guī)范方法的立法政策性理由密切相關(guān)。一般來講，公募的情形下，要約勸誘的對象是不特定的多數(shù)普通投資者，且大部分對于發(fā)行人與發(fā)行證券不具有專業(yè)知識(shí)，因而從投資者是否具有理智的投資判斷這一層面來講，對于證券發(fā)行程序或者信息披露方法與信息的內(nèi)容，則由嚴(yán)格的法律規(guī)范構(gòu)成。相反，在以少數(shù)特定人為對象私募的情形下，則是以特定的要約勸誘對象為前提，且該對象具有專業(yè)的投資知識(shí)或者與發(fā)行人具有密切的關(guān)系。另外，相比公募，私募考慮了發(fā)行人的成本負(fù)擔(dān)，因而一定程度上不承擔(dān)信息披露義務(wù)。

從發(fā)行人的立場來看，相比于公募，私募證券發(fā)行更具有效率性，且通過電子媒體發(fā)行證券時(shí)可以節(jié)儉更大的成本。從這一層面來看，借助于電子媒體的證券發(fā)行主要被私募或者小規(guī)模公募所利用絕非偶然。對于公募，理論上來講，并不是不能通過電子媒體發(fā)行，但是考慮到發(fā)行規(guī)模、證券發(fā)行申報(bào)書以及證券銷售的效率性，沒有承銷人或經(jīng)紀(jì)人等幫助，發(fā)行公司直接以互聯(lián)網(wǎng)方式銷售證券現(xiàn)實(shí)上并不容易。從這一意義上來看，借助于電子媒體的證券發(fā)行(直接公募)視為主要是豁免證券發(fā)行申報(bào)義務(wù)的小規(guī)模公募或者私募所利用的手段。在公募的情形下，在發(fā)行公司披露資料的提出或者基于承銷人或經(jīng)紀(jì)人投資勸誘等中，則沒有必要普遍化。

四、公募發(fā)行

若公司以公募的方式發(fā)行證券時(shí)，發(fā)行公司首先應(yīng)當(dāng)根據(jù)1933年《證券法》的規(guī)定，向SEC申報(bào)發(fā)行證券。這種情形下，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)向SEC提出登記申請表。該登記申請表的效力發(fā)生后，在證券銷售完成階段，應(yīng)當(dāng)向投資者交付發(fā)行證券的內(nèi)容、證券發(fā)行程序與方法、發(fā)行公司相關(guān)信息等記載影響投資判斷的必要信息的招股說明書。因此，證券發(fā)行時(shí)的信息披露，即發(fā)行披露的核心是發(fā)行公司向SEC提出的登記申請表并向投資者交付招股說明書。

(一)通過EDGAR系統(tǒng)登記申請

根據(jù)1933年《證券法》第5條(a)(c)向規(guī)定，發(fā)行公司或者承銷人等可以向投資者進(jìn)行銷售要約或者收購要約的勸誘，這種情形下應(yīng)當(dāng)首先向SEC提出登記申請表。登記申請表雖需要應(yīng)當(dāng)向投資者交付的招股說明書與審查，但對于招股說明書，Schedule A與Regulation S-K中具體地給予了規(guī)定。登記申請書以往雖要求以書面的形式向SEC提出，但是目前考慮到發(fā)行公司的成本，為了普通投資者可以較為容易地接近所提出的信息，開發(fā)出電子信息歸檔系統(tǒng)的電子化收集、分析及檢索系統(tǒng)(Electronic Data Gathering，Analysis，and Retrieval System：EDGAR)，通過該系統(tǒng)以電子化方式提出?！?〕張瑞彬：“海外證券信息電子化披露系統(tǒng)的發(fā)展及借鑒”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2001年第10期。EGAR系統(tǒng)是以1952年整合信息披露制度的采納為契機(jī)，為了便于登記公司可以電子的方式向SEC提出披露資料所開發(fā)出的線上數(shù)據(jù)庫框架。EDGAR由以下三個(gè)主要部分構(gòu)成：(1)資料提出的受理;(2)SEC對提出資料的檢討與審查;(3)所提出的資料對普通投資者披露。另，在該系統(tǒng)中，無論誰都可以通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行接收，因而與以往一樣，利用SEC的公開資料室或者不需商業(yè)信息提供者的幫助而利用該系統(tǒng)直接獲取向SEC所提出的資料。EDGAR不僅起著作為向SEC提出披露文件窗口的作用，而且也履行著作為向投資者傳遞向SEC提出信息的媒體的作用。但是，該系統(tǒng)在運(yùn)行成本上、技術(shù)上、以及系統(tǒng)運(yùn)營中私營企業(yè)參加等上存在問題，因而仍需不斷地完善。

另一方面，對于如EDGAR系統(tǒng)一樣的電子信息提出系統(tǒng)的運(yùn)營，不容忽視的是該系統(tǒng)為了迎合信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)，技術(shù)上若不持續(xù)更新的話，反而會(huì)給企業(yè)帶來不必要的成本，最終可能損害投資者的利益。

(二)向投資者信息披露

1933年《證券法》的立法宗旨主要是為了保護(hù)投資者權(quán)益，應(yīng)當(dāng)確保響應(yīng)證券募集的投資在投資判斷上所具有的必要、合理的信息。該宗旨在以普通投資者為對象而廣泛募集證券的公募發(fā)行的情形下，則分為登記申請準(zhǔn)備期間、等待期間、生效后期間三個(gè)階段，且統(tǒng)制發(fā)行公司所披露的信息內(nèi)容與時(shí)間。

1.登記申請準(zhǔn)備期間

雖預(yù)定證券發(fā)行，但處于登記申請書還未提出的狀態(tài)。即登記申請準(zhǔn)備期間通常為了證券發(fā)行所做的必要準(zhǔn)備。另一方面，與承銷人或者經(jīng)紀(jì)人等進(jìn)行緊密的協(xié)商，并制作登記申請書，在這一期間，不得進(jìn)行以投資者為對象的銷售要約或者收購要約的勸誘。若發(fā)行公司在本公司的網(wǎng)站上上傳與證券發(fā)行相關(guān)的樂觀信息等行為，作為事實(shí)上努力銷售的一環(huán)，不言而喻地違反了1933年《證券法》。

目前，隨著互聯(lián)網(wǎng)等通信技術(shù)的發(fā)達(dá)，大多數(shù)公司利用網(wǎng)站向股東、客戶、供給者等多種利害關(guān)系提供與日常業(yè)務(wù)相關(guān)的信息。在登記申請準(zhǔn)備期間，這樣的信息提供透露出事實(shí)上銷售努力的一環(huán)。但是，是否禁止日常這樣的信息提供則存在問題。介于此，是否違反1933年《證券法》第5條則應(yīng)當(dāng)慎重地檢討。但是，網(wǎng)站上的信息內(nèi)容是日常業(yè)務(wù)或者財(cái)務(wù)信息時(shí)，例如當(dāng)上傳到網(wǎng)站的信息為(1)與發(fā)行公司產(chǎn)品與服務(wù)相關(guān)的廣告;(2)依法向SEC提出的報(bào)告書;(3)委任狀說明書或者向股東披露的年度報(bào)告或者分紅通知;(4)證券分析專家或者財(cái)務(wù)分析專家對電話咨詢的應(yīng)答內(nèi)容等，則不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為違反了1933年《證券法》第5條?！?〕Bell，CorporateWeb Site and Securities Offerings，N.Y.L.J.May 21，1995，p.5.

2.等待期間

登記申請書提出后，在效力發(fā)生前的等待期間可以進(jìn)行有限的投資勸誘活動(dòng)。即基于口頭或發(fā)行公告廣告的投資勸誘、利用預(yù)備招股說明書召開投資說明會(huì)，但證券的買賣行為仍被禁止。

(1)預(yù)備招股說明書

在等待期間進(jìn)行投資勸誘時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用法定預(yù)備招股說明書。這主要是為了防止向投資者提供不能確?？尚判缘男畔?。另，在招股說明書上記載的信息被提供給投資者時(shí)應(yīng)當(dāng)向投資者說明。而在通過互聯(lián)網(wǎng)交付預(yù)備招股說明書中，以往成為問題的是預(yù)備招股說明書被上傳到網(wǎng)站上，盡管可以直接影響著投資決定，但在預(yù)備招股說明書上設(shè)置可以接受未記載信息的超鏈接時(shí)，是否將此視為預(yù)備招股說明書內(nèi)容的部分，則成為問題。對此，雖沒有確立明確的標(biāo)準(zhǔn)，但普通法與SEC對此提示了基本原則?！?〕SEC 2000 Release，p.9～10.

A.發(fā)行公司對于通過hyperlink所連接信息的責(zé)任

發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)向投資者提供或者可以影響證券市場的信息為合理預(yù)見信息時(shí)，則應(yīng)當(dāng)擔(dān)保該信息準(zhǔn)確性的責(zé)任，該責(zé)任不管信息傳遞媒介是印刷媒體還是電子媒體。但是，發(fā)行公司是否對基于第三人制成的信息承擔(dān)責(zé)任，尤其是基于互聯(lián)網(wǎng)等電子媒體而進(jìn)行信息傳遞上，呈現(xiàn)出諸多問題。如上所述，發(fā)行公司在本公司的網(wǎng)站上通過設(shè)置超鏈接(hyperlink)，投資者通過這樣的超鏈接而接近第三人信息的情形則是典型的例子。對此，存在著概括理論與承認(rèn)理論。前者是指發(fā)行公司在信息披露前的準(zhǔn)備階段若將基于第三人的信息包括在自身信息的情形下，則追究發(fā)行公司責(zé)任與否所適用的標(biāo)準(zhǔn)。而后者是指信息披露后，發(fā)行公司明示或模式將第三人的信息作為自身的信息，并通過超鏈接而連接第三人的信息時(shí)所適用的標(biāo)準(zhǔn)。

以上兩種標(biāo)準(zhǔn)，若符合任一種時(shí)，發(fā)行公司則對于第三人的信息應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。但是，在判斷是否符合承認(rèn)理論上的標(biāo)準(zhǔn)上，主要考慮以下四種要素：(a)設(shè)置超鏈接網(wǎng)站的內(nèi)容或者通過超鏈接所連接信息的內(nèi)容等與超鏈接相關(guān)的狀況;(b)風(fēng)險(xiǎn)混同性。即對于投資者通過超鏈接而連接的信息，發(fā)行公司為了信息的不混同而是否采取措施，也即是混同防止措施存在與否;(c)通過超鏈接所連接的信息呈現(xiàn);(d)設(shè)置超鏈接畫面的布局。

B.在基于電子媒體信息傳遞中與基本原則的關(guān)系

通過如網(wǎng)站的電子方式提供預(yù)備招股說明書時(shí)，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)遵守(a)合理、及時(shí)標(biāo)準(zhǔn);(b)實(shí)質(zhì)接近標(biāo)準(zhǔn);(c)信息提供的事實(shí)證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)。一般來講，預(yù)備招股說明書是指在受理登記申請書后而效力發(fā)生時(shí)所使用的記載于最終招股說明書上部分內(nèi)容空格，或者可以變更或者補(bǔ)充記載內(nèi)容的投資勸誘資料。因此，若登記申請程序開始，其內(nèi)容的修改也實(shí)現(xiàn)。對于實(shí)質(zhì)接近標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)將網(wǎng)站上的內(nèi)容滿足該標(biāo)準(zhǔn)，并修改。另，在法定期間，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)站上上傳招股說明書，由于計(jì)算機(jī)機(jī)型的差異或者計(jì)算機(jī)系統(tǒng)死機(jī)等而不能進(jìn)入該網(wǎng)站時(shí)，或者同意通過網(wǎng)站而交付招股說明書的投資者撤銷其同意時(shí)，應(yīng)當(dāng)以書面的形式將制作的招股說明書另外交付給投資者。此外，投資者已經(jīng)同意通過e-mail接受招股說明書，但投資者未告知其e-mail地址時(shí)，則根據(jù)前述“及時(shí)通知標(biāo)準(zhǔn)”，發(fā)行人以e-mail的形式發(fā)送招股說明書后，再以信件的形式通知其事實(shí)，或者將招股說明書上傳到自身的網(wǎng)站上，并以信件的形式向投資者通知網(wǎng)站上招股說明書的位置。

(2)投資說明會(huì)

在等待期間中，關(guān)于投資勸誘，積極利用的電子媒體便是投資說明會(huì)。在承銷公募的情形下，承銷人在提出登記申請書后，與發(fā)行公司一起，以機(jī)構(gòu)投資者、證券分析專家、大型投資者為對象召開投資者說明會(huì)，說明發(fā)行公司的營業(yè)內(nèi)容、營業(yè)以及證券發(fā)行，并以應(yīng)答問題的方式進(jìn)行投資勸誘活動(dòng)。這樣的投資說明會(huì)傳統(tǒng)上按照地域進(jìn)行巡回，直接與投資者面對面，因而面臨著巨大成本的問題。相反，通過電子媒介而召開投資說明會(huì)，則可以減少這樣的成本支出。

然而，在利用電子媒體召開投資說明會(huì)時(shí)，從法律層面上來講，則存在問題。借助于電子媒體的投資說明會(huì)將投資勸誘相關(guān)的大部分的信息傳遞方式視為招股說明書，在與1933年《證券法》的關(guān)系中，是否可以視為包含證券法上招股說明書概念的信息傳遞方法，若符合的話，根據(jù)1933年《證券法》，通過電子媒體召開的投資說明會(huì)應(yīng)當(dāng)事先以向SEC所提出的招股說明書內(nèi)容一致的方式召開，否則，應(yīng)當(dāng)視為違反了證券法的規(guī)定。

對此，SEC認(rèn)為，在虛擬空間完成的投資說明會(huì)與證券法上包括在招股說明書概念總的信息傳遞方法是屬于不同類型，因此，通過如互聯(lián)網(wǎng)一樣的電子媒體召開的投資說明會(huì)原則上不受證券法的規(guī)范，可以合法的方式召開。對于電子媒體的投資說明會(huì)，SEC公示性認(rèn)定的有：1997年3月Private Financial Network公司最初成為利用閉路電視召開投資說明會(huì)的公司;1997年7月，Net Roadshow Inc.以合格投資者為對象，通過互聯(lián)網(wǎng)召開投資說明會(huì)的計(jì)劃被承認(rèn);SEC對以上兩種情形承認(rèn)理論基于上是一致的。對于前者的投資說明會(huì)，以登記經(jīng)紀(jì)人和投資顧問為主要對象，事先向其交付預(yù)備招股說明書副本為前提，對此，SEC并沒有追加除預(yù)備招股說明書副本外的書面資料，但通過視頻錄像以視頻或口頭的方式召開投資者說明會(huì)，因而這種行為不能視為證券法上相當(dāng)于招股說明書的信息傳遞方式，即不違反證券法的規(guī)定。對于后者的投資說明會(huì)，所使用的以下方式也不符合1933年《證券法》上的招股說明書的信息傳遞方式。開設(shè)投資說明會(huì)相關(guān)的網(wǎng)站，在該網(wǎng)站上考慮合格投資與承銷人可以檢索的索引。為了檢索投資說明會(huì)，首先合格投資者應(yīng)當(dāng)與經(jīng)紀(jì)人或者承銷團(tuán)會(huì)員交涉，并獲取訪問代碼。訪問代碼每天更新，投資者可以檢索的期間僅一天?；ヂ?lián)網(wǎng)上的投資說明會(huì)應(yīng)當(dāng)可以提問、應(yīng)答，并基于圖片或口頭進(jìn)行說明，如物理性投資說明會(huì)一樣。預(yù)備招股說明書顯示清楚，且具有可見的按鍵，在投資說明會(huì)期間持續(xù)顯示該畫面，若點(diǎn)擊該案件，可以收到向SEC所提出的預(yù)備招股說明書。在進(jìn)入投資說明會(huì)前，應(yīng)當(dāng)禁止檢索者復(fù)印或者下載或者傳播互聯(lián)網(wǎng)上的資料，投資說明會(huì)不屬于招股說明書的范疇。檢索向SEC所提出的招股說明書，對其重要性的通知在畫面上可以定時(shí)抓取或者在畫面上標(biāo)識(shí)突出文字。

以上所述，兩種類型的投資說明會(huì)，除借助于電子媒體而完成這一點(diǎn)外，與在物理性空間利用書面資料召開的投資說明會(huì)實(shí)質(zhì)上具有同一的效果。此外，從事線上投資信息服務(wù)的Bloomberg公司通過互聯(lián)網(wǎng)同時(shí)聯(lián)播的形式召開投資說明會(huì)。

3.生效后期間

登記申請書的效力發(fā)生后，承銷人或經(jīng)紀(jì)人均可以進(jìn)行銷售要約或者買入要約的勸誘，以及出售證券。在出售證券中，根據(jù)1933年《證券法》第5條(b)項(xiàng)(2)號，在交付證券的同時(shí)，或者在此之前應(yīng)當(dāng)交付最終招股說明書。這時(shí)，既可以利用信件，也可以將招股說明書轉(zhuǎn)移到CD-ROM或者上傳到互聯(lián)網(wǎng)站上的方式進(jìn)行交付。在這里，登記申請書生效后出售證券階段，對于通過互聯(lián)網(wǎng)上的網(wǎng)站交付招股說明書和出售相關(guān)資料，則可以通過SEC所確認(rèn)的“虛擬包絡(luò)理論(virtual envelop theory)”來進(jìn)行說明。所謂的虛擬包絡(luò)理論是指將可以在相同網(wǎng)站菜單上接近的資料視為交付，并將通過超鏈接而相互連接文件，如放在相同信封里的資料一起交付，即1995年SEC在release中所確認(rèn)的原則。〔1〕SEC 2000 Release，p.6～5.

除招股說明書或者發(fā)行公告之外，對于證券銷售相關(guān)的資料，根據(jù)1933年《證券法》第2條(a)項(xiàng)(10)與第5條(b)規(guī)定，登記申請書生效后，可以與招股說明書一起向投資者提供，但是在招股說明書未交付時(shí)，則不得向投資者提供。因此，在實(shí)務(wù)中，一般出售資料與招股說明書一起向投資者交付，為此，在過去，將這樣的資料放在一個(gè)信封，通過郵局或者送達(dá)服務(wù)而交付。然而，在利用電子媒體時(shí)，現(xiàn)實(shí)中利用這樣的方式不太可能，但是，SEC研發(fā)出虛擬包絡(luò)理論，從觀念上成為可能。

然而，虛擬包絡(luò)理論也存在法律上問題點(diǎn)。其中之一就是招股說明書被上傳到發(fā)行公司網(wǎng)站上，若適用于虛擬包絡(luò)理論，那么根據(jù)1933年《證券法》第10條規(guī)定，網(wǎng)站上的所有資料是否構(gòu)成招股說明書的內(nèi)容呢?〔1〕Internet Capital Corp.，SEC No-Action Letter，［ Current］Fed.Sec.L.Rep.(CCH) Ⅱ 77，445(Jan.13，1995)對此，為了讓網(wǎng)站上的信息符合1933年《證券法》第10條規(guī)定的招股說明書，SEC指出發(fā)行公司可以將其作為招股說明書的一部分。因此，如上所述，發(fā)行公司在上傳招股說明書網(wǎng)站上設(shè)置超鏈接時(shí)，通過該超鏈接而接近的信息雖然可以構(gòu)成招股說明書的一部分，但是在銷售相關(guān)資料上設(shè)置連接招股說明書的超鏈接時(shí)，可以將這樣的兩種資料同時(shí)交付，銷售資料并不構(gòu)成招股說明書的一部分。

五、私募發(fā)行等

美國區(qū)分豁免發(fā)行申請義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)為：(1)根據(jù)證券類型的豁免;(2)根據(jù)交易類型的豁免。在第一種情形下，原則上1933年《證券法》全部適用的豁免;相反，第二種豁免交易的情形下，僅限于1933年《證券法》第5條披露規(guī)定適用的豁免?！?〕Mazur，Securities Regulation in the Electronic Era：Private Placements and the Internet，75 Ind.L.J.2000，p.379.

(一)發(fā)行披露義務(wù)的豁免交易

1.私募

對于私募的定義，美國法上并沒有明確規(guī)定。但是若根據(jù)判例或者根據(jù)SEC指針?biāo)_定的判斷標(biāo)準(zhǔn)，〔3〕Letter of General Counsel Discussing the Factors to Be Considered in Determining the Availability of the Exemption from Registration Provided by the Second Clause of Section 4(1)，Securities Act Release No.255，F(xiàn)ed.Sec.L.Rep.(CCH)，p.274044(Jan.24，1935).大體上具備以下幾個(gè)要件的證券發(fā)行才相當(dāng)于私募：(1)要約對象人應(yīng)當(dāng)具有投資相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，或者與發(fā)行人具有現(xiàn)存關(guān)系;(2)在要約勸誘中，通過利用報(bào)紙、雜志、電視等進(jìn)行廣告或者口頭說明，而不使用一般性勸誘的方法;(3)銷售的證券不得再向其他投資者買賣。若證券發(fā)行人滿足這樣的要件，則對于沒有必要受到1933年《證券法》保護(hù)的投資者為對象的證券發(fā)行，即相當(dāng)于私募，因而發(fā)行人可以豁免同法上的發(fā)行披露義務(wù)。

然而，通過互聯(lián)網(wǎng)而以私募的方式發(fā)行證券時(shí)，問題是應(yīng)當(dāng)怎樣遵守一般性勸誘禁止原則。在私募的情形下，不得通過一般性勸誘方式向非合格投資者的普通投資者進(jìn)行要約勸誘。在互聯(lián)網(wǎng)的情形下，無論誰均可以接近，為滿足這樣的要件在結(jié)構(gòu)上非常困難。

A.連接限制系統(tǒng)

在利用沒有限制，且任何人均可以點(diǎn)擊的網(wǎng)站時(shí)，雖不允許違反“一般性勸誘”禁止原則，但是通過程序等限制可以接近者的范圍，且僅合格投資者才可以利用該網(wǎng)站時(shí)，這并不違反一般性勸誘禁止原則，因而可以允許利用互聯(lián)網(wǎng)私募發(fā)行。即所謂的連接限制標(biāo)準(zhǔn)。該主張的核心內(nèi)容為若非合格投資者，為了使其在互聯(lián)網(wǎng)上不能連接，首先在互聯(lián)網(wǎng)上上傳可以判斷投資者適當(dāng)性內(nèi)容的提問，而投資者對此進(jìn)行應(yīng)答。另，通過這種方式，投資的適當(dāng)性被證明的話，那么就可以賦予該投資者password，并向其交付證券發(fā)行資料。

B.自己認(rèn)證系統(tǒng)

最近，以箱式提出問題事項(xiàng)，對此以點(diǎn)擊的方式，投資者自身可以確認(rèn)其適格性的系統(tǒng)出現(xiàn)，即所謂的自己認(rèn)證系統(tǒng)(self-accreditation system)。對于自我認(rèn)證系統(tǒng)，一般來講，雖然不允許違反一般性勸誘禁止原則，但是根據(jù)broker-dealer設(shè)置這樣的系統(tǒng)，并且其經(jīng)紀(jì)人與投資者之間存在現(xiàn)存關(guān)系時(shí)，并不違反一般性勸誘原則禁止原則。其理由為經(jīng)濟(jì)人與投資者存在現(xiàn)存關(guān)系正式意味著經(jīng)紀(jì)人過去對該投資者進(jìn)行過投資勸誘，因此經(jīng)紀(jì)人通過該過程，可以知道投資者的適格性?！?〕SEC 2000 Release，p.14.

2.小額公募

一般來講，小額公募雖不屬于公募，但發(fā)行規(guī)模未超過500萬美元的小規(guī)模募集。這種情形下，盡管豁免1933年《證券法》第5條規(guī)定登記申請義務(wù)，但是應(yīng)當(dāng)遵守A條例中規(guī)定的格式登記程序。根據(jù)A條例的規(guī)定，1934年《證券交易法》的登記公司不能利用該程序。因此，該程序主要被中小企業(yè)所利用。另外，小額公募僅是發(fā)行規(guī)模為小額，基本上不屬于公募，因而要約對象人即使普通投資者也無妨，在要約勸誘方式上，允許一般性勸誘或者廣告。

總之，在小額公募的情形下，一般性勸誘不會(huì)成為問題，因而在互聯(lián)網(wǎng)利用上的制約相比于上述私募較少。從這一層面來看，Spring Street Brewing以小額公募的方式成為世界上最初互聯(lián)網(wǎng)直接公募的公司絕非偶然。

3.D條例

小規(guī)模證券發(fā)行時(shí)，豁免發(fā)行披露義務(wù)的根本性規(guī)定是D條例。D條例是SEC制定諸多規(guī)則中一部分，其中關(guān)于披露義務(wù)豁免的規(guī)定是Rule504、Rule505，Rule506。

第一，根據(jù)Rule504規(guī)定，一年內(nèi)發(fā)行100萬美元以下證券時(shí)，與要約對象人的數(shù)或資格沒有關(guān)系，以SEC所定的通告方式進(jìn)行發(fā)行披露義務(wù)給予豁免。也不需要向投資者提供任何信息，且對募集方法也沒有任何限制。

第二，Rule505規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)于一年內(nèi)發(fā)行500萬美元的證券，要約對象人原則上應(yīng)當(dāng)不高于35人(合格投資者除外)。這種情形下，僅豁免發(fā)行披露義務(wù)，仍應(yīng)當(dāng)向投資者提供一定信息。另外，禁止通過一般性勸誘方式進(jìn)行募集。

第三，根據(jù)Rule506規(guī)定，對于發(fā)行人的資格或者發(fā)行總額沒有限制。但是，要約對象人的數(shù)與Rule505規(guī)定一樣，原則上不得超過35人，并且應(yīng)當(dāng)具有與投資或金融相關(guān)的專業(yè)知識(shí)。若滿足該要件，雖豁免發(fā)行披露義務(wù)，但對于投資者，仍應(yīng)提供一定信息。同樣，一般性勸誘募集被禁止。

綜上所述，通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券時(shí)，根據(jù)上述Rule504，不僅不需向投資者承擔(dān)信息提供義務(wù)，而且在募集方式上沒有限制，因此不受任何制約。相反，根據(jù)Rule505和Rule506，由于一般性勸誘被禁止，因而與上述私募發(fā)行面臨著同樣的問題。

(二)互聯(lián)網(wǎng)直接公募

1.直接公募的意義與程序

在美國，通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行證券時(shí)，大部分是由豁免發(fā)行披露義務(wù)的私募、小額公募與基于D條例募集形態(tài)構(gòu)成。這種情形下的募集方式幾乎是直接公募(public offerings)。直接公募，是與承銷公募相對應(yīng)，不需承銷人或經(jīng)紀(jì)人的幫助，由發(fā)行公司直接以投資者為對象募集證券，因而在證券發(fā)行過程中，若沒有承銷人等市場中介人的借入，無論是以傳統(tǒng)方式還是以互聯(lián)網(wǎng)的方式，基本上均是直接公募。如上所述，直接公募主要是借助于互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行證券發(fā)行。

在美國，關(guān)于認(rèn)購款的繳納，借助于信用卡進(jìn)行結(jié)算則成為問題。其理由：美國1934年《證券交易法》第11條(d)項(xiàng)(1)號是禁止參與證券發(fā)行的承銷人為了該證券的購買款繳納向投資者提供信用或者約定提供信用的行為。對此，SEC認(rèn)為，為了不助長借助于信用卡借入資金進(jìn)行結(jié)算，并使投資者從事投機(jī)性投資，若采取相關(guān)措施防止這一行為，則可以允許?！?〕Technology Funding Securities Corp.，SECNo-Action Letter，［Current］Fed.Sec.L.Rep.(CCH) Ⅱ77，p.359(May 20，1995).

2.Paper back-up系統(tǒng)

如通過互聯(lián)網(wǎng)直接公募一樣，以電子的方式發(fā)行證券時(shí)，發(fā)行公司完全不使用書面形式的資料是否可以，從SEC的立場來看，即使以電子方式發(fā)行證券時(shí)，經(jīng)過合理的程序而投資者需要時(shí)那么發(fā)行公司應(yīng)當(dāng)向投資者交付書面形式的披露資料。

六、美國互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行監(jiān)管對我國的啟示

隨著互聯(lián)網(wǎng)等信息通信技術(shù)的發(fā)達(dá)，迅速的信息傳遞成為可能，信息的流通性倍增，資本市場的透明性與效率性提高，不僅如此，也同時(shí)增強(qiáng)了投資者理智的意思決定與投資機(jī)會(huì)，降低了市場中介業(yè)的作用。但是，另一方面，在不具有充分時(shí)間的情形下，出現(xiàn)了強(qiáng)制投資者進(jìn)行投資決定，以及信息操縱、欺詐交易等至今不能體會(huì)的、新類型的問題。因此，對于利用新型信息通信技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)證券交易的規(guī)制，一般來講，雖然應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮投資者的保護(hù)，但是考慮到制約利用新型通信技術(shù)的證券交易時(shí)，從長期來看反而會(huì)損害投資者的利益。因而如何協(xié)調(diào)投資者保護(hù)與新型信息通信技術(shù)利用的促進(jìn)在對互聯(lián)網(wǎng)證券規(guī)范上成為最大的課題。

(一)簡單證券申請書制度的引入

如上所述，在美國，沒有承銷人介入的互聯(lián)網(wǎng)證券發(fā)行，公司可以根據(jù)需要采取私募、小公募或者D條例上規(guī)定的募集方式。目前，深交所已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并發(fā)行上市的“小公募”債券，但僅限于公司債券的發(fā)行。在這里，所謂的“小公募”是指僅以合格投資者為對象發(fā)行的公司債券。合格的投資者主要包括各類金融機(jī)構(gòu)，以及300萬元以上金融資產(chǎn)的個(gè)人投資者等。在審核程序上，“小公募”審核程序大幅被簡化，主要由滬深交易所完成，審核效率得以提高。即“小公募”債券的發(fā)行申請不再直接由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，而是先由交易所進(jìn)行預(yù)審核，證監(jiān)會(huì)以證交所的預(yù)審核意見為基礎(chǔ)簡化核準(zhǔn)程序。從以上可以看出，目前我國對于“小公募”僅限于公司債券的發(fā)行，雖簡化了審核程序，但仍不能免除申報(bào)義務(wù)。

從美國的A條例規(guī)定來看，大幅地簡化募集申報(bào)書或者照顧說明書以及大公募中申報(bào)制度等程序，引入了簡單證券申報(bào)制度。即基于公司籌措資金的便利性和投資者保護(hù)的折衷方案被提出。該方案提出，即使小公募，也屬于公募，在要約對象者中，對證券的專業(yè)知識(shí)或者經(jīng)濟(jì)能力上不適格的投資者應(yīng)當(dāng)包含在內(nèi)。但是，在引入證券發(fā)行簡單申報(bào)制度上值得注意的是對傳統(tǒng)方式發(fā)行證券與通過互聯(lián)網(wǎng)等電子方式發(fā)行證券相區(qū)別，事實(shí)上，發(fā)行公司所負(fù)擔(dān)的成本在兩者上存在較大的差異。

在以傳統(tǒng)方式發(fā)行證券的情形下，即通過印刷媒體發(fā)行證券時(shí)，與發(fā)行申報(bào)義務(wù)相關(guān)的，發(fā)行公司所負(fù)擔(dān)的成本很大程度上是：(1)證券發(fā)行申報(bào)書的制成成本;(2)利用文書化資料在投資勸誘或者出售證券過程中所產(chǎn)生的成本。因此，從成本與收益層面來看，若適用于統(tǒng)一內(nèi)容的簡單申報(bào)書制度，以互聯(lián)網(wǎng)等電子方式發(fā)行證券的情形下所節(jié)省的成本相當(dāng)大。

(二)承銷人等經(jīng)紀(jì)商不介入

互聯(lián)網(wǎng)直接公募是指發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)，不需承銷人或者經(jīng)紀(jì)商等幫助，而直接以普通投資者為對象募集證券的行為。即在利用互聯(lián)網(wǎng)方式與沒有承銷人的介入層面上，與傳統(tǒng)公募方式不同?；ヂ?lián)網(wǎng)直接公募伴隨著證券發(fā)行可以減少成本雖是決定性的要因，但沒有承銷人的介入也是其中最重要的特征。在傳統(tǒng)的公募中，承銷人承擔(dān)著以下的作用與責(zé)任，即會(huì)計(jì)文件的審核、證券法等相關(guān)法律的遵守與否、承銷人對不實(shí)披露的損害賠償責(zé)任等。事實(shí)上，考慮到這一點(diǎn)，在沒有承銷人等介入的情形下，而直接通過互聯(lián)網(wǎng)等電子方式募集證券，那么投資者可能所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。對此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步強(qiáng)化向證監(jiān)會(huì)申報(bào)等信息披露義務(wù)。

(三)電子公告板規(guī)范

在美國，存在利用電子公告板進(jìn)行操作股價(jià)的事件。事實(shí)上，在我國也存在著類似的事件，即在證券信息網(wǎng)站上通過特定的公告板上傳沒有根據(jù)的信息進(jìn)行操作股價(jià)，進(jìn)而處分其持有的股份。電子公告板是為了證券的買賣交易，具有向投資者提供信息服務(wù)或者空間的職能，但為了防范利用電子公告板而產(chǎn)生的不公正交易，有必要對電子公告板進(jìn)行規(guī)范。然而，在電子公告板規(guī)范上存在以下問題。首先，發(fā)行公司或者第三人運(yùn)營的公告板是否相當(dāng)于證券法上的經(jīng)紀(jì)人或者證券交易所，是否適用于證券法的問題。電子公告板雖多少在執(zhí)行經(jīng)紀(jì)人或者證券交易所的職能，但至今沒有將電子公告板視為經(jīng)紀(jì)人或者證券交易所的立法。其次，發(fā)行人或者第三人開設(shè)的電子公告板是否相當(dāng)于證券法上所禁止的類似設(shè)施的問題。對于發(fā)行人開設(shè)的電子公告板，作為運(yùn)營者并不收取另外的報(bào)酬，而作為促進(jìn)該公司股票流通性的手段而被運(yùn)營;而第三人開設(shè)的公告板，作為向利用人提供公司信息的代價(jià)，則會(huì)收繳一次性的定額與每月信息利用費(fèi)。這種情形下，發(fā)行公司與第三人的電子公告板因不是執(zhí)行證券買賣交易的中介作用，很難將其視為類似證券交易所。鑒于此，企業(yè)在靈活運(yùn)用股票買賣用電子公告板而直接募集股份時(shí)，為了保護(hù)投資者勸誘，有必要采取以下措施。首先，欲進(jìn)行股票買賣的投資者而利用互聯(lián)網(wǎng)上的電子公告板締結(jié)合同時(shí)，因該公司股票的流通性不足的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)充分警告。其次，在電子公告板上，投資者在作出拋售或購買希望的同時(shí)，由于具有誤認(rèn)為從事中介業(yè)務(wù)的可能性，因而應(yīng)當(dāng)明確其不是從事證券中介業(yè)。再者，若提示與公司股票相關(guān)的以往交易內(nèi)容，可以為投資者判斷提供幫助。因而證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)要求公司在通過互聯(lián)網(wǎng)公布其交易價(jià)格與以往交易量，以及保管的價(jià)格、數(shù)量等交易數(shù)據(jù)。

(四)投資說明會(huì)參加范圍的擴(kuò)大

一般來講，證券法上的募集或者售出行為僅限于有價(jià)證券申報(bào)書發(fā)生效力后，而在此之前而進(jìn)行的投資者說明會(huì)不得將普通投資者作為對象，并且只能是以證券專業(yè)人員或者具有投資相關(guān)專業(yè)知識(shí)的部分投資者為對象召開。美國基本上也是采取這一態(tài)度。然而，隨著信息通訊技術(shù)的發(fā)達(dá)，無論誰均可以通過互聯(lián)網(wǎng)可以很容易地獲取與發(fā)行人和發(fā)行證券相關(guān)的信息，這種情形下，若再固守個(gè)人投資者不得參與投資說明會(huì)的現(xiàn)行規(guī)范體制，是否具有法律上的意義則存在質(zhì)疑。

在有價(jià)證券申報(bào)書發(fā)生效力前，禁止以普通投資者為對象廣泛地進(jìn)行投資勸誘行為是為了保護(hù)投資者，防止基于未確定信息的投資勸誘。但是，若分辨未確定信息的話，對于證券的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)期、發(fā)行方法等，大部分情形下處于修正、變更或者補(bǔ)充的情形。對于這樣的蓋然性，由于已經(jīng)在有價(jià)證券申報(bào)書中記載，即信息披露，因而不能以基于未確定信息的投資者勸誘為由而視為侵害投資者利益。從這一意義上來看，對于限制參加投資說明會(huì)的范圍，在投資者保護(hù)層面，并不妥當(dāng)，且不具有說服力。相反，從費(fèi)用問題上來看則是合理的。實(shí)踐中，利用書面資料而形成的傳統(tǒng)投資說明會(huì)則是以潛在的所有投資者為對象召開，這種情形下很容易獲悉，但是，這種情形下不可能判斷出誰才是潛在的投資者，而且相比于以具有購買證券能力的特定的投資者為對象召開投資說明會(huì)時(shí)，從投資勸誘活動(dòng)的效率性層面來看并不合理，且在費(fèi)用層面可能會(huì)造成更大的負(fù)擔(dān)?？傊?，通過電子媒體召開投資說明會(huì)的情形下，并沒有正當(dāng)理由限制個(gè)人投資者參加，相反，若限制個(gè)人投資者參加，可能會(huì)加重說明會(huì)參加投資者與個(gè)人投資者之間的信息不均衡現(xiàn)象。

(五)證券信息電子化披露系統(tǒng)的引入

目前，我國的信息披露方式還主要采取傳統(tǒng)的方式，尚未實(shí)行電子化。鑒于此，有必要借鑒美國的證券信息電子化披露系統(tǒng)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建立該類系統(tǒng)，促進(jìn)證券市場進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展。首先，以嚴(yán)格立法提供保障。如上所述，對于ED-GAR系統(tǒng)，美國SEC制定了一系列條例、公告、手冊等規(guī)范。另，美國的部分法律中也對EDGAR的有關(guān)管理作出了立法規(guī)定。即嚴(yán)格的立法使得EDGAR的建立和實(shí)施有了充分的法律依據(jù)，也使得EDGAR公開數(shù)據(jù)資料庫的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和權(quán)威性得到了保證。其次，靈活管理。EDGAR系統(tǒng)得以成功實(shí)施，則與美國SEC對其的靈活管理是分不開的。這主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)層面，即提供過渡期，電子化方式與紙質(zhì)形式相結(jié)合，隨著環(huán)境變化不斷修訂規(guī)則，充分利用社會(huì)資源，以及注重為入檔人和投資者服務(wù)等。最后，以充足的人力資源做后盾。美國證監(jiān)會(huì)為了EDGAR系統(tǒng)的簡歷和實(shí)施，在社會(huì)上廣招人才，向EDGAR輸送大量計(jì)算機(jī)技術(shù)人員、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和信息編輯等各類專業(yè)人士。目前在EDGAR，僅提供技術(shù)支持的就有50名左右的工程技術(shù)人員，專門從事上市公司信息接收、分類、審查、分析、存檔入庫和上網(wǎng)分法的達(dá)到300多人。這也是EDGAR系統(tǒng)成功的一個(gè)重要原因。

*劉衛(wèi)鋒，西北政法大學(xué)民商法學(xué)院助理教授，法學(xué)博士。本文系作者主持的2017年度陜西省教育廳人文社會(huì)科學(xué)類項(xiàng)目立項(xiàng)的階段性研究成果。