董新義

利用未公開信息交易的構(gòu)成要件
——以《證券法》(修訂草案)第93條為中心

董新義*

利用未公開信息交易是一種嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益和破壞證券交易秩序的違法行為，理應(yīng)納入證券期貨法律予以規(guī)制?！蹲C券法》(修訂草案)第93條雖然首次對利用未公開信息交易行為作出了規(guī)制，但該規(guī)定過于原則，缺乏可操作性。為正確適用利用未公開信息交易規(guī)制制度，強化對該類行為的行政監(jiān)管和損害賠償民事案件的審判，有必要對利用未公開信息交易行為規(guī)制的構(gòu)成要件進(jìn)行厘清。為此應(yīng)對應(yīng)當(dāng)納入規(guī)制的對象主體、未公開信息的概念和范圍、未公開信息的利用行為的內(nèi)涵和外延等構(gòu)成要件進(jìn)行清晰界定，并在此基礎(chǔ)上完善《證券法》(修訂草案)第93條的規(guī)定。

未公開信息 利用 利用未公開信息交易 構(gòu)成要件

一、問題之提出

在資本市場領(lǐng)域，利用信息優(yōu)勢進(jìn)行違法犯罪交易的典型行為主要有三類，一類是利用信息優(yōu)勢進(jìn)行市場操縱，另一類是內(nèi)幕交易，還有一類是利用未公開信息交易。其中，對于利用信息優(yōu)勢的市場操縱和內(nèi)幕交易的規(guī)制，證券法、證券投資基金法和期貨管理條例都有著較為完善的規(guī)定，但對于利用未公開信息交易的規(guī)制，這些法律都無規(guī)定。目前，只有2009年2月通過的《中華人民共和國刑法修正案(七)》(以下簡稱《刑法修正案(七)》)對利用未公開信息交易的犯罪和刑罰有所規(guī)定?！缎谭ㄐ拚?七)》是在原《刑法》第150條內(nèi)幕交易犯罪的基礎(chǔ)上增加第4款內(nèi)容而予以規(guī)定的，該款確立了“利用未公開信息交易罪”，并規(guī)定對此行為依照“內(nèi)幕信息交易罪”〔1〕該款規(guī)定：“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司、基金管理公司、商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)的從業(yè)人員以及有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員，利用因職務(wù)便利獲取的內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息，違反規(guī)定，從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關(guān)交易活動，情節(jié)嚴(yán)重的，依照第一款的規(guī)定處罰?！薄缎谭ā返?50條第1款的規(guī)定是“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。”予以定罪量刑。從當(dāng)時制定該罪的目的來看，該罪名專為懲治基金犯罪而增設(shè)?！?〕盧勤忠：“利用未公開信息交易罪的認(rèn)定”，載《政法論叢》2010年第1期。參見王濤、湯琳琳：“利用未公開信息交易罪的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”，載《法學(xué)》2013年第2期。當(dāng)時，證券投資基金市場中“老鼠倉”違法行為極為猖獗，由于“利用未公開信息交易會違反規(guī)定從事相關(guān)交易活動，謀取非法利益或轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險”〔3〕全國人大常委會法制工作委員會編：《中華人民共和國刑法條文說明、立法理由及相關(guān)規(guī)定》，北京大學(xué)出版社2009年版，第150頁。，嚴(yán)重侵害投資者的利益、破壞資本市場的交易秩序以及沖擊社會對資本市場的信賴，有必要對其加以規(guī)制。

除該刑法規(guī)定之外，迄今并無證券法律或期貨法律對利用未公開信息交易作出規(guī)制。但刑法畢竟是“最后的手段”，《刑法修正案(七)》也規(guī)定了只有在情節(jié)嚴(yán)重的情況下，才構(gòu)成利用未公開信息交易罪，但并未明確情節(jié)嚴(yán)重的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，更沒有也不會對未達(dá)到情節(jié)嚴(yán)重程度是否應(yīng)當(dāng)受到行政處罰和承擔(dān)民事責(zé)任等作出規(guī)定。相較之下，對內(nèi)幕交易行為的規(guī)制制度則相對完備，除《中華人民共和國刑法》第150條對內(nèi)幕交易罪進(jìn)行規(guī)定之外，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第73～76條、第202條對內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件及其行政處罰作出了規(guī)定〔4〕如《證券法》第73條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動?！钡?02條規(guī)定：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰?！?，由此可見，除刑法規(guī)制外，《證券法》對未公開信息交易行為的規(guī)制迫在眉睫。

近年來，立法機關(guān)也開始意識到應(yīng)將利用未公開信息交易納入證券法律和期貨法律進(jìn)行規(guī)制。在2015年《中華人民共和國證券法》(修訂草案)即確立了利用未公開信息交易的規(guī)制制度，其第93條規(guī)定：“禁止證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)和其他金融機構(gòu)的從業(yè)人員、有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員以及其他因工作、職責(zé)獲取未公開信息的人員，買賣或者建議他人買賣與該信息相關(guān)的證券，或者泄露該未公開信息。前款所稱未公開信息，是指除內(nèi)幕信息以外對證券的市場價格有重大影響且尚未公開的信息。利用未公開信息進(jìn)行交易給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)按照本法第九十二條〔1〕《證券法》(修改草案)第92條規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為人應(yīng)當(dāng)對內(nèi)幕交易期間從事相反證券交易的投資者，就其證券買入或者賣出價格與內(nèi)幕信息公開后十個交易日平均價格之間的差價損失，在內(nèi)幕交易違法所得三倍限額內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任?！钡囊?guī)定承擔(dān)賠償責(zé)任?！边@一規(guī)定規(guī)定了利用未公開信息交易的大部分構(gòu)成要件，但從法律解釋學(xué)的觀點來看，該規(guī)定為能明確規(guī)制對象主體的范圍，未能明確未公開信息的具體范圍與界限，也未明確利用未公開信息交易中“利用”行為的范圍和邊界等問題，都需要予以厘清。本文將圍繞2015年《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定內(nèi)容，從利用未公開信息交易行為構(gòu)成要件相關(guān)問題進(jìn)行闡釋，以利于執(zhí)法司法和爭議解決。

二、規(guī)制對象主體：利用未公開信息交易主體的范圍

《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定：“禁止證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)和其他金融機構(gòu)的從業(yè)人員、有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會的工作人員以及其他因工作、職責(zé)獲取未公開信息的人員……?！睆拇艘?guī)定來看，從規(guī)制對象主體來看，必須在兩方面予以明確，一是所屬單位究竟包括哪些單位應(yīng)當(dāng)明確，二是這些從業(yè)人員或工作人員的范圍必須明確。

(一)應(yīng)予規(guī)制的人員所屬單位

從應(yīng)當(dāng)規(guī)制的人員所屬單位來看，第93條規(guī)定之“證券交易場所、證券登記結(jié)算機構(gòu)、證券經(jīng)營機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)”的范圍非常明確，易于判斷，此文不再贅述。而對于其中的“其他金融機構(gòu)”或者“有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會”單位的范圍則比較模糊，必須予以明確。從規(guī)制利用未公開信息交易行為的目的來看，為了全面保護(hù)投資者權(quán)益，遏制利用未公開信息交易的違法犯罪行為，防止漏網(wǎng)之魚的發(fā)生，同時又為了防止打擊無辜，這些單位的條件和范圍應(yīng)該明確，且具有可操作性。

從列舉之單位的構(gòu)成條件和范圍來看，其必須與相關(guān)上市證券的發(fā)行、交易或者監(jiān)管具有業(yè)務(wù)相關(guān)性，業(yè)務(wù)相關(guān)性才能使得這些單位相關(guān)從業(yè)人員或工作人員具有獲取非公開信息的便利條件。這些單位一定是相關(guān)金融機構(gòu)、監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會，享有相應(yīng)的對非公開信息接觸的權(quán)力，比如，參與相關(guān)上市證券的發(fā)行、交易或者監(jiān)管的文件起草、制定、發(fā)布、傳達(dá)、執(zhí)行;因?qū)彶椤⑴鷾?zhǔn)相關(guān)交易行為的職權(quán)等。因此，這些“金融機構(gòu)”或者“有關(guān)監(jiān)管部門或者行業(yè)協(xié)會”必須是對該上市證券發(fā)行、交易或監(jiān)管的具有職務(wù)相關(guān)性且能直接獲取未公開信息。例如為上市證券發(fā)行、交易或監(jiān)管提供服務(wù)的銀行或信托公司，就可以成為應(yīng)當(dāng)予以規(guī)制的單位范圍。

(二)從業(yè)人員或工作人員的范圍

對于從業(yè)人員或工作人員，是否應(yīng)予規(guī)制，核心要件是其享有職務(wù)便利性優(yōu)勢。職務(wù)便利性是指因職務(wù)上經(jīng)辦、主管、履行本職工作中產(chǎn)生的與職務(wù)有關(guān)的便利條件。那些因職務(wù)便利知悉信息的金融機構(gòu)、監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會工作人員對信息有合法的知情權(quán)，因此負(fù)有比其他人更加嚴(yán)格的保密義務(wù)和自我約束限制，具體如參與文件起草、制定、發(fā)布、傳達(dá)、執(zhí)行而獲取信息;因?qū)彶?、批?zhǔn)相關(guān)交易行為而獲取信息等。而利用與職務(wù)無關(guān)僅因工作關(guān)系熟悉相關(guān)環(huán)境、憑工作人員身份容易進(jìn)入某些單位、通過交談獲知的他人無意間泄露的未公開信息等條件獲取未公開信息的，不屬于職務(wù)便利?！?〕孫瑋、魏凱：“利用未公開信息交易罪的司法認(rèn)定”，載《人民司法》2013年第4期。因此這類人員不應(yīng)納入規(guī)制范圍。同時，成為利用未公開信息交易主體的從業(yè)人員或工作人員必須是能夠有條件和機會接觸這些未公開信息的人員。比如，銀行或信托公司在為上市公司提供融資服務(wù)過程中，銀行或信托機構(gòu)的相關(guān)業(yè)務(wù)人員獲得未公開信息，再利用這些未公開信息進(jìn)行交易的，符合利用未公開信息交易行為的主體資格。

除了從業(yè)人員或工作人員應(yīng)予規(guī)制以外，其配偶、近親屬等是否應(yīng)納入規(guī)制對象主體范圍，本條規(guī)定并不明確。從證券法有關(guān)內(nèi)幕主體的范圍規(guī)定情況來看，包括非法獲取內(nèi)幕信息的人(盜取信息者)和內(nèi)幕信息知情人〔2〕中國證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第6條規(guī)定，符合下列情形之一的，為證券交易的內(nèi)幕人：(一)《證券法》第七十四條第(一)項到第(六)項規(guī)定的證券交易內(nèi)幕信息的知情人;(二)中國證監(jiān)會根據(jù)《證券法》第七十四條第(七)項授權(quán)而規(guī)定的其他證券交易內(nèi)幕信息知情人，包括：1.發(fā)行人、上市公司;2.發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人控制的其他公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員;3.上市公司并購重組參與方及其有關(guān)人員;4.因履行工作職責(zé)獲取內(nèi)幕信息的人;5.本條第(一)項及本項所規(guī)定的自然人的配偶;(三)本條第(一)項、第(二)項所規(guī)定的自然人的父母、子女以及其他因親屬關(guān)系獲取內(nèi)幕信息的人;(四)利用騙取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段獲取內(nèi)幕信息的人;(五)通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人。。非法獲取內(nèi)幕信息的人是指利用非法手段，包括騙取、強取、套取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等而獲取內(nèi)幕信息的人，此類主體并無一個特定的范圍，應(yīng)當(dāng)包括任何個人。而知情人的范圍，證券法規(guī)定的相對詳細(xì)，其獲得內(nèi)幕信息的途徑是合法的，往往都是基于職務(wù)、親屬關(guān)系等得以接觸內(nèi)幕信息，其范圍比較固定。為了更好地打擊利用未公開信息交易行為，同時保護(hù)知情人范圍之內(nèi)的人員的合法權(quán)益，在對利用未公開信息交易行為的范圍進(jìn)行界定時，可以借鑒中國證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》將知情人分為法定知情人、推定知情人和其他知情人，并規(guī)定不同舉證責(zé)任的規(guī)定(該指引第14條)〔1〕中國證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第14條規(guī)定，本指引第六條第(一)、(二)項規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)有本指引第十三條所列行為的，應(yīng)認(rèn)定構(gòu)成內(nèi)幕交易，除非其有足夠證據(jù)證明自己并不知悉有關(guān)內(nèi)幕信息。(第一款)本指引第六條第(三)、(四)、(五)項規(guī)定的其他內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)有本指引第十三條所列行為的，應(yīng)在根據(jù)相關(guān)證據(jù)綜合判斷其是否知悉內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上認(rèn)定其是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。(第二款)的做法，將利用未公開信息交易行為的主體分為法定規(guī)制的人員的范圍(如草案第93條列舉的人員)，同時將其配偶、父母、子女以及其他因親屬關(guān)系獲取未公開信息的人員，也應(yīng)當(dāng)納入規(guī)制范圍，在具體認(rèn)定其是否構(gòu)成利用未公開信息交易行為時，要據(jù)相關(guān)證據(jù)綜合判斷其是否知悉未公開信息的基礎(chǔ)上加以判斷(可借鑒中國證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第14條第2款規(guī)定)。

從崗位、國籍等情況來看，應(yīng)予以規(guī)制的人員范圍應(yīng)該包括這些單位的在崗職工、退休人員、聘用外籍和港澳臺人員等管理崗、業(yè)務(wù)崗人員，以及從事一般的輔助性崗位的兼職人員、勞務(wù)工及非正規(guī)就業(yè)人員等。〔2〕浙江省麗水市人民檢察院課題組：“利用未公開信息交易罪疑難問題探析”，載《河北法學(xué)》2011年第5期。

三、規(guī)制信息：“未公開信息”范圍的界定

(一)學(xué)理探討

構(gòu)成利用未公開信息交易行為，“未公開信息”的認(rèn)定無疑是其最為重要的核心構(gòu)成要件?！?〕劉憲權(quán)、謝杰：《證券期貨犯罪刑法理論與實務(wù)》，上海人民出版社2012年版，第241頁。綜觀我國現(xiàn)行法律規(guī)范，盡管《刑法修正案(七)》早已對利用未公開信息交易行為作出規(guī)制，但該規(guī)定并未對“內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息”的概念作出明確界定，現(xiàn)行其他法律規(guī)范亦未有所規(guī)定。法律規(guī)范的缺失使得學(xué)術(shù)界對內(nèi)幕信息以外的未公開信息概念和范圍的探討成為一個焦點，對此，我國學(xué)界主要有以下幾種觀點：第一種觀點認(rèn)為未公開信息是在交易活動中為金融機構(gòu)所掌握且其他經(jīng)營主體無法獲知的信息，實際上是行為人所在的金融機構(gòu)在投資決策、資本運作等過程中所形成除與上市公司自身信息有關(guān)的對交易價格具有影響力的尚未公開的信息。〔1〕王濤、湯琳琳：“利用未公開信息交易罪的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”，載《法學(xué)》2013年第2期。第二種觀點認(rèn)為，所謂“內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息”主要是指資產(chǎn)管理機構(gòu)、代客投資理財機構(gòu)即將用客戶資金投資購買某個證券、期貨等金融產(chǎn)品的決策信息。〔2〕熊選國、任衛(wèi)華：《刑法罪名適用指南——貪污賄賂罪》，中國人民公安大學(xué)出版社2007年版，第6頁。參見黃太云：“《刑法修正案(七)》解讀”，載《人民檢察》2009年第6期。第三種觀點認(rèn)為非公開信息是指在證券、期貨交易中，除內(nèi)幕信息以外的對證券、期貨的市場價格有重大影響的尚未公開的信息?！?〕浙江省麗水市人民檢察院課題組：“利用未公開信息交易罪疑難問題探析”，載《河北法學(xué)》2011年第5期。第四種觀點則對未公開信息的具體類型進(jìn)行了列舉式說明，認(rèn)為未公開信息具體包括本單位受托管理資金的交易信息、相關(guān)市場行情(如某機構(gòu)或者個人大戶下單方向或下單量的信息)、利率的變化、降低印花稅以及外匯政策或金融政策的改變等信息?！?〕高銘暄、馬克昌：《刑法學(xué)》，北京大學(xué)出版社、高等教育出版社2010年版，第453頁。第五種觀點認(rèn)為，“內(nèi)幕信息以外的其他未公開的信息”的實質(zhì)內(nèi)涵是不為公眾所知悉，對相關(guān)證券期貨交易價格有重要影響，金融機構(gòu)、監(jiān)管部門以及行業(yè)協(xié)會按照規(guī)定采取規(guī)范管理的投資經(jīng)營、技術(shù)分析、監(jiān)督管理、行業(yè)資訊、調(diào)控政策等信息?！?〕謝杰：“利用未公開信息交易罪行為對象的刑法分析”，載《江蘇警官學(xué)院學(xué)報》2011年第6期。

上述第一種觀點與第二種觀點類似，強調(diào)未公開信息是由金融機構(gòu)一方所掌握的、通常不為其他方主體所知曉的信息，但仍然過于籠統(tǒng)，相較于法律的規(guī)定并無突破之處。第二種觀點將未公開信息限定在金融機構(gòu)代為購買金融產(chǎn)品的決策信息之上，難免將未公開信息的范圍限縮過于狹隘。〔6〕古加錦：“利用未公開信息交易罪司法適用的疑難問題研究”，載《政治與法律》2015年第2期。第三種觀點也是《證券法》(修訂草案)第93條對未公開信息的定義，抽象了未公開信息的特征，這種立法方法的優(yōu)劣將直接在下部分予以論述。第四種觀點采取列舉式方法認(rèn)定未公開信息的具體種類，但并未概括出未公開信息的本質(zhì)特征，列舉的范圍也很顯狹窄。相比較而言，本文認(rèn)為，第五種觀點則較為合理，它吸收了前四種觀點的可取之處，既明確了其他未公開信息的不為公眾知悉性以及對證券交易價格有重要影響的特點，同時又沒有將主體和內(nèi)容局限在金融機構(gòu)及購買金融產(chǎn)品上，還列舉式的規(guī)定了未公開信息的具體信息種類，更為科學(xué)合理。綜合前述觀點，我國在確立未公開信息的定義和范圍時，應(yīng)充分吸收前述觀點的合理成分。

(二)通過排除內(nèi)幕信息的范圍來界定非公開信息的方法存在缺陷

《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定“未公開信息，是指除內(nèi)幕信息以外對證券的市場價格有重大影響且尚未公開的信息?！边@一定義與前述第三種觀點是相同的。從該法律條文的設(shè)計來看，未公開信息并非所有尚未公開及無法公開的涉密信息，而是內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息，即未公開信息是以內(nèi)幕信息為邊界和相對應(yīng)的一個概念。毋庸諱言，以定義的方式認(rèn)定未公開信息的種類和范圍，并在定義中以排除內(nèi)幕信息的范圍來確定未公開信息的范圍，這種立法方式具有一定的合理性，這種方法在判斷一個(種)信息是否屬于未公開信息時，比較清晰明了。但這必須存在一個前提條件，即《證券法》規(guī)定的內(nèi)幕信息的定義和內(nèi)幕信息的范圍必須是明確具體的。

但問題是，內(nèi)幕信息的范圍也屬于浮動與不確定的狀態(tài)，不可能進(jìn)行精準(zhǔn)概括。所以，完全依賴于通過排除內(nèi)幕信息的范圍來確定是否屬于“未公開信息”范圍的初衷難以實現(xiàn)。

(三)定義(明確特征)加列舉(種類和范圍)立法方式確定未公開信息的方法可行

正如對內(nèi)幕信息范圍的界定一樣，完全列舉式的方式存在諸多問題。其原因在于證券市場的復(fù)雜性和證券交易情況的千變?nèi)f化，難免會遺漏某種利用未公開信息交易的行為，立法技術(shù)上還存在障礙。另外，現(xiàn)實交易中出現(xiàn)的情況瞬息萬變，且證券市場發(fā)展迅速，窮盡列舉的方式無法適應(yīng)現(xiàn)實狀況的發(fā)展變化，會對法律的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。因此，本文認(rèn)為，在對其他未公開信息的范圍進(jìn)行界定時，采用提取公因式的方式，明確未公開信息的特征以及其與內(nèi)幕信息的區(qū)別，才能更好地理解未公開信息的內(nèi)涵，有助于判定一種行為是否屬于利用未公開信息交易行為。

1.未公開信息的基本特征

對于未公開信息的基本特征，筆者和多數(shù)學(xué)者觀點一樣，認(rèn)為包括其他未公開信息與內(nèi)幕信息，均具有兩個最本質(zhì)和最為核心的特征，即“未公開性”和“重要性”。

(1)未公開性(non-public)。未公開性(又稱秘密性)是未公開信息的一個重要特征，如何認(rèn)定信息是否公開是正確認(rèn)定未公開信息一個非常重要的環(huán)節(jié)。如前所述，未公開信息不一定是當(dāng)然公開的信息，還包括一些商業(yè)秘密，對于商業(yè)秘密只要證據(jù)能夠證明該信息不為公眾所知悉，能為權(quán)利人帶來經(jīng)濟利益，具有實用性并經(jīng)權(quán)利人采取了保密措施，即可認(rèn)定其具有未公開性。除了商業(yè)秘密之外的還包括應(yīng)當(dāng)公開的信息，對屬于應(yīng)當(dāng)公開的信息，只需判斷該信息在行為人從事相關(guān)交易時是否已經(jīng)按照法定要求予以公布。信息一旦公開，其保密性隨之消失，成為廣大投資者共享的信息，便不再是未公開信息。

(2)重要性(materiality)。重要性(也稱為價格敏感性)，是指該信息一旦被實施或公布后對相關(guān)證券、期貨交易價格有重大影響，或者會給投資者的投資判斷產(chǎn)生重大影響。如何確定未公開信息的重要性，也需要一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)。通常參照美國最高法院以“理智的投資者”作為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。即如果一個理智的投資者，在他做出投資時，可能認(rèn)為這個被忽略的事實是重要的，那么這個事實就是重要的。〔1〕古加錦：“利用未公開信息交易罪司法適用的疑難問題研究”，載《政治與法律》2015年第2期。換句話說，這個被忽略的事實公開后，極有可能被理智的投資者看成是改變了自己所掌握的信息的性質(zhì)，那么，這些事實也就是重要的。從投資人的角度看，如果他們將這條信息與他們已經(jīng)獲知的其他信息合并在一起，便會對相關(guān)股票的價格給予重新評價。

另外，還有學(xué)者認(rèn)為未公開信息具有客觀真實性特征〔2〕認(rèn)為只有未公開信息客觀、真實，才有可能嚴(yán)重破壞金融管理秩序，損害市場的公平、公正和公開，侵蝕客戶投資者的利益。參見徐春：“利用未公開信息交易罪的司法認(rèn)定”，載《南昌大學(xué)學(xué)報》2010年第6期。還有人認(rèn)為，若信息確實來自于信息源，即使其為捏造的，也屬于內(nèi)幕信息。參見李有星、董德賢：“證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討”，載《浙江大學(xué)學(xué)報》2009年第6期。、職務(wù)性特征〔3〕此外，還有學(xué)者提出職務(wù)性(該信息屬于金融機構(gòu)、監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會及其工作人員在履行投資、監(jiān)管、調(diào)控等職責(zé)過程中所接觸到的信息)、差別性(該信息屬于“內(nèi)幕信息”以外的其他信息，與上市公司無直接關(guān)聯(lián)，它的產(chǎn)生和公開具有較大的靈活性和自發(fā)性)。參見王欣元、康相鵬：“利用未公開信息交易罪疑難問題探析”，載《法學(xué)》2014年第6期。、差別性特征〔4〕孫瑋、魏凱：“利用未公開信息交易罪的司法認(rèn)定”，載《人民司法》2013年第4期。等，雖然這些也屬于未公開信息的特征，但并非最本質(zhì)的特征。

2.未公開信息與內(nèi)幕信息的區(qū)別

從《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)和第59條規(guī)定的來看，未公開信息和內(nèi)幕信息主要存在以下區(qū)別：

第一，從信息源頭和性質(zhì)看，內(nèi)幕信息主要是上市公司運營狀況、發(fā)展前景以及公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)的可能對證券價格產(chǎn)生實質(zhì)影響的信息，其實質(zhì)內(nèi)容均聚焦在公司本身上，或與公司運營有緊密關(guān)聯(lián)性。而未公開信息主要是指內(nèi)幕信息以外的其他未公開信息，與上市公司本身的運作并不具有直接的關(guān)聯(lián)性的信息，更多的應(yīng)屬于機構(gòu)投資者單位自身的投資計劃、投資方案的商業(yè)信息。比如基金投資方向及持倉量變動方面的交易信息，但它并不是影響股票投資價值的本質(zhì)因素。

第二，從是否強制公開的角度看，根據(jù)《證券法》第67條之重大事件規(guī)定第76條內(nèi)幕信息之規(guī)定，內(nèi)幕信息應(yīng)遵守強制信息披露規(guī)則，屬于法定應(yīng)當(dāng)公開的信息。應(yīng)嚴(yán)格依照《證券法》有關(guān)信息披露制度的規(guī)定、程序、條件方式對公眾進(jìn)行信息披露，在內(nèi)幕信息尚未公開之前，法律均詳細(xì)規(guī)定了法定的保密期限和及時披露期限;但未公開信息并不一定就是必須要公開的信息，還包括一些屬于商業(yè)秘密的信息，如證券交易所、證券公司掌握的機構(gòu)投資者持倉量、新近建倉量、加倉減倉量、資金進(jìn)出量等具體交易數(shù)據(jù)?！?〕浙江省麗水市人民檢察院課題組：“利用未公開信息交易罪疑難問題探析”，載《河北法學(xué)》2011年第5期。其緊迫性程度和對公眾披露的必要性程度，肯定無法與證券市場中上市公司的重大信息的披露要求那么嚴(yán)苛。

第三，從信息的范圍來看，內(nèi)幕信息通常是指證券發(fā)行人、上市公司方面的內(nèi)部信息，關(guān)涉上市公司生產(chǎn)、經(jīng)營活動且已經(jīng)發(fā)生的事實的信息，信息本身范圍較窄，而未公開信息，除了內(nèi)幕信息之外，其他只要能對證券、期貨市場價格產(chǎn)生重大影響的未公開的信息都屬于未公開信息的范疇，可見，除了基金業(yè)“老鼠倉”以外，還包括以后證券市場中出現(xiàn)的其他行為都能夠納入利用未公開信息交易罪的調(diào)整范疇。

3.兼以列舉其他未公開信息的范圍以彌補單純定義之弊端

如上所述，可在堅持《證券法》(修訂案)第93條的基礎(chǔ)上，首先對其他未公開信息的概念予以界定，并在概念中將未公開信息的特征進(jìn)行高度概括，這種立法方式對于判定是否屬于未公開信息無疑具有重大的意義。但是，僅僅依靠這種立法方式就會產(chǎn)生原則性過強、可操作性差的缺點，就會使得監(jiān)管人員和司法人員在認(rèn)定方面出現(xiàn)偏差，不利于法制的統(tǒng)一。因此，為克服這一缺陷，引入對未公開信息進(jìn)行列舉的方式作為輔助，應(yīng)當(dāng)是較好的解決路徑。本文認(rèn)為可以在《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定的基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)行《證券法》第75條第2款、《期貨交易管理條例》第55條第(11)項、《禁止證券欺詐暫行辦法》第5條列舉具體內(nèi)幕信息的做法，例如內(nèi)幕信息主要是指與上市公司本身有關(guān)的一系列信息，如公司并購重組計劃、公司高管人員變動信息、公司重大合同、公司的盈利情況等對該公司證券的市場價格有重大影響，按照有關(guān)規(guī)定應(yīng)及時向社會公開但還尚未公開的信息，并用概括加列舉的方式來界定內(nèi)幕信息的范圍，另外輔以“兜底性”條款(如《證券法》第75條第2款規(guī)定“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價格有顯著影響的其他信息”)立法方式，來確立未公開信息的具體信息種類，應(yīng)當(dāng)是合理的。

在完善《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定時，除了應(yīng)定義未公開信息的概念(第1款)，還應(yīng)借鑒現(xiàn)行《證券法》第75條的立法方法，在定義之后增加一款(第2款)，“下列信息屬于前款所指其他未公開信息：(一)……”。并根據(jù)證券投資活動的特征，將下列信息作為非公開信息的具體信息進(jìn)行列舉：一是證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經(jīng)紀(jì)公司中股票和期貨交易賬戶內(nèi)的非公開交易數(shù)據(jù)信息;二是證券公司、期貨公司、商業(yè)銀行、保險公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司等金融機構(gòu)在從事與證券、期貨投資業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)等過程中所形成的經(jīng)營信息;三是基金管理公司擬投資或已經(jīng)投資但尚未公開的證券、期貨持倉信息或資本運作信息;四是證券、期貨、銀行、基金、保險、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)監(jiān)管部門和行業(yè)協(xié)會在執(zhí)法和管理過程中形成的執(zhí)法監(jiān)管信息、調(diào)控信息以及有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)等?！?〕王欣元、康相鵬：“利用未公開信息交易罪疑難問題探析”，載《法學(xué)》2014年第6期。

四、規(guī)制行為：“利用未公開信息交易”中的“利用”

(一)“利用”要件認(rèn)定的必要性

利用未公開信息交易行為構(gòu)成要件中是否包含“利用未公開信息”行為，是利用未開信息交易規(guī)制制度的核心問題〔2〕其實，內(nèi)幕交易行為構(gòu)成要件中是否包含“利用內(nèi)幕信息”，是我國證券犯罪理論界長期關(guān)注的問題。請參見：盧勤忠：《基金犯罪研究》，北京大學(xué)出版社2010年版，第262～265頁。，也是實踐中最難以把握的問題。根據(jù)《證券法》(修訂草案)第93條的規(guī)定，利用未公開信息交易行為中的“利用”，主要包括買賣、建議他人買賣與該信息相關(guān)的證券，或者泄露該未公開信息的行為。關(guān)于“利用”是否應(yīng)成為該行為的構(gòu)成要件，國內(nèi)外有不同看法，如美國《內(nèi)部人交易與證券欺詐執(zhí)行法》規(guī)定，內(nèi)部人員在交易時只要明確知曉“內(nèi)幕信息”的內(nèi)容，就應(yīng)當(dāng)受到懲罰，而不考慮行為人是否利用這些信息進(jìn)行了交易，即懲罰的是獲取內(nèi)幕信息的行為。我國臺灣地區(qū)在司法實踐中則規(guī)定，如果被告在交易時已獲知“內(nèi)幕信息”，則可推定被告有圖利之意，但若被告自行舉證證明其交易行為不是基于內(nèi)幕信息的，則可免于處罰，即將利用該信息作為犯罪行為的構(gòu)成要件之一。另外，為保障行為人的抗辯權(quán)，防止利用未公開信息交易規(guī)制對象的擴大，還可借鑒2012年《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》規(guī)定不屬于內(nèi)幕交易情形的做法，將“按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的”或者“依據(jù)已被他人披露的信息而交易的”或者“交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的”排除利用未公開信息交易的范圍。

依文意解釋，《證券法》(修訂草案)第93條明確了利用未公開信息交易的行為類型包括行為人買賣或者泄露該未公開信息或者建議他人買賣相關(guān)證券的行為。因此，至少上述三種行為構(gòu)成該禁止性行為的應(yīng)有之意。依目的解釋，法律之所以命令禁止該行為，主要是因為利用未公開信息進(jìn)行交易的行為嚴(yán)重?fù)p害投資人的合法利益，擾亂證券市場的秩序。若行為人只是利用職務(wù)之便獲取了未公開信息，但并未利用該信息進(jìn)行任何交易行為，未對投資人的合法利益和證券市場秩序帶來不利影響的話，法律很難對此作出處罰。不僅是《證券法》，所有帶有處罰性質(zhì)的法律規(guī)定所依據(jù)的重要法理即為一部分行為人的行為損害了他人、集體或者國家的利益，若該行為并未對其他主體利益產(chǎn)生不利影響，則該行為不具可處罰性。

在監(jiān)管和司法實務(wù)中，雖然對未公開信息的“利用”很難舉證，但是對當(dāng)事人未公開信息的“獲知”行為的舉證證明更難。因為“利用”的外在形式化相對于“獲知”的內(nèi)在性反而更加容易舉證。對此問題，應(yīng)當(dāng)連同內(nèi)幕交易和市場操縱行為的舉證，應(yīng)在整個證券民事法律責(zé)任證成的范疇內(nèi)解決?？梢栽诮梃b美國“欺詐市場理論”的基礎(chǔ)上，借鑒我國虛假陳述案件舉證責(zé)任分配規(guī)則，可適用舉證責(zé)任倒置的規(guī)則，確定除非行為人能夠證明自己所從事的證券交易行為是與其所獲悉的信息無關(guān)的，否則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為構(gòu)成利用未公開信息交易行為。

(二)“建議他人買賣”行為的涵義

在上述三種利用行為中，行為人買賣相關(guān)證券或者泄露未公開信息的行為比較容易理解。但建議他人買賣相關(guān)證券的行為卻很難界定。

根據(jù)建議的方式是明確的還是隱晦的，建議包括明示建議和暗示建議兩種形式。明示就是通過將未公開信息告知他人的方式來明確建議他人買賣與該信息相關(guān)的證券或期貨的行為;暗示則是不將未公開信息告知他人，只是含蓄地建議他人買賣與該信息相關(guān)的證券或期貨的行為。從刑法角度來考察，“明示、暗示”行為其實就是對不同表現(xiàn)形式的“建議”行為的表述，兩者并無本質(zhì)區(qū)別，而“建議”既可能是使無犯意之人產(chǎn)生犯意的教唆方法之一，從而屬于教唆行為，也可能是便利于已有犯意之人實施犯罪的無形幫助行為，從而屬于幫助行為?！?〕古加錦：“利用未公開信息交易罪司法適用的疑難問題研究”，載《政治與法律》2015年第2期。無論是明示建議還是暗示建議，雖然行為人可能自己并未直接從事證券、期貨交易，有些甚至可能并未直接從中獲利。但是，從實質(zhì)上分析，建議人客觀上是借他人之手進(jìn)行相關(guān)證券、期貨交易，這必然導(dǎo)致利用未公開信息進(jìn)行證券、期貨交易的范圍擴大，并對證券、期貨市場造成更加嚴(yán)重的破壞，其社會危害性不言而喻。

根據(jù)行為人事前是否與對方通謀，可以將該“建議”行為劃分為兩種情況：事前通謀的建議和事前未通謀的建議。前者是指特殊身份者與無特殊身份者合謀，由特殊身份者提供買賣某一證券、期貨的信息，無特殊身份者從事相關(guān)交易，事后進(jìn)行分贓的情形;后者是指特殊身份者與無特殊身份者未提前通謀，特殊身份者建議無特殊身份者從事某項證券交易活動，雙方未有共同的通謀利益存在的情形。對于這兩種情形應(yīng)如何處罰是需要明確的問題。對于事前通謀的，行為人與對方共同構(gòu)成利用未公開信息交易，應(yīng)受《證券法》(修訂草案)第93條規(guī)定的規(guī)制。符合利用未公開信息交易罪的還要受刑法處罰。若并不存在共謀，則不應(yīng)當(dāng)利用未公開信息交易行為進(jìn)行處罰。

(三)對“利用”行為并未獲利或規(guī)避損失情形的考量

在人們的通常理解中，利用未公開信息交易應(yīng)當(dāng)是一種利用多數(shù)人未知的重要未公開信息指導(dǎo)自身或他人的投資行為，以期獲得更好受益或減少損失的行為。那么若行為人自己或建議他人利用該未公開信息進(jìn)行交易的行為未使相關(guān)人獲利甚至虧損的情形是否屬于該禁止行為的內(nèi)涵則存在一些困惑。

本文認(rèn)為，利用未公開信息交易行為的認(rèn)定不應(yīng)以獲取利益或者避免損失為構(gòu)成要件。首先，從法條的文意可以看出，該條文并未將行為人獲取利益或避免損失作為該行為構(gòu)成的要件加以明示。其次，從立法目的來看，法律規(guī)定禁止該行為主要是為了保護(hù)社會主義金融管理秩序及公民的合法財產(chǎn)權(quán)，并不是為了懲罰行為人的獲利或規(guī)避損失行為。再次，在證券市場中，證券、期貨的價格并不是僅僅由未公開信息決定，還可能會受到國家政策、股市環(huán)境、資金流向等多種因素的影響，也就是說，僅僅利用了未公開信息并不必然會帶來收益或者避免損失。若簡單地以獲取利益或者避免損失為構(gòu)成要件，勢必會導(dǎo)致部分?jǐn)_亂證券、期貨市場秩序卻并未從中獲益的行為人不會受到法律的制裁。這顯然有違背規(guī)制利用未公開信息交易的目的。當(dāng)然，在懲罰利用未公開信息交易的違法犯罪行為時，行為人獲利或規(guī)避損失應(yīng)當(dāng)作為一個處罰量定情節(jié)加以考慮。

五、結(jié)語

綜上可知，《證券法》(修訂草案)第93條有關(guān)利用未公開信息交易的規(guī)制制度仍存在很大的完善空間。為此，我國也需要不斷從實踐中總結(jié)經(jīng)驗，應(yīng)當(dāng)參照內(nèi)幕交易采用列舉和兜底條款的立法方式，規(guī)定利用未公開信息交易的構(gòu)成要件。另外，還應(yīng)完善利用未公開信息交易的民事法律責(zé)任規(guī)定，特別是完善舉證責(zé)任分配制度，而這應(yīng)當(dāng)隨著整個證券期貨民事法律責(zé)任制度的完善而完善。

進(jìn)一步講，從監(jiān)管角度來講，如何更好地對利用未公開信息交易的行為進(jìn)行監(jiān)管尚需許多配套制度。如更有效地加強行政監(jiān)管和刑事規(guī)制，需要建立并實施利用未公開信息交易的舉報制度。為保證法規(guī)的統(tǒng)一、正確適用，證券期貨監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)制定類似內(nèi)幕交易認(rèn)定指引或市場操縱認(rèn)定指引的利用未公開信息交易認(rèn)定指引。最高人民法院也應(yīng)在征求證券期貨監(jiān)管部門和公眾意見的基礎(chǔ)上盡快出臺審判有關(guān)利用未公開信息交易的民事案件和刑事案件的司法解釋，明確利用未公開信息交易行為的構(gòu)成要件以及涉案公司及從業(yè)人員或工作人員的連帶責(zé)任〔1〕柳州、文錚：“評論：應(yīng)對內(nèi)幕交易個人和公司執(zhí)行雙線處罰”，載《證券市場周刊·紅周刊》2014年6月1日。。唯如此，才能有效地遏制利用未公開交易行為，更好地保護(hù)投資者利益，維護(hù)證券期貨市場的交易秩序。

*董新義，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。