肖 偉

從光大烏龍指案看《證券法》有關(guān)內(nèi)幕信息公開的條文修改

肖 偉*

光大烏龍指案揭示了我國《證券法》有關(guān)內(nèi)幕信息公開的條文存在的問題和修改的方向。在形式公開標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)的選擇上，我國應(yīng)旗幟鮮明地選擇形式公開標(biāo)準(zhǔn)。在信息公開的時(shí)間要求上應(yīng)將目前法律上“立即”和“及時(shí)”這兩種表述統(tǒng)一為“及時(shí)”這一種表述，并將“及時(shí)”的法律解釋修改為：指視情況之需要和可能盡早地進(jìn)行信息披露，最遲不超過自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)起的兩個(gè)交易日內(nèi)?！蹲C券法》中應(yīng)當(dāng)增加內(nèi)幕信息知悉人的“禁止交易期間”的規(guī)定。兩高相關(guān)司法解釋應(yīng)當(dāng)棄用“內(nèi)幕信息敏感期”這個(gè)概念，改為啟用“禁止交易期間”這個(gè)概念。

內(nèi)幕信息公開 形式公開標(biāo)準(zhǔn) 禁止交易期間

光大烏龍指案自被證監(jiān)會以內(nèi)幕交易作出處罰之后，爭議洶涌。即使在法院作出行政訴訟和民事賠償?shù)慕K審裁判之后，爭議仍然不斷。這一方面表明上述處罰和裁判存在值得商榷之處，另一方面揭示了我國《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)亟需修改的迫切性及修改的方向。本文僅對《證券法》中有關(guān)內(nèi)幕信息公開的法律條文的修改問題進(jìn)行探討。

一、問題分析

在光大烏龍指內(nèi)幕交易案中，因?yàn)楣獯鬄觚堉付鴮?dǎo)致股市暴漲這一內(nèi)幕信息究竟是何時(shí)公開成為一個(gè)主要的爭議焦點(diǎn)?；臼聦?shí)非常清楚，并無分歧。光大烏龍指導(dǎo)致股市暴漲發(fā)生于2013年5月16日11時(shí)05分。當(dāng)日11時(shí)32分，21世紀(jì)網(wǎng)刊發(fā)了標(biāo)題為《A股暴漲：光大證券自營盤70億烏龍指》的報(bào)道，該報(bào)道隨后由多家網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。光大證券的對沖交易始于當(dāng)日13時(shí)。14時(shí)22分，光大證券將上述內(nèi)幕信息公告。爭議是：21世紀(jì)網(wǎng)刊的報(bào)道是否構(gòu)成內(nèi)幕信息的公開?它直接關(guān)系到光大證券的對沖交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易。光大證券和楊劍波均主張：21世紀(jì)網(wǎng)刊的報(bào)道已經(jīng)將信息公開，市場已廣泛知悉，而證監(jiān)會和法院均認(rèn)為：21世紀(jì)網(wǎng)刊的報(bào)道并非光大證券依法履行信息披露義務(wù)，該報(bào)道不具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性，不能使受眾產(chǎn)生信賴，因此，不能構(gòu)成公開。〔1〕詳見上海市高級人民法院(2015)滬高民五(商)終字第61號民事判決書、北京市高級人民法院(2015)高行終字第942號行政判決書。這個(gè)爭議的實(shí)質(zhì)是判斷內(nèi)幕信息公開的形式公開標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)之爭。

所謂形式公開標(biāo)準(zhǔn)系指信息必須依據(jù)法律規(guī)定的形式進(jìn)行公開方可構(gòu)成公開，通過其他渠道即便使市場普遍知悉也不能構(gòu)成公開。日本、韓國和我國臺灣地區(qū)等法域采用這種標(biāo)準(zhǔn)。法律規(guī)定的形式包括通過證券交易所或其他專門機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站、“全國”〔2〕因臺灣屬于我國的一個(gè)地區(qū)，為方便表述，這里統(tǒng)一在“全國”上加了引號。性報(bào)紙、“全國”性廣播電視這幾種形式的多樣組合。所謂實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，系指法律并不規(guī)定信息披露的具體形式，無論信息以何種形式公開，只要能使廣大投資者普遍獲得或者信息已經(jīng)完全反映到證券市場價(jià)格中則即可構(gòu)成公開。歐美澳等西方發(fā)達(dá)國家普遍采用這種標(biāo)準(zhǔn)。形式公開標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制對象側(cè)重的是信息公開的行為，而實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制對象側(cè)重的是信息公開的結(jié)果。在對待內(nèi)幕信息知情人在信息公開后利用預(yù)先有準(zhǔn)備而搶跑的問題上，二者也存在不同。前者一般規(guī)定有等待期(12小時(shí)、15小時(shí)和24小時(shí)不等)，即只有在內(nèi)幕信息公開后的等待期屆滿知情人方可進(jìn)行交易或建議他人交易〔3〕等待期內(nèi)因內(nèi)幕信息已公開，不存在泄露問題。。后者一般對等待期要么不做要求，要么雖有要求但不作具體期間的規(guī)定，而交由法院等視個(gè)案實(shí)際情況而定。

我國對內(nèi)幕信息公開的規(guī)定是含糊不清，甚至存在矛盾的。首先表現(xiàn)在公開時(shí)間的要求上?！蹲C券法》第67條第1款要求的是“立即”〔4〕《證券法》第67條第1款：“發(fā)生可能對上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告”。，而《上市公司信息披露管理辦法》第31條則要求的是“及時(shí)”〔1〕《上市公司信息披露管理辦法》第31條：“上市公司應(yīng)當(dāng)在最先發(fā)生的以下任一時(shí)點(diǎn)，及時(shí)履行重大事件的信息披露義務(wù)：(一)董事會或者監(jiān)事會就該重大事件形成決議時(shí);(二)有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時(shí);(三)董事、監(jiān)事或者高級管理人員知悉該重大事件發(fā)生并報(bào)告時(shí)。”，其在第71條將“及時(shí)”解釋為“是指自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)?！薄?〕《上市公司信息披露管理辦法》第71條：“本辦法下列用語的含義：……(二)及時(shí)，是指自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)……”。從實(shí)踐情況看，在光大烏龍指案件中，光大證券提出其披露信息系在信息形成后的三個(gè)多小時(shí)，符合《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定的兩個(gè)交易日的“及時(shí)”標(biāo)準(zhǔn)。但法院卻援引《證券法》第67條的“立即”，并根據(jù)《現(xiàn)代漢語詞典》將“立即”解釋為“立刻、馬上，緊接著某個(gè)時(shí)候，應(yīng)當(dāng)是一個(gè)較短的時(shí)間段?！笨梢?，法律規(guī)定上的含糊導(dǎo)致實(shí)踐中的爭執(zhí)和困擾。

更重要的是表現(xiàn)在公開形式的規(guī)定上。《證券法》第70條、〔3〕《證券法》第70條：“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體發(fā)布……”?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第6條、〔4〕《上市公司信息披露管理辦法》第6條：“上市公司及其他信息披露義務(wù)人依法披露信息，應(yīng)當(dāng)將公告文稿和相關(guān)備查文件報(bào)送證券交易所登記，并在中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱中國證監(jiān)會)指定的媒體發(fā)布……”?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《兩高司法解釋》)第5條〔5〕《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第5條第4款：“內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露?！本菍⑿畔⒐_界定為在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布?！渡鲜泄拘畔⑴豆芾磙k法》第6條還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)：“信息披露義務(wù)人在公司網(wǎng)站及其他媒體發(fā)布信息的時(shí)間不得先于指定媒體，不得以新聞發(fā)布或者答記者問等任何形式代替應(yīng)當(dāng)履行的報(bào)告、公告義務(wù)”?？梢?，指定媒體在信息披露中的突出重要地位。但是，中國證監(jiān)會制定的《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》(以下簡稱《指引》)第11條規(guī)定：“本指引所稱的內(nèi)幕信息公開，是指內(nèi)幕信息在中國證監(jiān)會指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者能夠接觸到的全國性報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露，或者被一般投資者廣泛知悉和理解?！痹摋l除了規(guī)定了指定媒體披露形式外，新增了全國性媒體披露的公開方式，同時(shí)還采取了實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，即規(guī)定投資者廣泛知悉和理解也屬公開，上述三種方式屬于并列選擇關(guān)系，擇一即可?？梢姟吨敢穼?shí)際上采取了符合形式公開標(biāo)準(zhǔn)或?qū)嵸|(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)之一即可構(gòu)成公開的做法。這與前述《證券法》《上市公司信息披露管理辦法》《兩高司法解釋》等的規(guī)定顯然存在矛盾。就是《兩高司法解釋》自身也存在一定的矛盾。其第4條第3款規(guī)定“依據(jù)已被他人披露的信息而交易的”不屬于內(nèi)幕交易。換言之，即使內(nèi)幕信息被以指定媒體之外的其他形式公開，則依據(jù)該內(nèi)幕信息進(jìn)行交易就不屬于內(nèi)幕交易。顯然，這與其第5條的規(guī)定存在一定矛盾?！?〕參見呂暉、肖偉：“關(guān)于內(nèi)幕信息公開標(biāo)準(zhǔn)的探討”，載《證券市場導(dǎo)報(bào)》2013年05月號。

《指引》雖然只是證監(jiān)會內(nèi)部執(zhí)法的參考文件，不具有法律效力，但其被證監(jiān)會在實(shí)踐中應(yīng)用，也被證券市場所廣泛知曉，已經(jīng)產(chǎn)生一定的影響力，再加上《兩高司法解釋》第4條第3款的規(guī)定，難免在實(shí)踐中造成較大困擾。在光大烏龍指案件中，光大證券和楊劍波都提出了錯(cuò)單信息因被21世紀(jì)網(wǎng)刊報(bào)道而處于公開狀態(tài)，不再屬于內(nèi)幕信息的主張。而法院否認(rèn)的說理費(fèi)盡周折，仍顯得法律依據(jù)不足。我國法律在內(nèi)幕信息公開標(biāo)準(zhǔn)上的模糊與矛盾引起很大的不確定性，讓市場主體無所適從，執(zhí)法和司法實(shí)踐爭議難平，惟有通過完善法律規(guī)定以明確內(nèi)幕信息的公開標(biāo)準(zhǔn)，才能有效解決這個(gè)難題。

二、解決路徑

(一)在形式公開標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)的選擇上，我國應(yīng)旗幟鮮明地選擇形式公開標(biāo)準(zhǔn)

就我國當(dāng)前證券市場而言，相比實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，形式公開標(biāo)準(zhǔn)具有明顯優(yōu)勢。表現(xiàn)在：

第一，有利于強(qiáng)化信息披露，并使得信息披露的法律規(guī)定與內(nèi)幕交易的法律規(guī)定緊密銜接，協(xié)調(diào)一致?！蹲C券法》和《上市公司信息披露管理辦法》均規(guī)定依法必須披露的信息應(yīng)當(dāng)通過證監(jiān)會指定媒體披露，且通過其他渠道披露不得早于指定媒體。所以，法律上確認(rèn)只有通過證監(jiān)會指定媒體披露方構(gòu)成內(nèi)幕信息的公開，就與信息披露的法律規(guī)定協(xié)調(diào)銜接，有助于突出在指定媒體披露信息的重要性。如果承認(rèn)通過其他途徑披露信息也可構(gòu)成依法公開，則會對通過指定媒體披露信息的法律規(guī)定之施行產(chǎn)生不利影響。

第二，有利于保護(hù)中小投資者。形式公開標(biāo)準(zhǔn)簡明易行，便于中小投資者理解和掌握，而實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)涉及對投資者普遍獲悉或者信息已經(jīng)完全反映到證券市場價(jià)格中的判斷，而且信息披露渠道復(fù)雜多樣，增加中小投資者獲悉的難度和成本。由此觀之，形式公開標(biāo)準(zhǔn)更適合中小投資者。中小投資者在我國證券市場具有特別重要的地位，但他們因?yàn)樾畔ⅰ①Y源、專業(yè)知識和能力等方面的欠缺在證券市場中處于明顯弱勢。特別重視對中小投資者的保護(hù)是我國證券法的一貫原則，這就要求在法律制度設(shè)計(jì)上優(yōu)先考慮中小投資者的利益。

第三，便于遵守和執(zhí)法，具有高度的可操作性。形式公開標(biāo)準(zhǔn)，簡單明確，成本低、歧義小，容易掌握和施行，不論是對于上市公司、廣大投資者以及其他市場主體，還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法機(jī)關(guān)，都方便遵照和適用。

第四，有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券市場的規(guī)范化。我國當(dāng)前證券市場誠信狀況不如人意，上市公司、券商和其他市場主體為牟取不當(dāng)利益，挖空心思地打擦邊球，鉆法律空子，甚至不惜鋌而走險(xiǎn)的情況十分猖獗，監(jiān)管部門、司法機(jī)關(guān)辦人情案、搞尋租的現(xiàn)象也相當(dāng)嚴(yán)重。實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)彈性大，給不當(dāng)運(yùn)作留下很多空間，而形式公開標(biāo)準(zhǔn)簡潔剛性，不當(dāng)運(yùn)作空間甚微。

第五，形式公開標(biāo)準(zhǔn)更適合我國的國情。從國際上看，實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)為西方發(fā)達(dá)市場國家采用，這與其市場比較成熟規(guī)范，市場化和法治化水平較高，法律文化的特點(diǎn)具有很大關(guān)系。而形式公開標(biāo)準(zhǔn)較適合尚不十分成熟的市場環(huán)境，對于市場化和法治化水平還不夠高，東方法律文化占主導(dǎo)地位的我國，更加適宜。根據(jù)有效市場假說理論，形式公開標(biāo)準(zhǔn)更適宜強(qiáng)式有效市場和半強(qiáng)式有效市場，形式公開標(biāo)準(zhǔn)更適宜弱式有效市場和無效市場。〔1〕王智波：“有效市場假說的產(chǎn)生、發(fā)展與前沿動(dòng)態(tài)”，載《華南師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)》，2007年第2期。我國證券市場目前是否達(dá)到弱式有效市場的水平尚存在很大爭議，〔2〕徐悅：“中國證券市場有效性”，載《財(cái)經(jīng)界》2016年第15期。采用形式公開標(biāo)準(zhǔn)才是正確選擇。

第六，形式公開標(biāo)準(zhǔn)負(fù)面作用較小，而且較易得到彌補(bǔ)和控制。前述主要討論了形式公開標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)勢，相對而言，就是實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)的劣勢。但實(shí)際上，形式公開標(biāo)準(zhǔn)也有自己的劣勢，實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)也有自己的優(yōu)勢，這主要體現(xiàn)在，當(dāng)內(nèi)幕信息尚未在指定媒體公布，但廣大投資者已普遍知悉或該內(nèi)幕信息已充分反映到證券價(jià)格中時(shí)，內(nèi)幕信息已經(jīng)不再使知悉者享有信息優(yōu)勢或者內(nèi)幕信息已經(jīng)喪失重大性，此時(shí)仍禁止知悉人交易，就會影響他們的利益，并降低證券市場的流動(dòng)性和效率。但上述情形畢竟發(fā)生概率不高，而且內(nèi)幕信息知悉人基本只占極小比例，形式公開標(biāo)準(zhǔn)這個(gè)負(fù)面作用比起實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)的負(fù)面作用來顯然小了很多很多。況且，《上市公司信息披露管理辦法》第31條規(guī)定了在信息披露時(shí)點(diǎn)之前如果出現(xiàn)該重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞，或者公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)事項(xiàng)的現(xiàn)狀、可能影響事件進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)因素等?！?〕《上市公司信息披露管理辦法》第31條第2款：“在前款規(guī)定的時(shí)點(diǎn)之前出現(xiàn)下列情形之一的，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)事項(xiàng)的現(xiàn)狀、可能影響事件進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)因素：(一)該重大事件難以保密;(二)該重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞;(三)公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況?！倍?，《上市公司信息披露管理辦法》第9條還規(guī)定了證監(jiān)會依法對信息披露進(jìn)行監(jiān)督，證券交易所應(yīng)當(dāng)對上市公司及其他信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息，對證券及其衍生品種交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控?！?〕《上市公司信息披露管理辦法》第9條：“中國證監(jiān)會依法對信息披露文件及公告的情況、信息披露事務(wù)管理活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，對上市公司控股股東、實(shí)際控制人和信息披露義務(wù)人的行為進(jìn)行監(jiān)督。證券交易所應(yīng)當(dāng)對上市公司及其他信息披露義務(wù)人披露信息進(jìn)行監(jiān)督，督促其依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息，對證券及其衍生品種交易實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。”這些法律規(guī)定得到很好執(zhí)行，即可保證上市公司在內(nèi)幕信息已經(jīng)傳開時(shí)及時(shí)在指定媒體進(jìn)行披露，最大地壓縮二者的時(shí)間空隙。再者，如果因?yàn)榈玫叫孤秲?nèi)幕信息的少數(shù)大戶所進(jìn)行的大量交易或其他原因使得內(nèi)幕信息雖未公開但已被市場消化并充分反映到證券價(jià)格中，此時(shí)，內(nèi)幕信息其實(shí)已經(jīng)喪失重大性，不再屬于內(nèi)幕信息，不認(rèn)定其構(gòu)成公開已無關(guān)緊要了。

第七，便利于將來適時(shí)修改。細(xì)究起來，形式公開標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)可按一般與例外的關(guān)系來處理二者之間的關(guān)系。如前所述，在我國證券市場尚未發(fā)展成熟，市場有效性還比較低的歷史階段，采用形式公開標(biāo)準(zhǔn)為正確選擇。將來我國證券市場的市場化、法治化水平高了，進(jìn)入了強(qiáng)式有效市場或半強(qiáng)式有效市場階段，到那時(shí)只需在形式公開標(biāo)準(zhǔn)的一般規(guī)定基礎(chǔ)上加個(gè)但書即可。比如：目前法律規(guī)定：“依法公開系指在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體公布”，將來則適時(shí)加個(gè)但書：“信息公開系指在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體公布，但信息如果已為投資者普遍知悉或信息已充分反映到證券價(jià)格中可視為公開”。這種修改十分簡便，也利于維護(hù)法律發(fā)展的穩(wěn)定性和持續(xù)性。

(二)在信息公開的時(shí)間要求上應(yīng)當(dāng)作出統(tǒng)一和完善

首先，應(yīng)將目前法律上“立即”和“及時(shí)”這兩種表述統(tǒng)一為“及時(shí)”這一種表述。表述統(tǒng)一起來，保證法律規(guī)定的統(tǒng)一性，也可避免歧義和誤解。之所以建議統(tǒng)一為“及時(shí)”，是因?yàn)椤凹皶r(shí)”比“立即”涵義更加豐富，更加貼切。“立即”系指“即刻”“立時(shí)”，而“及時(shí)”有“把握時(shí)機(jī)，抓緊時(shí)間，毫不耽擱”，“適時(shí)”的意思?！?〕阮智富、郭忠新主編：《現(xiàn)代漢語大詞典》，漢語大詞典出版社2000年版，第133頁和第2754頁。信息“及時(shí)”公開，就是要求根據(jù)情況的需要和可能，把握時(shí)機(jī)，抓緊時(shí)間，毫不耽擱地、適時(shí)地將信息公開。

其次，應(yīng)對“及時(shí)”作出更恰當(dāng)?shù)慕忉尅，F(xiàn)行《上市公司信息披露管理辦法》在第71條將“及時(shí)”解釋為“是指自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)的兩個(gè)交易日內(nèi)?！边@種解釋過于簡單化，不能充分體現(xiàn)法律對信息披露的時(shí)間要求。在光大烏龍指案件中，光大證券和楊劍波就提出法律要求的是兩個(gè)工作日內(nèi)，而他們披露信息是在烏龍指發(fā)生三個(gè)多小時(shí)之際，符合法律規(guī)定。法院拒絕采納他們的意見，但拒絕的理由因?yàn)榉梢?guī)定的不到位而顯得說服力不足。實(shí)際上，上市公司應(yīng)當(dāng)視情況之需要和可能盡早地進(jìn)行信息披露，特別是在信息披露時(shí)點(diǎn)之前如果出現(xiàn)某重大事件已經(jīng)泄露或者市場出現(xiàn)傳聞，或者公司證券及其衍生品種出現(xiàn)異常交易情況，上市公司更應(yīng)當(dāng)視情況之需要和可能盡早進(jìn)行信息披露。比如，光大烏龍指導(dǎo)致股市交易量劇增，股價(jià)暴漲，像這樣對整個(gè)證券市場影響巨大的信息還允許拖延到兩個(gè)交易日披露顯然是不行的。因此，可將《上市公司信息披露管理辦法》第71條對“及時(shí)”的解釋修改為：“是指視情況之需要和可能盡早地進(jìn)行信息披露，最遲不超過自起算日起或者觸及披露時(shí)點(diǎn)起的兩個(gè)交易日內(nèi)”。換言之，超過兩個(gè)交易日是絕對不允許的，在兩個(gè)交易日內(nèi)也未必一定可以，還要看是否有采取了合理措施在盡早的時(shí)間予以披露，信息披露義務(wù)人需要對之承擔(dān)證明責(zé)任。如此，就可以保證像光大烏龍指這類信息真正得到及時(shí)披露。

(三)我國《證券法》中應(yīng)當(dāng)增加內(nèi)幕信息知悉人的“禁止交易期間”的規(guī)定

首先，既然我國采用形式公開標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)采取同樣標(biāo)準(zhǔn)的日本、韓國和中國臺灣等在內(nèi)幕信息經(jīng)指定媒體公開后設(shè)置一個(gè)內(nèi)幕信息知悉人的等待期間，在該等待期間內(nèi)內(nèi)幕信息知悉人不得從事相關(guān)交易。等待期間的設(shè)置是因?yàn)閮?nèi)幕信息公開后，廣大投資者有個(gè)消化吸收和準(zhǔn)備交易的期間。如果沒有等待期間，內(nèi)幕信息知悉人可以在信息一公開就立即搶先進(jìn)行交易，仍然可以利用掌握內(nèi)幕信息的優(yōu)勢獲得利益。等待期間的設(shè)置本質(zhì)上是充分貫徹信息平等理論的體現(xiàn)。等待期間長短的確定應(yīng)當(dāng)考慮廣大投資者獲悉、消化信息和進(jìn)行交易準(zhǔn)備所必需的合理時(shí)間。日本規(guī)定12小時(shí)，韓國規(guī)定24小時(shí)，我國臺灣原來規(guī)定12小時(shí)，后改為15小時(shí)。鑒于我國地域廣闊，中小投資者眾多，網(wǎng)絡(luò)基本覆蓋的實(shí)際情況，設(shè)定15小時(shí)較為適宜。

有一些學(xué)者主張，因?yàn)樯鲜泄景l(fā)布可能影響證券市場價(jià)格的信息時(shí)通常會向深滬交易所申請停牌，停牌時(shí)間即可作為投資者消化吸收和準(zhǔn)備交易時(shí)間，不必再另行安排專門的等待期間?！?〕參見張小寧：《證券內(nèi)幕交易罪研究》，中國人民公安大學(xué)出版社2011年版，第153頁。這種主張值得商榷。實(shí)際上，深滬交易所的《上市規(guī)則》均規(guī)定在信息披露出現(xiàn)一些異常的情況下方作停牌處理?！?〕《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十二章，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第十二章。比如：《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第12.4條規(guī)定：“上市公司預(yù)計(jì)應(yīng)披露的重大信息在披露前已難以保密或者已經(jīng)泄露，可能或者已經(jīng)對公司股票及其衍生品種的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的，應(yīng)當(dāng)立即向本所申請對其股票及其衍生品種停牌?！痹趯?shí)踐中存在上市公司過多過濫使用停牌措施的問題，引起投資者的普遍關(guān)切，并成為我國A股納入MSCI指數(shù)的一個(gè)主要障礙〔2〕《MSCI意見征詢：關(guān)注A股隨意停牌、資金進(jìn)出限制等問題》，2016年05月13日10：30證券時(shí)報(bào)網(wǎng)，http：//kuaixun.stcn.com/2016/0513/12714453.shtml，2017年3月3日最后訪問。，中國證監(jiān)會副主席方星海明確指出現(xiàn)行的上市公司停牌制度還可以進(jìn)一步改進(jìn)。〔3〕《中國證監(jiān)會新聞發(fā)布會答問實(shí)錄》，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201702/t20170226_312694.html，2017年3月3日最后訪問.所以，依靠停牌制度來解決投資者內(nèi)幕信息消化吸收和準(zhǔn)備交易的時(shí)間問題是行不通的。

此外，必須注意的是，等待期間使得內(nèi)幕信息知悉人可以開始從事相關(guān)交易的時(shí)間延后了，但并不是將內(nèi)幕信息公開的時(shí)間延后了，實(shí)際上，內(nèi)幕信息公開的時(shí)間保持不變，并不受等待期間的影響。比如：在臺灣，某內(nèi)幕信息于2017年3月2日10時(shí)公開了，等待期間是15個(gè)小時(shí)，即到2017年3月3日5時(shí)，那么，該內(nèi)幕信息公開的時(shí)間是何時(shí)呢?當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是3月2日10時(shí)，公開就是公開了，等待期間不影響公開，只影響內(nèi)幕信息知悉人可以開始交易的時(shí)間，換言之，只影響內(nèi)幕信息知悉人的禁止交易期間。國內(nèi)一些學(xué)者將等待期間與內(nèi)幕信息的公開混為一談，主張只有經(jīng)法定途徑公布并達(dá)到規(guī)定時(shí)間要求后的信息才屬于公開信息，〔4〕曹理：《證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究》，法律出版社2016年11月版，第129頁。有失偏頗。

所謂禁止交易期間，系指禁止內(nèi)幕信息知悉人從事相關(guān)交易的期間，它從該內(nèi)幕信息知悉人知悉該內(nèi)幕信息時(shí)起到等待期間屆滿為止。由于各個(gè)內(nèi)幕信息知悉人所知悉內(nèi)幕信息的具體時(shí)間存在不同，所以，內(nèi)幕信息知悉人各自的禁止交易期間的開始時(shí)點(diǎn)是不同的，但因?yàn)閮?nèi)幕信息在指定媒體依法公開及其后的等待期間是統(tǒng)一的，因此，內(nèi)幕信息知悉人禁止交易期間的截止時(shí)點(diǎn)是相同的。

在我國《證券法》中新增“禁止交易期間”這一概念并作出相應(yīng)的法律規(guī)定，具有以下作用：

第一，可以使得相關(guān)法律條文表述更加準(zhǔn)確。比如：《證券法》第76條：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券?！边@里“在內(nèi)幕信息公開前”的表述是不準(zhǔn)確的。如果我國《證券法》增加了等待期間的規(guī)定，則內(nèi)幕信息知悉人不得買賣證券或者建議他人買賣證券的時(shí)間就不限于內(nèi)幕信息公開前，而是延展到等待期間屆滿，因此該條文的表述就不準(zhǔn)確了。如果新增禁止交易期間的規(guī)定，則很容易解決上述問題?！蹲C券法》第76條則可改為：“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得泄露該信息;在禁止交易期間，不得買賣該公司的證券，或者建議他人買賣該證券。”我國《刑法》第150條情況與《證券法》第76條基本相同，可以作相同的處理?！?〕《刑法》第150條：“證券、期貨交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息，或者明示、暗示他人從事上述交易活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金;情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金?！?/p>

第二，可以為我國內(nèi)幕信息的執(zhí)法和司法實(shí)際提供明確的依據(jù)和顯著的便利。無論是行政處罰案件、刑事制裁案件，還是侵權(quán)損害民事賠償案件，都會涉及調(diào)查內(nèi)幕信息知悉人的哪些行為屬于內(nèi)幕交易行為，其違法所得和造成其他投資者損失為多少的問題，這就必然需要確定內(nèi)幕信息知悉人的各自的禁止交易期間。內(nèi)幕信息知悉人凡在禁止交易期間發(fā)生的交易行為皆屬于內(nèi)幕交易行為。因此，我國有關(guān)內(nèi)幕交易的執(zhí)法或司法實(shí)踐均離不開禁止交易期間的確定。在《證券法》中增加“禁止交易期間”的概念和規(guī)定，即可為實(shí)踐中對內(nèi)幕交易行為的調(diào)查處理提供直接的依據(jù)和明顯的便利。

目前，在我國實(shí)踐中常常使用內(nèi)幕信息敏感期這個(gè)概念。該概念沒有在《證券法》等法律中出現(xiàn)，而是出現(xiàn)在證監(jiān)會的《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》和《兩高司法解釋》。前者第10條規(guī)定：“從內(nèi)幕信息開始形成之日起，至內(nèi)幕信息公開或者該信息對證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止，為內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期?！薄秲筛咚痉ń忉尅返?條規(guī)定：“本解釋所稱‘內(nèi)幕信息敏感期’是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間?！薄?〕《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》和《兩高司法解釋》關(guān)于內(nèi)幕信息敏感期的規(guī)定并不完全一致。它們起始點(diǎn)是一致的，但截止點(diǎn)不一致。前者對信息公開采取實(shí)質(zhì)公開標(biāo)準(zhǔn)，而后者對信息公開采取形式公開標(biāo)準(zhǔn)。那么，我國《證券法》中是否可以就直接引入內(nèi)幕信息敏感期的規(guī)定而不必增加禁止交易期間的規(guī)定呢?

內(nèi)幕信息敏感期是內(nèi)幕信息自形成至公開的整個(gè)期間，它可以作為觀察內(nèi)幕交易是否發(fā)生的整個(gè)監(jiān)控期間，但對于具體內(nèi)幕信息知悉人的交易行為的調(diào)查處理而言，并無實(shí)際意義，反倒是禁止交易期間會發(fā)揮重要作用。這是因?yàn)椋?/p>

第一，內(nèi)幕信息知悉人知悉內(nèi)幕信息的時(shí)間并非總是內(nèi)幕信息形成之時(shí)，而可能是在內(nèi)幕信息形成之后的某個(gè)時(shí)點(diǎn)。因此，調(diào)查該內(nèi)幕信息知悉人的內(nèi)幕交易行為，就要調(diào)查其自知悉內(nèi)幕信息時(shí)點(diǎn)起至內(nèi)幕信息公開后的等待期間屆滿的這一段期間，即該內(nèi)幕信息知悉人的禁止交易期間。顯然，它與內(nèi)幕信息敏感期關(guān)系不大，而與禁止交易期間密切相關(guān)。當(dāng)可以確認(rèn)內(nèi)幕信息知悉人知悉內(nèi)幕信息的時(shí)點(diǎn)，就可免去確認(rèn)內(nèi)幕信息形成時(shí)點(diǎn)的麻煩，因?yàn)榻?jīng)常會出現(xiàn)這樣的情形：可以確認(rèn)內(nèi)幕信息系在某內(nèi)幕信息知悉人知悉該內(nèi)幕信息之前已經(jīng)形成，但可以確定為形成時(shí)點(diǎn)的時(shí)點(diǎn)有多個(gè)，在確認(rèn)是哪一個(gè)時(shí)點(diǎn)問題上存在爭議，此時(shí)就沒有必要再費(fèi)力地去確認(rèn)內(nèi)幕信息的形成時(shí)點(diǎn)，從而節(jié)省執(zhí)法或司法資源，提高辦案效率。內(nèi)幕信息的形成時(shí)點(diǎn)與內(nèi)幕信息知悉人知悉內(nèi)幕信息的時(shí)點(diǎn)之間的期間，對于調(diào)查處理內(nèi)幕交易行為沒有實(shí)際意義。

第二，內(nèi)幕信息敏感期在辦理刑事案件中還有一個(gè)作用，即可以根據(jù)它來認(rèn)定“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”?！秲筛咚痉ń忉尅返?條規(guī)定：內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員，或者在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸的人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為《刑法》第150條第1款規(guī)定的“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”?！?〕《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第2條規(guī)定：具有下列行為的人員應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”：(一)利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息的;(二)內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的;(三)在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。這是我國“兩高”運(yùn)用推定方法來認(rèn)定內(nèi)幕交易主體的法律依據(jù)，其中兩次使用了“內(nèi)幕信息敏感期”這個(gè)概念，但它是不準(zhǔn)確的。無論是“內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員”，還是“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸的人員”，均是因內(nèi)幕信息知悉人員向其泄露內(nèi)幕信息而知悉內(nèi)幕信息的，而上述內(nèi)幕信息知悉人員向其泄露內(nèi)幕信息的前提是他們本身知悉內(nèi)幕信息，如前所述，他們本身知悉內(nèi)幕信息與內(nèi)幕信息敏感期并不一致，卻與他們的禁止交易期間相一致。所以，使用“禁止交易期間”的概念要比“內(nèi)幕信息敏感期”這個(gè)概念更加準(zhǔn)確，更加貼切。

總之，在我國《證券法》等法律法規(guī)和司法解釋有關(guān)內(nèi)幕交易的法律條文中，應(yīng)當(dāng)棄用“內(nèi)幕信息敏感期”這個(gè)概念，改為啟用“禁止交易期間”這個(gè)概念。

*肖偉，廈門大學(xué)法學(xué)院教授、法學(xué)博士。