李 敏 涂 晟

國際金融衍生品監(jiān)管中的相互認(rèn)可制度探析

李 敏*涂 晟**

普遍認(rèn)為，2005年全球金融危機(jī)源于監(jiān)管者未能有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)以衍生品為代表的復(fù)雜金融工具的監(jiān)管失敗是此次金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｒ虼?，加?qiáng)全球金融監(jiān)管力度，尤其是衍生品的監(jiān)管成為國際共識(shí)。隨后，防范衍生品引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施很快集中在建立強(qiáng)制的中央對(duì)手方清算制度。但是強(qiáng)制清算并非防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的萬能藥方，衍生品監(jiān)管應(yīng)采用鼓勵(lì)多種方式并存的靈活性監(jiān)管結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)。本文認(rèn)為，在相互認(rèn)可的路徑下進(jìn)行國際衍生品監(jiān)管，不僅有利于促進(jìn)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管，積累監(jiān)管的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn);還能保持監(jiān)管多樣化所具備的阻止風(fēng)險(xiǎn)蔓延的防火墻功能，從而避免一國監(jiān)管失敗引發(fā)全球金融系統(tǒng)的崩盤。

金融衍生品 相互認(rèn)可 強(qiáng)制清算 監(jiān)管套利 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一、金融衍生品與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范

金融衍生品交易引發(fā)了全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，本部分首先介紹衍生品交易的原理，審視衍生品在金融危機(jī)中的角色，并分析中央對(duì)手方制度在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用和功能。

(一)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)

金融衍生品與風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，其本質(zhì)為交易主體分配基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的合同安排?；A(chǔ)資產(chǎn)范圍廣闊，包括利率、匯率、債券或者抵押證券指數(shù)、商品價(jià)格，甚至天氣。〔1〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，F(xiàn)inancial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，16～15(2010);Norman Menachem Feder，Deconstructing Over-the-Counter Derivatives，Columbia Business Law Review，2002：p.677～657.在衍生品交易合同中，雙方(或稱“對(duì)手方”)承諾將按照基礎(chǔ)資產(chǎn)在約定未來時(shí)點(diǎn)的價(jià)格進(jìn)行支付結(jié)算，〔2〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，F(xiàn)inancial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，16 ～19(2010).它可以使對(duì)手方通過諸如對(duì)沖或投機(jī)等方式重新分配風(fēng)險(xiǎn)，從而降低自身風(fēng)險(xiǎn)。

衍生工具可分為交易所交易和場(chǎng)外交易的衍生品?！?〕Darrell Duffie，The FailureMechanicsof Dealer Banks，Journal of Economic Perspectives，Vol.24，2010，p.51～72.標(biāo)準(zhǔn)化程度高的衍生品(期貨及大多數(shù)期權(quán))在諸如芝加哥商品交易所或倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所交易，通常由交易所或結(jié)算中心為其提供信用支持，并受到監(jiān)管者的監(jiān)管，因此其在基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)算金額、到期日和行權(quán)價(jià)方面為投資者只提供有限的選擇權(quán)?！?〕Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，Vol.11，No.2，2010，p.161.非標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品則在場(chǎng)外交易，即不通過交易中介，而是根據(jù)私人談判達(dá)成的合約進(jìn)行交易?！?〕Darrell Duffie，The Failure Mechanics of Dealer Banks，Journal of Economic Perspectives，Vol.24，2010，p.56～55.由于缺乏交易中介組織，場(chǎng)外衍生品工具流動(dòng)性較差，交易主體不能獲得信用支持，并且不受第三方監(jiān)管。但是，場(chǎng)外交易的衍生品在基礎(chǔ)資產(chǎn)、結(jié)算金額、到期日和行權(quán)價(jià)方面呈現(xiàn)多樣性，〔6〕Dan Awrey，The Dynamics of OTC Derivatives Regulation：Bridging the Public-Private Divide，European Business Organization Law Review，Vol.11，No.2，2010，p.162.這就使得賣方(扮演“做市商”角色的大型金融機(jī)構(gòu))和買方(包括商業(yè)組織和對(duì)沖基金在內(nèi)的其他交易商或“終端用戶”)可以通過多種方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理和投機(jī)。〔7〕Randall Dodd，The Structure of OTC DerivativesMarkets，the Financier，Vol.9，2002，p.41 ～44.

在紛繁復(fù)雜的場(chǎng)外衍生工具中，金融危機(jī)將人們的關(guān)注焦點(diǎn)集中在“互換”上?；Q是指交易雙方根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)來交換現(xiàn)金流。比如，在利率互換合同下，基于借貸關(guān)系而暴露在利率風(fēng)險(xiǎn)之下的商業(yè)主體可以通過反向的利率互換交易來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利率未來走向持反向預(yù)判的投資者也可以通過利率互換來實(shí)施對(duì)賭，〔1〕RobertW.Kolb，and James A.Overdahl，F(xiàn)inancial Derivatives：Pricing and Risk Management，SSRN Electronic Journal，2010，p.575～556(providing examples of various instruments that limit risk to buyerswith interest rate exposure，including an interest rate option that allows the buyer to profit from a favorablemove in the underlying interest rate while giving protection against an adversemove in the underlying interest rate).從而使得交易主體將利率風(fēng)險(xiǎn)有效地從一方轉(zhuǎn)移至另一方。同樣地，引發(fā)金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住庞眠`約互換(CDS)以交易一方或各方債務(wù)人發(fā)生信用違約時(shí)的損失風(fēng)險(xiǎn)為交易標(biāo)的，〔2〕彭岳：“場(chǎng)外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化”，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第5期。本質(zhì)上就是將信用風(fēng)險(xiǎn)從“信用保護(hù)購買方”(以下簡稱“購買方”)轉(zhuǎn)移至“信用保護(hù)出售方”(以下簡稱“出售方”)的合同。購買方向出售方支付一定費(fèi)用(稱為信用違約互換點(diǎn)差)，當(dāng)出現(xiàn)違約或其他信用類事件時(shí)，由出售方賠償購買方遭受的一切實(shí)際或假定損失?！?〕James C.Dupont，A Second Chance at LegalCertainty：AIGCollapse Provides Impetus to Regulate Credit Default Swaps，Administrative Law Review，Vol.61，No.4，2009，p.546～547.這樣，信用違約互換為交易雙方提供了針對(duì)基礎(chǔ)合同主體信用風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖或投機(jī)機(jī)制。

仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，互換交易(實(shí)際上所有衍生品交易均是如此)包含兩種風(fēng)險(xiǎn)：一種是與交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，另一種是交易本身的風(fēng)險(xiǎn)。前者源于引起合同各主體支付義務(wù)產(chǎn)生和變化的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)，而基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是衍生品交易的核心，也構(gòu)成了各主體通過對(duì)沖或投機(jī)方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的對(duì)象?！?〕Timothy E.Lynch，Derivatives：A Twenty-First Century Understanding，Loyola University Chicago Law Review，Vol.43，2011，p.19.后者與衍生品交易所指向的對(duì)象無關(guān)，而是交易與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)——合同不履行風(fēng)險(xiǎn)，〔5〕Schuyler K.Henderson，Unintended Consequencesof Misconceived Reforms，Part III，Butterworths J.Int'l Bank.&Fin.L.，Vol.25，2013，p.439～441.具體指交易對(duì)手方喪失清償能力無法履行合同義務(wù)，從而導(dǎo)致另一方需要承擔(dān)其本來可能已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。由于此種風(fēng)險(xiǎn)首先源于對(duì)手方的資不抵債，所以被稱為“對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)”，即交易對(duì)方因破產(chǎn)而無法履行合同責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。衍生品交易訂立與行權(quán)之間的較長時(shí)間差助漲了對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的滋生。〔6〕Robert R.Bliss&Robert S.Steigerwald，Derivatives Clearing and Settlement：A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures，Economic Perspectives，Vol.30，2006，p.22 ～29.

信用違約互換中的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)危害尤其顯著。當(dāng)出售方違約時(shí)，購買方隨即暴露于基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的違約風(fēng)險(xiǎn)中。如果此時(shí)基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的相關(guān)主體未違約，購買方還可以通過重新購買信用違約互換來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，只不過會(huì)增加交易成本而已。但是，當(dāng)基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的相關(guān)主體與出售方同時(shí)違約時(shí)，就會(huì)使購買方陷入“雙重違約”的危險(xiǎn)境地，此刻，購買方亟需保護(hù)卻不可得。正如在金融危機(jī)中，當(dāng)信用違約互換的出售方和基礎(chǔ)合同項(xiàng)下相關(guān)主體同時(shí)陷入信用評(píng)級(jí)降低困境時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)就淪落為虛幻的想象。〔1〕Charles Davi，How to Understand the Derivatives Market，The Atlantic，July 16，2009，https：//www.theatlantic.com/business/archive/2009/07/how-to-understand-the-derivatives-market/21426.此時(shí)，購買方將遭受衍生品合同價(jià)值損失和基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的投資損失。

綜上，雖然衍生品交易提供了一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，但其本身仍存在合同違約風(fēng)險(xiǎn)〔2〕Antulio N.Bomfim，Understanding Credit Derivatives And Related Instruments，Elsevier Academic Press，Vol.39，No.4，2005，p.29～40.(即對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn))。衍生品交易這種與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)奠定了其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。基于交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失，極易出現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)因基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值大幅下跌或投資組合損失慘重而深陷財(cái)務(wù)泥淖的情形下?！?〕Manmohan Singh&James Aitken，Counterparty Risk，Impact on Collateral Flows，and Role for Central Counterparties，IMFWorking Paper，No.09/173，August1，2009.http：//www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=23171大型交易對(duì)手方的經(jīng)營損失會(huì)通過金融系統(tǒng)進(jìn)一步傳導(dǎo)，而此時(shí)亟需保護(hù)的其他交易主體會(huì)發(fā)現(xiàn)其正持有無法對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。所以當(dāng)大型交易對(duì)手方破產(chǎn)時(shí)會(huì)通過金融系統(tǒng)擴(kuò)大損失，最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，這就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)和基礎(chǔ)合同項(xiàng)下相關(guān)主體違約風(fēng)險(xiǎn)雙重爆發(fā)是衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要路徑。

(二)衍生品引發(fā)金融危機(jī)的路徑分析

衍生品監(jiān)管的緊迫性并不是基于對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)的審慎分析而自發(fā)產(chǎn)生。相反，是作為2005年金融危機(jī)爆發(fā)后的應(yīng)急政策之一而被提出，因?yàn)檠苌方灰妆灰暈榻鹑谖C(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。本次金融危機(jī)始于美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫破滅，大型金融機(jī)構(gòu)通過證券化產(chǎn)品(比如資產(chǎn)抵押證券和擔(dān)保債務(wù)憑證)深深卷入美國房市〔4〕Andrea J.Boyack，Laudable Goals and Unintended Consequences：The Role and Control of Fannie Mae and Freddie Mac，American University Law Review，Vol.60，No.5，2011，p.1502～1509.，隨著金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)或信用降級(jí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)急劇萎縮。衍生品引發(fā)金融危機(jī)的路徑如下：〔5〕Rene M.Stulz，Credit Default Swaps and the Credit Crisis，Journal of Economic Perspectives，vol.24，No1，2010，p.73～92.

首先，衍生品提升了投資者通過以擔(dān)保債務(wù)憑證池或資產(chǎn)抵押證券池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的合成衍生品投機(jī)美國房市的能力。此外，因?yàn)檠苌方灰撞⒉灰蠼灰字黧w實(shí)際擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就使得投資者更多地暴露在次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)之下，〔6〕Richard Stanton&NancyWallace，The Bear's Lair：Index CreditDefaultand the Subprime Mortgage Crisis，Review of Financial Studies，Vol.24，No.10，2009，p.3250～3251.并且促使信用盲目激增及進(jìn)一步的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張行為。

其次，衍生品允許金融機(jī)構(gòu)持有大量不透明的交易頭寸，這不僅導(dǎo)致巨額虧損，并使得外部主體無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)其財(cái)務(wù)能力，進(jìn)而促使驚慌失措的投資者從倚賴短期融資的金融機(jī)構(gòu)提現(xiàn)，從而導(dǎo)致銀行擠兌。〔1〕Colleen M.Baker，Regulating the Invisible：The Case of Over-the-Counter Derivatives，Notre Dame Law Review，Vol.55，No.4，2010，p.1306～1307.據(jù)估計(jì)，信用違約互換市場(chǎng)從2004年的5萬億美元迅速膨脹至2005年的57萬億美元，是金融危機(jī)爆發(fā)的先導(dǎo)。雖然此估計(jì)數(shù)值因未能對(duì)賬戶中的正負(fù)頭寸進(jìn)行抵消計(jì)算而使得結(jié)果具有誤導(dǎo)性，但是毫無爭議的是，信用違約互換市場(chǎng)的迅速膨脹是金融危機(jī)的誘因，并且金融機(jī)構(gòu)過分暴露在前述風(fēng)險(xiǎn)之下。此外，場(chǎng)外衍生品交易的非透明性嚴(yán)重影響外部主體對(duì)其償付能力進(jìn)行有效評(píng)價(jià)，政府向金融機(jī)構(gòu)提供援助的主要原因在于對(duì)銀行擠兌風(fēng)潮的擔(dān)憂?！?〕Holman W.Jenkins，The Never Ending Goldman AIG Saga，Wall Street Journal，January 27，2010，http：//online.wsj.com/news/articles/SB10001424052745703906204575027320025402644.

因此，金融危機(jī)后，監(jiān)管者將精力集中于場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的監(jiān)管。在美國總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作組的推動(dòng)下，強(qiáng)制中央對(duì)手方清算制度首先在美國建立，并迅速傳遍全球。

(三)中央對(duì)手方清算制度防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能

國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對(duì)手方清算制度的構(gòu)建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，〔3〕Richard Squire，Clearinghouses and the Rapid Resolution of Bankrupt Financial Firms，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.557.清算機(jī)制受到如此重視的主要原因是，中央對(duì)手方是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理者、風(fēng)險(xiǎn)事件的處理者以及支付交收系統(tǒng)的操作者，處于所有交易的核心地位，既可以監(jiān)督和報(bào)告相關(guān)衍生品交易行為，提高市場(chǎng)的透明度，還可以增加衍生品交易的凈額結(jié)算和擔(dān)保能力，從而有助于緩釋乃至消除交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)?！?〕彭岳：“場(chǎng)外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化”，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第5期。

證券和衍生品交易都需要清算，一般都涉及“事后執(zhí)行”(post-trade operations)，比如交易匹配和確認(rèn)?！?〕Michael H.Moskow，Public Policy and Central Counterparty Clearing，Social Science Electronic Publishing，Vol.30，No.4，2006，p.46～50.但是，衍生品交易的履行時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于定約時(shí)間，以及隨之而來的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，給交易主體的風(fēng)險(xiǎn)管理帶來極大挑戰(zhàn)，因此持續(xù)關(guān)注對(duì)手方的信譽(yù)并及時(shí)提出追加保證金請(qǐng)求就成為關(guān)鍵。〔1〕Acharya，V.V.，Cooley，T.F.，Richardson，M.and Walter，Regulating OTCDerivatives，in Regulating Wall Street：The Dodd-Frank Act and the New Architecture of Global Finance，John Wiley&Sons，Inc.，Hoboken，NJ，USA.p.367 ～399(2011).這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施在雙邊結(jié)算中由交易主體自行實(shí)施，或者在眾多市場(chǎng)參與者進(jìn)行反向交易的情形下，可以通過合同變更(contractual novation)從而將前述風(fēng)險(xiǎn)控制手段交由“中央對(duì)手方”集中實(shí)施，由此使得該中央對(duì)手方成為市場(chǎng)中所有買方的賣方或賣方的買方，從而晉級(jí)為承擔(dān)所有交易結(jié)算職責(zé)的“結(jié)算所”(clearinghouse)，使原本復(fù)雜無序的雙邊清算可被規(guī)整為以清算機(jī)構(gòu)為中心的輪軸——輻條形態(tài)?！?〕彭岳：“場(chǎng)外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化”，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第5期。

構(gòu)建中央對(duì)手方制度的功能包括：(1)快速收集衍生品市場(chǎng)信息，為交易進(jìn)行提供便利，并可以降低投資者的信息獲取成本;(2)相較于分散的市場(chǎng)主體，中央對(duì)手方更擅長有效評(píng)價(jià)交易對(duì)手方的償付能力;(3)中央對(duì)手方可以成為監(jiān)管者獲取市場(chǎng)信息，從而實(shí)施市場(chǎng)干預(yù)行為的切入點(diǎn)。

更重要的是，中央對(duì)手方制度可以重新分配內(nèi)含于衍生品交易中的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，衍生品交易存在兩種風(fēng)險(xiǎn)：與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。首先，中央對(duì)手方不受基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中央對(duì)手方每一筆做空，必定相對(duì)應(yīng)有一筆做多，反之亦然，所以其凈倉位為零。因此，無論基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格如何變動(dòng)，都不會(huì)引起中央對(duì)手方發(fā)生損失。但是，中央對(duì)手方面臨著交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。通過成為買方的賣方，或賣方的買方，中央對(duì)手方承擔(dān)了所有交易對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)。換句話說，中央對(duì)手方扮演了擔(dān)保每筆交易結(jié)算履行的角色，所以防范交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)就成了關(guān)鍵。本質(zhì)上，防范措施仍在于強(qiáng)化私人主體慣用的風(fēng)險(xiǎn)管理手段——凈額結(jié)算和保證金制度。

凈額結(jié)算通過將交易對(duì)手的應(yīng)收款和應(yīng)付款進(jìn)行沖抵軋差，從而以凈值進(jìn)行交付，大大降低了對(duì)手方的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。在中央對(duì)手方制度下，通過交易盈虧抵消可以實(shí)現(xiàn)多邊凈額結(jié)算。當(dāng)所有交易均在同一結(jié)算所內(nèi)進(jìn)行時(shí)，可以最大化發(fā)揮凈額結(jié)算功能，即不同種類的互換、資產(chǎn)項(xiàng)目和交易主體可以在同一平臺(tái)中進(jìn)行交易結(jié)算?！?〕Manmohan Singh，Collateral，Netting and Systemic Risk in the OTC DerivativesMarket，IMFWorking Paper No.10/99，2010，available at http：//www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2010/wp1099.但是，構(gòu)建全球同一清算所的機(jī)會(huì)渺茫大大削弱了中央對(duì)手方清算制度的魅力。

另外，中央對(duì)手方制度通過保證金來控制未來可能產(chǎn)生的損失。結(jié)算所規(guī)定的抵押是指保證金，包括初始保證金和變動(dòng)保證金，前者是會(huì)員為了交易結(jié)算必須向結(jié)算所交付的保證金，后者則是根據(jù)結(jié)算所與交易商之間的頭寸變化而每天需支付的保證金?！?〕Andrew M.Chisholm，An Introduction to CapitalMarkets：Products，Strategies，Participants，John Wiley&Sons，Ltd，p.252 ～256(2009).初始保證金由結(jié)算所在每筆結(jié)算交易中的損失風(fēng)險(xiǎn)決定，即違約會(huì)員不能繳納所要求的變動(dòng)保證金時(shí)，結(jié)算所進(jìn)行交易結(jié)算可能發(fā)生的預(yù)期損失。所以初始保證金的數(shù)額與基礎(chǔ)工具的價(jià)格波動(dòng)性、變現(xiàn)能力以及交易的體量相關(guān)。而變動(dòng)保證金數(shù)額則與交易的價(jià)值變動(dòng)相關(guān)，對(duì)于流動(dòng)性較好的衍生工具，比如利率互換，交易的價(jià)值由市場(chǎng)決定，由此可根據(jù)市價(jià)計(jì)算需要支付的變動(dòng)保證金;〔2〕Aline van Duyn and Gregory Meyer，Exchange Template for Derivatives Criticised，F(xiàn)inancial Times，September 15，2010，http：//www.ft.com/cms/s/0/c222f2ae-c0dc-11df-94f9-00144 feab49a.html#axzz1kt6kO3VU.但對(duì)于缺乏有效市價(jià)的流動(dòng)性較差的衍生工具，結(jié)算所必須依賴于計(jì)量模型，但模型可能會(huì)存在計(jì)算錯(cuò)誤。理論上，無論是結(jié)算所還是交易商，均須根據(jù)衍生品價(jià)值而向?qū)Ψ街Ц侗ＷC金，然而結(jié)算所需支付的變動(dòng)保證金凈額通常為零，因?yàn)榻灰咨逃麕淼慕Y(jié)算所保證金流出與另一交易商虧損帶來的保證金流入恰好可以抵消。此外，由于中央對(duì)手方制度可以充分發(fā)揮凈額結(jié)算功能并降低累積風(fēng)險(xiǎn)敞口，所以中央對(duì)手方為防范交易商違約而收取的保證金會(huì)低于雙邊交易下的保證金頭寸。

此外，中央對(duì)手方清算制度允許成員通過風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)來降低對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)?！?〕Steven Allen，F(xiàn)inancial Risk Management，p.507505(2d ed.2013).通常，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制通過建立保障基金來實(shí)現(xiàn)，保障基金本質(zhì)上是用來防范成員違約的儲(chǔ)備賬戶。結(jié)算會(huì)員都必須向保障基金賬戶繳納一定費(fèi)用，該賬戶與準(zhǔn)備金賬戶相分離。結(jié)算所可以使用保障基金來彌補(bǔ)因會(huì)員違約產(chǎn)生的損失與已付保證金之間的差額。由此可以看出，在中央對(duì)手方清算制度下，會(huì)員儲(chǔ)備資金池的設(shè)立可以構(gòu)建有序的違約管理程序。

中央對(duì)手方清算很早就已適用于交易所交易的衍生品，被認(rèn)為是降低對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。因此，監(jiān)管者致力于將已在交易所適用的中央對(duì)方清算制度引進(jìn)至場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)來有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、國際衍生品監(jiān)管的改革及統(tǒng)一化監(jiān)管路徑的困境

國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對(duì)手方清算制度的構(gòu)建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，并進(jìn)行了大量的立法措施。然而這些措施在執(zhí)行過程中也遇到了極大的阻礙。另外，以統(tǒng)一化的方式進(jìn)行衍生品監(jiān)管，并不能有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(一)G20及其他國際組織協(xié)調(diào)衍生品監(jiān)管改革的進(jìn)程

1.G20在推動(dòng)中央對(duì)手方制度構(gòu)建的協(xié)調(diào)進(jìn)程

橫掃全球的2005年金融危機(jī)，再次促使各國監(jiān)管者通過G20〔1〕G20，即20國集團(tuán)，是由來自十九個(gè)國家和歐盟的財(cái)政部長和中央銀行行長組成的組織，其成立的根源在于上世紀(jì)90年代末的金融危機(jī)。G20成員定期會(huì)面，就國家政策、國際合作等相關(guān)問題進(jìn)行商討，來支持以全球經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展為目標(biāo)的國際金融機(jī)構(gòu)。來協(xié)調(diào)其監(jiān)管行動(dòng)，隨著應(yīng)對(duì)危機(jī)效果的顯現(xiàn)，G20峰會(huì)成為了推動(dòng)監(jiān)管改革的主導(dǎo)力量。

2005年的華盛頓會(huì)議達(dá)成共識(shí)：危機(jī)源于金融市場(chǎng)，主要是過度冒險(xiǎn)行為和監(jiān)管不足引起的，從而將監(jiān)管的重心鎖定在金融市場(chǎng)監(jiān)管，〔2〕Robert Fauver，The View from Washington，in Analysis：The G20Leaders Summit on Financial Markets and theWorld Economy(John Kirton ed.，2005)，available at http：//www.g5.utoronto.ca/g20/g20 leadersbook/fauver.html.并共同推出了一系列金融監(jiān)管改革的準(zhǔn)則，包括提高透明度、完善監(jiān)管及國際合作等。〔3〕Summit on Financial Markets and World Economy，Declaration of the Summit on Financial Markets and theWorld Economy(Nov.15，2005)，available at http：//georgewbush-whitehouse.archives.gov/news/releases/2005/11/20051115-1.html.在其后的2009年4月的倫敦會(huì)議上，與會(huì)者一致同意“促進(jìn)金融衍生品市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化和彈性化，特別是通過建立中央結(jié)算，使交易對(duì)手受到有效的監(jiān)管和監(jiān)督。并構(gòu)建更強(qiáng)有力、更具有統(tǒng)一性的國際金融監(jiān)管框架，進(jìn)一步促成各國之間更高程度的監(jiān)管合作及降低監(jiān)管套利空間?！薄?〕G20，London Summit-Leaders'Statement(2009)，available at https：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0402.隨后的匹茲堡會(huì)議，目標(biāo)瞄準(zhǔn)了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的強(qiáng)制清算制度，認(rèn)為：所有的標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)外衍生品交易必須在交易所或電子化交易平臺(tái)上進(jìn)行，并最晚于2012年底實(shí)現(xiàn)中央對(duì)手方清算?！?〕G20，G20 Leaders Statement：The Pittsburgh Summit(2009)，available at http：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.金融穩(wěn)定理事會(huì)(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)將定期評(píng)價(jià)各國的政策落實(shí)情況，并評(píng)價(jià)改革是否提升衍生品市場(chǎng)的透明度、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、防止市場(chǎng)濫用?！?〕G20，G20 Leaders Statement：The Pittsburgh Summit(2009)，available at http：//www.g20.utoronto.ca/2009/2009communique0925.html.

由此，中央對(duì)手方清算制度被列入G20推動(dòng)金融監(jiān)管改革的重要議程，成為國際上防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。并在2010年的多倫多和首爾舉行的后續(xù)會(huì)議，及2011年在戛納舉行的第六次峰會(huì)上，就以上問題進(jìn)行了進(jìn)一步的闡明?！?〕Previous Leaders'Summit，G20.ORG，http：//www.g20.org/index.php/en/previous-leaders-summits.

2.其他國際組織推動(dòng)中央對(duì)手方規(guī)則制定的措施

G20峰會(huì)前，各個(gè)國際組織需要完成一些重要的國際規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的最終確定，主要包括三個(gè)方面的規(guī)則。一是最終確定非集中清算的場(chǎng)外衍生品的保證金規(guī)定;二是確定商業(yè)銀行在場(chǎng)外衍生品交易中針對(duì)中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)敞口的資本金規(guī)定;三是出臺(tái)對(duì)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施尤其是中央對(duì)手方危機(jī)處置機(jī)制的指導(dǎo)意見。

到2012年年底，包括場(chǎng)外衍生品監(jiān)管者組織(ODSG)〔1〕ODSG：OTCDerivatives Supervisors Group，場(chǎng)外衍生品監(jiān)管者組織。ODSG成立于2005年，由紐約聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)任主席，召集全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)主要參與者及其所在國(美、法、德、日、英、瑞士)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，討論由于信用衍生品市場(chǎng)不完善的基礎(chǔ)設(shè)施導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)。ODSG與ISDA組織的15家主要衍生品交易商共同推動(dòng)涉及場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化的相關(guān)改革。、巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(BCBS)、國際支付結(jié)算體系委員會(huì)(CPSS)、國際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)、金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)和全球金融體系委員會(huì)(CGFS)在內(nèi)的國際組織已經(jīng)完成了包括產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、電子平臺(tái)和交易所交易、中央對(duì)手方清算、交易信息庫等方面的規(guī)則指引和標(biāo)準(zhǔn)制定，〔2〕例如，在資本金方面，2012年和2013年BCBS和IOSCO分別出臺(tái)了商業(yè)銀行針對(duì)中央對(duì)手方的交易頭寸的資本金要求和非集中清算的場(chǎng)外衍生品的保證金要求，比較重要的是與中央對(duì)手方清算的交易計(jì)算2%交易頭寸的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，非集中清算的場(chǎng)外衍生品則需要計(jì)以更高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。但該規(guī)則收到大量行業(yè)層面的反饋，要求BCBS暫緩對(duì)初始保證金的征收，重新評(píng)估其對(duì)市場(chǎng)的影響。僅有少數(shù)的領(lǐng)域需要進(jìn)行最終確定，各國需要根據(jù)這些國際規(guī)則指引和標(biāo)準(zhǔn)制定本國的實(shí)施細(xì)則。

3.中央對(duì)手方規(guī)則在各國的制定及實(shí)施進(jìn)程

總體來看，美國、歐盟、日本針對(duì)場(chǎng)外衍生品采取了強(qiáng)有力的監(jiān)管措施，但其他大部分國家的情形并非如此。一些國家僅設(shè)立了委員會(huì)來研究衍生品監(jiān)管的相關(guān)問題，〔3〕Hong Kongmay be closest，proposing an OTC regulatory regime in October2011;however，many aspects of this regime have yet to be worked out.H.K.Monetary Auth.，Consultation Paper on the Proposed Regulatory Regime for the Over-the-Counter DerivativesMarket in Hong Kong(2011)，available athttps：//www.sfc.hk/sfcConsultation/EN/sfcConsultFileServlet?name=otcreg&type=1&docno=1.Singaporewould seem to be next，having issued a consultation report proposing a regulatory framework for OTC derivatives in May 2012 with plans to introduce legislation by the end of2012.Monetary Auth.of Sing.，Consultation Paper Ion Proposed Amendments to the Securities and Futures Act on Regulation of OTC Derivatives(2012).另一些國家在資本金和交易數(shù)據(jù)報(bào)告兩方面進(jìn)入了規(guī)則的實(shí)施階段，大部分國家主要的未實(shí)施領(lǐng)域集中于保證金要求、交易所及電子交易平臺(tái)建設(shè)、集中清算制度等。

如前所述，當(dāng)有重大影響力的國家不對(duì)場(chǎng)外衍生品實(shí)施有效監(jiān)管，或者實(shí)施的監(jiān)管細(xì)則嚴(yán)重偏離通行標(biāo)準(zhǔn)或受限于資源匱乏而無法推進(jìn)時(shí)，G20峰會(huì)提出的監(jiān)管機(jī)制就會(huì)被實(shí)踐所挫敗。主要有兩點(diǎn)原因：監(jiān)管套利和傳染。套利行為的發(fā)生通常是當(dāng)公司將經(jīng)營權(quán)從嚴(yán)格的司法管轄區(qū)轉(zhuǎn)移到較弱監(jiān)管里的司法管轄區(qū)。由于高風(fēng)險(xiǎn)金融活動(dòng)被允許在一個(gè)地方進(jìn)行所導(dǎo)致的，盡管這些風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)將全球系統(tǒng)當(dāng)作為一個(gè)整體。允許風(fēng)險(xiǎn)重新集中在監(jiān)管薄弱的區(qū)域，將挫敗其他采取嚴(yán)格監(jiān)管的地方的目的。因此，所有的主要的金融中心必須采取相似和有效的措施，以遏制危機(jī)潛在的發(fā)生原因。G20會(huì)議不斷倡導(dǎo)各國共同對(duì)場(chǎng)外衍生品進(jìn)行監(jiān)管以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，〔1〕G20，Toward Lasting Stability and Growth：Umbrella Report for G-20 Mutual Assessment Process(2012).強(qiáng)調(diào)國際衍生品監(jiān)管跨國協(xié)調(diào)機(jī)制的必要性，并對(duì)已經(jīng)采取監(jiān)管措施的國家作出肯定;強(qiáng)調(diào)金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)在勸導(dǎo)各國信守衍生品監(jiān)管承諾方面發(fā)揮作用。〔2〕G20 Leaders Declaration，TheWhite House(June 19，2012)，http：//www.whitehouse.gov/the-pressoffice/2012/06/19/g20-leaders-declaration.

(二)國際衍生品監(jiān)管框架的可選模式

金融危機(jī)之后，G20通過自上而下的方法推動(dòng)衍生品監(jiān)管法律規(guī)則的趨同。在國際法上，雖然各國政府并沒有義務(wù)執(zhí)行共同認(rèn)定的規(guī)則，但趨同或統(tǒng)一的發(fā)生是當(dāng)法律制度變得越來越相似，而這種相似性通常源于國家通過深思熟慮的政策予以推動(dòng)。在此路徑下，國際衍生品監(jiān)管框架的可選模式包括兩個(gè)：一是統(tǒng)一化模式，二是微型多邊主義模式。

1.統(tǒng)一化模式

在“統(tǒng)一化”路徑下，美國將通過“規(guī)則協(xié)調(diào)”以確保外國的監(jiān)管與美國類似?！?〕Edward F.Greene，Beyond Borders：Time to Tear down the Barriers to Global Investing，Harvard International Law Journal.Vol.45，No.1，2007，p.90～91.統(tǒng)一法規(guī)將使外資機(jī)構(gòu)便于同時(shí)遵守美國與其母國的法規(guī)。但由于美國和他國的金融法規(guī)存在諸多分歧，協(xié)調(diào)方案的談判過程可能漫長并且困難重重。

當(dāng)然，各國也可以通過“軟法”來實(shí)現(xiàn)規(guī)則統(tǒng)一，即由個(gè)別組織(如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì))制定非約束性，并由每個(gè)單獨(dú)市場(chǎng)主體參與的最低國際標(biāo)準(zhǔn)。〔4〕Chris Brummer，Soft law and theglobal financial system：rulemaking in the21st century，Cambridge University Press，Vol.11，No.2，2012，p.145～160.這已被批準(zhǔn)適用于流動(dòng)性和資本充足率，類似的標(biāo)準(zhǔn)也已經(jīng)被提出用于滿足保證金、清算和擔(dān)保要求。然而，基于非約束性的軟法途徑也不乏擔(dān)憂，比如，當(dāng)存在不利后果時(shí)，參與國可能會(huì)放棄他們的事先承諾;此外，由于軟法的承諾還須由每個(gè)遵守的司法轄區(qū)在國內(nèi)通過，而國內(nèi)的政治壓力可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)所達(dá)成的最終法規(guī)承諾作出修改，從而破壞統(tǒng)一化。

2.“微型多邊主義”模式

“微型多邊主義”〔1〕Moises Naim，Minilateralism：The Magic Number to Get Real International Action，F(xiàn)oreign Policy，June 15，2009.http：//www.foreignpolicy.com/articles/2009/06/15/minilateralism.是同時(shí)涉及國民待遇模式和統(tǒng)一化元素的框架。傳統(tǒng)的多邊談判往往涉及全球參與，而微型多邊主義旨在將談判中的司法管轄區(qū)限制到最小數(shù)量。John C.Coffee曾建議通過一個(gè)框架以適用微型多邊主義的原則，從而使大型金融司法管轄區(qū)，即美國和歐盟，在雙邊談判中達(dá)成最低的統(tǒng)一化要求，并通知其他國家這些新規(guī)定。隨之，為了在美國或歐盟開展業(yè)務(wù)，其他國際交易主體必須接受前述共同標(biāo)準(zhǔn)?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1272.

微型多邊主義將減少許多在統(tǒng)一化路徑中的組織問題。美國只需要解決少數(shù)參與國之間的金融監(jiān)管分歧，從而降低所需的繁瑣談判的數(shù)量。另外，通過美國和歐盟對(duì)規(guī)則域外效力的主張可以充分有效實(shí)現(xiàn)國際統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1261.因?yàn)闉榱双@得進(jìn)入美國和歐盟資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，主要的國際機(jī)構(gòu)很大程度上會(huì)同意遵守并迫使本國政府頒布類似于美國和歐盟的法律，〔4〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1255.從而推動(dòng)國際統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的形成。

盡管微型多邊主義具備上述優(yōu)點(diǎn)，依據(jù)此模式構(gòu)建的規(guī)則可能會(huì)與外國法規(guī)相抵觸，主要集中于治外法權(quán)的擔(dān)憂。微型多邊主義要求未被征求意見的他國遵守美國和歐盟的統(tǒng)一規(guī)則，此種被視為治外法權(quán)的行為可能會(huì)引起國際局勢(shì)緊張，并且他國可能會(huì)通過保護(hù)主義措施來進(jìn)行報(bào)復(fù)，從而損害美國投資者利益。

綜上所述，國際法學(xué)者總是關(guān)注國際監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，并且將重點(diǎn)集中在通過正式的條約，或通過各國立法、行政和司法主體之間的合作，〔5〕Chris Brummer，Post-American Securities Regulation，California Law Review，Vol.95，No.2，2009，p.327353.或非正式的“軟法”協(xié)調(diào)〔6〕Andrew T.Guzman and Timothy L.Meyer，International Soft Law，The Journal of Legal Analysis，Vol.2，No.1，2011，p.179.來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則的統(tǒng)一。鑒于監(jiān)管競(jìng)爭帶來的監(jiān)管沖突和重疊、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跨國界性，以及金融系統(tǒng)崩潰帶來的災(zāi)難性后果，追求國際金融監(jiān)管統(tǒng)一至少是一個(gè)良好的開端。

(三)中央對(duì)手方監(jiān)管國際統(tǒng)一化路徑下的問題

上述兩種模式都是為了防止國際衍生品交易中的監(jiān)管套利行為，由此“統(tǒng)一監(jiān)管”機(jī)制成為了應(yīng)對(duì)監(jiān)管套利的良方。然而，監(jiān)管統(tǒng)一抵制了多元化的路徑競(jìng)爭，〔1〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things That Gain from Disorder，Published2012by Random House，p.11～12.這也決定了監(jiān)管統(tǒng)一結(jié)構(gòu)的脆弱性，因?yàn)椤敖y(tǒng)一”規(guī)則難免僵化、缺乏回應(yīng)力，并且無法應(yīng)對(duì)緊急危機(jī)?！?〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things ThatGain from Disorder，Published 2012 by Random House，p.11～12.過于僵化的監(jiān)管體制和手段不僅不能預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)，反而可能成為孕育下一次金融危機(jī)的溫床;就金融衍生品的金融監(jiān)管而言，監(jiān)管僵化所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)可能更為巨大?！?〕彭岳：“場(chǎng)外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化”，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第5期。Nassim Taleb的“反脆弱”理論〔4〕Nassim Nicholas Taleb，Antifragile：Things That Gain from Disorder，Published2012by Random House，p.19～20.強(qiáng)調(diào)，體系設(shè)計(jì)的關(guān)鍵在于通過出錯(cuò)、隨機(jī)和無序來提升自身的機(jī)能，因?yàn)椴粩嘣囧e(cuò)和重新評(píng)估才能使體系得以完善。〔5〕Charles K.Whitehead，TheGoldilocks Approach：Financial Risk and Staged Regulation，Cornell Law Review，Vol.97，2017，p.1295.但強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一和協(xié)調(diào)的體系排斥競(jìng)爭，缺乏通過試錯(cuò)機(jī)制來完善自身的重要機(jī)能，具體分析如下：

1.無隔離機(jī)制帶來的錯(cuò)誤

如果統(tǒng)一規(guī)則恰巧是應(yīng)對(duì)問題的完美方案，那么監(jiān)管統(tǒng)一將備受歡迎。但是，國際金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和多樣性從根本上否定了完美的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則存在。此外，即使存在前述完美方案，金融市場(chǎng)的多樣性也決定了該方案不可能永遠(yuǎn)完美無缺。〔6〕Richard J.Herring and Robert E.Litan，F(xiàn)inancial Regulation in the Global Economy，Comparative Economic Studies，Vol.35，No.1，1996，p.90～91.金融系統(tǒng)的“多元化不確定性”會(huì)帶來無法預(yù)料的結(jié)果，即使是最具謹(jǐn)慎和智慧的監(jiān)管者都難免犯錯(cuò)。更槽糕的是，由于統(tǒng)一監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)需要通過各個(gè)層面的授權(quán)和批準(zhǔn)協(xié)議來獲得，而這需要耗時(shí)耗力的國際協(xié)商談判，由此就會(huì)產(chǎn)生高額的沉沒成本，它將使得統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則中所蘊(yùn)含的錯(cuò)誤根深蒂固，而且要達(dá)成修改統(tǒng)一規(guī)則的一致意見也是難上加難?！?〕Richard J.Herring and Robert E.Litan，F(xiàn)inancial Regulation in the Global Economy，Comparative Economic Studies，Vol.35，No.1，1996，p.134～135.

由于統(tǒng)一規(guī)則的實(shí)施已經(jīng)消除了其他防范風(fēng)險(xiǎn)的可能措施，所以統(tǒng)一監(jiān)管體系中的監(jiān)管錯(cuò)誤將是致命性的。當(dāng)監(jiān)管體系無法應(yīng)對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，統(tǒng)一的監(jiān)管體系將缺乏任何有效的隔離風(fēng)險(xiǎn)傳遞的手段?！?〕Roberta Romano，Against Financial Regulation Harmonization：A Comment，Yale Law&Economics Research，Paper No.414，November 20，2010.如果全球監(jiān)管者對(duì)其金融機(jī)構(gòu)均采用相同的監(jiān)管方式，而該監(jiān)管方式存在漏洞時(shí)，那么國際金融市場(chǎng)將暴露于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之下?！?〕Alessandra Arcuri and Giuseppe Dari-Mattiacci，Centralization Versus Decentralization as a Risk-Return Trade-Off，Journal of Law&Economics，Vol.53，No.2，2010，p.374.

2.對(duì)策行為趨同的危害

除了缺乏監(jiān)管“防火墻”，金融統(tǒng)一監(jiān)管帶來的受制主體對(duì)策行為的趨同也將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Charles Whitehead教授關(guān)注“毀滅性協(xié)調(diào)”所產(chǎn)生的意外后果，即金融監(jiān)管的方向會(huì)引導(dǎo)受制主體的對(duì)策行為，由此形成資產(chǎn)泡沫，比如，1957年的“黑色星期一”、2005年由于銀行過度投資于抵押貸款證券而引發(fā)的金融危機(jī)、以及歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)。這都表明統(tǒng)一金融監(jiān)管將使得金融機(jī)構(gòu)用來應(yīng)對(duì)監(jiān)管的交易行為趨同，從而導(dǎo)致多重關(guān)聯(lián)性失敗，進(jìn)而導(dǎo)致金融系統(tǒng)的崩潰?！?〕Charles K.Whitehead，Destructive Coordination，Cornell Law Review，Vol.96，2001，p.353～356.可以想象統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管也難逃此厄運(yùn)。

具體到衍生品交易領(lǐng)域，當(dāng)全世界只有一個(gè)結(jié)算所來管理和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，那么“毀滅性協(xié)調(diào)”引發(fā)的問題將更為嚴(yán)重，因?yàn)檠苌方灰字黧w將不斷協(xié)調(diào)自己的行為來應(yīng)對(duì)結(jié)算所的統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管理，從而使得交易模式最終趨同，這將增加系統(tǒng)性失敗的風(fēng)險(xiǎn)。如前所述，令人欣慰的是，全球統(tǒng)一的結(jié)算所短期之內(nèi)不可能出現(xiàn)在人們的視野中，但不幸的是，隨著監(jiān)管先驅(qū)者為結(jié)算所提供示范性的風(fēng)險(xiǎn)管理指引，全球范圍內(nèi)的大型清算所將采用基本相同的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，那么“毀滅性協(xié)調(diào)”問題亦在所難免。

3.抑制監(jiān)管創(chuàng)新

統(tǒng)一金融監(jiān)管會(huì)抑制金融創(chuàng)新，并促使無效的監(jiān)管機(jī)制根深蒂固。在現(xiàn)代國家監(jiān)管中，僅僅在監(jiān)管規(guī)則實(shí)行之初通過簡單的成本收益分析進(jìn)行法律評(píng)估，所以缺乏實(shí)踐檢驗(yàn)是金融監(jiān)管領(lǐng)域普遍存在的問題。〔4〕Don Bradford Hardin，Why Cost-Benefit Analysis?AQuestion(and Some Answers)About the Legal Academy，Alabama Law Review，Vol.59，No.5，2005，p.1165.其實(shí)，評(píng)估監(jiān)管機(jī)制有效性的最佳方法是實(shí)驗(yàn)和與其他國家的監(jiān)管路徑進(jìn)行比較，而這與統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)制互不相融。據(jù)此，統(tǒng)一監(jiān)管會(huì)延長無效監(jiān)管機(jī)制的壽命，并且抑制了對(duì)既有監(jiān)管機(jī)制重新評(píng)估的機(jī)會(huì)。

綜上所述，目前國際金融監(jiān)管者力圖構(gòu)建的以中央對(duì)手方清算制度為核心的監(jiān)管統(tǒng)一機(jī)制，實(shí)際上是一個(gè)脆弱的體系，它將使得全球金融市場(chǎng)暴露在更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，原因有以下三個(gè)方面：首先，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管統(tǒng)一的替代合規(guī)可能無效，即使有效，其本質(zhì)上也是追求全球監(jiān)管統(tǒng)一機(jī)制的實(shí)現(xiàn)，并不能應(yīng)對(duì)全球金融體系的系統(tǒng)崩塌;其次，統(tǒng)一的跨境監(jiān)管規(guī)則會(huì)促使主體的交易模式趨同，不再展開獨(dú)立的多樣化交易活動(dòng)，這蘊(yùn)含著不可估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);最后，監(jiān)管統(tǒng)一抑制有益的監(jiān)管嘗試，進(jìn)而扼殺可能更有效的監(jiān)管結(jié)構(gòu)創(chuàng)新。因此，統(tǒng)一監(jiān)管體系注定無法應(yīng)對(duì)超越預(yù)期的重大金融災(zāi)難，〔1〕Raghuram Rajan，F(xiàn)ault Lines：How Hidden FracturesStill Threaten theWorld Economy，Princeton University Press，2010，p.152.理想的監(jiān)管體系勢(shì)必崇尚多樣性，注重從總體上來保持體系內(nèi)的各個(gè)主體的強(qiáng)勁，只是為了避免無效的試錯(cuò)和競(jìng)爭，并不要求使用統(tǒng)一的方式應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)用到國際金融監(jiān)管領(lǐng)域就是，應(yīng)當(dāng)給予各國從別國的監(jiān)管創(chuàng)新和試錯(cuò)中獲得經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的機(jī)會(huì)?！?〕Charles K.Whitehead，Destructive Coordination，Cornell Law Review，Vol.96，2001，p.295.

三、美歐衍生品監(jiān)管的立法措施及域外管轄權(quán)的矛盾

(一)美歐中央對(duì)手方清算的監(jiān)管措施

自2009年匹茲堡峰會(huì)后，美國和歐洲的立法者出臺(tái)了兩個(gè)主要立法，旨在協(xié)調(diào)美國和歐洲的金融監(jiān)管法規(guī)，其涵蓋了場(chǎng)外金融衍生品交易的監(jiān)管。分別是美國的《多德—弗蘭克華爾街改革法案和消費(fèi)者保護(hù)法案》(《多德—弗蘭克法案》)〔3〕Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，12 U.S.C§ 5301(2012).和歐洲聯(lián)盟的《歐洲市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施條例》(EMIR)。〔4〕Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on OTC Derivatives，Central Counterparties and Trade Repositories，COM(2010)454 final(Sept.15，2010);see also Commission Proposal on OTC Derivatives and Market Infrastructures-Frequently Asked Questions，EUROPA.EU，(Sept.15，2010)，http：//europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=MEMO/10/410&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en.兩國的監(jiān)管措施旨在落實(shí)20國集團(tuán)的建議，在場(chǎng)外金融衍生品交易中增加中央對(duì)手方(CCP)清算的運(yùn)用?！?〕David Eatough，New EU Proposal for the Regulation of the OTC Derivatives Market，DLA Piper(Oct.26，2010)，http：//www.dlapiper.com/new-eu-proposal-for-the-regulation-of-the-otc-derivatives-market-10-26-2010/.

1.美國：《多德—弗蘭克法案》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則

《多德—弗蘭克法案》的第七部分內(nèi)容針對(duì)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管改革，核心是構(gòu)建強(qiáng)制清算制度。該法案奠定了強(qiáng)制清算監(jiān)管的結(jié)構(gòu)框架，明確規(guī)定將商業(yè)對(duì)沖交易納入強(qiáng)制清算范圍，并授予財(cái)政部(Treasury department)決定對(duì)外國互換交易的豁免。〔1〕Dodd-Frank Act§721(a)(21)，7 U.S.C.§1a(47)(E)(i)(2012).The exemption is only for clearing.Foreign exchange swapswill still have to comply with trade reporting and business conduct standards.但將強(qiáng)制清算的許多細(xì)節(jié)工作留給了商品期貨交易委員會(huì)(Commodity Futures Trading Commission，CFTC)和證券交易委員會(huì)(Securities Exchange Commission，SEC)(二者以下統(tǒng)稱為“委員會(huì)”)?！?〕The Dodd-Frank Act gives the CFTC authority to regulate“swaps”and the SEC authority to regulate“security-based swaps.”Dodd-Frank Act§721(a)(21)，7 U.S.C.§ 1a(amending CEA section defining swaps);Dodd-Frank Act§761(a)(6)，15 U.S.C.§75c(a)(2012)(amending the Securities Exchange Act section defining“securities”).比如，委員會(huì)需要決定納入強(qiáng)制清算范圍的互換交易品種，〔3〕Dodd-Frank Act§723(a)(3)and §763(a)provide for both“top-down”determinationswhereby the CFTC and the SECmandate clearing for a particular swap and for“bottom-up”determinationswhereby the CFTC and SEC accept for clearing swaps proposed for clearing by clearinghouses.In either case，the determinations of the CFTC and the SEC are to be guided by considerations including：(1)notional exposures，trading liquidity，and adequate pricing data，(2)available capacity，operational expertise，credit support and clearinghouse resources，(3)the effecton themitigation of systemic risk considering the size of themarket for the swap，(4)the effecton competition，and(5)reasonable legal certainty concerning how collateraland other fundswould be distributed in the eventof clearinghouse ormember default.Commodities Exchange Act§2(h)(2)(D)，7 U.S.C.§2(2012);Securities Exchange Act§3C(b)(4)，15 U.S.C.§75c-3(b)(4)(2012).以及衍生品交易保證金和抵押擔(dān)保的具體計(jì)量?！?〕Commodities Exchange Act§4s(e)(2)(C)，7 U.S.C.§19(2012);Securities Exchange Act§15F(e)(2)(C)，15 U.S.C.§75o-10(2012).委員會(huì)已制定了大量法律規(guī)范來履行職責(zé)，起草了詳盡的衍生品市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則?！?〕比如，委員會(huì)要求結(jié)算所收取的保證金和保障基金必須能承受最大的兩個(gè)結(jié)算會(huì)員違約可能導(dǎo)致的損失，其中，保證金數(shù)額根據(jù)清算所自主確定的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型結(jié)果確定，同時(shí)要求保障基金賬戶被隔離，這本質(zhì)上是以繳納更高數(shù)額的保證金為代價(jià)來防止互換交易主體因結(jié)算所會(huì)員違約而遭受損失。此外，規(guī)則設(shè)定了初始保證金和變動(dòng)保證金來保障未結(jié)算的互換交易實(shí)現(xiàn)，并且將保證金的范圍限定為現(xiàn)金和極小部分由交易主體獨(dú)自擁有并有再投資限制的低風(fēng)險(xiǎn)證券。

因此，美國通過制定詳細(xì)且具有操作性的規(guī)則，而不是僅僅規(guī)定寬泛的標(biāo)準(zhǔn)來構(gòu)建強(qiáng)制清算制度。此外，也通過修訂既有的對(duì)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒有幫助或者不相關(guān)的規(guī)則來強(qiáng)化場(chǎng)外衍生品監(jiān)管，比如，國內(nèi)的能源政策、市場(chǎng)公正性，及其他關(guān)于衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題。

雖然《多德—弗蘭克法案》第七部分的規(guī)定基于衍生品市場(chǎng)的國際化特征，要求委員會(huì)與其他國家的監(jiān)管者進(jìn)行洽談協(xié)調(diào)，促進(jìn)全球衍生品強(qiáng)制清算監(jiān)管的有效性和一致性?！?〕Dodd-Frank Act§752，15 U.S.C.§5325(2012).但在有效的全球統(tǒng)一監(jiān)管環(huán)境未實(shí)現(xiàn)之前，法案亦授權(quán)委員會(huì)禁止那些來源于缺乏衍生品監(jiān)管國家的交易主體參與美國市場(chǎng)?！?〕Dodd-Frank Act§ 715，15 U.S.C.§ 5305;id.§ 722，Pub.L.No.111203，124 Stat.1376，1672(2010)(codified as amended in scattered sections of7 U.S.C.).無論境外主體的高風(fēng)險(xiǎn)行為源于何處，只要與美國境內(nèi)的交易活動(dòng)直接相關(guān)聯(lián)或者產(chǎn)生重大影響，委員會(huì)都有權(quán)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。此外，針對(duì)監(jiān)管套利，委員會(huì)擁有阻止受制主體“外逃”的廣泛權(quán)力。盡管法案未明確“國際禮讓”原則的適用，但授權(quán)美國監(jiān)管者通過美國法的域外適用來實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管?！?〕Dodd-Frank Act§ 715，15 U.S.C.§ 5305;id.§ 722，Pub.L.No.111～203，124 Stat.1376，1672(2010)(codified as amended in scattered sections of 7 U.S.C.)，§722(d)，7 U.S.C.§2(2012).

(1)CFTC行使廣泛的域外監(jiān)管權(quán)

2012年1月29日，CFTC針對(duì)《商品交易條例》中的互換條款作出解釋指引(以下簡稱《指引》)，〔2〕Cross-Border Application of Certain Swaps Provisionsof the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a costbenefit analysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conduct a cost-benefitanalysisbefore issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).其擴(kuò)張了美國的域外監(jiān)管權(quán)，主要內(nèi)容包括以下三個(gè)方面：首先，《指引》規(guī)定與美國互換交易相關(guān)的互換交易商或大型互換參與者均須接受美國監(jiān)管，這就使得對(duì)美國互換交易施加重要影響的主體被納入了監(jiān)管范圍。其次，《指引》將CFTC的監(jiān)管分為針對(duì)交易主體的監(jiān)管(主體層面約束)和針對(duì)個(gè)案交易的監(jiān)管(個(gè)案層面約束)?！?〕Proposed Guidance，Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a cost-benefitanalysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conducta cost-benefit analysis before issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).最后，《指引》承認(rèn)了替代合規(guī)規(guī)則，即交易主體的母國衍生品監(jiān)管機(jī)制與美國本質(zhì)趨同時(shí)，可以解除主體層面約束。但通常，《指引》排除對(duì)個(gè)案層面約束適用替代合規(guī)規(guī)則，只有未被美國境內(nèi)主體擔(dān)保或者非為美國投資者提供通道業(yè)務(wù)的境外互換交易主體之間的交易才可以適用個(gè)案交易監(jiān)管的除外。因此，CFTC有權(quán)對(duì)與美國主體進(jìn)行互換交易的世界范圍內(nèi)的參與者進(jìn)行監(jiān)管，并依據(jù)國外監(jiān)管制度在范圍和質(zhì)量上與美國監(jiān)管規(guī)則的一致程度來決定個(gè)案的適用除外。

衍生品交易商或交易參與商在12個(gè)月內(nèi)的交易累計(jì)超過法定的重要性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)需受到美國政府監(jiān)管。無論源自何處，當(dāng)衍生品交易主體超過前述法定重要性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)均須向CFTC申請(qǐng)注冊(cè)并接受全面監(jiān)管?！?〕Proposed Guidance，Cross-Border Application of Certain Swaps Provisions of the Commodity Exchange Act，77 Fed.Reg.41，214，41，235(July 12，2012)［hereinafter Proposed Guidance］.By framing the release as interpretive guidance rather than a proposed rule(in spite of itsmany rule-like provisions)，the CFTCwas not required to perform a cost-benefit analysis of the proposals in the release.See generally Commodities Exchange Act§15(a)，7 U.S.C.§19(2012)(requiring the CFTC to conducta cost-benefit analysis before issuing an order);5 U.S.C.§ §551-59(2012)(incorporating provisions from the former Administrative Procedure Act of1946).因此，CFTC的衍生品跨境監(jiān)管范圍就轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)技術(shù)性問題：在判定交易行為的影響程度是否達(dá)到重要性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，哪些交易是需要累計(jì)的?“美國人士”(US persons)必須累計(jì)其與本國及外國對(duì)手方的交易頭寸，因?yàn)槎邔?duì)該美國交易主體的金融穩(wěn)定具有同等威脅。需要注意的是，《指引》在界定“美國人士”時(shí)既采用屬地原則，也考慮外國交易主體對(duì)美國的影響力。因此，外國交易主體的互換交易對(duì)美國產(chǎn)生重大影響時(shí)就會(huì)被直接認(rèn)定為“美國人士”，從而需要累計(jì)所有交易頭寸來判斷是否滿足監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。但是，“非美國人士”(Non-US persons)只需要累計(jì)與美國密切相關(guān)的互換交易頭寸，具體包括美國交易主體與該“非美國人士”的下列行為：前者為后者提供擔(dān)保;前者作為后者的交易對(duì)手方;前者為后者的交易對(duì)手方提供擔(dān)保。因此，根據(jù)《指引》，通過以下方式可以將進(jìn)行互換交易的外國主體納入CFTC的監(jiān)管范圍：無論經(jīng)營地在何處，將其直接認(rèn)定為“美國人士”;將其認(rèn)定為對(duì)美國具有重大影響的“非美國互換交易商”或“非美國大型互換交易參與商”，從而需要累計(jì)其與美國密切相關(guān)的交易頭寸。

一旦外國交易主體需要接受美國政府的監(jiān)管，《指引》采用分層機(jī)制確定監(jiān)管程度，以及保證該主體遵守監(jiān)管規(guī)定，即針對(duì)主體層面和交易層面分別設(shè)定規(guī)則。主體層面規(guī)則適用于全部互換交易商或大型互換交易參與商，涵蓋其所有衍生品交易，而不考慮交易對(duì)手是誰，以及交易發(fā)生在哪里。監(jiān)管規(guī)則包括資本充足、設(shè)置首席合規(guī)管理人(chief compliance officer position)、風(fēng)險(xiǎn)管理、互換交易數(shù)據(jù)記錄、信息披露、大額交易報(bào)告等要求。因此該外國機(jī)構(gòu)的所有衍生品交易(無論交易對(duì)手是否美國機(jī)構(gòu))都須遵守這些規(guī)則。交易層面規(guī)則適用于個(gè)案交易，包括強(qiáng)制清算、保證金及未結(jié)算交易賬戶隔離、交易執(zhí)行、投資組合打包(portfolio compression)、記錄和報(bào)告、交易行為豁免規(guī)則。除了例外規(guī)定，每一筆與美國有密切聯(lián)系的互換交易均需要適用交易層面規(guī)則，并且“替代合規(guī)”機(jī)會(huì)渺茫。

“非美國互換交易商”或“非美國大型互換交易參與商”適用主體層面規(guī)則，但是其可以通過“替代合規(guī)”來遵守監(jiān)管規(guī)則。替代合規(guī)是指非美國互換交易主體通過對(duì)母國監(jiān)管規(guī)則的遵守來替代美國互換交易監(jiān)管，其最終適用由CFTC根據(jù)“等效監(jiān)管”原則來自主決策?！吨敢芬?guī)定，認(rèn)定“等效監(jiān)管”時(shí)，CFTC并非要求外國的監(jiān)管規(guī)則與美國完全一致，而是提出了判斷監(jiān)管規(guī)則是否“等效”的因素：監(jiān)管范圍和目標(biāo)、全面綜合監(jiān)管、監(jiān)管能力和執(zhí)行權(quán)限?！吨敢愤€提出了外國主體或監(jiān)管者向CFTC申請(qǐng)等效認(rèn)可的審查程序，申請(qǐng)者要援引外國監(jiān)管法律和規(guī)范來與美國監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行具體細(xì)節(jié)的比較，以證明二者的一致性。申請(qǐng)批準(zhǔn)后，CFTC會(huì)與外國監(jiān)管者簽訂諒解備忘錄，促成未來信息共享及其他形式的合作。

但是，替代合規(guī)不適用于交易層面的監(jiān)管規(guī)則，而中央對(duì)手方清算制度屬于交易層面的監(jiān)管規(guī)則。因此，當(dāng)一筆交易落在強(qiáng)制清算范圍內(nèi)時(shí)，就必須被清算。替代合規(guī)帶給強(qiáng)制清算的唯一問題是：他國的強(qiáng)制清算能力是否足夠強(qiáng)大以保證交易結(jié)算實(shí)現(xiàn)，并非他國是否存在與強(qiáng)制清算等效的用來應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的替代辦法。盡管宣稱審查程序?yàn)榻Y(jié)果導(dǎo)向，但是《指引》中所規(guī)定的替代合規(guī)認(rèn)定是基于具體規(guī)則的比較來判定屬于主體或交易層面，而不是從整體上考慮外國的監(jiān)管質(zhì)量。因此，很難想象除已實(shí)施在總體目標(biāo)和具體執(zhí)行均類似于美國衍生品監(jiān)管制度的歐盟、日本外，其他國家會(huì)被適用于替代合規(guī)規(guī)則。

(2)SEC域外管轄權(quán)的中間路線

經(jīng)過長時(shí)間的醞釀，SEC于2013年5月1日發(fā)布了針對(duì)跨境互換交易的監(jiān)管辦法〔1〕Cross-Border Security-Based Swap Activities;Re-Proposal of Regulation SBSR and Certain Rules and Forms Relating to the Registration of Security-Based Swap Dealers and Major Security-Based Swap Participants，Release No.34-69490，75 Fed.Reg.30，965(proposed May 1，2013)［hereinafter SECCross-Border Release］.(以下簡稱《跨境辦法》)，相較于CFTC頒布的《指引》，《跨境辦法》在域外管轄權(quán)適用方面不那么激進(jìn)，因此被稱為“中間路徑”，但實(shí)際上它的基本框架復(fù)制了《指引》，〔2〕John Ramsay，Acting Dir.，Div.of Trading&Mkts.，U.S.Sec.Exch.Comm'n，Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground，”Remarks before the New York City Bar Association(May 15，2013)，available at https：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1365171515690.即SEC的做法類似于CFTC：首先，通過設(shè)定與美國密切聯(lián)系的交易活動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)，將外國證券交易商納入自身監(jiān)管體系;其次，分別規(guī)定主體和交易層面的監(jiān)管規(guī)則;最后，基于替代合規(guī)而決定主體層面監(jiān)管的豁免。

在確定向SEC注冊(cè)并需全面遵守美國互換監(jiān)管規(guī)則的證券交易商范圍時(shí)，SEC提出了一個(gè)比CFTC更狹窄的以地域?yàn)榛A(chǔ)的“美國人士”概念，刪除了前述的“重大影響”因素?！?〕SEC Cross-Border Release，at30，996(defining“U.S.person”to include U.S.natural persons，entities based in the United States，and accounts held by U.S.persons).CFTC規(guī)則是基于“重要性”的監(jiān)管，分別對(duì)“美國人士”和“非美國人士”規(guī)定了不同的交易頭寸累計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)SEC的《跨境辦法》，“美國人士”須累計(jì)其所有交易頭寸，“非美國人士”須累計(jì)的交易頭寸包括：與美國對(duì)手方的未結(jié)算證券互換交易、擔(dān)保“美國人士”履約的證券互換交易、擔(dān)保交易對(duì)手方為“美國人士”的證券互換交易。〔1〕SEC Cross-Border Release，at30，993～995.因此，SEC規(guī)則的監(jiān)管受體與CFTC略有不同，但二者的監(jiān)管結(jié)構(gòu)一致，由此可能產(chǎn)生本質(zhì)上相同的結(jié)果。

SEC對(duì)交易商和互換參與商規(guī)定了不同的主體和交易層面規(guī)則，所以每個(gè)交易主體并不必然適用同樣的監(jiān)管要求?！?〕SEC Cross-Border Release，at 31，00524(discussing application of entity-level and transaction-level rules to security-based swap dealers);at31，03537(discussing application of entity-level and transaction-level rules tomajor security-based swap participants).此外，SEC分別針對(duì)主體和交易層面的規(guī)則不同于CFTC，比如，交易保證金、交易文件、確認(rèn)、投資組合打包規(guī)則用于對(duì)交易主體的監(jiān)管而不用于交易層面的監(jiān)管，由此可以擴(kuò)大替代合規(guī)規(guī)則在前述方面的適用?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，011～15.但是，與CFTC的《指引》中的做法相同，SEC的《跨境辦法》亦將中央對(duì)手方清算制度作為無適用除外的強(qiáng)制規(guī)則?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，075.因此，美國境內(nèi)的證券互換交易，或者在美國境外進(jìn)行但是涉及美國交易主體或者由美國主體為交易對(duì)手方提供擔(dān)保的證券互換交易，均適用強(qiáng)制清算規(guī)則。同樣的問題仍然存在：他國的強(qiáng)制清算能力是否足夠強(qiáng)大以保證交易結(jié)算實(shí)現(xiàn)?SEC的《跨境辦法》允許通過對(duì)他國結(jié)算所的“等效認(rèn)可”這一替代合規(guī)機(jī)制來承認(rèn)證券互換交易的域外清算，〔5〕SEC Cross-Border Release，at31，095.SEC表明前述“等效認(rèn)可”的獲得取決于該外國結(jié)算所沒有美國會(huì)員(否則需要向美國申請(qǐng)注冊(cè)或者注冊(cè)豁免)并且受到同等程度監(jiān)管?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，095.

也許SEC與CFTC規(guī)則最大的差異在于替代合規(guī)制度。SEC的替代合規(guī)制度更原則化，并不是通過具體規(guī)則的比較來決定“等效認(rèn)可”?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，055.SEC主席White在《跨境辦法》頒布之初就表明了此種觀點(diǎn)：〔8〕Mary JoWhite，Chairman，U.S.Sec.&Exch.Comm'n，Opening Statementat SECOpen Meeting(May 1，2013)，http：//ftp.sec.gov/news/speech/2013/spch050113mjw.htm.在作出“等效認(rèn)可”判斷時(shí)，證券交易委員會(huì)并非將目光鎖定在其他國家是否實(shí)施與美國相同的監(jiān)管規(guī)則或辦法，而是關(guān)注他國監(jiān)管體系中有助于實(shí)現(xiàn)監(jiān)管等效的任何相關(guān)原則、規(guī)定或規(guī)則?！?〕SEC Cross-Border Release，at31，056.通過對(duì)他國監(jiān)管范圍、目標(biāo)和執(zhí)行力的考量，SEC可能會(huì)給予監(jiān)管規(guī)則與美國并非完全一致的他國等效認(rèn)可，只要其滿足具體要求即可?！?0〕SEC Cross-Border Release，at31，056.

綜上所述，盡管SEC的監(jiān)管結(jié)構(gòu)與CFTC高度相似，但至少在替代合規(guī)制度上有差異，因?yàn)镾EC在進(jìn)行“等效認(rèn)可”時(shí)采取了更靈活的方式?！?〕Proposed Guidance，at41，214.但是，SEC也僅僅是將注意力集中于通過強(qiáng)制清算制度來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是思考他國是否存在其他有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同路徑這一更深遠(yuǎn)問題。鑒于此，SEC最終也只是美國監(jiān)管政策的實(shí)施者，尤其是基于《多德—弗蘭克法案》第七部分而寫進(jìn)《交易條例》中的規(guī)則。換句話說，SEC所扮演的角色就是構(gòu)建美國國會(huì)通過以強(qiáng)制清算為核心的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范制度?！?〕Dodd-Frank Act§725，15 U.S.C.§75c(a)(2012).

2.歐盟：《歐盟市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)監(jiān)管法案》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則

與美國類似，歐盟亦采取規(guī)則導(dǎo)向型政策來加強(qiáng)衍生品監(jiān)管，其主要的立法為歐盟議會(huì)于2012年3月通過的《歐盟市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)監(jiān)管法案》(European Market Infrastructure Regulation，以下簡稱EMIR法案)，該法案于2013年年底在各成員生效實(shí)施。歐盟在該法案中規(guī)定了結(jié)算所的最低資本額、保證金繳納和其他需要進(jìn)一步在實(shí)施細(xì)則中明確的審慎監(jiān)管規(guī)則。

EMIR法案關(guān)于場(chǎng)外衍生品監(jiān)管規(guī)定也具有一定域外效力。EMIR法案對(duì)場(chǎng)外衍生品交易主要設(shè)定了五項(xiàng)義務(wù)，即中央清算、及時(shí)確認(rèn)、組合調(diào)整、組合壓縮、爭議解決，法案的域外效力表現(xiàn)在，外國機(jī)構(gòu)(金融機(jī)構(gòu)和達(dá)到清算門檻的非金融機(jī)構(gòu))在以下情況下需要遵守EMIR所規(guī)定的相關(guān)義務(wù)：(1)外國機(jī)構(gòu)與歐盟實(shí)體進(jìn)行衍生品交易，且該外國機(jī)構(gòu)被認(rèn)為是“一個(gè)如果在歐盟成立則本應(yīng)承擔(dān)清算義務(wù)的非歐盟實(shí)體”;(2)外國機(jī)構(gòu)與非歐盟實(shí)體進(jìn)行衍生品交易，該合約在歐盟內(nèi)部具有直接、重大且可預(yù)見的影響，或該合約被認(rèn)為是有意規(guī)避歐盟清算義務(wù)。在以上情況下，外國機(jī)構(gòu)的交易需要在歐盟認(rèn)可的中央對(duì)手方進(jìn)行中央清算。因此，除非外國的清算所符合歐盟相關(guān)監(jiān)管要求并得到歐洲證券與市場(chǎng)監(jiān)管局(ESMA)的認(rèn)可，否則外國機(jī)構(gòu)的上述交易只能在歐盟認(rèn)可的清算所進(jìn)行清算。此外，外國機(jī)構(gòu)在上述交易中也需要遵守及時(shí)確認(rèn)、組合調(diào)整、組合壓縮、爭議解決等義務(wù)。

歐盟授權(quán)其技術(shù)監(jiān)管部門——?dú)W盟證券業(yè)和金融市場(chǎng)管理局(European Securities and Markets Authority，ESMA)來決定強(qiáng)制清算的范圍?！?〕EMIR FAQ，European Commission，Dec.15，2013，http：//ec.europa.eu/internal_market/financialmarkets/docs/derivatives/emir-faqs_en.ESMA出臺(tái)了對(duì)第三國CCP進(jìn)行認(rèn)證認(rèn)可的操作指引文件，為實(shí)施EMIR項(xiàng)下的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革又推進(jìn)了一步。具體的操作指引包含向ESMA提交申請(qǐng)的標(biāo)準(zhǔn)、程序及相關(guān)材料要求等。相比美國，歐盟在對(duì)境外中央對(duì)手方的認(rèn)可方面更加寬松。同時(shí)，ESMA出臺(tái)向交易商收費(fèi)的技術(shù)建議，具體的內(nèi)容包括對(duì)交易商征收注冊(cè)費(fèi)、監(jiān)管費(fèi)用和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的未來相關(guān)工作的費(fèi)用的收費(fèi)框架，其中收費(fèi)內(nèi)容包括對(duì)第三國交易商的征收費(fèi)用的方式?！?〕中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)域外管轄權(quán)課題組：《場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)變革》。

綜上所述，盡管歐盟與美國的監(jiān)管規(guī)則現(xiàn)存一些差異，并且這種差異未來有可能擴(kuò)大，但目前二者在形式和實(shí)質(zhì)上都是規(guī)則導(dǎo)向型的。

(二)衍生品監(jiān)管國民待遇模式中域外管轄權(quán)的矛盾

美國傳統(tǒng)上在跨境交易中使用“國民待遇模式”，〔2〕The National TreatmentModelhasbeen used since the International Banking Actof1975，which subjected some foreign financial institutions that conducted business in the U.S.to U.S.regulation.在此框架下，如果一個(gè)境外金融機(jī)構(gòu)與美國公民進(jìn)行商業(yè)交易或在美國境內(nèi)從事商業(yè)交易，除非適用豁免，否則美國的規(guī)則將被適用于所有上述交易。〔3〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impact on Global Markets and the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.345.另外，外國實(shí)體亦需要在美國進(jìn)行注冊(cè)，以開展其與美國交易主體的業(yè)務(wù)。因此，許多類型的境外金融機(jī)構(gòu)受制于美國“國民待遇模式下”的監(jiān)管，包括券商、大宗商品交易者和銀行。

1.對(duì)衍生品監(jiān)管國民待遇模式的雙方爭論

在對(duì)衍生產(chǎn)品的監(jiān)管中，《多德—弗蘭克法案》趨向于國民待遇模式的推定，并且該模式已被用于多個(gè)領(lǐng)域。國民待遇模式的支持者認(rèn)為，該制度不會(huì)導(dǎo)致域外執(zhí)行：只有在美國本土從事交易或與美國法人交易，外國金融機(jī)構(gòu)才會(huì)受到美國法律的管制;而且外資金融機(jī)構(gòu)經(jīng)常因?yàn)槠湓诿绹挠嘘P(guān)活動(dòng)而享受來自美國政府的恩惠?！?〕例如，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(“美聯(lián)儲(chǔ)”)提供了大量貼現(xiàn)窗口給美國分支機(jī)構(gòu)和外資銀行組織的美國初級(jí)交易商的子公司，其中包括參加一級(jí)交易商信貸工具的機(jī)會(huì)，該機(jī)會(huì)成為在2005年金融危機(jī)期間的重要的流動(dòng)性來源。但反對(duì)者認(rèn)為，國民待遇模式采用“治外法權(quán)”執(zhí)行，或在一個(gè)司法管轄區(qū)內(nèi)單邊地對(duì)他國實(shí)體施行法律。國家規(guī)范的域外適用會(huì)影響到別國的自主權(quán)。當(dāng)美國的監(jiān)管規(guī)定與他國規(guī)則相互矛盾時(shí)，金融機(jī)構(gòu)尋求與美國交易的將引發(fā)沖突，進(jìn)而可能會(huì)導(dǎo)致國際局勢(shì)緊張以及他國以報(bào)復(fù)為目的的貿(mào)易保護(hù)措施。國民待遇還可能導(dǎo)致市場(chǎng)的地域分割，因?yàn)槭澜缟夏承┑貐^(qū)將遵守《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定，而其他地區(qū)卻不，地理分割將扭曲風(fēng)險(xiǎn)管理并降低全球金融穩(wěn)定性。另外，由于全球資本市場(chǎng)的差異性，保持美國金融機(jī)構(gòu)安全和穩(wěn)健的必要管制措施，可能在其他國家并不合適。

2.各國對(duì)美國監(jiān)管域外管轄權(quán)的不滿及壓力

自《多德—弗蘭克法案》實(shí)施以來，美國商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)、美國證券交易委員會(huì)(SEC)等美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定了許多涉及場(chǎng)外衍生品的監(jiān)管規(guī)則;由于場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的全球?qū)傩?，許多規(guī)則因此具有了不同程度的域外管轄權(quán)，引起了各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)成員的反對(duì)和質(zhì)疑，甚至不滿。各國的關(guān)切和爭議主要集中于以下幾個(gè)方面：

一是美國的跨境監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)在一定程度上造成了全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的地區(qū)分割，部分全球性的交易商和區(qū)域性交易商為規(guī)避美國的場(chǎng)外衍生品規(guī)定更少地參與跨境交易。這種情況下，全球性的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)會(huì)逐漸萎縮，市場(chǎng)會(huì)倒退到小范圍的區(qū)域性市場(chǎng)，不利于各個(gè)實(shí)體企業(yè)在全球范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，降低了金融市場(chǎng)的效率。因此，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)溝通和監(jiān)管協(xié)調(diào)，秉持溝通的理念，采取相互認(rèn)可對(duì)方國家的監(jiān)管制度、替代合規(guī)、豁免或者其他多種措施，減少跨境監(jiān)管存在的沖突、重復(fù)或者套利行為。

二是關(guān)于美國的強(qiáng)制注冊(cè)問題。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)外國交易商的強(qiáng)制注冊(cè)要求是一種不必要的負(fù)擔(dān)，并不符合一國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將其監(jiān)管權(quán)限制在本國范圍內(nèi)的基本原則。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該縮小需要進(jìn)行強(qiáng)制注冊(cè)的企業(yè)范圍，除非有確切的證據(jù)表明需要對(duì)該外國機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管(比如跨境提供清算業(yè)務(wù)的中央對(duì)手方)。

三是各國還希望美國給予外國公司更長時(shí)間的過渡期來適應(yīng)美國的監(jiān)管規(guī)則的變化，來進(jìn)行公司結(jié)構(gòu)或者交易方式調(diào)整。另外，希望美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以制定關(guān)于其他國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取美國相關(guān)交易數(shù)據(jù)的規(guī)則，而不必再通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)。

因此，當(dāng)面對(duì)不同法律制度時(shí)，那些采用“域外適用”實(shí)施模式的國家不應(yīng)從國內(nèi)執(zhí)法上一味主張本國法律的優(yōu)先適用性，并利用本國金融市場(chǎng)力量強(qiáng)制他國采取與本國相同或類似的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從國際禮讓上采取適當(dāng)措施緩解乃至消除相關(guān)法律沖突。正是在此意義上，“替代合規(guī)”機(jī)制對(duì)于減輕市場(chǎng)主體合規(guī)成本、鼓勵(lì)良性監(jiān)管競(jìng)爭以及防止監(jiān)管僵化具有無可替代的重要性。〔1〕彭岳：“場(chǎng)外衍生品金融監(jiān)管國際方案的國內(nèi)實(shí)施與監(jiān)管僵化”，載《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第5期。

(三)美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策變通及美歐之間的協(xié)調(diào)

雖然主要經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家都在落實(shí)G20峰會(huì)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革的要求，但各國的法律和監(jiān)管要求存在較大差異，且存在不同程度的域外管轄權(quán)交叉。這使在跨境交易中如何適用改革要求就成為一個(gè)亟需解決的問題。其中，一國對(duì)另一國相關(guān)法律和監(jiān)管制度的認(rèn)同(部分或者全部)，是解決跨境交易諸多問題的一個(gè)重要手段?！?〕朱小川：“國外中央對(duì)手方和交易數(shù)據(jù)庫的立法和監(jiān)管情況——以美歐為例”，載《國際金融》2016年第5期。盡管CFTC和SEC最初趨向于國民待遇模式，但為了避免該模式引發(fā)的上述諸多國際爭議，這些機(jī)構(gòu)后來則采取替代合規(guī)方式。替代合規(guī)可以在兩個(gè)層次上獲得批準(zhǔn)：實(shí)體層面和交易層面。實(shí)體層面的規(guī)定通常是指在美國有關(guān)登記和外資金融機(jī)構(gòu)的許可要求;〔2〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivativesand Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.344.還可以包括商業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)，如流動(dòng)性和資本充足率的要求。交易層面的規(guī)定是關(guān)于外國實(shí)體的具體活動(dòng)的要求，如保證金和抵押物的要求。美國和歐盟于2014年1月，在多個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行替代合規(guī)的雙邊談判?！?〕Joint Statement，United States and European Union，F(xiàn)inancial Markets Regulatory Dialogue(Jan.30，2014)，available athttp：//ec.europa.eu/internal_market/ext-dimension/docs/dia-logues/140129_us-eu-jointstatement_en.2014年2月，G20成員國在悉尼會(huì)議中明確承認(rèn)在場(chǎng)外衍生品領(lǐng)域開展替代合規(guī)的需要，〔4〕G20成員國在悉尼會(huì)議上聲稱：“在關(guān)系到OTC衍生品的改革，我們同意由于各自的監(jiān)管和執(zhí)法制度的差異，各國監(jiān)管彼此不同;因此基于相似的結(jié)果，以非歧視的方式，充分尊重所在國法規(guī)的監(jiān)管制度”。并表示未實(shí)行替代合規(guī)可能導(dǎo)致“有害的碎片化”市場(chǎng)和“高昂商業(yè)成本”。

1.美國監(jiān)管策略的變通——替代合規(guī)

美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)就跨境監(jiān)管問題召開國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)議，表示將彌合各國金融市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的差異，避免出現(xiàn)地域性監(jiān)管差異;并且會(huì)努力了解不同地域間的監(jiān)管規(guī)則，并在一些普遍的規(guī)則方面達(dá)成共識(shí)，實(shí)現(xiàn)相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管。

截至2014年1月，CFTC只宣布了六個(gè)司法管轄區(qū)的功能等同于《多德—弗蘭克法案》規(guī)定的某些互換交易條款：澳大利亞，加拿大，歐盟，中國香港，日本和瑞士，〔5〕Press Release，U.S.Commodity Futures Trading Comm'n，CFTC Approves Comparability Determinations for Six Jurisdictions for Substituted Compliance Purposes(Dec.20，2013)，availableathttp：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6502-13.而且條款范圍十分有限，僅包括監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)管理程序和互換數(shù)據(jù)記錄保存等內(nèi)容。然而，到2014年2月，CFTC表示其愿意對(duì)替代合規(guī)采取更靈活的方式，將考慮宣布更多的歐洲互換交易的規(guī)定與美國相關(guān)規(guī)定具有可比性?！?〕Andrew Ackerman and Katy Burne，CFTC Is Set to Ease Rules on Trading Swaps Overseas：Move Could Shift Some Transactions Abroad，Wall Street Journal，F(xiàn)ebruary 10，2014.http：//online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303574504579375353950134254.

另外，SEC則頒布了證券衍生品跨境交易的規(guī)則指引，與CFTC之前頒布的指引相比，更加注重替代合規(guī)在跨境交易監(jiān)管中的作用。SEC將會(huì)對(duì)其他國家的法律和監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行“整體”的評(píng)估，以判斷該國的企業(yè)是否適用于替代合規(guī)，這比CFTC“逐條比對(duì)”的方式更為寬松，從而有效避免監(jiān)管重疊和沖突。

2.CFTC和歐盟進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)，并修訂監(jiān)管指引

由于最初頒布的《指引》招致國際上對(duì)美國域外管轄權(quán)的擴(kuò)張的巨大爭議，CFTC還與歐盟監(jiān)管者就跨境衍生品監(jiān)管問題展開反復(fù)磋商，〔1〕CFTC，Interpretive Guidance and Policy Statement Regarding Compliancewith Certain Swap Regulations，75 Fed.Reg.45，292，45，296 n.32(July 26，2013)［hereinafter Final Guidance］.并于2013年7月11日就跨境衍生品統(tǒng)一監(jiān)管路徑達(dá)成共識(shí)并簽訂協(xié)議。〔2〕Press Release，U.S.Commodity Futures Trading Comm'n，The European Commission and the CFTC Reach a Common Path Forward on Derivatives(July11，2013)［hereinafter Path Forward Release］，available athttp：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6640-13.

鑒于美國和歐盟在特定領(lǐng)域監(jiān)管規(guī)則一致性，協(xié)議約定：當(dāng)雙方的監(jiān)管和執(zhí)行機(jī)制本質(zhì)上具有同等效力時(shí)，必須互相遵守彼此的監(jiān)管規(guī)則。具體來講，當(dāng)歐盟擁有與美國同等廣泛的監(jiān)管規(guī)則時(shí)，CFTC已經(jīng)允許適用替代合規(guī)規(guī)則;而歐盟針對(duì)衍生品監(jiān)管架構(gòu)的等效認(rèn)可機(jī)制是以寬泛的結(jié)果評(píng)價(jià)為導(dǎo)向的，一旦授予等效認(rèn)可，就可以使得交易主體獲得在歐盟的25個(gè)成員國內(nèi)開展經(jīng)營的機(jī)會(huì)。協(xié)議規(guī)定在共同管轄情形下，交易主體對(duì)有管轄權(quán)的任何一方監(jiān)管規(guī)則的遵守均視為對(duì)雙方規(guī)則的遵守，這本質(zhì)上提供了一個(gè)監(jiān)管選擇機(jī)制。

具體到強(qiáng)制清算領(lǐng)域，協(xié)議重申“實(shí)質(zhì)同等程序”要求，將CFTC已經(jīng)認(rèn)可的同種類適格清算對(duì)象(利率互換和信用違約互換)納入清算范圍。另外，當(dāng)雙方就清算能力(clearing eligibility)產(chǎn)生分歧時(shí)，適用較嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)，〔3〕Bradley E.Phipps and Marc A.Horwitz，European Commission and CFTC Announce a Path Forward on Cross-Border Regulation of OTCDerivatives，DLA Piper，July11，2013，https：//www.dlapiper.com/zh-hans/china/insights/publications/2013/07/european-commission-and-cftc-announce-a-path-for__/.CFTC和歐盟進(jìn)一步同意在任何一方登記注冊(cè)的結(jié)算所都可以進(jìn)行衍生品清算。同時(shí)，協(xié)議凸顯了CFTC和歐盟在強(qiáng)制清算領(lǐng)域的最大未決分歧?！?〕初始保證金是開立成員賬戶時(shí)結(jié)算所要求繳納的用作擔(dān)保的資產(chǎn)，美國結(jié)算所設(shè)定的初始保證金數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐盟標(biāo)準(zhǔn)。清算技術(shù)細(xì)節(jié)上的差異(比如，擔(dān)保資產(chǎn)的形式、保證金的計(jì)算方法和追加時(shí)間)使得監(jiān)管競(jìng)爭和監(jiān)管套利的爭議再次重演?？赡艿慕鉀Q辦法是：堅(jiān)持強(qiáng)制清算在世界范圍內(nèi)普及這一更高層面的統(tǒng)一，但允許各國監(jiān)管者在具體實(shí)施層面進(jìn)行技術(shù)細(xì)節(jié)上的競(jìng)爭。盡管這是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，但是，實(shí)施統(tǒng)一制度(比如，初始保證金制度)在限制各國實(shí)施無效的規(guī)則同時(shí)，已經(jīng)扼殺了各國之間的競(jìng)爭;金融市場(chǎng)的霸主仍然主載全球監(jiān)管結(jié)構(gòu)。

協(xié)議簽署后，CFTC對(duì)跨境衍生品監(jiān)管發(fā)布了最終的《解釋指引》(InterpretiveGuidance)以及逐步落實(shí)跨境監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行令(Executive Order)，〔1〕Final Guidance;Exemptive Order Regarding Compliance with Certain Swap Regulations，75 Fed.Reg.43，755(July 22，2013).大幅增加了替代合規(guī)的可能性。對(duì)于“等效認(rèn)可”申請(qǐng)，CFTC會(huì)考量13種監(jiān)管因素(包括主體層面5種、交易層面5種)來判定是否存在等效。〔2〕The entity-level requirementsare：(1)capitaladequacy，(2)chief compliance officer，(3)riskmanagement，(4)swap data recordkeeping，(5)swap data reporting，and(6)large trader reporting.Id.at45，335.The transaction level requirementsare：(1)mandatory clearing，(2)margining and segregation for uncleared swaps，(3)trade execution，(4)swap trading relationship documentation，(5)portfolio reconciliation and compression，(6)public reporting，(7)trade confirmation，(5)daily trading records，and(9)external business conduct standards.一旦等效認(rèn)可決定做出，可以適用于一國的所有主體和交易。每四年會(huì)重新評(píng)價(jià)等效認(rèn)可決定，判斷其是否需要重新發(fā)布或者做出某些調(diào)整。

根據(jù)CFTC對(duì)社會(huì)評(píng)論的回應(yīng)〔3〕具體內(nèi)容為：監(jiān)管等效分析著重考量他國對(duì)衍生品及衍生品市場(chǎng)參與商的監(jiān)管目標(biāo)，基于此，委員會(huì)首先查看外國監(jiān)管者對(duì)衍生品的具體監(jiān)管規(guī)則，但有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)域外國家并不存在特定的衍生品監(jiān)管細(xì)則，而是針對(duì)交易主體或從審慎原則出發(fā)實(shí)施了更寬泛的監(jiān)管規(guī)則或監(jiān)管機(jī)制，其同樣可以實(shí)現(xiàn)《多德—弗蘭克法案》所設(shè)定的綜合監(jiān)管目標(biāo)。另外，一些國家針對(duì)衍生品市場(chǎng)交易的監(jiān)管目標(biāo)與美國一致，但是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的手段并不明確，或者未包括委員會(huì)認(rèn)定的可以有效實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)的核心措施。在前述情形下，委員會(huì)將會(huì)與各國監(jiān)管者和等效認(rèn)可申請(qǐng)人共同商討其他方案，從而實(shí)現(xiàn)替代機(jī)制的等效認(rèn)可。可以看出，CFTC希望通過替代合規(guī)機(jī)制來獲得監(jiān)管協(xié)調(diào)統(tǒng)一的進(jìn)程是持續(xù)性的，并且在擬定等效認(rèn)可規(guī)則時(shí)可以咨詢外國立法者和監(jiān)管者。CFTC隨后宣布了對(duì)多個(gè)國家和地區(qū)在主體層面交易規(guī)則的等效認(rèn)可，包括澳大利亞、加拿大、歐盟、中國香港、日本和瑞士?！?〕Press Release，CFTC，CFTC Approves Comparability Determinations for Six Jurisdictions for Substituted Compliance Purposes(Dec.20，2013)，available at http：//www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/pr6502-13;Business Conduct Rules for Swap Dealers and Major Swap Participants，Summary of Entity-Level Comparability Determinations，CFTC.gov(Dec.20，2013)，http：//www.cftc.gov/ucm/groups/public/@newsroom/documents/file/cptable122013.但需要強(qiáng)調(diào)的是，相較于個(gè)案交易，主體層面的衍生品監(jiān)管規(guī)則更容易獲得等效認(rèn)可。這也就是說，外國監(jiān)管者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有很大的自主權(quán)，但適格的互換衍生品則必須進(jìn)行清算。

綜上所述，無論是通過域外管轄權(quán)認(rèn)可還是監(jiān)管協(xié)調(diào)，各國的監(jiān)管者都致力于通過構(gòu)建強(qiáng)制中央對(duì)手方清算制度來實(shí)現(xiàn)全球衍生品監(jiān)管統(tǒng)一。但是，統(tǒng)一的強(qiáng)制清算并不等同于統(tǒng)一的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，二者之間的差別及對(duì)國際金融市場(chǎng)的的巨大影響將在下文展開討論。

四、衍生品監(jiān)管相互認(rèn)可制度的爭論及完善路徑

各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前的域外管轄權(quán)擴(kuò)張，正在破壞20國集團(tuán)創(chuàng)造全面監(jiān)督的努力。然而20國集團(tuán)的解決方案，也并不是像跨政府主義理論中期待的那樣，僅由監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)法規(guī)的適用就可以實(shí)現(xiàn)的。因此，構(gòu)建“全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相互認(rèn)可制度”，才是防范下一輪全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)循之道。

(一)衍生品監(jiān)管相互認(rèn)可制度及其優(yōu)勢(shì)

相互認(rèn)可制度由Ethiopis Tafara于2007年提出，是指不在美國注冊(cè)的國際金融機(jī)構(gòu)，只要其遵守了母國的法律規(guī)定，而且這些規(guī)定被認(rèn)為與美國的法律規(guī)定具有“相當(dāng)性”，那么該金融機(jī)構(gòu)就會(huì)被視為符合了美國的法律和規(guī)定;〔1〕Ethiopis Tafara and Robert J.Peterson，ABlueprint for Cross-Border Access to U.S.Investors：ANew International Framework，Harvard International Law Journal，Vol.45，No.1，2007，p.31 ～65.若母國的規(guī)定未被認(rèn)為與美國的規(guī)定“相當(dāng)”，根據(jù)國民待遇政策，那么該金融機(jī)構(gòu)需要遵守美國的規(guī)定，如同自己是在美國注冊(cè)的實(shí)體一樣。當(dāng)然替代合規(guī)的前提是特定的實(shí)體或交易屬于美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管轄范圍。

相互認(rèn)可是一個(gè)雙邊談判的過程，在談判中，兩個(gè)市場(chǎng)接受彼此的監(jiān)管框架，即使其存在差異?！?〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivativesand Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.346.換句話說，替代合規(guī)〔3〕John Ramsay，F(xiàn)ormer Acting Dir.，Div.Trading&Markets，U.S.Sec.&Exchange Comm'n，Speech to New York City Bar Ass'n：Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground”(May 15，2013).允許外國市場(chǎng)參與者適用其母國法規(guī)代替美國的法規(guī)，即使個(gè)別條例和方法不同于美國，只要監(jiān)管“結(jié)果”在兩國之間存在“功能上的等價(jià)”。一個(gè)“基于結(jié)果”的替代合規(guī)(功能等效)的國際金融監(jiān)管途徑，將更好地協(xié)調(diào)監(jiān)管差異。由于相互認(rèn)可制度以“問題”為基礎(chǔ)，而不是以規(guī)則為基礎(chǔ)，從而避免了相互識(shí)別和統(tǒng)一化的問題。相互認(rèn)可制度存在下述優(yōu)勢(shì)：

首先，相互認(rèn)可制度通過減少市場(chǎng)參與者遵守沖突或重復(fù)規(guī)則的機(jī)會(huì)來促進(jìn)跨境投資效率。〔4〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.390.如果美國和歐盟都要求同一交易主體遵守他們制定的相互沖突的規(guī)則(如不同的CCP規(guī)則)，這將促使該主體只能合法地在一個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營以防止?jié)撛诘拿?即使法規(guī)不沖突，金融實(shí)體同時(shí)符合多個(gè)監(jiān)管制度或在多個(gè)國家注冊(cè)而帶來的高額管理成本，亦會(huì)阻礙跨國投資?！?〕Stephen Taub，Securities Firms Bemoan Compliance Costs，CFO(Feb.25，2006)，http：//www.cfo.com/printable/article.cfm/5571136.There is a strong correlation between compliance costs and investment.其次，相互認(rèn)可制度可以為監(jiān)管者和金融機(jī)構(gòu)節(jié)約大量的成本?！?〕W.Steven Clark，A Policy Framework For Investment：Tax Policy(2005)，available athttp：//www.oecd.org/investment/investmentfordevelopment/35455555.再次，相互認(rèn)可制度有利于防止監(jiān)管空白。最后，對(duì)場(chǎng)外衍生品實(shí)施替代合規(guī)，較少受到組織上的挑戰(zhàn)，因?yàn)閲H證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)主導(dǎo)構(gòu)建的場(chǎng)外衍生品規(guī)則(包括結(jié)算，報(bào)告和降低風(fēng)險(xiǎn)的要求)促使美歐之間的規(guī)則具有實(shí)質(zhì)相似性，〔2〕International Swaps and Derivatives Association，Inc.，Overview of U.S.and E.U.OTCDerivatives Regulatory Reforms，http：//www2.isda.org/attachment/NjI3OA__/Overview_of_USEU_Reforms_Final.從而降低了各國在替代合規(guī)談判過程中產(chǎn)生分歧的可能性。

(二)衍生品監(jiān)管相互認(rèn)可制度的挑戰(zhàn)

盡管存在上述優(yōu)勢(shì)，替代合規(guī)執(zhí)行不力可能減少抗國際金融危機(jī)蔓延和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效果;并可能引發(fā)監(jiān)管套利和逐底競(jìng)爭。由此，替代合規(guī)的反對(duì)者認(rèn)為國民待遇模式和微型多邊主義模式是預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的唯一機(jī)制。

1.危機(jī)蔓延和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

替代合規(guī)政策的主要問題在于其可能會(huì)干擾安全和監(jiān)督。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直特別警惕海外活動(dòng)對(duì)美國金融部門造成的不利影響，尤其關(guān)注現(xiàn)代全球金融機(jī)構(gòu)相互依賴所造成的蔓延渠道會(huì)擴(kuò)大金融危機(jī)的影響，為了有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，美國不僅需要規(guī)制金融機(jī)構(gòu)，更需要監(jiān)管其交易對(duì)手方?！?〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.

前述擔(dān)憂已經(jīng)成為適用國民待遇模式的主要政策基礎(chǔ)。國民待遇模式可以減少境外業(yè)務(wù)監(jiān)管不足引發(fā)美國市場(chǎng)失靈，從而保護(hù)美國投資者免受危機(jī)蔓延的影響。通過這種模式規(guī)范外國金融機(jī)構(gòu)，并使其與美國金融機(jī)構(gòu)絕緣，進(jìn)而有效阻止外國主體從事不良活動(dòng)。鑒于微型多邊主義模式下，外國監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在最低參與，危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)低，因此也將部分地解決上述問題。

雖然危機(jī)蔓延是一個(gè)嚴(yán)重的問題，但是美國政府采用替代合規(guī)政策以減少危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)，仍然是可能的。當(dāng)設(shè)計(jì)替代合規(guī)政策時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)慎重確保被宣布為“功能上”與美國規(guī)定“等效”的他國法規(guī)確實(shí)會(huì)達(dá)到與美國監(jiān)管同樣的效果?！?〕John Ramsay，F(xiàn)ormer Acting Dir.，Div.Trading&Markets，U.S.Sec.&Exchange Comm'n，Speech to New York City Bar Ass'n：Cross-Border at the Crossroads：The SEC's“Middle Ground”(May 15，2013).如果效果是完全等價(jià)的，那么就不存在危機(jī)蔓延的危險(xiǎn)。否則，國民待遇模式應(yīng)該適用。

2.監(jiān)管套利

有人擔(dān)心替代合規(guī)政策的實(shí)施，會(huì)促使經(jīng)營美國業(yè)務(wù)的外國金融機(jī)構(gòu)有額外的動(dòng)機(jī)去從事監(jiān)管套利，即故意將高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)移至較少監(jiān)管的離岸管轄區(qū)，從而逃避適用美國法規(guī)。〔1〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.由于各大金融機(jī)構(gòu)在全球范圍內(nèi)有許多營業(yè)地點(diǎn)，而且這些機(jī)構(gòu)流動(dòng)性極大;如果沒有監(jiān)管干預(yù)，這些外資銀行機(jī)構(gòu)可以很容易通過國外或境外分支機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。

另外，由于美國缺乏對(duì)離岸活動(dòng)的司法管轄權(quán)，外國可能會(huì)被激勵(lì)而采取政策允許“金融賭場(chǎng)”〔2〕Alan Greenspan，The Age Of Turbulence：Adventures In ANew World，p.193 ～195(2007).或允許交易主體從事高風(fēng)險(xiǎn)金融活動(dòng)。〔3〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.通過為投機(jī)活動(dòng)提供監(jiān)管不足的“避難所”，小國家可以極大地從中獲利，即通過提供獨(dú)特的金融避風(fēng)港而獲得的收入，這也將阻止其同意或遵守禁止此類做法的國際標(biāo)準(zhǔn)。〔4〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't Come Home，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1260.在危機(jī)蔓延的情況下，這些司法管轄區(qū)將不會(huì)內(nèi)化投機(jī)活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，只會(huì)依賴美國政府維持穩(wěn)定和尋求全球資金救助。

國民待遇模式或微型多邊主義模式，都要求外國實(shí)體無論交易發(fā)生地在何處，均須遵守美國法規(guī)，這降低了金融機(jī)構(gòu)通過轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而逃避監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，從而阻止金融機(jī)構(gòu)在外國司法管轄區(qū)的不良行為。然而，前述替代合規(guī)所造成的監(jiān)管套利似乎只關(guān)注了投機(jī)性交易。其實(shí)，已明確表示擔(dān)心危機(jī)蔓延〔5〕Gary Gensler，Chairman，Commodity Futures Trading Comm'n，Keynote Address at Sandler O'Neill Conference on the Cross-border Application of Swaps Market Reform，Jun.13，2013.的美國政府，是極不可能認(rèn)定“金融賭場(chǎng)”的法規(guī)在功能上與美國的監(jiān)管規(guī)制“等效”。所以，解決潛在監(jiān)管套利的措施并非廢棄替代合規(guī)，而是明確要求各國禁止一切美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)所認(rèn)定的金融賭場(chǎng)活動(dòng)。

3.逐底競(jìng)爭

替代合規(guī)性可能會(huì)導(dǎo)致美國金融機(jī)構(gòu)存在競(jìng)爭劣勢(shì)，因?yàn)樽袷孛绹鴺?biāo)準(zhǔn)比遵守國際標(biāo)準(zhǔn)更加困難和昂貴，而替代合規(guī)可能給予國際金融機(jī)構(gòu)不公平的優(yōu)勢(shì);〔6〕Edward F.Greene and Ilona Potiha，Issues in Extraterritorial Application of Dodd-Frank's Derivatives and Clearing Rules，the Impacton Global Marketsand the Inevitability of Cross-Border U.S.Domestic Coordination，Capital Markets Law Journal，Vol.5，No.4，2013，p.344.此種差異帶來的后果便是，替代合規(guī)將削弱美國金融機(jī)構(gòu)在全球市場(chǎng)中的競(jìng)爭地位。美國金融業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)可能會(huì)因此減少，因?yàn)槊绹臋C(jī)構(gòu)將被國外的人被排擠出全球市場(chǎng)。〔1〕John C.Coffee，Extraterritorial Financial Regulation：Why E.T.Can't ComeHome，Cornell Law Review，Vol.99，2014，p.1253.國民待遇模式或微型多邊主義模式將消除外國實(shí)體因較為寬松的金融監(jiān)管環(huán)境而獲得的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，如更低的合規(guī)成本和更少的活動(dòng)限制。但須注意的是，美國投資者將受益于由替代合規(guī)而產(chǎn)生的擴(kuò)大的投資選擇。

(三)衍生品交易監(jiān)管相互認(rèn)可制度的構(gòu)建與實(shí)施路徑

1.衍生品監(jiān)管相互認(rèn)可制度的構(gòu)建框架——以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為核心

雖然降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是國際金融衍生品監(jiān)管的目標(biāo)，但最終監(jiān)管失敗源于脆弱的金融監(jiān)管體系使得全球金融市場(chǎng)仍然暴露在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。若如前所述，多樣性和實(shí)踐是成功監(jiān)管體系的必備因素，那么如何設(shè)計(jì)用于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的兼具靈活和適應(yīng)性的監(jiān)管體制就成了關(guān)鍵。換句話說，就是如何設(shè)計(jì)出容納監(jiān)管多樣性和實(shí)踐性的衍生品監(jiān)管體系?

準(zhǔn)確的問題診斷是有效政策制定的前提，然后需要以開放的態(tài)度評(píng)估應(yīng)對(duì)問題的各種潛在措施，從而篩選出有效的解決辦法。防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管問題已經(jīng)轉(zhuǎn)換為如何構(gòu)建更強(qiáng)有力和靈活性的監(jiān)管框架，那么相互認(rèn)可制度就是不二之選，無論是在國際層面上，還是在國內(nèi)層面上。

(1)國際層面上衍生品監(jiān)管的相互認(rèn)可制度

借鑒Roberta Romano教授的建議：設(shè)立審查委員會(huì)來批準(zhǔn)或否決各國在銀行業(yè)監(jiān)管中施行偏離巴塞爾協(xié)議規(guī)定內(nèi)容的申請(qǐng)，〔2〕Michael S.Barr and Geoffrey P.Miller，Global Administrative Law：The View from Basel，European Journal of International Law，Vol.17，No.1，2006，p.25.國際衍生品監(jiān)管結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)也可以設(shè)立一個(gè)委員會(huì)，負(fù)責(zé)批準(zhǔn)或否決各國實(shí)施偏離強(qiáng)制清算監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的申請(qǐng)?！?〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.10 ～11.其中，G-20扮演標(biāo)準(zhǔn)制定者的角色，即將強(qiáng)制清算規(guī)定為默認(rèn)的監(jiān)管措施。只要各國提出的監(jiān)管替代措施有助于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范，審查委員會(huì)在經(jīng)濟(jì)分析的基礎(chǔ)上可以認(rèn)可該種替代措施作為標(biāo)準(zhǔn)的例外。〔4〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.26 ～27.這種對(duì)例外的認(rèn)可將促進(jìn)監(jiān)管替代機(jī)制的出現(xiàn)，從而避免監(jiān)管統(tǒng)一帶來的危險(xiǎn)后果。

金融穩(wěn)定理事會(huì)〔1〕Stavros Gadinis，The Financial Stability Board：The New Politics of International Financial Regulation，Texas International Law Journal，Vol.45，2013，p.164～175.(Financial Stability Board，F(xiàn)SB)是充當(dāng)審查委員會(huì)的合格候選人，因?yàn)槠涑蓡T包括世界主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行、國際組織(比如國際清算銀行、歐洲中央銀行、國際貨幣基金組織和世界銀行)、各種國際準(zhǔn)則制定者(比如銀行監(jiān)管的巴塞爾委員會(huì)、國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)、國際證監(jiān)會(huì)組織)，并且其設(shè)立目標(biāo)是推動(dòng)和促進(jìn)有效監(jiān)管及金融政策的實(shí)施。最重要的是，F(xiàn)SB擁有豐富的場(chǎng)外衍生品交易知識(shí)，已經(jīng)發(fā)布過相關(guān)主題研究報(bào)告，以及針對(duì)衍生品市場(chǎng)改革的實(shí)施狀況的調(diào)研報(bào)告。所以由FSB篩選或者從其組成人員中篩選出的審查委員會(huì)，可以勝任衍生品替代監(jiān)管措施所引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)工作。

但需要注意的是，F(xiàn)SB受到過如下譴責(zé)：缺乏獨(dú)立性、〔2〕Geoffrey P.Miller，Remarks at Yale Conference on the Future of Financial Regulation97，F(xiàn)ebruary 13，2009.屈從于集體決策、〔3〕Irving L.Janis，Victims of Groupthink：A Psychological Study of Foreign-Policy Decisions and Fiascoes，1972.未有效防范金融危機(jī)。因此，建議在審查委員的設(shè)立過程中采取如下措施來化解批判：通過規(guī)范機(jī)制(比如隨機(jī)選任委員、強(qiáng)制回避制度)〔4〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.74～75.來增強(qiáng)委員會(huì)的獨(dú)立性;通過舉證責(zé)任倒置(即由審查委員會(huì)，而不是申請(qǐng)者負(fù)責(zé)證明自己的決定)和審查委員書面陳述支持自己決策的經(jīng)濟(jì)分析，來解決集體決策和“先入為主”偏見的問題。

綜上，前述衍生品的國際監(jiān)管改革有理論和實(shí)踐兩方面的支撐，政策制定者也已經(jīng)表現(xiàn)出了設(shè)立審查委員會(huì)來履行對(duì)替代監(jiān)管措施予以認(rèn)可的職責(zé)。〔5〕Huw Jones，GlobalWatchdog Says New Body with Teeth Needed to PoliceMarkets，Reuters，November5，2013，http：//www.reuters.com/article/2013/11/05/g20-regulation-idUSL5W0IQ2G520131105.但是，本文主張監(jiān)管的多樣性和監(jiān)管競(jìng)爭，而不是監(jiān)管統(tǒng)一，這與國際監(jiān)管者目前努力推進(jìn)的“統(tǒng)一監(jiān)管”有所偏離，而且本文不贊成通過被監(jiān)管者視為“萬能良方”的強(qiáng)制清算制度來防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，不能將所有的希望寄托在國際組織的改革，而是需要變通替代合規(guī)的認(rèn)可方式，從而使國內(nèi)監(jiān)管者發(fā)揮作用，實(shí)現(xiàn)與改革國際組織產(chǎn)生的同等效果。

(2)國內(nèi)層面上衍生品監(jiān)管的相互認(rèn)可制度

如果改革國際金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)顯得太雄心勃勃，那么單純的國內(nèi)改革亦能達(dá)到同樣的效果——構(gòu)建促進(jìn)替代監(jiān)管機(jī)制內(nèi)部的多樣性發(fā)展及競(jìng)爭的監(jiān)管環(huán)境。盡管美國不可能憑借一己之力授權(quán)各國采取背離國際準(zhǔn)則的監(jiān)管規(guī)則，但是鑒于美國金融市場(chǎng)的國際重要性，美國在全球監(jiān)管政策的制定和實(shí)施方面確實(shí)處于領(lǐng)導(dǎo)地位，這從CFTC在衍生品監(jiān)管領(lǐng)域中的重要作用可見一斑。

如前所述，替代合規(guī)可以使境外交易主體通過遵循等效的母國監(jiān)管規(guī)則而實(shí)現(xiàn)對(duì)美國監(jiān)管規(guī)則的遵守。然后，替代合規(guī)規(guī)則涉及兩個(gè)問題：什么是等效?由誰來判定等效?美國的監(jiān)管者目前給出的答案是：“等效”就是可比的監(jiān)管要求;并且由美國監(jiān)管者來進(jìn)行“等效認(rèn)可”。為了世界金融系統(tǒng)更加穩(wěn)健，前述回應(yīng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

基于前面的討論，替代合規(guī)的關(guān)鍵在于判斷其他國家的監(jiān)管機(jī)制是否增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者危害美國金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定。等效認(rèn)可的決定必須完全透明，并且得到專家經(jīng)濟(jì)分析的充分支持。國內(nèi)背景下替代合規(guī)等效認(rèn)可可以借鑒國際背景下的審查委員會(huì)決定模式。域外監(jiān)管者或者交易主體可以提出免于遵守美國監(jiān)管的申請(qǐng)，在域外的替代監(jiān)管機(jī)制被認(rèn)為同樣可以有效降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該申請(qǐng)就會(huì)被同意，這種方式有助于監(jiān)管措施的多樣化繁榮。那么接下來的問題便是，做出“等效認(rèn)可”主體如何獨(dú)立于國內(nèi)監(jiān)管規(guī)則制定者和實(shí)施者?CFTC和SEC明顯不是做出“等效認(rèn)可”的適格主體，那么在國內(nèi)的監(jiān)管框架中如何篩選并定位“等效認(rèn)可”的決策者?

將FSB在國際金融監(jiān)管中所扮演的角色平移到國內(nèi)視野下，首先會(huì)考慮由《多德—弗蘭克法案》設(shè)立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(Financial Stability Oversight Council，F(xiàn)SOC)來做出“等效認(rèn)可”決定，因?yàn)镕SOC的職責(zé)就是進(jìn)行全面監(jiān)管以保障金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。正如FSB由領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)體和經(jīng)濟(jì)政策制定者組成，F(xiàn)SOC由10名有投票權(quán)的委員(源于負(fù)責(zé)金融監(jiān)管政策制定的聯(lián)邦重要官員)和5名來自于州監(jiān)管機(jī)構(gòu)的無投票權(quán)委員組成。這為FSOC的“等效認(rèn)可”決定帶來了問題，因?yàn)橐粋€(gè)由國內(nèi)金融監(jiān)管規(guī)則制定者篩選出的“審查委員會(huì)”更傾向于維護(hù)監(jiān)管者的權(quán)力已經(jīng)維持美國金融監(jiān)管的現(xiàn)狀，而不是促進(jìn)監(jiān)管措施的繁榮〔1〕Roberta Romano，Regulating in the Dark，in Regulatory Breakdown：The Crisis of Confidence in U.S.Regulation，University of Pennsylvania Press，Inc.，2012，p.29.。接下來的邏輯選擇可能是美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(the Board of Governors of the Federal Reserve System，the“Fed”)，因?yàn)槠鋺B(tài)度中立并且擅長金融監(jiān)管，并且其職責(zé)是維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和防范金融市場(chǎng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行替代監(jiān)管的“等效認(rèn)可”決定會(huì)締造一個(gè)權(quán)力過度強(qiáng)大的美國金融市場(chǎng)監(jiān)管“超人”，〔2〕Heidi Mandanis Schooner，The Role of Central Banks in Bank Supervision in the United Statesand the U-nited Kingdom，Brook.J.Int'l L，Vol.25，No 2，2003，p.433～434.所以此種選擇不可行。

將“等效認(rèn)可”決定權(quán)授予司法機(jī)關(guān)的最大困難在于尋找具有豐富金融知識(shí)儲(chǔ)備的裁判者，畢竟法官的選任不是基于其金融背景，況且普通法官對(duì)復(fù)雜金融案件作出的判決向來備受批判?！?〕Stephen M.Bainbridge and G.Mitu Gulati，How Do Judges Maximize?(The SameWay Everybody Else Does Boundedly)：Rules of Thumb in Securities Fraud Opinions，Emory Law Journal，Vol.51，2002，p.96 ～97.所以，應(yīng)將“等效認(rèn)可”決定權(quán)授予類似于美國的國際貿(mào)易法庭的特別法庭，使其具備有限的管轄權(quán)，根據(jù)替代監(jiān)管規(guī)則是否有助于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范來決定“等效認(rèn)可”。此種做法主要是基于司法主體的獨(dú)立性、國際司法禮讓經(jīng)驗(yàn)、清晰的程序規(guī)則以及上訴權(quán)安排。〔2〕Robert B.Ahdieh，Between Dialogueand Decree：International Review of National Courts，New York University Law Review，Vol.79，2004，p.2049～2053.

無論最終將“等效認(rèn)可”決定權(quán)授哪個(gè)主體，需要明確的是，不應(yīng)當(dāng)由CFTC和SEC自主決策擴(kuò)大其在國際金融監(jiān)管領(lǐng)域中的權(quán)力。應(yīng)由其他國際或國內(nèi)主體判斷他國是否存在強(qiáng)大的衍生品交易監(jiān)管足以使得其交易主體可以免于遵守美國的衍生品監(jiān)管規(guī)則。另外，“等效認(rèn)可”決定不是基于域外具體監(jiān)管規(guī)則與美國的一致性，而是域外的監(jiān)管規(guī)則同樣是一個(gè)有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健路徑。只有在上述前提下構(gòu)建“等效認(rèn)可”機(jī)制，確定的替代合規(guī)“審查主體”才是合理的。

2.衍生品監(jiān)管相互認(rèn)可制度的實(shí)施路徑——以功能等效為原則

相互認(rèn)可解決了微型多邊主義和國際標(biāo)準(zhǔn)制定組織為基礎(chǔ)的實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一化的方法的相關(guān)的問題。如果使用正確，相互認(rèn)可能會(huì)在進(jìn)一步開展國際合作的同時(shí)盡量減少美國受危機(jī)蔓延影響的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)替代合規(guī)政策，外國司法管轄區(qū)將申請(qǐng)美國機(jī)構(gòu)認(rèn)定其在功能上相當(dāng)于美國監(jiān)管規(guī)則的有關(guān)具體規(guī)定的認(rèn)可。這一政策減少了合規(guī)成本以及由更激進(jìn)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一化的方式而引起的緊張局勢(shì)，并且不會(huì)美國市場(chǎng)不會(huì)受顯著危機(jī)蔓延的影響。與統(tǒng)一化不同，替代合規(guī)只有較少的涉及微小細(xì)節(jié)的談判。

(1)基于相互認(rèn)可的監(jiān)管執(zhí)法

在每個(gè)跨境框架下確保外國司法管轄區(qū)規(guī)定的適當(dāng)執(zhí)行很重要，尤其是替代合規(guī)。如果美國批準(zhǔn)替代合規(guī)作為一個(gè)司法管轄區(qū)的監(jiān)管框架，那么美國監(jiān)管者將不得不依賴于該司法管轄區(qū)充分執(zhí)行等效法規(guī)和防止危機(jī)蔓延。

鼓勵(lì)外國機(jī)構(gòu)有效執(zhí)行的方法是“諒解備忘錄”或者在行動(dòng)過程中商定的雙邊或多邊協(xié)定。諒解備忘錄并不具有法律強(qiáng)制性，但具有價(jià)值目的，闡明各方與他方繼續(xù)合作的必要義務(wù)。采用諒解備忘錄協(xié)議，將有利于執(zhí)行替代合規(guī)政策下的被認(rèn)可法律。然而，諒解備忘錄不以條約為基礎(chǔ)，并類似于“軟法”。如果簽署國家違背自己的備忘錄，美國可以對(duì)未來的交易恢復(fù)到國民待遇模式，但始終無法強(qiáng)制合規(guī)。盡管存在簽署缺陷，諒解備忘錄確實(shí)提供了一些額外的信心，特別是對(duì)在美國有許多經(jīng)營業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)主體的司法轄區(qū)。

為了解決諒解備忘錄缺乏可執(zhí)行性的問題，美國可能會(huì)對(duì)違反其與美國協(xié)定的國家實(shí)施退出替代合規(guī)批準(zhǔn)政策，從而回歸到國民待遇模式。逆轉(zhuǎn)的可能性會(huì)提供必要的額外激勵(lì)，從而促使有效地執(zhí)行與美國監(jiān)管功能等同的法律。但是，如果與美國的交易占一個(gè)司法轄區(qū)經(jīng)濟(jì)的比例較小，回歸威脅將不太有效，因?yàn)檫@些司法管轄區(qū)可能會(huì)優(yōu)先考慮違背諒解備忘錄所帶來的短期利益，而不是與美國持續(xù)業(yè)務(wù)往來的長期利益。

為了確保外國管轄區(qū)充分執(zhí)行諒解備忘錄中商定的條款，美國應(yīng)該向?qū)嵤┨娲弦?guī)的司法管轄區(qū)提供信息共享系統(tǒng)，其有助于促進(jìn)協(xié)調(diào)和降低監(jiān)督成本。例如，2013年美國與新加坡就場(chǎng)外衍生品交易監(jiān)管達(dá)成的美國商品期貨交易委員會(huì)諒解備忘錄。〔1〕U.S.CFTC&Monetary Authority of Singapore，Memorandum of Understanding Concerning Cooperation and the Exchange of Information Related to the Supervision of Cross-Border Covered Entities(Dec.27，2013)，available athttp：//www.cftc.gov/ucm/groups/public/@internationalaffairs/documents/file/masmou2013.1991年美國與加拿大關(guān)于公開發(fā)行披露文件的互惠協(xié)議(即MJDS)〔2〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).也有信息共享的規(guī)定。根據(jù)MJDS規(guī)則，加拿大證券發(fā)行人需向美國證券交易委員會(huì)提交包含關(guān)于美國民事責(zé)任執(zhí)行的招股說明書;如果申請(qǐng)中包含任何“重大錯(cuò)誤或遺漏”，發(fā)行人、承銷商以及其他法定責(zé)任方都須遵守美國民事責(zé)任和反欺詐規(guī)定的責(zé)任?！?〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).

總之，當(dāng)采用替代合規(guī)時(shí)，美國政府機(jī)構(gòu)應(yīng)該考慮外國機(jī)構(gòu)執(zhí)法不力的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施予以減輕，比如暫停違反諒解備忘錄協(xié)議的司法管轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的活動(dòng)，提供信息共享給參加替代合規(guī)的司法轄區(qū)等。

(2)授予相互認(rèn)可的方法

以市場(chǎng)為中心或者以實(shí)體為中心均可以授予替代合規(guī)，前者是指由美國機(jī)構(gòu)判斷域外整個(gè)市場(chǎng)與美國是否可比，而后者只針對(duì)具體實(shí)體進(jìn)行評(píng)估。在CFTC和SEC評(píng)估東道國的監(jiān)管結(jié)構(gòu)后，均有權(quán)宣布該國整個(gè)市場(chǎng)的法規(guī)是安全的。比如，根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)對(duì)跨境互換交易的指引，CFTC“很可能審查外國司法管轄區(qū)的規(guī)則要求，看是否與《多德—弗蘭克法案》中的規(guī)定具有可比性和全面性”。正是在此框架下，CFTC認(rèn)為在互換交易監(jiān)管方面，澳大利亞、加拿大、歐盟、中國香港、日本和瑞士的相關(guān)規(guī)則與美國《多德—弗蘭克法案》的規(guī)定具有可比性。

另外，SEC還可以使用以實(shí)體為中心的方法來判斷“可比性”，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)估來自市場(chǎng)參與者替代合規(guī)的單獨(dú)請(qǐng)求。但該方法被批評(píng)為比以市場(chǎng)為中心的方法更容易受到單獨(dú)實(shí)體的游說，批準(zhǔn)一個(gè)實(shí)體比批準(zhǔn)整個(gè)市場(chǎng)更便宜和有效，而且需要更多的機(jī)構(gòu)資源來實(shí)現(xiàn)。此外，以實(shí)體為中心的評(píng)估可能導(dǎo)致同一管轄范圍內(nèi)的實(shí)體受制于不同的監(jiān)管規(guī)則，從而導(dǎo)致地理分割和監(jiān)管結(jié)構(gòu)的不均勻適用。盡管存在前述缺陷，但當(dāng)一國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)一個(gè)實(shí)體而不是其監(jiān)管者有信心時(shí)，以實(shí)體為中心的方法可能更可取，因?yàn)槠浜苌僖蕾囃鈬O(jiān)管機(jī)構(gòu)。

(3)法規(guī)變化后的重新評(píng)價(jià)

由于美國和其他國家的監(jiān)管制度不同，那么當(dāng)雙方監(jiān)管法規(guī)發(fā)生變化時(shí)，應(yīng)該如何重新評(píng)估替代合規(guī)批準(zhǔn)?首先，在美國的監(jiān)管規(guī)則改變后，被批準(zhǔn)替代合規(guī)的外國司法管轄區(qū)可能需要修改規(guī)則以保持功能上與美國的規(guī)則等同，或者受國民待遇模式調(diào)整。為了簡化此過程，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將需要與東道國進(jìn)行磋商，并提供足夠的時(shí)間使東道國修改規(guī)則。其次，美國政府機(jī)構(gòu)也需要確保適用替代合規(guī)的東道國不會(huì)修改自己的法規(guī)，從而使其法規(guī)不再功能等同于美國的法規(guī)。此時(shí)，通過有效的信息共享系統(tǒng)來監(jiān)視監(jiān)管者對(duì)規(guī)則的修改是必要的，同步追蹤有關(guān)資本市場(chǎng)和衍生品交易法規(guī)的變化。

(4)國內(nèi)監(jiān)管政策及監(jiān)管者的唯一化

CFTC和SEC之間缺乏協(xié)調(diào)，導(dǎo)致了規(guī)則混亂并增加了外國企業(yè)的合規(guī)成本;因此，投資者和外國實(shí)體將受益于所有美國政府機(jī)構(gòu)之間的統(tǒng)一替代合規(guī)框架，〔1〕Karel Lannoo，The New Financial Regulatory Paradigm：A Transatlantic Perspective，Centre for European Policy Studies，Policy Briefs No.257，21 March 2013，p.6.統(tǒng)一的框架會(huì)通過減少由混亂產(chǎn)生的合規(guī)成本增加來促進(jìn)國際投資。另外，該框架也應(yīng)提前確定功能相當(dāng)?shù)谋O(jiān)管的構(gòu)成，包括所有參與的司法轄區(qū)和參與機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)督和執(zhí)法的詳細(xì)信息，以及撤銷機(jī)制;司法管轄區(qū)之間的信息共享一攬子政策，例如美國與加拿大簽署的MJDS，〔2〕Edward F.Greene Et Al.，U.S.Regulation of the Int'l.SEC.and Derivatives Markets.§10.02(describing the MJDS).可以有效防止監(jiān)管空白。

結(jié)論

2005年金融危機(jī)之后，國際監(jiān)管者和政策制定者將中央對(duì)手方清算制度的構(gòu)建視為有效防范衍生品交易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段，并進(jìn)行了大量的立法措施，但缺乏統(tǒng)一的國際金融監(jiān)管體系是構(gòu)建強(qiáng)制的中央對(duì)手方清算制度的障礙。盡管國際組織為各國監(jiān)管者協(xié)商、討論，及金融監(jiān)管政策的出臺(tái)提供了平臺(tái)，但政策的具體落實(shí)完全依賴于動(dòng)機(jī)互異的國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這就有可能形成監(jiān)管套利，即各國競(jìng)相降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)以吸引受嚴(yán)格監(jiān)管的主體來本國投資，從而導(dǎo)致國際金融監(jiān)管“逐底競(jìng)爭”，并最終導(dǎo)致監(jiān)管目標(biāo)失敗。正是基于監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)，各國試圖通過國際組織的多邊協(xié)商，或域外管轄來促成監(jiān)管統(tǒng)一。通過前種方式，各國監(jiān)管者協(xié)力達(dá)成共同監(jiān)管目標(biāo)，比如構(gòu)建場(chǎng)外衍生品交易的強(qiáng)制清算制度，這不僅可以提高市場(chǎng)透明度和監(jiān)管效力，還可以通過完善凈額結(jié)算和保證金制度，從而有效降低中央對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)。而通過后種方式，監(jiān)管者可以將本國的監(jiān)管要求延伸至其境外的主體或者交易。但是，這兩種實(shí)現(xiàn)監(jiān)管統(tǒng)一的方式一定程度上都會(huì)損害系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的終極目標(biāo)。因?yàn)榻y(tǒng)一意味著全球適用相同的監(jiān)管方式，但是監(jiān)管者通常不能有效預(yù)見下一次金融危機(jī)。當(dāng)統(tǒng)一監(jiān)管未能防范意料之外的突發(fā)危機(jī)時(shí)，那么其引發(fā)國際金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于監(jiān)管多樣化。因此，構(gòu)建衍生品領(lǐng)域中的相互認(rèn)可或者替代監(jiān)管制度，有利于通過鼓勵(lì)多種方式并存的靈活性監(jiān)管結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)。

從整體上來看，相互認(rèn)可過程更容易產(chǎn)生積極的結(jié)果。首先，相互認(rèn)可制度可以引發(fā)對(duì)于更加有效的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生適應(yīng)，因?yàn)楸O(jiān)管者從對(duì)方的實(shí)踐當(dāng)中互相學(xué)習(xí)。在交換的過程當(dāng)中，監(jiān)管者參與各種類型的技術(shù)上的互相學(xué)習(xí)，因?yàn)殛P(guān)于聲譽(yù)的關(guān)切會(huì)引發(fā)對(duì)于試圖參與朝底競(jìng)爭的意圖的審查。其次，相互認(rèn)可會(huì)使得監(jiān)管者對(duì)于其他各方的監(jiān)管制度產(chǎn)生信任和信心，各方制度也因此可以在這個(gè)多極化的世界保持其自身的標(biāo)準(zhǔn)，但保持自身標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)以便利而非阻礙相互交流的方式進(jìn)行。再次，相互認(rèn)可制度的透明度要求可以使跨國流程便利化，這便于國內(nèi)的大眾能夠確認(rèn)其本國的監(jiān)管者執(zhí)行的是基于共識(shí)的標(biāo)準(zhǔn)。最后，相互認(rèn)可制度可以促進(jìn)各方對(duì)于更大差異的容忍度，并且使得各政體在互相影響的時(shí)候會(huì)擁有更大的順應(yīng)力，從而減少?zèng)_突的可能性。容忍度是相互認(rèn)可當(dāng)中具有決定性的特征?！?〕David Held，F(xiàn)rom Executive to Cosmopolitan Multilateralism，In：Held，David and Koenig-Archibugi，Mathias，(eds.)Taming Globalization：Frontiers of Governance.Polity Press，Oxford，UK，p.169.與多邊目標(biāo)相比，相互認(rèn)可代表了一個(gè)政體對(duì)其他系統(tǒng)以及有效路徑的接受。因此，不同于要求其他各方與主導(dǎo)國家規(guī)則進(jìn)行同化的做法，相互認(rèn)可安排推動(dòng)了對(duì)于差異的接受。

但是需要注意的是，相互認(rèn)可過程存在明顯的爭議傾向特征，這可能導(dǎo)致規(guī)則與法律文化之間的沖突、關(guān)于恰當(dāng)?shù)乃痉?quán)的緊張局勢(shì)以及聲名狼藉的“朝底競(jìng)爭”問題。因此，從政策抉擇的方面來看，一方應(yīng)通過與所有其他選擇對(duì)比衡量是否選擇相互認(rèn)可制度;在選擇之后更要安排好配套的制度安排。

*李敏，北京大學(xué)法學(xué)院2015級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士生。

**涂晟，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2012級(jí)國際經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士生。