劉春彥 程紅星* 趙雯佳

美國期貨交易委員會自動化交易最新監(jiān)管政策進展及啟示*

劉春彥**程紅星***趙雯佳****

自動化交易是電子信息和計算機等技術革命與金融市場基礎制度變革、資本市場參與者創(chuàng)新交織的產(chǎn)物。通過降低交易成本提供了投資回報率和資產(chǎn)價格，改變了資本市場結構。但它對不同市場參與者的成本—收益影響不是中性的，由此引發(fā)了質疑，對監(jiān)管立法價值取向產(chǎn)生了重大的影響。美國CFTC針對自動化交易監(jiān)管以《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》及《補充規(guī)則》為分水嶺，由零散應急式演變?yōu)橄到y(tǒng)化規(guī)則，要求更多的主體在CFTC注冊的差別化管理，建立多層面、交易前、直接電子訪問訂單等風險控制，建立源代碼數(shù)據(jù)庫保護和獲取的準入制度。美國監(jiān)管規(guī)則演變表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善都是根據(jù)市場變化尋找公平和效率平衡的過程，需要監(jiān)管者和市場參與者達成共識，需要注重成本收益分析。

自動化交易 自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案

一、自動化交易對于監(jiān)管提出的挑戰(zhàn)

(一)自動化交易的發(fā)展歷程

隨著網(wǎng)絡通信和計算機技術的迅速的發(fā)展，至2010年全球主要期貨市場和證券市場均采取了電子化交易平臺，電子化交易取代了人工交易成為新的交易方式，因而交易商們成為自動化交易人士(AT Person)。電子化交易方式的興起迅速地形成了諸如自動化交易(Automatic Trading，AT)、程序/程式化交易(Program Trading)、量化交易(Quantitative Trading)、算法交易(Algorithm Trading)、高頻交易(High Frequency Trading)等術語。2012年3月29日，美國期貨交易委員會(Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC)下屬的TAC(Technical Advisory Council)舉行公開會議討論高頻交易，其中一個議題即是“自動化交易和高頻交易：交易所的監(jiān)管及相關定義”，自動化交易開始出現(xiàn)。2013年9月美國CFTC發(fā)布征詢意見《自動化交易環(huán)境中的風控和交易安全》(Risk Controls and System Safeguards for Automated TradingEnvironments)，自動化交易開始被官方采用。2015年3月美國期貨業(yè)協(xié)會(Futures Industry Association，簡稱FIA)發(fā)布《自動化交易系統(tǒng)的開發(fā)與運營指引》(Guide to the Development and Operation of Automated Trading Systems)，2015年11月24日，CFTC通過了《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》(Regulation Automated Trading，以下簡稱Reg.AT提案)、2015年12月17日，CFTC通過了《〈自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案〉的補充規(guī)則》(Supplemental notice of proposed rulemaking，以下簡稱《補充規(guī)則》)，美國監(jiān)管機構逐漸確立了使用自動化交易術語。

(二)自動化交易引發(fā)的問題和產(chǎn)生的風險

自動化交易是電子信息和計算機等科學技術革命與美國金融市場基礎制度變革、資本市場參與者創(chuàng)新交織的產(chǎn)物。一方面，科學技術進步推動金融市場發(fā)展;另一方面，金融市場發(fā)展反過來要求進行金融市場基礎制度變革，規(guī)范科學技術在金融市場的運用;再者資本市場參與者創(chuàng)新動力是自動化交易的發(fā)展的源動力。自動化交易及新興形態(tài)的高頻交易通過增加流動性、縮短交易流程的周期、降低買賣差價、促進價格發(fā)現(xiàn)、提高市場效率和降低金融資產(chǎn)的波動性等方式提高了市場的質量和效率。通過降低交易成本提供了投資回報率和資產(chǎn)價格，改變了資本市場結構。然而，自動化交易尤其是高頻交易對不同市場參與者的成本—收益影響卻不是中性的，由此引發(fā)了一系列的質疑：一是高頻交易是否提供了虛假的流動性(幽靈流動性)?二是高頻交易是否造成了“閃電崩盤”等風險事件?三是自動化交易及高頻交易是否造成市場不公平?四是高頻交易是否具有掠奪性和操縱性?五是高頻交易是否造成了市場的系統(tǒng)性風險?六是高頻交易是否改變了“市場生態(tài)”?這些爭議對監(jiān)管政策取向及監(jiān)管立法產(chǎn)生了重大的影響。

根據(jù)2014年10月美國國債期貨市場異動事件的調查報告，算法交易主要存在以下六類風險：一是操作風險，例如，算法失靈或者被錯誤執(zhí)行，算法因異常數(shù)據(jù)產(chǎn)生錯誤反應;二是流動性風險，即使正確執(zhí)行交易策略也可能會遇到的此類風險;三是市場分層風險，即市場有可能分化為兩層市場，一層是自動化交易市場，另一層是人工交易市場，如果不加限制，自動化交易可以利用相對于人工交易的優(yōu)勢采用非法手段獲利;四是信息傳遞風險，算法交易錯誤指令產(chǎn)生的波動會波及多個市場;五是清算風險，隨著更多的公司接入交易平臺，有些交易未得到足夠的結算風險控制;六是無法有效管理風險的風險，交易執(zhí)行速率提高可能導致關鍵風險控制設施效率降低。〔1〕參見鹿波：“美國股權及其衍生品市場結構監(jiān)管政策回顧與啟示”，載《金融理論探索》2016年第5期。

二、美國CFTC對自動化交易早期監(jiān)管規(guī)則

美國CFTC對自動化交易監(jiān)管在Reg.AT提案及《補充規(guī)則》提出之前可以稱為逐漸發(fā)展階段，先后頒布了多項監(jiān)管規(guī)則。

2010年6月11日，CFTC發(fā)布了對鄰近(Co-location)的監(jiān)管提案，包括對愿意付費的所有合格投資者提供托管服務、禁止為阻止某些市場參與者進入而制定過高費用、要求時滯透明公開、第三方提供托管服務時需要給交易所提供市場參與者的系統(tǒng)與交易信息。

2010年9月30日，CFTC-SEC聯(lián)合調查委員會發(fā)布《2010年5月6日市場事件的監(jiān)管發(fā)現(xiàn)》，對騎士資本事件與高頻交易之間的關系進行闡述。2011年2月15日，CFTC-SEC聯(lián)合調查委員會就2010年5月6日市場事件發(fā)布報告《關于2010年5月6日市場事件監(jiān)管應對的建議》，有針對性、系統(tǒng)性地提出了14條監(jiān)管建議，其中大部分與高頻交易相關。

2013年5月，CFTC針對幌騙等高頻交易行為發(fā)布了《反市場擾亂操作指引》(Anti-disruptivePractices Guidance)。該指引中CFTC主要考慮了“交易前”透明度模塊，包括互換塊規(guī)則(the swaps block rule)、交換執(zhí)行規(guī)則和可用于交易規(guī)則。主要包括：(1)對大型名義設施互換和阻止交易建立適當?shù)淖钚K大小程序(互換塊規(guī)則);(2)指定合同市場(Designated Contract Markets，以下簡稱DCM)或掉期執(zhí)行設施(Swap Execution Facility，以下簡稱 SEF)根據(jù)《商品交易法》(CEA)第2(h)(5)條進行交易的程序、交換事務合規(guī)和實施計劃的程序、交易執(zhí)行要求根據(jù)CEA第2(h)(可交易規(guī)則)的程序;(3)核心原則和交換執(zhí)行機構的其他要求(報價標準);(4)反擾亂實踐機構——解釋指導和政策聲明。

2013年9月13日，CFTC發(fā)布征詢意見《自動化交易環(huán)境中的風控和交易安全》，此次公告表明，在技術快速發(fā)展的過程中，CFTC致力于維護美國金融衍生品市場的安全穩(wěn)健。同時此次公告還為相關變革做出的適當反映的討論和分析提供了一個平臺。公告在自動化交易環(huán)境方面提供了全新的視角，包括主要參與者、潛在市場風險、CFTC和行業(yè)參與者采取的防范措施。CFTC還對交易前風險控制、交易后報告和其他方式以及自動化交易系統(tǒng)設計、測試、監(jiān)測的相關系統(tǒng)安全方面進行了一些討論。CFTC認為美國衍生品市場從以人為核心交易向高度自動化和連通性的交易環(huán)境的轉變催生了此次公告。CFTC認為，傳統(tǒng)的風險控制和保護取決于人工的判斷和速度，而現(xiàn)在必須根據(jù)新的市場結構進行重新評估，其自身與市場參與者必須確保監(jiān)管標準和內(nèi)部控制與目前及未來的市場技術風險相匹配。CFTC已經(jīng)準備采取措施向自動化交易的轉換，并需要適當?shù)娘L險控制，包括指定合約市場、掉期執(zhí)行設施、期貨經(jīng)紀商、掉期交易商以及主要掉期交易者在內(nèi)。相關措施包括建立了相關條例，要求期貨經(jīng)紀商、掉期交易商(Swap Dealers，以下簡稱SDs)和主要掉期參與者(Swap Participants，簡稱MSPs)成為清算會員公司，從而對所有專有和客戶賬戶設定風險限制，當關聯(lián)指令屬于自動執(zhí)行時，可以按照風險限制使用自動化的方式篩選指令。CFTC要求DCM提供直接市場接入(Direct Electronic Access，簡稱DEA)，針對DCM和SEF的交易暫停和停止要求旨在防止和減少市場干擾的潛在風險。

2015年10月，CFTC主席Timothy Massad表示，CFTC將出臺規(guī)定對自動化交易進行測試與監(jiān)督，以保證這些程序在緊急情況下可以被關閉，可能還將強制獨立交易公司在CFTC進行注冊，限制CME、ICE等交易所的“交易激勵”措施，以及限制高頻交易公司在同一筆交易中同時作為買方和賣方的時間間隔。Massad也表示，他并不是試圖去限制自動交易的增長，他希望這些程序可以有序發(fā)展不會擾亂金融市場安全。2015年11月CFTC以3-0的投票結果通過了一項計劃。根據(jù)該計劃，約100家獨立交易公司將被要求在CFTC注冊，并遵守一系列風險管控舉措，降低這些公司的電腦系統(tǒng)發(fā)生破壞性故障的可能性。相關公司將必須實施交易前風險控制，比如對一段特定時間內(nèi)其電腦可進入的交易數(shù)量設置上限，以及建立“指令撤銷系統(tǒng)”。這些公司將必須在實施前對算法進行測試，以及提交年度風險控制合規(guī)報告。該計劃意也在抑制高頻交易公司的“自我交易”(self-trading)。

在這一時期，美國證券交易委員會于2014年11月20日批準了《系統(tǒng)合規(guī)和完整要求》(Regulation Systems Compliance and Integrity，簡稱Reg.SCI)的新規(guī)則，要求股票和期權交易所、結算服務商和特定的其他交易場所制定流程，以保護計算機交易系統(tǒng)。規(guī)則要求所謂的SCI實體必須立即向SEC通知任何大規(guī)模的計算機故障。規(guī)則要求SCI實體必須提交年度報告，詳細說明它們是如何遵循相應的要求。

三、美國CFTC對自動化交易監(jiān)管規(guī)則最新進展

2015年11月24日、12月17日，通過的Reg.AT提案及《補充規(guī)則》是CFTC對自動化交易最新思考和對公眾和市場的回應。

(一)《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》框架和主要內(nèi)容

1.《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》框架

Reg.AT提案由七部分構成，第一部分“前言”介紹了美國自動化交易的興起和發(fā)展，給市場帶來的潛在的風險和收益，說明Reg.AT提案的目的在于減少自動化交易行為帶來的風險，提高DCM的安全和透明。Reg.AT提案沒有特別定義和區(qū)分對“高頻交易”的監(jiān)管，對自動化交易的監(jiān)管范圍包括了高頻和低頻所有的自動化交易策略。第二部分是“監(jiān)管機構對自動化交易做出的歷次回應”。第三部分分析負面典型事件，說明進行有效的風險控制的重要性。第四部分是Reg.AT具體監(jiān)管規(guī)則，包括“術語解釋”“交易前風控的多層次手段”“特定主體注冊要求”等十八個部分?！靶g語解釋”中最核心的定義是自動化交易(算法交易)、自動化交易人士(AT Person)和直接電子訪問(Direct Electronic Access，DEA)等。第五、六部分是實施Reg.AT的成本收益分析。第七部分是公開征求意見的164個問題清單。

第一部分“前言”(Introduction)介紹了美國自動化交易的興起和發(fā)展，自動化交易對于市場的負面影響。前言介紹了委員會(即CFTC)正在通過擬議的自動化交易條例以實現(xiàn)一些目標，即減少自動化交易行為帶來的風險，提高DCM電子交易平臺的安全和透明度。作為一個首要目標，委員會力求更新委員會的規(guī)則，以響應從人工喊價到電子交易的演變。本規(guī)則制定建議通知(Notice of Proposed Rule Making，簡稱NPRM)中提出的風險控制和其他規(guī)則主要關注市場參與者的算法訂單發(fā)起或路徑，以及DCM的電子訂單執(zhí)行。除了減少算法交易活動產(chǎn)生的風險外，擬議的規(guī)則旨在提高DCM電子交易匹配平臺的透明度，以及在DCM上使用自我交易預防工具。此外，擬議的規(guī)則旨在促進DCM計劃和活動的透明度，包括制造商和交易動機計劃，這些自動交易成為主導市場模式而變得更加突出。

委員會注意到，自動化交易條例一般不涉及SEF的交易活動。委員會認為，在SEF市場上的執(zhí)行或訂單輸入在此時都不足夠自動化以需要在此提出一定程度的自動化保障措施。此外，自動化交易條例不提出在概念公告(Concept Release)中討論的一些措施，例如以下建議：實施各種交易后報告的建議(后訂單拷貝，交易后拷貝和清算后拷貝)，對運行用于識別“相關”合同的自動化系統(tǒng)、政策和程序的公司使用的輸入市場數(shù)據(jù)的“合理性檢查”，以及標準化和簡化訂單類型的建議，每個都在概念公告中討論。

使用自動交易的市場參與者包括一個重要的自營交易者(self-trading)，雖然他們負責重要交易量和關鍵期貨產(chǎn)品的流動性，但沒有在委員會注冊。這些未注冊的自營交易者包括從事高頻交易的多個交易者。然而，委員會注意到，擬議的自動化交易條例下的風險控制要求不應因市場參與者的算法交易策略而有所不同;在高頻和低頻算法交易方面將需要相同的風險控制。特別地，高頻交易沒有在所提出的規(guī)則下被特別地識別，并且不以與所提出的自動化交易規(guī)則下的其他類型的算法交易不同的方式來管理。相反，擬議的條例側重于訂單發(fā)起，傳輸和執(zhí)行的自動化以及這種活動可能產(chǎn)生的風險。如上所述，在DCM處的幾乎通用的電子訂單匹配越來越通過市場參與者中的算法訂單發(fā)起來補充。在這種背景下，委員會認為，在市場參與者、清算會員類期貨經(jīng)紀商(Futures Commission Merchant，簡稱FCM)和DCM方面需要適當?shù)慕灰浊昂推渌L險控制，以確保委員會監(jiān)管的市場的完整性，并使市場參與者更有信心主觀的、真誠的執(zhí)行交易。

市場參與者和清算FCM的自動化交易監(jiān)管的主要要素包括：(1)整個自動化交易規(guī)則中使用的定義術語的編纂;(2)沒有以其他方式向委員會登記的某些實體的注冊;(3)交易公司和結算公司的新算法交易程序，包括交易前和其他風險控制;(4)自動交易系統(tǒng)(Automated Trading System，簡稱“ATS”。與股票市場中的替代交易系統(tǒng)“ATS”不同)的測試、監(jiān)測和監(jiān)督要求;和(5)要求某些人向DCM提交關于其的合規(guī)報告。DCM的主要要素包括：(6)由DCM提供的直接電子訪問(DEA)的新風險控制;(7)DCM電子貿(mào)易匹配平臺的透明度;(5)新的風險控制程序，包括交易前風險控制，合規(guī)報告審查標準，自我交易預防工具要求，市場制定者和交易激勵計劃披露及相關要求。

如上所述，自動化交易規(guī)則不打算區(qū)分注冊類別、連接方法、甚至“高頻”或“低頻”的交易策略。相反，自動化交易規(guī)則專注于降低風險，增加透明度和披露以及相關的DCM程序。在制定自動化交易規(guī)則時，委員會建立在概念公告和收到的相關意見的基礎上，將在第二節(jié)(B)進一步討論。

然而，有關各方將觀察到，委員會選擇不采用“概念公告”中討論的某些措施，同時還提出了一些在“概念公告”中未涉及的新措施。此外，自動化交易規(guī)則在某些情況下只尋求澄清現(xiàn)有委員會條例的范圍，這些條款可能會受到自動化交易環(huán)境的增長的影響。

在編制本NPRM時，委員會審查了相關行業(yè)慣例，其他美國和外國監(jiān)管機構采取的措施以及其他知情人士提出的最佳做法或指導。在響應概念公告收到的這些來源和意見中，委員會已經(jīng)確定了圍繞針對自動交易和監(jiān)管標準的交易前風險控制的新興共識。委員會還注意到收到的回應概念公告的意見，支持在訂單生成、傳輸、管理和執(zhí)行的整個交易周期中分為多個階段的風險控制(即在市場參與者層面、清算會員類FCM和DCM層面的類似風險控制)。擬議的自動化交易規(guī)則試圖平衡快速變化的技術環(huán)境中的靈活性，其需要一個監(jiān)管基準，為交易前風險控制、監(jiān)管標準和自動化交易環(huán)境的其他保障提供一個強大和足夠清晰的標準。后文將更詳細地討論自動化交易規(guī)則提出的具體條例和修正案。

第二部分是監(jiān)管機構對于自動化交易作出的歷次回應(Background on Regulatory Responses to Automated Trading)。CFTC在此次Reg.AT提案出來之前在一些規(guī)定中有單項對其進行的規(guī)定，這一部分就是對于這些零散的規(guī)定作出一定的回應介紹。主要有2013年發(fā)布的《關于自動化交易環(huán)境下的風險控制和系統(tǒng)安全的概念公告》(Concept Release on Risk Controls and System Safeguards for Automated Trading Environments以下簡稱《概念公告》)，《概念公告》概括了自動化交易的總體情況，研究了交易前風控、交易后報告等自動化交易監(jiān)管措施和實踐?！陡拍罟妗窂男再|上來看不是規(guī)則提案，它只是梳理業(yè)界現(xiàn)有的自發(fā)風險措施，促進監(jiān)管機構與業(yè)界的對話和討論，在此基礎上決定監(jiān)管機構是否有必要出臺自動化交易監(jiān)管規(guī)則?！?〕參見張孟霞：“自動化交易的隱憂與控制——CFTC《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》解讀”，載《金融期貨研究》(內(nèi)部報告)2015年第35期。第二部分的后半部是對于世界各國其他機構已有相關規(guī)定的一個梳理，主要包括美國SEC、金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、歐盟證券監(jiān)管局(ESMA)、德國《高頻交易法》的相關規(guī)定。

第三部分是對自動化交易近年來的負面事件梳理(Recent Disruptive Events in Automated Trading Environments)。通過對于近年自動化交易失靈的案例梳理，用以證明自動化交易技術和操作方面脆弱性，表明對于自動化交易進行風險控制的必要性。這部分提及的案例都是近年來比較經(jīng)典的事件，比如2010年的“閃電崩盤”，由于自動化交易系統(tǒng)設計的瑕疵對市場造成了極大的負面影響，2012年騎士資本集團因為自動化系統(tǒng)上編碼的錯誤，造成了巨額的損失。以及其他國家證券和衍生品市場出現(xiàn)的自動化交易的事件。

第四部分開始具體切入對于Reg.AT提案的具體監(jiān)管規(guī)則介紹(Overview of Regulation AT)。共有15個分則部分。包括術語解釋(Concept Release)、交易前風險控制的多層次手段(Multi-Layered Approach to Pre-Trade Risk Controls and OtherMeasures)、特定主體注冊的要求(Registration of Certain Persons NotOtherwise Registered with Commission)、自動化交易和算法交易系統(tǒng)的期貨行業(yè)協(xié)會標準(RFA Standards for Automated Trading and Algorithmic Trading Systems)、對于算法交易人的其他風控要求(Pre-Trade and Other Risk Controls for AT Persons)、算法交易系統(tǒng)的開發(fā)、測試、監(jiān)控、監(jiān)管標準(Standards for Development，Testing，Monitoring，and Compliance of Algorithmic Trading Systems)、對清算會員類期貨經(jīng)紀商的風險管理(Risk Managementby Clearing Member FCMs)、算法交易人和清算會員類期貨經(jīng)紀商的報告和記錄要求(Compliance Reports Submitted by AT Persons and Clearing FCMs to DCMs;Related Recordkeeping Requirements)、DCM直接電子接入服務的風控(Direct Electronic Access Provided by DCMs)、DCM交易配對系統(tǒng)的披露和透明度要求(Disclosure and Transparency in DCM Trade Matching Systems)、DCM的交易前及其他風險控制(Pre-Trade and Other Risk Controls at DCMs)、防止自成交工具(Self-Trade Prevention Tools)、DCM做市商和交易刺激方案(DCM Market Maker and Trading Incentive Programs)。

一個交易同時具有下列特征即為算法交易：(1)一個或多個計算機程序決定是否發(fā)出、修改、取消訂單，或者對訂單作出以下決定(包括但不限于)：交易的產(chǎn)品、交易的市場、訂單類型、訂單發(fā)出的時間、是否發(fā)出訂單、訂單的發(fā)出順序、訂單的價格、訂單的數(shù)量、訂單拆細、訂單提交后的管理等;(2)這些訂單的修改或取消都是由電子化方式完成的;如果訂單的修改或取消過程中都是由自然人手工決定，計算機程序不能參與的話即不能視為自動化交易。

自動化交易人士(AT Person)是指，任何注冊或被要求注冊的期貨經(jīng)紀商、場內(nèi)經(jīng)紀人、互換交易商、主要的互換參與者、商品基金經(jīng)理、商品交易顧問或受制于DCM規(guī)則的介紹經(jīng)紀商。AT person還包括一類新型的注冊者——場內(nèi)交易商(floor brokers)。CFTC估計，最多有100家參與自動化交易的私人企業(yè)將會被認定為場內(nèi)交易商，因此必須完成登記注冊。

直接電子訪問(Direct Electronic Access，DEA)意味著自動化交易人士直接通過電子渠道對DCM傳遞指令，而沒有首先被指定到DCM的衍生品清算中心。對自動化交易人士的要求新規(guī)要求自動化交易人士遵守三類依從規(guī)則，并在特定條件下，在全國期貨協(xié)會登記注冊成為場內(nèi)交易商。

第五部分相關成本收益考慮(Related Matters)和第六部分預估總成本(Aggregate Estimated Cost of Regulation AT)是實施Reg.AT提案的一些成本收益問題和預估總成本。據(jù)CFTC估計，自動化交易條例的執(zhí)行成本將為1057萬美元，成本范圍極大地取決于交易者的注冊類別。CFTC委員J.Christopher Giancarlo認為：“我所擔心的是新規(guī)的高額成本和負擔，尤其是對眾多小型參與者來說，新規(guī)將帶來更高的交易成本?！薄?〕參見Donald L.Horwitz，劉璐譯：“CFTC對自動化交易再念‘緊箍咒’——旨在加強美國指定合約市場(DCM)自動化交易監(jiān)管”，載《期貨日報》2016年2月4日。

第七部分是對于公開征詢意見的問題清單(List of All Questions in the NPRM)，共計有164個問題。

2.《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》主要內(nèi)容

第一，一定條件的主體必須要在CFTC注冊，對自動化交易相關主體進行差別化管理。通過注冊使更多的市場主體被納入監(jiān)管范圍。Reg.AT提案要求所有從事算法交易或者對交易所等指定合約市場“直接電子接入”的交易者都必須用“場內(nèi)交易商(floor brokers)”身份在CFTC注冊登記。所以，除了在Reg.AT提案前已經(jīng)要求注冊的金融機構(指定合約市場DCM、期貨經(jīng)紀商FCM、商品交易顧問CTA、商品基金經(jīng)理CPO、介紹經(jīng)紀人IB、掉期交易者SD、主要掉期交易參與者MSP)，現(xiàn)在所有的利用自動化系統(tǒng)進行交易的自營交易公司都要進行注冊被納入監(jiān)管。

第二，建立多層面風險控制制度。CFTC根據(jù)自動化交易主體在市場中發(fā)揮的功能不同，將其分為四個層面，分別是自動化交易監(jiān)管層、DCM、FCM以及自動化交易者。CFTC針對不同層面的市場主體在風險防控中的職責進行差別化的要求。最上層的自動化交易監(jiān)管層，主要包括CFTC和RFA(Registered Futures Association，RFA)。按照Reg.AT提案，所有自動化交易者都要到RFA進行注冊;第二層是DCM，主要承擔的責任是通過電子直連(DEA)進入DCM的自動化交易者，監(jiān)督、開發(fā)、落實各類風控措施;第三層是FCM，對風控措施進一步落實負責，F(xiàn)CM進行適當?shù)恼{試。要求通過交易者執(zhí)行最大訂單時的風控措施責任，還要履行報告?zhèn)浒傅呢熑?第四層是自動化交易者，其在這四個層面中被視為重點監(jiān)管對象，其強調信息披露與風控措施的落實以防范風險出現(xiàn)。

第三，交易前以及其他類型風險控制。對單位時間的最大訂單信息和執(zhí)行頻率、訂單價格、最大訂單規(guī)模參數(shù)以及訂單取消系統(tǒng)和防范幌騙交易等實施交易前風險控制。包括：(1)開發(fā)、測試和監(jiān)控。制定標準、開發(fā)和生產(chǎn)領域的分離、預發(fā)布測試、壓力測試、維護源代碼存儲庫和連續(xù)實時監(jiān)測。除此之外，自動化交易人士還被要求將交易源代碼保留5年，并保證可用于CFTC和美國司法部的檢查。盡管多年來各類規(guī)定都提及CFTC和美國司法部對交易記錄的檢查能力，但始終沒有關于這一要求的成文標準。(2)合規(guī)報告。自動化交易人士每年必須向其進行算法交易的指定合約市場提交合規(guī)報告，并保留自動化交易程序的電子記錄和文件以備檢查。(3)對期貨經(jīng)紀商的要求。期貨經(jīng)紀商必須對與自動化交易人士共同發(fā)起的交易訂單進行風險控制。針對直接電子訪問的訂單，期貨經(jīng)紀商必須采取指定合約市場提供的風險控制手段。對非電子訪問訂單，期貨經(jīng)紀商則必須建立自己的風險控制系統(tǒng)。同自動化交易人士一樣，Reg.AT提案在交易前風險控制的設計和取消方面給予期貨經(jīng)紀商一定的彈性自由。期貨經(jīng)紀商必須向指定合約市場提交合規(guī)報告，描述他們?yōu)樽詣踊灰卓蛻羲⒑途S持的交易前風險控制程序。報告必須包含：在指定合約市場為自動化交易客戶建立和維持交易前風險控制程序的清算所會員的信息、期貨經(jīng)紀商首席執(zhí)行官或首席合規(guī)官對于報告中包含信息的準確性和完整性的認證。期貨經(jīng)紀商必須保存并隨時提交自動化交易訂單的交易文件和交易記錄，以備指定合約市場檢查。自動化交易人士被要求提交更為詳細的報告。這些規(guī)定對期貨經(jīng)紀商以及本身就是自我監(jiān)管組織的指定合約市場來說無疑是一個巨大的負擔和責任。那么，面對這些信息，指定合約市場將如何行動呢?如果違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)或期貨經(jīng)紀商沒有遵守自身規(guī)則，指定合約市場將被提起訴訟。(4)對指定合約市場的要求。對自動化交易和人工提交訂單的風險控制指定合約市場必須對通過自動化交易提交的訂單實施風險控制，這包括交易前風險控制以及訂單取消系統(tǒng)。指定合約市場也必須對非源自自動化交易的訂單采取平行控制。新規(guī)在規(guī)定要求的交易前風險控制的設計和取消方面給予指定合約市場一定的彈性自由?！?〕參見張孟霞：“自動化交易的隱憂與控制——CFTC《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》解讀”，載《金融期貨研究》(內(nèi)部報告)2015年第35期。

第四，對直接電子訪問訂單的風險控制。DCM必須對使用直接電子訪問的自動化交易人士提交的算法交易訂單建立風險控制，并要求期貨經(jīng)紀商清算所會員對這些電子訪問訂單實施其制定的風險控制。DCM必須創(chuàng)建自我交易防范工具(自我交易被定義為有共同實益所有權或處于同一控制下的賬戶進行訂單匹配)，使用或提供這些工具。DCM決定哪些賬戶將被禁止相互交易，或要求市場參與者識別這類賬戶。唯一例外的是，DCM允許有共同實益所有權的賬戶進行訂單匹配，前提是這些訂單由獨立的決策者發(fā)起。DCM被要求公布季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)以披露經(jīng)批準的自我交易。(1)合規(guī)報告。指定合約市場必須定期回查合規(guī)報告，捕捉漏網(wǎng)之魚，并提供補救指導，還必須對自動化交易人士和期貨經(jīng)紀商的自動化交易文件和記錄進行回查。(2)測試環(huán)境。測試環(huán)境必須由DCM提供，并包含對風險控制和訂單取消合規(guī)性的檢測能力。任何一個地方的期貨協(xié)會都被要求承擔額外的職責，例如對每個類別的成員采用有關算法交易的特定的成員規(guī)則。此外，自動化交易人士必須至少是一個地方期貨協(xié)會的成員。Reg.AT提案允許地方期貨協(xié)會隨著市場和交易技術的發(fā)展而對自動化交易條例進行補充。

第五，源代碼數(shù)據(jù)庫保護和獲取的準入制度。Reg.AT提案提出，每個市場參與者都要維護一個自身的在線源代碼數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫的作用主要在于管理市場參與者生產(chǎn)環(huán)境下的源代碼的保存、修改等，這些信息將被保密并被保護以避免網(wǎng)絡攻擊和可能的數(shù)據(jù)泄露。這些源代碼提供給包括監(jiān)管機構在內(nèi)的任何人之前，要求執(zhí)行某種形式的正當程序。根據(jù)Reg.AT提案，每個市場參與者的源代碼將受到CFTC和其他有關機構的檢查。CFTC在以監(jiān)管為目的的前提下，可以不通過申請程序隨時進入源代碼數(shù)據(jù)庫。

(二)《自動化交易監(jiān)管規(guī)則提案》的補充規(guī)則框架和變化

1.《Reg.AT提案補充規(guī)則》框架

補充的規(guī)則包括是十個部分，第一部分是對于自動化監(jiān)管規(guī)則提案(以下簡稱“Reg.AT提案”)和補充規(guī)則的概述，包括了《Reg.AT提案》和《補充規(guī)則》的基本框架結構;在兩個公眾意見征詢期和業(yè)界人士的圓桌會議上公眾對NPRM提案的評論內(nèi)容介紹;收到的意見的概述，這些意見主要是基于《Reg.AT提案》最后一部分向公眾征詢的意見。

第二部分是自動化交易參與人的定位以及對于自動化交易參與人的要求。這一部分首先闡述了新規(guī)則中相關內(nèi)容的概述與基本策略，然后對于補充規(guī)則中自動化交易參與者的實質要求要件進行了解釋，這些要件主要是自動化交易參與人體積閾值測試、以場內(nèi)交易商注冊、反規(guī)避(Anti-Evasion)、成為期貨注冊協(xié)會的注冊會員。這一部分的結尾還闡述了委員會的相關問題。

第三部分是對于直接電子訪問(DEA)的擬定義;第四部分是關于算法交易源代碼保留和檢查要求;第五部分是對于在第三方供應者環(huán)境中的測試，監(jiān)控和記錄保存要求;第六部分是總體風險控制框架的變化，這一部分作為補充規(guī)則的主要修改內(nèi)容篇幅較長，對于改變?nèi)壗灰浊氨O(jiān)管轉為兩級交易前監(jiān)管做出了明確的解釋;第七部分是報告和維持記錄義務;第八部分是對于補充規(guī)則其他方面變化的總結。

第九部分相關事項主要包括以下內(nèi)容：成本效益考慮(Cost-Benefit Considerations)、靈活性監(jiān)管的提案(Regulatory Flexibility Act)、減少文書工作提案(Paperwork Reduction Act)。第十部分是擬議規(guī)則的文本。

2.《Reg.AT提案補充規(guī)則》變化

《Reg.AT提案補充規(guī)則》對于此前的《Reg.AT提案》，在吸收公眾及業(yè)界的建議下，在多方面進行了較大的修改。最重大的變化主要有以下兩個方面：

第一，補充規(guī)則對于《Reg.AT提案》中的注冊制度進行了修改〔1〕Concurring Statement Of CFTC Commissioner Sharon Y.Bowen On Supplemental Notice Of Proposed Rulemaking For Regulation，2016年11月4日，at http：//www.mondovisione.com/media-and-resources/news/concurring-statement-of-cftc-commissioner-sharon-y-bowen-on-supplemental-notice。，在與各種利益相關者，交易所和自營交易商以及金融改革倡導者的參與之后，為了更好地將注意力和法規(guī)集中在負責市場中大量自動化交易商。補充規(guī)則對注冊規(guī)則作出了如下修改。按照此前規(guī)則交易商利用直接電子訪問(DEA)連接到市場將無法再自動注冊。相反，只有那些除了使用DEA之外，并且在六個月內(nèi)每天平均有20000或更多交易量的交易商才需要注冊。對此項修改的目的主要在于，CFTC認為，相對于每天只有少量交易量的交易商，對于大量交易量的交易商應該提高監(jiān)管要求。

第二，補充的規(guī)則修訂改變了此前的總體的風險控制框架，要求在交易前進行兩個級別而不是三個級別風險控制。第一級控制將包括：(1)自動化交易對他們的算法交易和他們的電子交易的控制;(2)與期貨經(jīng)紀商一起對所有來自于監(jiān)管人以外的所有市場參與者電子交易的控制。補充規(guī)則還替換了原先Reg.AT提案中擬定的要求，即自動化交易人和FCM結算成員準備具有年度認證要求的某些年度報告。補充規(guī)則通過對關于源代碼保存和訪問的規(guī)定提出若干修改來解決市場參與者對源代碼的保密性和專有價值的關注問題，措施包括要求委員會自身對任何訪問算法交易源代碼的工作人員授權。最后，補充規(guī)則還為自動化交易人在使用第三方算法時提供了遵守自動化交易規(guī)則的某些要素的選項交易系統(tǒng)(ATS)。

四、美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則演變對我國的啟示

通過上文的梳理，可以以下的經(jīng)驗：

第一，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則演變過程表明，任何監(jiān)管規(guī)則的完善是根據(jù)不斷變化的市場狀況尋找效率和公平的平衡點的過程，不是一個一蹴而就的過程。但是這不等于監(jiān)管機構無所作為、放任市場的發(fā)展，一旦市場發(fā)生了變化，監(jiān)管政策必須進行修改，以適應市場的變化。

第二，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則強調監(jiān)管者和市場參與者達成共識，制定經(jīng)過了充分的討論，廣泛地征求公眾意見和業(yè)界的意見，并不斷地進行調整，對相關意見進行整理，提出是否采納的理由。這實際意味著監(jiān)管者并沒有把自己凌駕于市場之上，先然地認為自己能夠制定出適合市場發(fā)展的規(guī)則。

第三，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則涉及眾多的市場參與者、涉及交易的各個環(huán)節(jié)，不斷地要適應新的技術發(fā)展，其內(nèi)容應當力求完備，才能滿足市場需要。《Reg.AT提案》及補充規(guī)則英文版本合計有700多頁。

第四，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則強調成本收益分析，這也是美國行政立法及各種國家層面立法要求，而不是不計成本(包括監(jiān)管者的成本、市場主體成本和市場本身的成本)貿(mào)然推進，影響、甚至是阻礙了市場發(fā)展。

第五，美國CFTC自動化交易監(jiān)管規(guī)則推出基本上是事先向市場發(fā)出一定的信號，不搞突然襲擊，使市場主體能夠預先有所準備，這也是美國行政立法及各種國家層面立法要求。

2016年6月20日，CFTC主席Massad表示，年內(nèi)可能僅完成自動化交易監(jiān)管規(guī)定的部分內(nèi)容，對一些或將對行業(yè)產(chǎn)生重大影響的條目還將繼續(xù)審視。CFTC在2015年推出自動化交易監(jiān)管條例，旨在減少高速算法交易對市場穩(wěn)定性的影響以及正常價格的誤導。但是一些原油和天然氣公司擔心監(jiān)管過于寬泛，以至于一個小的計算機程序都必須滿足高成本的注冊要求。Massad表示，年內(nèi)將完成盤前風控規(guī)定，一是避免超大額報單的出現(xiàn)，二是要求公司安裝“閥門開關”(Kill Switch，亦稱殺死開關、斷路開關機制)以便及時關閉錯誤的算法交易。2012年10月芝加哥聯(lián)邦儲備委員會曾經(jīng)起草的一份標題為“在高頻交易的時代如何保持市場的安全”的報告提出，限制在一定的時間內(nèi)可發(fā)送到交易所的訂單數(shù)量;設立“閥門開關”，讓其可以在一個或多個交易水平停止交易等。

*本文受中國期貨業(yè)協(xié)會2016年課題《算法交易(程序化交易)在期貨市場中的應用及監(jiān)管》(GT201607)資助。

**劉春彥，同濟大學法學院副教授。

***程紅星，中國金融期貨交易所法律部副總監(jiān)。

****趙雯佳，同濟大學民商法專業(yè)碩士研究生。