趙 吟

新三板公司轉板上市的定位及制度構建*

趙 吟**

隨著掛牌公司數(shù)量的急劇增加，新三板市場的建設面臨新的問題。國務院先后發(fā)布了一系列文件，支持新三板公司轉板上市。雖有政策紅利，但制度推進緩慢，加之新三板市場本身存在融資難、估值低、流動性差等問題，導致不少優(yōu)質公司投向IPO。作為不同層次資本市場對接的重要手段，新三板公司轉板上市既有激發(fā)市場苗圃功能的作用，又有優(yōu)化市場土壤功能的作用。結合我國的實際情況，在吸收境外先進經(jīng)驗的基礎上，轉板上市制度的構建應從改善市場基礎環(huán)境、明確轉板上市條件、設定轉板上市程序、強化信息披露要求四個方面著手，以期實現(xiàn)市場資源的供給側改革。

新三板 掛牌公司 轉板上市

自新三板擴容至全國以來，掛牌公司的數(shù)量急劇增加，于2016年底拉開“萬家”時代的序幕，且繼續(xù)保持增長的態(tài)勢。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月21日，共有10675家掛牌公司，其中基礎層9725家，創(chuàng)新層950家，總股本達6070.27億股，成交金額為95616.53萬元?！?〕數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，http：//www.neeq.com.cn/，2017年2月21日最后訪問。證監(jiān)會主席劉士余在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上指出，對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放。為此，深交所表示，要完善多層次市場體系建設，深化創(chuàng)業(yè)板改革，推動新三板向創(chuàng)業(yè)板轉板試點，支持一批創(chuàng)新能力強、發(fā)展前景廣、契合國家發(fā)展戰(zhàn)略導向的優(yōu)秀企業(yè)上市。這無疑是給新三板公司帶來的重大利好消息，使得升級轉板問題再次成為熱議的話題。

一、新三板公司轉板上市的實踐考察

早在2013年12月，國務院就發(fā)布了《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》，明確“在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”。證監(jiān)會對此回應，“轉板上市的前提是掛牌公司必須符合《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)規(guī)定的股票上市條件，在股本總額、股權分散程度、公司規(guī)范經(jīng)營、財務報告真實性等方面達到相應的要求”。2014年5月，國務院印發(fā)的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出，逐步形成公司進退有序、市場轉板順暢的良性循環(huán)機制。隨后，證監(jiān)會印發(fā)的《關于支持深圳資本市場領域改革創(chuàng)新發(fā)展的若干措施》再次提出，“積極研究制定方案，推動在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板設立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌滿12個月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，支持創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展?！?016年10月，國務院印發(fā)的《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出，研究全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司轉板創(chuàng)業(yè)板相關制度。同年11月，國務院印發(fā)的《十三五國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出，研究推出股轉系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉板試點。雖然有一系列政策紅利作為鋪墊，但轉板制度始終未能真正落地，至今沒有一家新三板公司實現(xiàn)直接轉板。

轉板制度推進緩慢，加之新三板市場本身存在融資難、估值低、流動性差等問題。如2016年有2540家掛牌公司完成定向增發(fā)，發(fā)行452.54億股，實現(xiàn)融資2412.49億元，分別相當于2015年全年的92%和59%。在相同行業(yè)，新三板掛牌公司的市盈率可能不到10倍，而主板公司估值可以達到90倍以上。〔1〕戴小河：“從‘研究’到‘推動’新三板企業(yè)期待轉板取得突破”，載《中國證券報》2017年2月15日。不少優(yōu)質公司選擇“出走”，加入IPO的行列，即按照IPO的流程申請上市，從新三板市場摘牌。截至2016年年底，在二級市場幾乎沒有交易的12家新三板公司已相繼成功登陸創(chuàng)業(yè)板，包括合縱科技、康斯特、雙杰電氣、安控科技、東土科技、博暉創(chuàng)新、紫光華宇、佳訊飛鴻、世紀瑞爾、北陸藥業(yè)、久其軟件、江蘇中旗。轉板后，個股市盈率提升皆在3倍以上，市值平均提高超過10倍。巨大的跨越為公司及其投資者帶來超額的收益，激發(fā)了越來越多的新三板公司踏上IPO的漫漫長路。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2016年12月和2017年1月兩個月內，新三板共計有63家企業(yè)進入上市輔導階段，環(huán)比增長61.54%?！?〕數(shù)據(jù)來自鳳凰財經(jīng)，“流動性不足成攔路虎券商收縮新三板業(yè)務”，http：//finance.ifeng.com/a/20170210/15155064_0.shtml，2017年2月21日最后訪問。與此同時，另有一些掛牌公司選擇通過并購達到上市目的，引發(fā)新三板市場的并購浪潮。據(jù)統(tǒng)計，2016年全年共發(fā)生100余起上市公司并購新三板公司的案例，涉及21起重大資產收購?！?〕范璐媛：“并購與轉板：新三板股價反饋鏈尚在構建”，載《證券時報》2017年1月25日。還有一些新三板公司為迅速實現(xiàn)上市目標，選擇走“綠色通道”。自2016年9月“即報即審、審過即發(fā)”的IPO扶貧政策實施以來，至少已有33家新三板公司宣布遷址貧困縣。〔3〕桑彤：“新三板轉板有望破冰掛牌企業(yè)將面臨多條出路”，載《經(jīng)濟參考報》2017年2月17日。盡管這種投機取巧的做法因證監(jiān)會的否定最終無法助力上市，但從根本上反映出上市資源供給與需求方面的突出矛盾，需要從制度層面檢視問題的存在。

二、新三板公司轉板上市的功能定位

作為場外資本市場的核心，新三板市場的建立與完善對經(jīng)濟社會的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。就企業(yè)層面，新三板為創(chuàng)造型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供了便捷的融資交易平臺，拓寬融資渠道，提高股份流動性，促使形成合理股價，并提高公司治理水平。就投資者層面，新三板開辟了有效的價值投資平臺，拓寬風險投資的退出渠道，加大投資者獲取豐厚回報的可能性。就市場層面，新三板是多層次資本市場體系的有機組成部分，有助于更好地發(fā)揮金融對經(jīng)濟結構調整和轉型升級的支持作用。然而，實踐并非如最初設計的那樣理想，新三板市場在逐步推進運作過程中面臨著各種各樣的阻力，較為突出的便是融資困難、估值偏低、流動性不足等問題，導致掛牌公司數(shù)量不斷攀升的同時相關金融數(shù)據(jù)卻反向運動。面對這樣的情形，加快推動新三板公司向創(chuàng)業(yè)板、主板轉板的試點工作，并在此基礎上構建新三板公司轉板上市制度，實屬必要的舉措，不僅可以激發(fā)新三板的苗圃功能，還可以優(yōu)化新三板的土壤功能。

(一)激發(fā)苗圃功能

企業(yè)的成長是一個循序漸進的過程，在不同階段有著不同的融資需求和交易需求。在創(chuàng)立階段，企業(yè)資源匱乏，管理水平較低，需要各方面的扶持，但具有相當強的創(chuàng)新精神。在擴張階段，企業(yè)的資金、技術、管理等方面水平均顯著提高，具有較強的活力，需要大量的資金支持。在成熟階段，企業(yè)開始向內涵式、多元化方向發(fā)展，進一步對融資和投資能力提出了更高要求。多層次資本市場建設的初衷在于為不同類型、不同階段的企業(yè)提供與自身規(guī)模相匹配的融資交易場所。新三板適應的主要是處于創(chuàng)立階段和擴張階段前期的公司之發(fā)展，對這些公司進行有目的、有方向、有預期地培養(yǎng)，幫助公司快速成長到一定階段。既然是苗圃，那么“成材”后的公司顯然不能繼續(xù)留在苗圃，而應尋找更廣闊的空間謀求更大的發(fā)展，同時也為其后有待成長的“公司苗”騰出足夠的空間?；诖耍氯迨袌霾豢苫蛉钡闹贫缺闶翘峁┥仙ǖ?，為“成材”后的公司打開一扇通往更高層次市場的大門，以此契合公司對流動性、融資規(guī)模、規(guī)范化經(jīng)營等方面的更高要求。升級轉板通道的設置不僅不會削弱新三板市場的活力，反而能夠通過有效提高新三板市場對高成長性公司的吸引力，爭取更多的可供培養(yǎng)的優(yōu)質資源加入股轉系統(tǒng)，提高資源配置效率。

(二)優(yōu)化土壤功能

培育幼苗固然重要，但倘若沒有養(yǎng)分充足的土壤，幼苗也無處生根發(fā)芽，更不用說長成參天大樹。既為全國性的交易場所，新三板本身是獨立意義上的市場，是多層次資本市場中的重要一層，理應有屬于自己的資源，有自己的制度體系和發(fā)展模式，而不單單是更高層次市場的“孵化器”。所以，在注重發(fā)現(xiàn)并培養(yǎng)“預備公司”的同時，新三板的建設還應關注大量甘愿在新三板勾勒美好風景的基礎公司，給予充足的養(yǎng)分，將其培育成能夠支撐新三板市場有效運轉的優(yōu)質隊伍。這同樣離不開轉板上市通道的創(chuàng)設：一方面，考慮到中小微企業(yè)的實際情況，新三板市場掛牌條件相對寬松，掛牌公司大多為實力相對薄弱的初創(chuàng)企業(yè)。如果一個市場中全部都是這類企業(yè)，那么勢必會因群體效應導致市場整體表現(xiàn)黯淡，故需要借助轉板上市制度吸引一批實力雄厚且有上市意愿的企業(yè)，提升掛牌公司的整體質量。另一方面，鑒于市場融資需求較大、融資較為困難的現(xiàn)實，新三板通過推動公司轉板上市可以吸引一批試圖借助轉板上市獲取利益的投資者尤其是風險投資者，增強其參與或加大投資，解決公司融資困境的信心。宏觀地看，土壤功能的優(yōu)化不僅能夠促使新三板市場內部形成良性循環(huán)，更能助力實現(xiàn)國家關于企業(yè)去杠桿化的戰(zhàn)略目標。

三、新三板公司轉板上市的制度構成

對于我國新三板市場而言，建立升級轉板制度較之降級轉板制度更為迫切。當前，新三板公司實施的轉板上市行為并非是制度意義上的直接轉板，而是在新三板停牌，排隊等待創(chuàng)業(yè)板或主板上市審核，待過會后再從新三板退市。依照的條件和程序自然是創(chuàng)業(yè)板和主板的相關規(guī)則，包括主體資格、經(jīng)營年限、盈利、資產、股本、主營業(yè)務、實際控制人、董事及高管幾個方面的要求，并須經(jīng)證監(jiān)會的嚴格審核。這類轉板上市不是行為的定性，而是結果的定性。真正意義上的轉板上市制度可以從境外已有的相關實踐經(jīng)驗來解讀，至少應當包括轉板上市的條件、程序、信息披露等要素。

(一)轉板上市條件

轉板上市的條件是擬轉板公司必須要滿足的一系列金融指標。以美國為例，標準的升板機制主要適用于粉單市場(Pink Sheets)、場外公告板市場(OTCBB)和納斯達克證券交易所(NASDAQ)。粉單市場的企業(yè)須滿足公司凈資產不少于200萬美元，最近12個月營業(yè)收入不少于1000萬美元，凈利潤不少于200萬美元，以及公司在過去兩年的收入及盈余增長率不低于20%，方可申請轉板至OTCBB市場。OTCBB市場的企業(yè)要想升板至NASDAQ市場，則須滿足更高的要求，包含公司凈資產、公眾持有股市值、股東人數(shù)、每股股價、流通股數(shù)量、做市商數(shù)量等條件?！?〕NASDAQ市場區(qū)分為納斯達克全球精選市場、納斯達克資本市場、納斯達克全國市場三個層次，不同層次的轉板條件各不相同，OTCBB市場的企業(yè)升板至NASDAQ市場須滿足相應的條件。具體參見劉大鵬：“我國新三板市場轉板制度研究”，首都經(jīng)濟貿易大學2016年學位論文。相比NASDAQ市場本身的掛牌條件，OTCBB市場轉板上市條件并沒有放寬，但富有彈性。比如轉板至NASDAQ資本市場，倘若公司證券市值達到5000萬美元，那么就不要求持續(xù)經(jīng)營滿2年;再如轉板至NASDAQ全球市場，倘若公司凈資產達到3000萬美元，流通股市值1500萬美元，那么就不再要求公司稅前利潤達到100萬美元。在日本，同樣有適用于JASDAQ市場和東京證券交易所的升板制度。JASDAQ市場的企業(yè)轉板至東京證券交易所須滿足三項條件：公司的股本總額在10億日元以上;公司設立滿3年，前兩年的稅前利潤在1億日元以上，最近一年的稅前利潤在4億日元以上;在JASDAQ上市至少6個月。

(二)轉板上市程序

與傳統(tǒng)申請上市的程序不同，轉板上市的程序相對便捷。在美國，粉單市場的企業(yè)只要滿足相應的升板條件，由做市商推薦，經(jīng)SEC審查批準，即可向全美證券交易商協(xié)會(NASD)遞交表格，申請轉板至OTCBB市場，全程一般只需6個月時間。而滿足升板條件的OTCBB市場掛牌企業(yè)，經(jīng)SEC審查批準后，就可以向NASDAQ遞交申請，通常只需3個月時間即可實現(xiàn)轉板上市。在日本，JASDAQ市場的企業(yè)滿足升板條件的，可直接向東京證券交易所遞交申請，經(jīng)過三次面談和資料審核以及實地考察，約3個月時間完成轉板。

(三)信息披露要求

信息披露是衡量公司轉板上市行為是否正當?shù)闹匾侄?，是確保轉板上市規(guī)范化運作的關鍵性監(jiān)管措施。在這一方面，轉板上市與首次公開發(fā)行的區(qū)別不大，只不過轉板上市無需披露股份銷售、承銷費用等信息?！?〕邢會強：“介紹上市——一種境外資本市場流行的上市方式”，載《國際融資》2013年第9期。對此，美國規(guī)定了較為嚴格的信息披露制度，要求OTCBB市場的企業(yè)轉板至NASDAQ市場必須遵守SEC的信息披露要求，如有違反則會被叫停。轉板上市需要披露的信息包括掛牌公司的信息和做市商的信息，涵蓋財務狀況、風險因素、公司管理層情況、做市商權利義務等多項內容。對于違反信息披露的主體，則苛以嚴格的懲罰。與之類似，日本的《證券交易法》也作了相應的信息披露規(guī)定，要求上市公司通過恰當?shù)姆绞焦加绊懲顿Y者價值判斷的企業(yè)相關信息，并要求在“及時披露網(wǎng)”上公布具有實質性影響的信息，盡可能減少信息的不對稱?！?〕蘇鷺：“日本JASDAQ市場的發(fā)展及對我國的啟示”，載《現(xiàn)代日本經(jīng)濟》2010年第1期。

(四)經(jīng)驗啟示

綜合境外典型國家和地區(qū)的轉板上市情況，不難發(fā)現(xiàn)完備的多層次資本市場體系和明確的規(guī)則指引是轉板上市制度得以順利實施的前提。不同層次資本市場間的涇渭分明已不再適應投資者及公司多樣化需求的不斷轉變，取而代之的是市場與市場間的溝通交流與博弈抗衡，美國發(fā)達的場內場外市場所創(chuàng)造的資源流動性平衡就是最好的例證。同時，通過在法律法規(guī)或者規(guī)范性文件中落實轉板上市制度，掛牌公司尋求轉板有法可依，如我國臺灣地區(qū)的“證券柜臺買賣中心證券商營業(yè)處所買賣興柜股票審查準則”。就轉板上市制度本身而言，靈活的條件與便捷的程序是掛牌公司選擇“曲線上市”的根本原因所在，如美國、日本及我國臺灣地區(qū)均有針對轉板設立的各項金融標準，有些標準給出多個可選擇項，且允許符合條件的三板市場掛牌公司不經(jīng)股票公開發(fā)行環(huán)節(jié)直接轉板。此外，配套制度的跟進也十分重要，除了嚴格的信息披露要求外，事后監(jiān)督、投資者保護等方面皆有相應的措施，如要求按時披露重大事項和財務數(shù)據(jù)、建立證券投資者保護基金、賦予投資者集團訴訟權利等。這些有益的經(jīng)驗值得學習借鑒，反面的教訓同樣也不能忽視。否則，就有可能出現(xiàn)當年香港創(chuàng)業(yè)板轉板問題，使低層次市場純粹淪為邁向高層次市場的“墊腳石”?！?〕香港聯(lián)交所不合時宜地降低主板上市條件，導致創(chuàng)業(yè)板企業(yè)質量下滑，發(fā)展后勁不足。參見賀川：“循序漸進推出新三板轉板制度”，載《中國金融》2011年第12期。

四、新三板公司轉板上市制度的設計思路

資本市場各個層次有不同的甄別信號，表現(xiàn)出內在邏輯的層次性，而邏輯的統(tǒng)一性則有賴于轉板制度的設立?！?〕張陸洋、傅浩：《多層次資本市場研究：理論、國際經(jīng)驗與中國實踐》，復旦大學出版社2009年版，第155頁。轉板上市制度的構建不是一蹴而就的，而是分層次分階段逐步推進的，需要立足于本土實情，吸收內化境外有益經(jīng)驗，從試點工作開始逐漸推進落實。

(一)現(xiàn)實基礎

以主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性柜臺市場為依托，我國多層次資本市場體系框架已經(jīng)形成，只不過在結構上并非完美的“金字塔”。隨著新三板掛牌公司數(shù)量的快速增長，多層次資本市場的結構將趨向完善，具備由低層次市場向高層次市場輸送優(yōu)質資源的數(shù)量條件。與此同時，為了滿足中小微企業(yè)的融資需求，新三板于2014年正式推出做市商制度，旨在激發(fā)市場活力，提高市場流動性。做市商為掛牌公司的股票提供準確定價，使投資者能以相對合理的價格進行股票交易，大大降低風險。根據(jù)股轉系統(tǒng)2017年2月21日的數(shù)據(jù)，掛牌公司股票成交95616.53萬元，其中做市方式轉讓的股票成交34975.61萬元?！?〕數(shù)據(jù)來自全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，http：//www.neeq.com.cn/static/statisticdata.htm l，2017年2月21日最后訪問。雖然做市轉讓不是占據(jù)主導地位的方式，但為活躍市場所作的貢獻值得肯定，當然也需要反思做市商制度落實不到位的原因，配合投資者結構、掛牌公司結構和交易結構有針對性地完善。除了提升活躍度的舉措外，新三板還于2016年6月27日開始實施分層管理，滿足掛牌公司差異化需求，合理分配監(jiān)管資源，降低信息收集成本。這不是優(yōu)與次的分類，而是適應性的區(qū)分，既要提高創(chuàng)新層公司規(guī)范化運作水平，又要加強對基礎層公司的服務和引導，并不斷優(yōu)化調整。這顯然有助于掛牌公司轉板上市制度的推進，在新三板內部區(qū)分企業(yè)的層次，為有潛力轉至創(chuàng)業(yè)板或主板的企業(yè)提供后續(xù)發(fā)展的空間。

(二)具體路徑

新三板公司轉板上市制度設計的初衷不是人為地區(qū)分層次，而是對自由市場中自發(fā)形成的差別化企業(yè)進行規(guī)則層面的歸類，通過改觀質量參差不齊的現(xiàn)象實現(xiàn)資本市場上的“帕累托最優(yōu)”。所以，制度的構建應遵循市場化原則，以公司的發(fā)展為出發(fā)點，憑借充分的市場競爭，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

首先，改善市場基礎環(huán)境。我國新三板市場尚處在初級發(fā)展階段，流動性問題一直備受關注。從成交量和成交額來看，2015年和2016年基本呈現(xiàn)10%的企業(yè)的成交量和成交額占總成交量和成交額的50%的現(xiàn)狀。截至2016年11月21日，新三板市場每家區(qū)間日均成交量為2.5萬股，僅為主板市場的0.14%，創(chuàng)業(yè)板市場的0.3%;日均換手率為0.07%，為主板市場的2.55%，創(chuàng)業(yè)板市場的1.33%?！?〕數(shù)據(jù)來自同花順財經(jīng)，“全面剖析新三板市場流動性現(xiàn)狀流動性不足與集中度‘二八’特征顯著”，http：//news.10jqka.com.cn/20161207/c595391410.shtml，2017年2月23日最后訪問。如果沒有足夠的流動性，新三板的影響力將大打折扣，自然無法吸引優(yōu)質公司，也無法滿足掛牌公司對擴大融資、合理定價及一些附加效益的需求，與創(chuàng)業(yè)板和主板市場的轉板對接必然會遇到嚴重阻礙。為此，一方面應當進一步完善做市商制度，設定嚴格的準入標準，保證做市商做市的能力及水平;允許非券商機構做市，以增加做市商的數(shù)量，形成合理的競爭機制;加強行為監(jiān)管，科學評估做市商的做市業(yè)務，對濫用優(yōu)勢地位損害投資者和掛牌公司權益的行為苛以嚴格的法律責任。另一方面可以考慮引入競價交易制度，與做市商制度一起形成混合模式，允許投資者之間、投資者與做市商之間自由交易，并由做市商在集合競價開始前預先披露部分股票的買賣數(shù)量和價格，設定一個禁止投資者撤銷報價的期間，以防止出現(xiàn)混亂局面。此外，從投資者的角度來看，引入多元化機構投資者，適當降低投資門檻，并做好投資者適當性管理工作，也是不可或缺的措施。

其次，明確轉板上市條件。鑒于掛牌公司質量差異較大，資源搶奪嚴重，新三板將掛牌公司區(qū)分為創(chuàng)新層和基礎層，實施分層管理、分類服務。根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》的規(guī)定，創(chuàng)新層的準入采用三套標準，分別是凈利潤、凈資產收益率;營業(yè)收入年均復合增長率、營業(yè)收入、股本;市值、股東權益、做市商家數(shù)、合格投資者。這些標準綜合了公司的盈利能力、營業(yè)收入增速、權益規(guī)模、市場認可度等因素，相對科學地劃分了公司層次，接近創(chuàng)業(yè)板上市條件，個別指標甚至高于創(chuàng)業(yè)板的要求?！?〕如創(chuàng)業(yè)板的盈利要求為“最近兩年連續(xù)盈利，且最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元”，創(chuàng)新層第一套標準關于盈利的要求是“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元”。因此，轉板上市條件可以結合創(chuàng)新層三套準入指標和創(chuàng)業(yè)板上市條件比較考量，未來再將轉板上市通道拓展至中小板和主板市場。由于新三板公司數(shù)量近年來增長迅猛，創(chuàng)業(yè)板市場的承接能力又相對有限，故條件的設置應當從嚴把握，兼顧市場公平與市場穩(wěn)定的監(jiān)管目標。同時，考慮到新三板市場本身的獨特性以及IPO與轉板的實質差異，轉板上市的條件應當具有靈活性。在滿足IPO最低規(guī)則要求的前提下，轉板上市的條件至少還應包括財務指標、流通股數(shù)量、股東人數(shù)、做市商數(shù)量，通過不同的指標組合形成可供選擇的不同標準，注重對公司可持續(xù)盈利能力和核心競爭力的考察。

第三，設定轉板上市程序。在我國，IPO流程非常復雜且十分耗時，須經(jīng)過改制、輔導、申請、見面會、反饋會、初審會、發(fā)審會、會后審核等一系列程序，平均耗時在1.5年左右，阻卻了不少優(yōu)質企業(yè)進入A股市場的腳步。轉板上市制度設計的目的即在于為已經(jīng)在較低層次市場交易一定時間且各方面滿足基本指標的公司提供快捷的成長通道，借“曲線上市”避免繁瑣的程式要求。從境外經(jīng)驗來看，轉板上市的程序較之IPO的程序簡化許多，契合轉板上市制度的初衷。以此為鑒，我國轉板上市程序的設計可以考慮：掛牌滿一定期限的公司(可規(guī)定為1年或2年)，由主辦券商推薦和輔導，向證券交易所提出申請，報證監(jiān)會和股份轉讓系統(tǒng)備案;對申請?zhí)峤缓笾翆徍送ㄟ^期間的交易實施嚴格監(jiān)控，以防止純粹的投機牟利行為;后期由券商實施持續(xù)督導。申請所需提交的材料亦應當做簡化處理，對于一些在新三板掛牌時已經(jīng)審核過且無重大變化的材料，可以不再報送。證券交易所對材料進行形式審查，匹配注冊制改革背景下的相關程序。為了不給創(chuàng)業(yè)板市場造成過大壓力，以及堵截可能出現(xiàn)的一窩蜂套利現(xiàn)象，證券交易所應有節(jié)奏地控制轉板公司數(shù)量，設置相對固定的申請時間和通過額度，待轉板機制成熟后再放開數(shù)量限制。

第四，強化信息披露要求。信息披露是解決市場信息不對稱問題的有效手段，是轉板上市制度能夠建立并推行的重要保障?！?〕目前，新三板公司應遵守的信息披露文件主要有《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行)》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則(試行)》以及一系列信息披露指引，其要求低于創(chuàng)業(yè)板市場?；凇叭姹O(jiān)管、依法監(jiān)管和從嚴監(jiān)管”的資本市場監(jiān)管定調，政府監(jiān)管和自律監(jiān)管相結合的模式是較為適合的選擇，但應學習美國的監(jiān)管經(jīng)驗，突出自律監(jiān)管的重要性，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會、股份轉讓系統(tǒng)公司等自律監(jiān)管機構的作用，拓寬信息披露渠道，借助市場機制實現(xiàn)自我管理。就內容而言，新三板公司申請轉板上市，在信息披露方面應當達至相應板塊的要求，不僅需要編制定期報告，還應及時披露重大事項和重大變化，確保信息披露的真實、及時、完整;并加大對披露虛假信息、隱瞞不報、重大遺漏等不當行為的懲戒力度，一旦出現(xiàn)這些情形，在追究法律責任的同時，立刻取消公司的轉板資格，并根據(jù)情節(jié)的輕重禁止其在一定時間內再次申請。對此，證券交易所或者股份轉讓系統(tǒng)公司可以制定專門針對轉板上市信息披露的實施細則，借助電子化披露手段，對申請轉板公司進行全程信息披露監(jiān)控，尤其要注意上市后的持續(xù)信息披露。

*本文系2015年度重慶市社會科學規(guī)劃博士項目《公司法律形態(tài)區(qū)分設計研究》(2015BS043)和2016年度重慶市教育委員會人文社會科學研究基地項目《公司型私募股權投資基金風險防控研究》(16SKJD07)階段性成果。

**趙吟，西南政法大學民商法學院副教授，法學博士。