南玉梅

債券管理制度的獨立性建構(gòu)及其立法完善*

南玉梅**

公司債券的管理制度目的在于克服債券投資者分散化帶來的集體行動難題，法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度。2014年確立的自己管理模式為基礎(chǔ)的我國債券管理制度，因其缺乏獨立地位而無法實現(xiàn)意思自治為核心的自己管理效果。獨立性是債券管理制度的制度正義與制度效率的共同要求，其實現(xiàn)有賴于發(fā)行與承銷相分離下的債券受托管理人的獨立、防止多數(shù)決濫用下的限制債券持有人會議權(quán)限、利益沖突為核心的義務(wù)與責任的區(qū)分。

自己管理 債券管理制度 獨立性 利益沖突

一、問題的提出

2014年頒布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(證監(jiān)會令第113號)(以下簡稱《管理辦法》)確立了自己管理模式為基礎(chǔ)的我國公司債券管理制度。從管理辦法中可知，我國模式的債券受托管理人制度，賦予其強制性機構(gòu)的法律地位，但未賦予其獨立的法律地位及功能。具體表現(xiàn)為，《管理辦法》中規(guī)定的發(fā)行公司應(yīng)當為債券持有人聘請債券受托管理人，債券存續(xù)期限內(nèi)，由債券受托管理人按照規(guī)定或協(xié)議的約定維護債券持有人的利益(第5條第1款)(強制性機構(gòu))，此外發(fā)行公司債券應(yīng)當由具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司承銷(第33條)(債券受托管理人資格)，且債券受托管理人由本次發(fā)行的承銷機構(gòu)或其他經(jīng)中國證監(jiān)會認可的機構(gòu)擔任(第49條)(非獨立性機構(gòu))?？梢?，我國在債券管理制度中采取“自己責任為基礎(chǔ)的強制且非獨立的自己管理模式”。

然而自己責任為基礎(chǔ)的債券管理制度，區(qū)別于英美法系的受托公司制度，更加注重債券管理中的意思自治。〔1〕公司債券管理制度可分為英美法上的受托公司制度與大陸法上的債券持有人會議制度。美國作為英美法系的代表，基于信托法理設(shè)置債券受托公司，受托公司以專業(yè)的第三方身份代表債券投資者行使公司債券管理權(quán)，僅在有限的部分事項上需要獲得債券投資者的同意。然而大陸法系的債券持有人會議制度則是以投資者自己責任為基礎(chǔ)，兼顧公司債之整體性與投資者之分散性特點，通過設(shè)置反映債券投資者集體意思的持有人會議制度實現(xiàn)組織法上的保障?？梢姡芡泄灸Ｊ脚c自己管理模式的根本區(qū)別在于，受托模式注重管理結(jié)果，而自己管理模式則注重意思自治。獨立地位及功能缺失的債券管理制度能否實現(xiàn)以意思自治為核心的自己管理效果，是我國債券管理制度所面臨的最大問題與考驗。怎樣實現(xiàn)自己管理模式下的債券管理制度，還需追本溯源，從大陸法系之債券管理制度為藍本進行分析。本文圍繞傳統(tǒng)大陸法系的債券管理制度，通過對其獨立性成因與實現(xiàn)路徑進行分析，為完善我國債券管理制度提供有益啟示。

二、自己管理模式之債券管理制度的獨立必要性

1.獨立理由：商事效率與投資者意思的平衡與兼顧

債券管理制度的核心在于法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度?！?〕［韓］Kim-Dohuan：“日本的公司債管理制度對韓國商法改正案的小考”，載《金融法研究》第6輯第2號。債券持有人會議制度作為債券管理制度的重要組成部分，立足于債權(quán)人自己責任的基礎(chǔ)之上，承認債券持有人的團體性特定，以其團體性力量與發(fā)行公司形成對等地位，監(jiān)督發(fā)行公司履行債券契約的情況及維持發(fā)行公司的信用基礎(chǔ)(責任資產(chǎn))?？梢?，自己管理模式下的債券管理制度是全體債券持有人自主管理及監(jiān)督發(fā)行公司履行債券契約的情況，自主維護發(fā)行公司信用的制度。簡言之，相比受托公司模式，債券持有人會議制度側(cè)重債券管理中債券持有人的意思自治。然而，債券持有人的外部人特性決定客觀上存在信息不對稱。為了彌補信息不對稱而真正實現(xiàn)債券持有人的意思自治，債券管理制度設(shè)置債券管理人平衡債券持有人的外部人地位。但債券管理人的權(quán)限嚴格受限，關(guān)于債券持有人利益息息相關(guān)的重要事項必須由債券持有人會議決定。可以說，債券管理人的設(shè)置目的是為了彌補公司債之整體性資者之分散性特點，基于商事效率的考量而從組織法的層面引入的制度。

債券持有人會議制度中關(guān)鍵在于怎樣通過債券持有人會議與債券管理人構(gòu)建能夠平衡與兼顧商事效率與投資者意思的法律制度。其中，債券管理人作為平衡商事效率與投資者意思的法律制度，是銜接債券持有人集體行動難題與意思自治局限性的制度設(shè)計，因此承認意思自治局限性的基礎(chǔ)上，謀求債券持有人利益最大化是實現(xiàn)制度正義的關(guān)鍵。不僅如此，自己管理為核心的債券持有人會議制度中，基于商事效率而引入債券管理人制度。同一功能的兩種制度并存時，權(quán)限的合理分配是實現(xiàn)制度有效性的關(guān)鍵。

2.獨立方式：債券承銷與債券管理的分離

發(fā)行債券融資因其具有利害關(guān)系上的公眾性，有多方主體參與到發(fā)行程序之中。發(fā)行公司作為融資主體，負責對外公示其債券相關(guān)信息;債券承銷商作為債券發(fā)行的中介機構(gòu)，負責債券募集中的具體事宜;信用評級機構(gòu)作為對債券信用作出打分的人，負責客觀公正的評價債券信用等級。除上述三類主體外，為了彌補債券持有人的外部人特性導(dǎo)致的信息不對稱，發(fā)行結(jié)束后，債券仍具有管理之必要。然而，基于成本的考慮，擔任承銷的債券承銷商，大多基于承銷合同中的附加義務(wù)，發(fā)行環(huán)節(jié)結(jié)束后繼續(xù)提供債券管理服務(wù)。

兼業(yè)經(jīng)營催生了債券自己管理模式的出現(xiàn)，即日本商法規(guī)定債券管理由債券持有人會議行使。但是債券市場中，雖然商法中規(guī)定債券持有人會議行使債券管理權(quán)，但基于效率的考量，實踐中債券管理業(yè)務(wù)則通過債券合同委托給銀行或信托公司基于債券合同而行使?！?〕［日］神崎克郎：《新版注釋會社法(10版)》，第50頁(轉(zhuǎn)引自：［韓］Yoon-Yinshin：“債券持有人保護研究——以股東與債券持有人之利益沖突為核心”，第151頁。此種法律規(guī)定與實踐不符的情形直至1945年《證券交易法》修訂為分業(yè)經(jīng)營模式，才得到法律上的認可。即，1945年《證券交易法》修訂后，日本將證券業(yè)與銀行業(yè)分業(yè)經(jīng)營，有價證券承銷業(yè)務(wù)必須由證券公司承擔(《日本證券交易法》第2條第5款第4號、第5號)，而銀行、信托公司等不得從事證券相關(guān)業(yè)務(wù)(《日本證券交易法》第65條)，由此實踐中形成了證券公司承銷債券，而銀行、信托公司管理債券的模式?！蹲C券交易法》雖然改為分業(yè)經(jīng)營模式，但《商法》仍將債券管理權(quán)歸于債券持有人會議，可以說分業(yè)經(jīng)營模式下，銀行、信托公司的債券管理業(yè)務(wù)權(quán)屬于合同賦予的權(quán)利，而非法律規(guī)定的權(quán)利?；趥袌龅纳鲜鼋灰琢晳T，1993年《商法》修訂時，將以往實踐中經(jīng)由商事效率催生的由銀行、信托公司擔任的債券管理業(yè)務(wù)，在法律中冠名為債券管理人，從制度上實現(xiàn)承銷與管理相分離的立法模式。

債券承銷與債券管理之分離是實踐中為了各方參與主體之間業(yè)務(wù)劃分而產(chǎn)生的模式，并后續(xù)基于商事效率與投資者意思變成了常態(tài)化的債券發(fā)行方式，但客觀上造成制度正義的效果卻是不爭的事實。承銷商的目的是銷售，即代表發(fā)行公司的利益，而債券管理的目的則是控制發(fā)行公司的違約行為，代表的是債券持有人的利益，因此債券承銷與債券管理均由一個機構(gòu)擔任則會導(dǎo)致代理權(quán)沖突的邏輯矛盾?；诖?，構(gòu)建債券管理制度中，債券承銷與債券管理相分離的立法模式是實現(xiàn)制度正義的核心問題。

3.獨立路徑：商事效率與投資者意思的兼顧

1993年日本《商法》修訂時，將以往實踐中商事效率催生的由銀行、信托公司擔任的債券管理業(yè)務(wù)，在法律中冠名為債券管理人，從制度上實現(xiàn)承銷與管理相分離的立法模式，而這又導(dǎo)致了債券管理方面?zhèn)钟腥藭h制度與債券管理人制度并存的局面。然而債券管理中，同一功能的兩種制度并存時，制度間權(quán)限的合理分配是兼顧商事效率與投資者意思的核心所在，同時也是實現(xiàn)制度有效性的關(guān)鍵。換言之，債券持有人會議的權(quán)限范圍大，則意味著能夠充分反映投資者意思，但效率較低;相反債券管理人的權(quán)限范圍大，則意味著效率高，但未能充分反映投資者意思。

考慮到，債券管理中充分反映投資者意思的目的在于，發(fā)行公司發(fā)生違約事由時作出最有利于債券持有人利益的決策，因此只要法律上構(gòu)建債券管理人全心全意為債券持有人利益而行為的制度，才能彌補因投資者專業(yè)性不足而引發(fā)的效率低下，從而兼顧投資者意思的根本目的。然而債券自己管理模式的核心在于，對于債券持有人利益影響重大的事項必須由債券持有人會議行使，債券管理人的角色為幫助債券持有人實現(xiàn)本息受償權(quán)。如，和解協(xié)議、債權(quán)放棄等影響債券持有人本息受償權(quán)的重要事項，必須由債券持有人會議決議。這是區(qū)別于美國式受托公司制度的重要區(qū)別，基于信托法理的債券管理人模式是強化受托公司的義務(wù)與責任，當以第三方的管理權(quán)實現(xiàn)債券管理目的。考慮到債券持有人中難免存在持債比例較高的債權(quán)人，當債券持有人會議以決議的方式和解又或免除債務(wù)人(發(fā)行公司)部分債務(wù)時，如何在多數(shù)決決議中保護持債比例較少的債券持有人之利益，是多數(shù)決原則為決議要件的債券持有人會議制度中需要解決的難題。

三、自己管理模式中債券持有人意思自治的實現(xiàn)方式

1.集體意思的直接實現(xiàn)：債券持有人會議制度

債券持有人因其利害關(guān)系上的一致性，即所謂基于債之整體性構(gòu)成共同的利益團體。為了保護債券持有人的共同利益，承認其集體行動之必要，法律中設(shè)置債券持有人會議制度?？梢姡瑐钟腥藭h的目的在于針對重大利害關(guān)系的事項，形成債券持有人共意的會議體(合意體)?；诖?，債券持有人會議制度是實現(xiàn)債券持有人共同利益并采取統(tǒng)一行動，從而使得發(fā)行公司不必直接與債券持有人單獨協(xié)商，節(jié)約成本、提高效率的模式。

債券持有人會議制度作為債券的自己管理模式，債券管理的權(quán)限原則上屬于債券持有人會議?？梢哉J為，對債券持有人權(quán)利關(guān)系產(chǎn)生重大影響的事項均須經(jīng)債券持有人會議表決，債券管理人則僅為債券持有人會議決議的執(zhí)行機構(gòu)?！?〕債券管理人模式中的債券管理人的自由裁量權(quán)的范圍要大于債券持有人會議中的債券管理人，這是債券管理人模式與債券持有人會議模式的根本區(qū)別。其原因在于，基于信托法理的債券管理人模式中，存在債券管理人與債券持有人的權(quán)限劃分，基于商事效率的考量，債券持有人權(quán)限則多為法定權(quán)限，債券管理權(quán)限多歸債券管理人。然而債券持有人會議模式中則存在債券持有人會議與債券管理人的權(quán)限劃分，基于自己管理為原則，債券管理權(quán)限多歸債券持有人會議，與此同時兼顧商事效率的要求下，債券持有人會議權(quán)限則體現(xiàn)為法律規(guī)定。此時，需要從法律上界定何為債券持有人權(quán)利關(guān)系產(chǎn)生重大影響的事項，因為將其列為債券持有人會議的法定權(quán)限范圍，才可擴大債券管理人的權(quán)限范圍，而這又會客觀上實現(xiàn)兼顧與平衡自己管理與商事效率的目的。債券持有人會議的效果是讓債券持有人會議的效果更大程度地符合全體成員的共同利益。為了讓組織決議更大程度地代表組織成員的利益，設(shè)計細致的規(guī)則當然是必要的。然而，多數(shù)決的決議方式可能導(dǎo)致中小債券持有人利益的受損，即所謂決議的不公正，決議瑕疵的法律救濟等也應(yīng)當一并考慮在制度設(shè)計之中。如，多數(shù)決的方式作出免除債權(quán)決議時的合理性問題，又如，決議內(nèi)容、決議方法違法違規(guī)而構(gòu)成決議瑕疵時的法律救濟等等。

(1)債券持有人會議與其他集體意思之機關(guān)的區(qū)別

關(guān)于集體意思的形成，法律框架內(nèi)存在三種會議體，公司的最高權(quán)力機構(gòu)股東大會(股東會)、破產(chǎn)時的債權(quán)人會議，以及債券融資中的債權(quán)持有人會議。股東大會(股東會)作為公司最高權(quán)力機構(gòu)，其核心是以公司所有權(quán)人構(gòu)成的會議體，基于資本多數(shù)決原則作出決策而影響公司經(jīng)營行為;而債權(quán)人會議則是，公司面臨破產(chǎn)時，債權(quán)人基于其優(yōu)于股東的受償請求權(quán)而成為“所有者”而實際控制企業(yè)的制度?！?〕徐德風：《破產(chǎn)法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學出版社2015年版，第200頁。股東大會(股東會)是公司所有者構(gòu)成的決策機構(gòu)，而債權(quán)人會議是公司面臨破產(chǎn)等特殊情況下形成的“準所有權(quán)人”的決策機構(gòu)，可以說，股東大會(股東會)與債權(quán)人會議的成員在某種程度上都具有“所有權(quán)人”屬性。然而債券持有人會議中的成員則是完全的公司外部人，是公司經(jīng)營過程中，基于商事效率由共同利益的債券持有人構(gòu)成的會議體。換言之，債券持有人會議的出現(xiàn)完全是基于商事效率而考慮的，若拋棄效率性角度，則屬于非必要性機關(guān)。原因在于，債券持有人會議并非為了債券持有人利益而設(shè)，而是為了發(fā)行公司的便利性而設(shè)。正所謂，“若就公司債債權(quán)人團體法制化的緣由觀之，有謂公司債債權(quán)人會議制度實為發(fā)行公司之便宜而設(shè)立;即，涉及公司債債權(quán)人會議的預(yù)期功能系在于當發(fā)行公司預(yù)有財務(wù)危機時，而事實上需要公司債債權(quán)人為某種程序之犧牲，例如允許發(fā)行公司緩期清償、降低利率、解除一部擔保或暫時停止行使其權(quán)利等，藉由公司債債權(quán)人會議之多數(shù)決機制，與發(fā)行公司交涉調(diào)整發(fā)行公司與該債權(quán)人內(nèi)部間之利害關(guān)系，意即若能避免公司走向破產(chǎn)之厄運，其結(jié)果乃等同于確保全體公司債債權(quán)人權(quán)益的大前提”?！?〕廖大穎：《公司債之法理研究——論公司債制度之基礎(chǔ)思維與調(diào)整》，正典出版文化有限公司2003年版，第161頁。

可見，債券持有人會議并未改變債權(quán)人的外部人屬性，考慮到債券持有人的請求權(quán)屬性，而非所有權(quán)屬性，因此將債券持有人會議的權(quán)限限制在必要范圍之內(nèi)。簡言之，債券持有人會議權(quán)限范圍越大，則以多數(shù)決形式侵害債券持有人利益的可能性越大，這是限制債券持有人會議權(quán)限的正當性基礎(chǔ)。

界定何為債券持有人會議之權(quán)限范圍的“必要性”時，應(yīng)一并結(jié)合債券管理人的功能與意義。債券管理人的功能在為了債券持有人的利益而監(jiān)督、管理發(fā)行公司對債券合同的履行，為了保障債券管理人制度功能的實現(xiàn)，法律賦予債券管理人部分法定權(quán)限，債券管理人法定權(quán)限的一方面是保障債券管理人制度的有效性，另一方面同樣具有保護債券管理人因過度自由裁量權(quán)而導(dǎo)致承擔不必要的法律風險。因此，債券持有人會議權(quán)限范圍之“必要性”應(yīng)當是，對債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項，原因在于對債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項，若由債券管理人實施，則會增加債券管理人的風險，同時也不符合債券持有人會議制度之自己管理的核心理念。

基于此，債券持有人會議的核心理念雖為債券的自己管理，但多數(shù)決的表決方式導(dǎo)致自己管理模式可能造成犧牲中小債券投資者的利益換取所謂自己管理的效果，因此法律中應(yīng)當將債券持有人會議的權(quán)限限定在“必要范圍”之內(nèi)，而這“必要范圍”又具有減少債券管理人風險的重要意義。為了彌補債券持有人會議以集體意思的名義，作出以犧牲部分債券持有人利益為代價的不公平?jīng)Q議，部分國家通過立法確定自己管理模式之債券管理制度的同時，規(guī)定債券持有人會議的決議須經(jīng)法院認可方可發(fā)生效力(《日本公司法》第732條、第734條)。

(2)債券持有人會議決議事項及其生效要件：法定權(quán)限及法院的認可

在債券持有人會議制度中，如何有效地降低集體決策成本的同時兼顧中小債券持有人的利益，是建構(gòu)制度效率性與公正性的關(guān)鍵。正如，集體決策的成本主要有，決策過程產(chǎn)生的成本與決策非最優(yōu)化而產(chǎn)生的成本。決策過程的成本源于債券持有人的外部人特性導(dǎo)致的信息獲取能力的不足，而決策非最優(yōu)化的成本源于債券持有人的非專業(yè)性導(dǎo)致的投資判斷失誤，又或非最優(yōu)化決策。因此制度構(gòu)建中考慮效率性與公正性的關(guān)鍵在于“權(quán)限的劃分”，體現(xiàn)在債券管理權(quán)中，則為債券持有人會議與債券管理人的權(quán)限界定。

基于債券持有人會議的多數(shù)決表決方法，因而債券持有人會議權(quán)限范圍越大，則以多數(shù)決形式侵害債券持有人利益的可能性越大，加上以債券持有人會議的方式作出決議，還會導(dǎo)致決議的非效率性，所以基于制度公平以及制度效率的角度來看，債券持有人會議的權(quán)限必須限定在“必要范圍”之內(nèi)。債券管理之自己管理模式中，均將對債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項納入至債券持有人會議的權(quán)限范圍，原因在于對債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項，若由債券管理人實施，則會增加債券管理人的風險，使其畏首畏尾不利于債券管理目標的實現(xiàn)?；诖耍芍袨榱似胶鈧钟腥藭h的弊端，同時又促使債券管理人有效發(fā)揮債券管理權(quán)，將債券持有人會議的權(quán)限限定在對債券持有人權(quán)利產(chǎn)生“重大影響”的事項。

作為債券管理之自己管理模式的典型，《日本公司法》將債券持有人會議的權(quán)限限定在債券合同的加速到期，減資、公司合并及分立的異議權(quán)等對債券持有人產(chǎn)生重大利害關(guān)系的事項(第716條)，并規(guī)定對債券持有人產(chǎn)生重大利害關(guān)系的事項，決議后須經(jīng)法院認可方可發(fā)生效力(第734條第1款)。此外，《韓國商法》作為《日本公司法》的繼承者，債券管理體制上也同樣采取自己管理的模式。依《韓國商法》的規(guī)定，債券持有人會議的法定權(quán)限為減資的異議權(quán)(第439條第3款)、合并的異議權(quán)(第530條第2款、第439條第3款)、選任及解聘債券持有人會議的代表人及決議執(zhí)行人(第500條第1款、第501條、第504條)、提起發(fā)行公司不公正行為的撤銷之訴(第512條)，以及兜底條款之對債券持有人有重大利害關(guān)系的事項(第490條)。債券持有人會議的權(quán)限事項是法律規(guī)定的必須由集體意思作為標準履行的事項，因此債券持有人會議作出的決議對全體債券持有人有效。換言之，上述事項中否認債券持有人的個別權(quán)利，即債券持有人不得單獨行使債券持有人會議法定權(quán)限?！?〕［韓］李哲松：《會社法講義(第22版)》，韓國博英社2015年版，第1010頁。

然而，債券持有人會議的表決原則，即多數(shù)決原則，可能導(dǎo)致決議結(jié)果剝奪部分債券持有人固定請求權(quán)的利益，因而造成決議的不公正性。加上，債券持有人會議與股東大會、破產(chǎn)時的債權(quán)人會議不同，其組成人員并非股東大會的所有權(quán)人也不是債權(quán)人會議的“準所有權(quán)人”，而是純碎意義上的請求權(quán)人，不僅如此，基于效率性的考慮，法律規(guī)定必須由債券持有人會議行使的權(quán)限，債券持有人不得單獨行使，因此從制度公平的角度來看，法律必須為債券持有人會議可能對債券持有人權(quán)益造成的損害降到最低，基于此《韓國商法》與《日本公司法》均規(guī)定，債券持有人會議中作出的決議，須經(jīng)法院認可方可生效(《韓國商法》第495條第1款、《日本公司法》第734條第1款)。

為了防止債券持有人會議在多數(shù)決表決原則下可能導(dǎo)致個別債券持有人利益的受損，法律將債券持有人會議決議之生效要件規(guī)定為取得法院的認可，然而法律規(guī)定，法院作為外部人介入債券持有人決議的原因在于，彌補多數(shù)決可能導(dǎo)致的中小債券持有人的利益受損。換言之，法院介入債券持有人會議的合理性在于，防止以效率換公平的發(fā)生。因此當債券持有人會議作出的決議經(jīng)債券持有人一致同意而通過時，不存在犧牲公平換效率的問題，此時不需要法院再次認可(《韓國商法》第495條第1款)。此外，法院認可作為決議瑕疵的救濟措施之一，決議瑕疵的法律救濟等也應(yīng)當一并考慮在制度設(shè)計之中。對此，法律規(guī)定設(shè)定了一般的審查標準，即債券持有人會議的召集程序或決議方法違反法律規(guī)定或債券合同的約定時、表決方法違法時、決議顯著不公平時、決議違反債券持有人一般的利益時，法院不得認可債券持有人會議作出的決議(《韓國商法》第497條第1款)。

綜上述，債券持有人會議也是一種組織，債券持有人遵循特定的規(guī)則就與債券持有人利益有關(guān)事項作出決議時，以多數(shù)決的方式得出集體意思，然而多數(shù)決的結(jié)果必然伴隨著犧牲部分債券持有人的利益，因此構(gòu)建自己管理模式之核心在于，著眼于提高組織決策效率的同時，通過法律的強制性規(guī)定作出符合組織整體利益的制度設(shè)計?！?〕“債權(quán)人會議也是一種組織，在該組織中，債權(quán)人遵循特定的規(guī)則就與破產(chǎn)有關(guān)的事項作出決議。和其他組織一樣，其應(yīng)采取的決議規(guī)則，一方面，應(yīng)遵循私法自治的要求，由其成員自由決定;另一方面，也應(yīng)著眼于提高組織決策的效率，必要時(如成員間通過自由協(xié)商難以達成一致)通過法律的強制性規(guī)定作符合組織整體利益的設(shè)計?！?徐德風：《破產(chǎn)法論——解釋與功能比較的視角》，北京大學出版社2015年版，第204頁)?；诖?，自己管理模式之債券持有人會議制度中，債券持有人會議的權(quán)限范圍應(yīng)嚴格法定(羅列權(quán)限)以及設(shè)定嚴格的法定標準(對債券持有人利益產(chǎn)生“重大影響”的事項)。此外，為了得出符合組織整體利益的制度設(shè)計，將多數(shù)決原則導(dǎo)致的損害降到最低，除全體債券持有人一致同意而作出的決議外，債券持有人會議作出的決議必須經(jīng)法院的認可才發(fā)生法律效力，而法院也應(yīng)當嚴格遵守法律規(guī)定的認可權(quán)的行使標準。

2.集體意思的間接實現(xiàn)：債券受托管理人制度

債券的自己管理模式中，管理權(quán)原則上歸債券持有人會議所有，但是集體決策的非效率性催生了債券管理人這一意思的代理機構(gòu)，后經(jīng)法律的修訂而變?yōu)榉ǘC構(gòu)。為了保障債券管理人制度的有效性，需要在法律上明確債券管理人的權(quán)限范圍，即所謂不得任意將債券管理人的權(quán)限劃撥至債券持有人會議之中。此外，對于影響債券持有人利益的程序類事項，雖然屬于債券持有人會議的決議事項，但可基于效率性的考量，依債券合同的約定而賦予債券管理人?？梢?，自己管理模式中，債券管理人的制度功能在于，平衡債券持有人會議的非效率性與意思自治性之間的矛盾，為了確保其功能實現(xiàn)，賦予債券管理人法定權(quán)限與約定權(quán)限。

然而，債券管理人作為債券管理制度中獨立的機關(guān)，在其權(quán)利范圍內(nèi)承擔義務(wù)與責任。鑒于債券發(fā)行程序的特殊性導(dǎo)致債券合同訂立過程，缺乏債券投資者的意思，且債券管理合同的訂立雙方為發(fā)行公司與債券管理人，因此如何確保債券管理人為非合同一方當事人的利益(債券持有人)而管理債券，是法律上構(gòu)建債券管理人義務(wù)與責任的核心所在。

(1)債券管理人的權(quán)限：法定權(quán)限的范圍界定

債券管理人，未經(jīng)債券持有人授權(quán)便具有債券管理職能，是基于法律規(guī)定而具有代理權(quán)，屬于債券持有人的法定代理人。債券管理制度中，賦予債券管理人代理權(quán)的目的在于，為債券持有人提供便宜的同時，預(yù)防多數(shù)決導(dǎo)致的權(quán)益受損?；诖?，法律將債券管理人的權(quán)限概括為“以債券受償或保全債券實現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”(《韓國商法》第454條第1款)。由于債券管理人承擔上述權(quán)利的基礎(chǔ)為代理權(quán)，因此即便債券管理人代理債券持有人行使上述權(quán)利，債券持有人仍然具有個別行使給付請求權(quán)的權(quán)利?！?〕法律上僅規(guī)定，債券持有人會議的決議能夠約束全體債券持有人，而未對債券管理人的權(quán)限行使是否可以約束全體債券持有人作出具體規(guī)定?；诖頇?quán)的性質(zhì)，解釋論認為即便債券管理人基于代理權(quán)向發(fā)行公司請求給付，但債券持有人仍可單獨請求發(fā)行公司給付請求(［韓］李哲松：《會社法講義》(第22版)，韓國博英社2015年版，第1004頁)。然而當發(fā)行公司向債券管理人償還時，發(fā)行公司對債券持有人的給付義務(wù)便消失，此時債券持有人僅有權(quán)向債券管理人請求償還?！?〕［日］江頭憲治郎：《株式會社、有限公司法》，日本有斐閣2006年版，第644頁。

債券管理人的原則性權(quán)限(以債券受償或保全債券實現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利)，具體包括本金及利息的給付請求權(quán)、受領(lǐng)權(quán)，及請求給付之訴的訴權(quán)、責任資產(chǎn)的保全、申請強制執(zhí)行、申請破產(chǎn)、出席破產(chǎn)債權(quán)人會議而行使表決權(quán)等。當債券管理人行使具體權(quán)限時，可能存在越權(quán)行為而導(dǎo)致侵害債券持有人權(quán)益的情形，法律對此區(qū)分越權(quán)行為對債券持有人造成實體性權(quán)益的侵犯還是程序性權(quán)益的侵犯而有所不同。如延緩支付、違約責任的減輕、和解，此時債券管理人的行為可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果，屬于實體性權(quán)益的侵犯，此時為了防止債券管理人的行為侵害債券持有人之償付客體的減少，法律規(guī)定債券管理人事先應(yīng)當經(jīng)債券持有人會議的決議(《韓國商法》第454條第4款)?！度毡竟痉ā芬?guī)定的債券管理人權(quán)限中，涉及可能侵害債券持有人還本付息權(quán)利的事項，如延緩支付、違約責任的免除、和解等，也規(guī)定需經(jīng)債券持有人會議決議(《日本公司法》第724條第2款)。然而，對于債券管理人行使“除債權(quán)受償或債權(quán)保全”以外的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益，可事先在債券合同中約定不以債券持有人會議決議為必要(《韓國商法》第454條第4款但書)，當上述程序性權(quán)益事項事先約定由債券管理人實施時，債券管理人應(yīng)自行為發(fā)生之日起向社會公告并單獨通知各債券持有人(《韓國商法》第454條第5款)。由此可知，債券管理人的法定權(quán)限可分為一般的“法定權(quán)限”“準法定權(quán)限”以及“決議前置性法定權(quán)限”，“法定權(quán)限”為“以債券受償或保全債券實現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”，而“準法定權(quán)限”為事先在債券合同中約定的不以債券持有人會議決議為必要的“除債權(quán)受償或債權(quán)保全”以外的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益事項。除此之外的，債券管理人的行為可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果的權(quán)限，必須事先經(jīng)債券持有人會議的決議，方可實施，此為“決議前置性法定權(quán)限”。

權(quán)利的履行伴隨著義務(wù)的承擔，因此債券管理人履行法定權(quán)限時，應(yīng)當承擔法律規(guī)定的義務(wù)，即承擔權(quán)利履行不當而產(chǎn)生的責任。但是當債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時，因其對債券持有人權(quán)益的影響較大，很難判斷債券管理人是否為債券持有人利益而盡到法律上規(guī)定的義務(wù)。為了避免債券管理人權(quán)限行使時是否違反法定義務(wù)時的認定難題，法律允許債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時，得到法院許可后對債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財產(chǎn)狀態(tài)調(diào)查(《韓國商法》第454條第7款)。此外，《日本公司法》也賦予債券管理人法定的調(diào)查權(quán)(《日本公司法》第705條第4款、第706條第4款)。換言之，債券管理人有權(quán)在必要范圍內(nèi)調(diào)查債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財產(chǎn)狀態(tài)，然而為了防止調(diào)查權(quán)的行使侵犯發(fā)行公司利益的可能性，法律規(guī)定法院許可的前置程序，試圖將損害降到最低。

綜上述，債券管理人作為債券持有人的法定代理人，債券管理制度中享有彌補債券持有人之分散性弊端及多數(shù)決導(dǎo)致的權(quán)益受損之功能。自己管理模式中，債券持有人會議與債券管理人之權(quán)限劃分是制度構(gòu)建的關(guān)鍵。此時，明確債券管理人法定權(quán)限的范圍界定是，保障債券管理人制度有效性的前提條件。債券管理人的權(quán)限可分為，“法定權(quán)限”“準法定權(quán)限”以及“決議前置性法定權(quán)限”，“法定權(quán)限”為“以債券受償或保全債券實現(xiàn)而必要的裁判及裁判外權(quán)利”，而“準法定權(quán)限”為事先在債券合同中約定的不以債券持有人會議決議為必要的訴訟行為及破產(chǎn)程序等程序性權(quán)益事項。除此之外的，債券管理人權(quán)限中可能構(gòu)成發(fā)行公司給付義務(wù)的減輕或免除的效果，必須事先經(jīng)債券持有人會議的決議，方可實施，此為“決議前置性法定權(quán)限”。除上述三類法定權(quán)限外，法律允許債券管理人履行“法定權(quán)限”及“決議前置型法定權(quán)限”時，得到法院許可后對債券發(fā)行公司的經(jīng)營及財產(chǎn)狀態(tài)調(diào)查，即特定權(quán)限范圍內(nèi)賦予調(diào)查權(quán)以便使其更好的作出有利于債券持有人利益的判斷。

(2)債券管理人的義務(wù)：公平誠實義務(wù)及善管注意義務(wù)

債券管理人乃債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的機構(gòu)，如何構(gòu)建債券管理人全心全意為債券持有人利益而行使權(quán)利是制度構(gòu)建的重要內(nèi)容。法律以明確債券管理人的權(quán)利以外，通過賦予其法定義務(wù)的方式，用以判斷債券管理人權(quán)利行使的必要性與妥當性，并確定責任承擔的條件(義務(wù)的違反)。債券管理之自己管理模式中，《日本公司法》及《韓國商法》均規(guī)定債券管理人對債券持有人承擔公平誠實義務(wù)與善管注意義務(wù)，鑒于債券管理人是債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的法定機關(guān)，債券管理人與債券持有人之間不存在合同關(guān)系，因此債券管理人對債券持有人承擔的義務(wù)乃法定義務(wù)，不得通過合同約定予以排除或減輕?！?〕［日］神作裕之：“社債管理會社之法的地位”，載《現(xiàn)代企業(yè)立法之軌跡與展望》(鴻常夫先生古稀紀念論文集)，商事法務(wù)研究會1995年版。此外，債券管理人的公平誠實義務(wù)與善管注意義務(wù)不僅適用于法定權(quán)限，而且對約定權(quán)限也同樣適用?！?〕［日］江頭憲治郎：《株式會社、有限公司法》，日本有斐閣2006年版，第645頁。

首先，債券管理人對債券持有人承擔公平誠實義務(wù)：基于平等原則對債券持有人承擔公平義務(wù)，即不因其持有債權(quán)大小而平等的對待債券持有人;并基于代理權(quán)對債券持有人承擔誠實義務(wù)，即不得為第三方利益而損害債券持有人利益且與債券持有人存在利益沖突時不得將自身利益優(yōu)先于債券持有人利益(《日本公司法》第704條第1款)。公平誠實義務(wù)允許債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突，債券管理人兼任發(fā)行公司債權(quán)人是兩者間利益沖突的典型。如，債券管理人知曉發(fā)行公司存在違反債券合同的財務(wù)限制條款事由時，基于債券管理人與發(fā)行公司間的借貸合同，債券管理人主張借貸合同的加速到期而優(yōu)先受償債權(quán)后，再次為債券持有人利益申請破產(chǎn)或要去債券合同的加速到期。此時，債券管理人將自身利益優(yōu)先于債券持有人的行為可視為債券管理人違反公平誠實義務(wù)。為了預(yù)防債券管理人因利益沖突而損害債券持有人利益，依債券持有人會議之請求，法院可以選任“特別代理人”來緩和債券管理人與債券持有人之間的利益沖突(《日本公司法》第707條)。其次，債券管理人對債券持有人承擔善良管理人的注意義務(wù)(《日本公司法》第704條第2款)。之所以認定債券管理人對債券持有人之善管注意義務(wù)的原因在于，其內(nèi)容與《日本民法》第644條規(guī)定的受任人義務(wù)相同，但債券管理人乃債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的，因此為了彌補債券持有人非委任合同一方當事人的弊端，法律中特別賦予的法定義務(wù)。債券管理人行使“債券受償或債券保全行為”時，根據(jù)情況自由裁量請求權(quán)的行使時期，善管注意義務(wù)即為債券管理人在上述情形下的裁量權(quán)行使中，應(yīng)當基于善良管理人盡到注意義務(wù)。

(3)債券管理人的責任：一般的損害賠償責任與利益沖突時的特別責任

債券管理人對債券持有人承擔一般的損害賠償責任與利益沖突時的特別責任：當債券管理人的行為違反法律規(guī)定或債券持有人會議決議而導(dǎo)致債券持有人權(quán)益受損時，應(yīng)承擔損害賠償責任(《日本公司法》第701條第1款)，此為債券管理人法定義務(wù)而構(gòu)成的一般性的損害賠償責任;當債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突，即債券管理人兼任債券發(fā)行公司之債權(quán)人時，構(gòu)成違反法定義務(wù)而承擔特別損害賠償責任(《日本公司法》第701條第2款)。鑒于債券管理人是債券發(fā)行公司為債券持有人利益而指定的法定機關(guān)，債券管理人與債券持有人之間不存在合同關(guān)系，因此債券管理人違反法定義務(wù)而對債券持有人承擔的責任乃法定責任，屬于強制性規(guī)范，不得通過合同約定予以排除或減輕。

一般性損害賠償責任即債券管理人違反公平誠實義務(wù)、善管注意義務(wù)而承擔的責任。首先，一般性損害賠償責任的構(gòu)成多指債券管理人消極的不作為行為，如，公司債券的相換證券屬性決定受償時須將公司債券之利息券交付至發(fā)行公司，因此當債券管理人未交付利息券而導(dǎo)致發(fā)行公司未能按期支付利息時，可視為債券管理人違反公平誠實義務(wù)而承擔損害賠償責任?！?〕公司債券的相換債券屬性是指，公司債券發(fā)行時向債券認購人同時交付公司債券與利息券，若在債券合同中約定按約定時間給付利息，債券持有人可在約定的利息給付日，將利息券交付發(fā)行公司換取利息。一手交券一手拿錢源于公司債券的相換證券性。又如，債券管理人及時調(diào)查發(fā)行公司財產(chǎn)狀況而采取保全措施即可實現(xiàn)債權(quán)的完全受償，但債券管理人未調(diào)查即向債券持有人會議建議和解，最終導(dǎo)致債權(quán)未全部受償，此時對于債券管理人未及時行使調(diào)查權(quán)的行為可視為違反公平誠實義務(wù)而承擔損害賠償責任。其次，一般性損害賠償責任中，舉證責任由債券持有人承擔。雖然有學者認為，一般性損害賠償責任中，應(yīng)當適用舉證責任倒置而由債券管理人承擔舉證責任，即證明自己已充分履行公平誠實義務(wù)，然而多數(shù)意見則認為，債券管理人基于債券持有人之受任人地位而承擔損害賠償責任，受任人責任區(qū)別于買賣合同中的違約責任，不應(yīng)當由債券管理人承擔無過失的舉證責任?！?〕［日］江頭憲治郎：“受托公司”，載《商事法務(wù)》1955年。最后，債券管理人承擔損害賠償責任的范圍為，債券管理人未違反公平誠實義務(wù)時，債券持有人能夠獲得償還額與其實際受領(lǐng)的償還額之間的差價。實踐中難以認定前者(未違反公平誠實義務(wù)時能夠獲得的償還額)的金額，因而大多由法官基于實際情況作出判斷，然而后者(實際受領(lǐng)的償還額)多由發(fā)行公司破產(chǎn)時才能確定。由此可知，債券持有人對債券管理人的損害賠償請求權(quán)的訴訟時效自破產(chǎn)程序結(jié)束時起算。

特別損害賠償責任即債券管理人與債券持有人之間存在利益沖突時，基于利益沖突而產(chǎn)生的違反公平誠實信用、善管注意義務(wù)而承擔的責任。一般性損害賠償責任與特別損害賠償責任的區(qū)別在于，責任構(gòu)成有所不同。首先，特別損害賠償責任為，債券管理人基于利益沖突怠于履行法定義務(wù)而構(gòu)成債券持有人損害時承擔的法律特別規(guī)定的責任，屬于強行規(guī)范，不得以合同約定予以排除或免除。其次，特別損害賠償責任與一般損害賠償責任不同，由債券管理人承擔舉證責任，即，債券管理人能夠證明其債券管理中不存在怠慢以及損害并非因利益沖突而起時，便可免責。由此可以看出，特別損害賠償責任中，不僅舉證責任由債券持有人轉(zhuǎn)向債券管理人，而且債券持有人無需證明損害與行為之間的因果關(guān)系，正可謂利益沖突條件下，基于債券持有人之非專業(yè)性與外部人特性而法律上作出的向債券持有人利益傾斜的舉措。

綜上述，債券管理之自己責任模式下，債券管理人對債券持有人承擔公平誠實義務(wù)與善管注意義務(wù)，當債券管理人違反義務(wù)時構(gòu)成損害賠償責任?；诜梢?guī)定，債券管理人對債券持有人承擔一般性損害賠償責任與特別損害賠償責任，兩類損害賠償責任均為法律規(guī)定的強制性規(guī)范，不得以合同予以減輕或免除。特別損害賠償責任區(qū)別與一般損害賠償責任的特點在于，基于債券管理人與債券持有人之利益沖突，法律特別規(guī)定將舉證責任由債券持有人轉(zhuǎn)移至債券管理人，并進一步免除債券持有人的因果關(guān)系的舉證。

四、結(jié)語

公司債券的管理制度目的在于克服債券投資者分散化帶來的集體行動難題，法律上構(gòu)建代表債券投資者意思的制度。解釋并適用我國現(xiàn)有《管理辦法》的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建兼具制度正義與制度效率的債券管理制度為本文重點。首先，從制度正義的角度來看，債券管理制度的核心在于管理權(quán)的獨立。管理權(quán)獨立的核心是，發(fā)行承銷與債券管理之分離。承銷的目的在于代表發(fā)行公司融資利益而銷售債券，而管理的目的在于代表債券持有人之利益而實現(xiàn)信用風險的防范。因此只有管理權(quán)獨立時，方能有效防范發(fā)行公司之信用風險，達到管理的效果。其次，從意思自治的管理理念轉(zhuǎn)向注重結(jié)果的管理理念出發(fā)，構(gòu)建管理權(quán)的獨立性的重要一步乃確認債券受托管理人的獨立地位。其意義在于，彌補多數(shù)決原則對中小債券持有人權(quán)益損害之制度功能和彌補債券持有人與發(fā)行公司之間信息不對稱。最后，從意思自治的管理理念轉(zhuǎn)向注重結(jié)果的管理理念出發(fā)，構(gòu)建管理權(quán)的最后一步是限制債券持有人會議的權(quán)限。限權(quán)的正當性基礎(chǔ)為，防止多數(shù)決原則導(dǎo)致的支配權(quán)濫用。

*本文系作者參與的教育部重大攻關(guān)課題《我國債券市場建立市場化法制化風險體系研究》(14JZD005)、主持的中國法學會一般課題《債券市場法律問題研究——以債券限制條款的規(guī)范化研究為核心》［CLS(2016)C29］的階段性成果。

**南玉梅，武漢大學法學院講師，法學博士、法學博士后。