楊毅

摘要：股票市場和債券市場之間的流動性溢出效應(yīng)的研究對于股票市場和債券市場的發(fā)展都具有重大的意義，本文主要闡述了流動性溢出的機理以及股票市場和債券市場流動性溢出效應(yīng)的實證結(jié)果。

關(guān)鍵詞：股票市場 債券市場 流動性 溢出效應(yīng)

一、前言

在資本市場中，股票市場和債券市場在理論上相互之間能夠進行互相的參照定價。市場變量中，像收益率、流動性和波動率之間有著一定程度上的聯(lián)動性和領(lǐng)先之后的關(guān)系也可以被稱為溢出效應(yīng)。溢出效應(yīng)在股票市場和債券市場中的意思是，這兩個市場所受的影響不僅是它們本身在過去幾期的變量帶來的，對方市場也對它們存在明顯的影響。但是，在我國經(jīng)濟體制和監(jiān)管體質(zhì)等因素的影響下，債券和股票兩個市場被認為是分開的，所以社會資金的流動不夠自由，也導(dǎo)致我國債券市場的發(fā)展與股票市場的發(fā)展之間還存在很大差距。因此，要想投資者的組合經(jīng)濟效益有所提高，組合風險的程度有所降低，提供相應(yīng)的指導(dǎo)給制定政策的管理者，就必須要了解我國股票市場和債券市場流動性溢出效應(yīng)得特征。目前在我國對于股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)的研究非常少，所以對我國股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)的研究具有重要的意義。

二、流動性溢出效應(yīng)機理分析

溢出效應(yīng)是根據(jù)投資者的交易來實現(xiàn)的，對于流動性溢出效應(yīng)的產(chǎn)生機理可以很簡單的概括為“flight-to-quidity”，也叫做“蹺蹺板效應(yīng)”。比如在股價猛漲的時候會把很多的債券市場的資金吸引進來，相反當股票市場受挫的時候那些恐懼的投資者就會把股票拋售來購買風險較低的政府債券。我們能夠直接和間接地分析出當一個宏觀的變量發(fā)生變化的時候，它對市場上其他變量也就是市場流動性的影響。實際上，折現(xiàn)率和利息率約束著債券的價格，而折現(xiàn)率和對未來現(xiàn)金流的預(yù)期則受債券價格的約束。因此可以得出結(jié)論，債券價格受宏觀變量的影響只有一種方式，但是股票價格受宏觀變量的影響卻有兩種方式。寬松的貨幣政策的實施，可以使得市場資金增加，對交易的產(chǎn)生有鼓勵作用，所以市場流動性也被提高。除此以外，提高流動性還可以通過間接的方式，例如把投資者對未來價格的預(yù)期改變。投資者對股票市場以后現(xiàn)金流的預(yù)期也會受通貨膨脹的影響，導(dǎo)致股票價格和流動性發(fā)生改變，與此同時，由于通貨膨脹的風險，會使得資金從債券市場流向股票市場，這是對股票市場和債券市場之間流動性的間接影響。總得來說，直接和間接之間具有相互聯(lián)系、相互交織的關(guān)系，任何一方面的作用都不能忽視。

三、實證分析

在理論上如果說股票市場和債券市場存在的流動性溢出或者是領(lǐng)先滯后關(guān)系，像收益率和波動率這樣重要的市場量也會影響流動性的溢出。所以在實證過程中我們還選取了股票市場和債券市場當中的收益率和波動率作為控制變量。筆者做了2次VAR的分析，首先只在模型中考慮流動性和市場變量，這樣做的目的就是為了看股票市場和債券市場是否存在流動性的溢出效應(yīng)。隨后在加入宏觀變量，重點的分析了當宏觀變量發(fā)生改變的時候股票市場和債券市場的流動性是怎么做出改變和溢出的。

（一）VAR估計結(jié)果分析之市場變量

我們對非流動性的指標和市場變量做了VAR分析，經(jīng)過分析我們首先發(fā)現(xiàn)了股票市場和債券市場存在明顯的雙向因果關(guān)系，一個市場的非流動性的上升則表明和導(dǎo)致另一個市場非流動性的降低。其次一個市場的波動率是另一個市場非流動性的原因，也就是說當一個市場的波動率上升的時候，另外一個市場的非流動性就會上升。這說明了一方市場的波動率和另一方市場的非流動性為正相關(guān)的關(guān)系。當股票市場的流動性上升是因為宏觀變量或者市場的內(nèi)部環(huán)境發(fā)生改變而導(dǎo)致時，股票的交易力量會由于交易成本的降低而提高。另外，投資者的flight-to-quidity心態(tài)會使得資金從債券市場向股市轉(zhuǎn)移，因此導(dǎo)致債券市場的交易量減少以及流動性降低。最后我們還發(fā)現(xiàn)了股票的收益率和債券市場非流動性存在很大的關(guān)系，由于眾所周知的股票杠桿效應(yīng)，股票收益率的升高則表明股票波動率的下降。

（二）VAR估計結(jié)果分析之宏觀變量

利率、貨幣量以及通貨膨脹通過對投資者的影響將直接導(dǎo)致金融資產(chǎn)市場變量的變化和溢出效應(yīng)的產(chǎn)生。所以在實證分析當中主要分析貨幣政策、利率以及通貨膨脹率對股票市場和債券市場非流動性的影響。通過觀察分析，首先發(fā)現(xiàn)了利率的升高會使得價格在同期國債上有所降低以及使得國債到期收益提高，因此國債市場的流動性也會提高。與此同時，利率的升高使得通貨緊縮，結(jié)果導(dǎo)致股票市場和國債市場的流動性被降低。經(jīng)過對這個發(fā)現(xiàn)的總結(jié)可以得知，對于國債市場的流動性，利率的升高對其產(chǎn)生的作用是雙向的。其次我們發(fā)現(xiàn)了寬松的貨幣政策一般是因為通貨膨脹的增長率上升，對上面進行分析可得知通貨膨脹的增長率上升也會使得股票市場流動性的上升；同時在較高的通貨膨脹預(yù)期下，投資者會為了避免財富的貶值把債券市場的投資轉(zhuǎn)向?qū)善笔袌鲞M行投資，這就導(dǎo)致了債券市場流動性的下降。第三，我們發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策有所變化時會直接和間接對股票市場產(chǎn)生影響，例如，資金向股票市場轉(zhuǎn)移可能是由于寬松的貨幣政策引起的，另外，股票市場的上升會使得更多的資金從債券市場向其轉(zhuǎn)移。然而，股票市場會對債券市場間接地產(chǎn)生主要影響，比如債券市場被股票市場吸引資金的流出?？傊?，股票市場和債券市場的流動性由于宏觀變量而產(chǎn)生的影響有兩個主要的方面，一方面直接的影響，另一方面則是另一個市場產(chǎn)生的間接影響。

四、結(jié)束語

對股票市場和債券市場的流動性溢出效應(yīng)進行分析和研究，能夠使得投資者的組合經(jīng)濟效益得到提高，組合風險的程度有所降低，并且可以指導(dǎo)管理者對政策的制定。

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