趙康生, 周 萍, 藺 楠

（1. 復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2. 南昌航空大學(xué) 數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院，江西 南昌 330063；3. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433；4. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330013）

大股東持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)
——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證分析

趙康生1,2, 周 萍3,4, 藺 楠3

（1. 復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2. 南昌航空大學(xué) 數(shù)學(xué)與信息科學(xué)學(xué)院，江西 南昌 330063；3. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433；4. 江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330013）

公司訴訟是影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的非常規(guī)事件，不僅可能造成財(cái)務(wù)損失，還可能影響企業(yè)聲譽(yù)，導(dǎo)致客戶流失以及后續(xù)融資等諸多問(wèn)題，因此對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究有重要意義?；诠局卫砦墨I(xiàn)，本文以2007—2014年中國(guó)A股上市公司為初始研究樣本，運(yùn)用傾向得分匹配方法（PSM）分析了大股東持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）隨著第一大股東持股比例的提高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。（2）隨著公司可見(jiàn)性程度的提高，大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱。也就是說(shuō)，相較于公司可見(jiàn)性高的企業(yè)，大股東在公司可見(jiàn)性低的企業(yè)中降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用更強(qiáng)。（3）相對(duì)于股權(quán)制衡公司，非股權(quán)制衡公司的大股東持股比例降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更強(qiáng)。本文不僅深化了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究，而且有助于進(jìn)一步拓展大股東在公司治理以及風(fēng)險(xiǎn)控制中的作用，對(duì)于理解大股東在防范公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)方面的作用具有重要意義。

大股東持股；公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)；公司可見(jiàn)性；股權(quán)制衡

一、引 言

公司訴訟往往是嚴(yán)重影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的非常規(guī)事件，通過(guò)訴訟解決利益沖突意味著高成本，通常被認(rèn)為是一種次優(yōu)的沖突解決方案（王彥超等，2008）。公司陷入訴訟糾紛會(huì)給企業(yè)造成很大的影響，如高昂的訴訟費(fèi)用、企業(yè)聲譽(yù)受損、分散管理人員的注意力甚至導(dǎo)致高管更替等較大的企業(yè)變動(dòng)，增加企業(yè)外部融資難度（Autore等，2014），訴訟可能涉及的賠償會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的財(cái)務(wù)自由度，進(jìn)而影響研發(fā)等非剛性項(xiàng)目的投資（潘越等，2015）。公司訴訟通常是負(fù)和博弈，勝訴方的獲益可能遠(yuǎn)低于敗訴企業(yè)的損失，中間存在大量損耗（Tan，2016）。從本文的樣本來(lái)看，發(fā)生訴訟的企業(yè)年度平均涉案金額為3.987億元，因此陷入訴訟的公司其正常經(jīng)營(yíng)可能受到嚴(yán)重影響，對(duì)于中小企業(yè)而言，甚至可能威脅企業(yè)生存。除了訴訟費(fèi)用和可能的賠償對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的影響之外，公司遭遇訴訟還可能引起媒體負(fù)面關(guān)注，影響企業(yè)聲譽(yù)，造成顧客流失或者投資者撤資等更大的損失。而且企業(yè)內(nèi)外部恢復(fù)士氣、恢復(fù)聲譽(yù)的努力還可能導(dǎo)致更多的花費(fèi)。因此，如何降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)管理的理論與實(shí)踐中重要的議題。

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)于公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究較少，在作者掌握的文獻(xiàn)中，僅有兩篇涉及公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)前因的研究。Atanasov等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被訴的可能性較低；相對(duì)于同行，遭遇過(guò)訴訟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)中更可能經(jīng)歷業(yè)績(jī)下滑，聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)而言下滑更甚。Koh等（2014）的研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為對(duì)公司訴訟帶來(lái)的損害有避險(xiǎn)效應(yīng)。

另一方面，對(duì)于大股東動(dòng)機(jī)和行為及其對(duì)企業(yè)決策以及組織后果影響的研究盡管已經(jīng)積累了豐富的研究成果，但還沒(méi)有學(xué)者深入分析大股東對(duì)于公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。作為公司重要的股東，大股東或控股股東的動(dòng)機(jī)和行為在公司治理研究領(lǐng)域深受關(guān)注。學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)大股東行為對(duì)公司價(jià)值（劉星和安靈，2010；秦志華和徐斌，2011）、投資效率（劉星等，2014）以及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（王化成等，2015）等有顯著影響。諸多研究大股東的文獻(xiàn)既發(fā)現(xiàn)了有利影響，也發(fā)現(xiàn)了不利影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。如唐躍軍（2007）的研究使用2004—2005年上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第一大股東集中持股（基本為非流通股）有利于掩蓋上市公司的違法違規(guī)行為；而王化成等（2015）的研究發(fā)現(xiàn)隨著第一大股東持股比例的提高，未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。

從理論角度分析亦是如此，大股東持股可能在公司治理中扮演兩種不同的角色?，F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與管理者的利益不完全一致導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生（Jensen和Meckling，1976）。大股東由于其剩余索取權(quán)，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者，加強(qiáng)內(nèi)部控制，降低股東在監(jiān)督管理層方面的“搭便車(chē)”問(wèn)題，因此學(xué)者認(rèn)為大股東對(duì)于緩解這一類代理問(wèn)題在一定程度上起到了積極作用（Bethel等，1998；Holderness和Sheehan，1988）。然而，另一方面，大股東有可能利用其控股權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)任命管理者或者影響董事會(huì)，侵占中小股東利益，這種攫取控制權(quán)私人收益的行為被稱為掏空效應(yīng)（tunneling），在投資者法律保護(hù)較弱、資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的國(guó)家和地區(qū)尤為嚴(yán)重（La Porta等，2002）。

因此，探討大股東持股在公司治理中的作用有必要設(shè)定分析的具體問(wèn)題與情境，本文主要分析大股東對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。由于訴訟可能成為威脅企業(yè)生存的嚴(yán)重事件，基于管家理論，本文提出假設(shè)，大股東由于其利益與公司價(jià)值緊密聯(lián)系，有動(dòng)機(jī)采取股東積極主義行為，加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督，從而降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。本文以2007—2014年中國(guó)上市公司為初始研究樣本，使用公司涉訴次數(shù)與涉訴金額的數(shù)據(jù)衡量公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，探索了大股東持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。考慮到公司訴訟潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本研究應(yīng)用傾向得分匹配方法控制內(nèi)生性問(wèn)題，分析了大股東持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步探索了公司可見(jiàn)性和股權(quán)制衡對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證分析的結(jié)果表明：（1）隨著第一大股東持股比例的提高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；（2）隨著公司可見(jiàn)性程度的提高，大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱；（3）相對(duì)于股權(quán)制衡公司，非股權(quán)制衡公司的大股東持股比例降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更強(qiáng)。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文發(fā)現(xiàn)大股東對(duì)降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用，豐富了大股東影響組織后果的研究文獻(xiàn)，有助于更全面地了解大股東對(duì)公司治理的影響。針對(duì)大股東對(duì)降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用，本文進(jìn)一步探討了公司可見(jiàn)性、股權(quán)制衡對(duì)大股東持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。第二，為公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究提供了新的視角。已有研究從聲譽(yù)角度（Atanasov等，2012）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Hadlock和Sonti，2012）以及管理層機(jī)會(huì)主義行為分析公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，還沒(méi)有學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手進(jìn)行研究。本文研究大股東持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，是對(duì)該領(lǐng)域研究的補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）大股東與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)

隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)分離，由此產(chǎn)生的股東與管理者之間的代理問(wèn)題成為管理與公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。西方經(jīng)濟(jì)體中極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)面臨的問(wèn)題主要是股東與經(jīng)理人利益不一致的問(wèn)題，經(jīng)理人在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中不是追求長(zhǎng)期的公司價(jià)值增值，而是通過(guò)構(gòu)建公司帝國(guó)最大化個(gè)人利益。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，公司治理已設(shè)計(jì)出許多機(jī)制來(lái)解決這些利益沖突，如董事會(huì)監(jiān)督、管理者持股、股票期權(quán)激勵(lì)等內(nèi)部治理機(jī)制以及控制權(quán)市場(chǎng)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、分析師關(guān)注、媒體監(jiān)督等外部治理機(jī)制（周萍和藺楠，2015）。其中，大股東持股或機(jī)構(gòu)投資者作為一種治理機(jī)制，可以緩解股東與管理層之間的代理問(wèn)題。因?yàn)榉稚⒌墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致股東間“搭便車(chē)”，表現(xiàn)為股東缺乏監(jiān)督經(jīng)理人的激勵(lì)。大股東在一定程度上可以解決股權(quán)分散條件下小股東“搭便車(chē)”問(wèn)題，從而克服股東集體行動(dòng)的難題。

然而，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展之初主要的上市公司是國(guó)有大型企業(yè)，股權(quán)集中程度高，一股獨(dú)大的現(xiàn)象較普遍，因此在公司治理方面與西方資本市場(chǎng)中分散化股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)面臨不同的問(wèn)題。學(xué)者提出了在資本市場(chǎng)發(fā)展不完善、投資者法律保護(hù)較弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體情境下的第二類代理問(wèn)題，即控股股東以小股東的利益為代價(jià)謀求自己的利益，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式侵占小股東利益，獲取控股權(quán)私有收益（La Porta等，1999；Shen等，2016）。對(duì)于大股東與公司治理水平、企業(yè)行為的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者也從不同角度進(jìn)行了研究，如宋小保和劉星（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東最大化自身價(jià)值的行為使得企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)性更大，損害了中小股東與債權(quán)人的利益。張遠(yuǎn)飛等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在危機(jī)沖擊情境下，大股東更可能發(fā)揮支持效應(yīng)，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。本文認(rèn)為，大股東在公司治理中究竟是發(fā)揮監(jiān)督作用還是產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，取決于具體問(wèn)題和情境。

在防范訴訟風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題上，大股東更可能“扶持”企業(yè)。這是因?yàn)椋菏紫龋髽I(yè)成為被告不僅僅造成訴訟費(fèi)用、賠償?shù)戎苯拥慕?jīng)濟(jì)損失，而且可能意味著對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的嚴(yán)重?fù)p害，甚至可能威脅企業(yè)生存與發(fā)展，公司訴訟事件與大股東的利益休戚相關(guān)。因此，對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，如果采取機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致訴訟發(fā)生，其損失大于收益。其次，大股東面臨較強(qiáng)的流動(dòng)性限制，其股權(quán)交易行為易引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)，因此大股東在企業(yè)面臨嚴(yán)重的訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)很難像小股東一樣“用腳投票”，全身而退。因此，大股東往往具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略導(dǎo)向，通過(guò)參加股東大會(huì)、與管理層溝通或直接委派董事等股東積極主義行為，影響企業(yè)的決策，監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，采取積極措施規(guī)避公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，并在危機(jī)時(shí)刻幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。大股東持股比例越高，則發(fā)生訴訟時(shí)的損失越大。因而大股東有很強(qiáng)的動(dòng)力規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)。第三，除了少數(shù)由于不可抗力或意外因素導(dǎo)致的訴訟之外，大多數(shù)公司訴訟案件可以通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理與控制，降低訴訟發(fā)生的頻度和嚴(yán)重程度。也就是說(shuō)，大股東能夠通過(guò)股東積極主義行為，監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，提高公司經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性等方式降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，訴訟前公司有機(jī)會(huì)通過(guò)協(xié)商、行業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)解以及仲裁等方式嘗試解決利益沖突，而一旦訴諸法律程序，不僅訴訟費(fèi)用高昂，而且往往曠日持久，對(duì)于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)有顯著的負(fù)面影響。無(wú)論是做被告還是原告，對(duì)企業(yè)而言都是次優(yōu)的沖突解決方案。雖然企業(yè)作為原告面臨的財(cái)務(wù)和聲譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)較小，但可能意味著企業(yè)之前已遭受損失，且難以通過(guò)其他途徑索回。通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部控制和事前的預(yù)防，大多數(shù)訴訟是可以避免的。例如，一些尚未建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的中小企業(yè)高管缺乏法律意識(shí)，有時(shí)礙于情面，不經(jīng)過(guò)正式的決策程序，就以公司名義進(jìn)行大額債務(wù)擔(dān)保。而成熟的現(xiàn)代企業(yè)一般要求大規(guī)模投資或大額資金擔(dān)保必須經(jīng)過(guò)公司董事會(huì)的同意才可以實(shí)施。通過(guò)建立正式的公司決策制度，這類有可能引發(fā)日后訴訟的法律風(fēng)險(xiǎn)可以避免。

綜合上述分析，本文認(rèn)為在控制公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)方面，大股東更有可能伸出“扶持之手”而不是“掠奪之手”。由于其剩余索取權(quán)，大股東持股比例越高，越有動(dòng)力監(jiān)督管理層加強(qiáng)內(nèi)部控制，抑制經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在控制其他因素的情況下，大股東持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（二）公司可見(jiàn)性

已有的研究發(fā)現(xiàn)，公司可見(jiàn)性（firm visibility）是企業(yè)戰(zhàn)略影響經(jīng)濟(jì)后果的重要情境因素。如Wang和Qian（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系中，公司可見(jiàn)性起顯著正向調(diào)節(jié)作用，即曝光度較高的公司履行社會(huì)責(zé)任更有可能影響顧客、投資者等企業(yè)利益相關(guān)者的支持行為，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。Bushee和Miller（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于小規(guī)模的、公司可見(jiàn)性較低的企業(yè)，積極的投資者關(guān)系管理有助于公司估值的提升。

公司可見(jiàn)性與大股東監(jiān)督可能在促進(jìn)公司的規(guī)范化管理、降低管理層機(jī)會(huì)主義行為從而降低企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)方面有相互替代作用。如果公司可見(jiàn)性程度較低，即規(guī)模較小、較少受分析師關(guān)注，企業(yè)沒(méi)有外部壓力主動(dòng)推進(jìn)公司治理的合規(guī)化，因而訴訟風(fēng)險(xiǎn)可能較高。在此情形下，大股東的存在對(duì)于監(jiān)督管理層、提升公司治理水平、降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)起顯著作用。反之，如果公司可見(jiàn)性程度高，則企業(yè)在外部關(guān)注的壓力下，不得不加強(qiáng)制度建設(shè)，提升合規(guī)性，否則引發(fā)的負(fù)面關(guān)注將減損公司價(jià)值，此時(shí)大股東進(jìn)一步監(jiān)督的治理效應(yīng)可能就不顯著了?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：公司可見(jiàn)性調(diào)節(jié)大股東持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，隨著公司可見(jiàn)性程度的上升，大股東持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)減弱。

（三）股權(quán)制衡

與大股東行為相似，股權(quán)制衡在公司治理文獻(xiàn)中也得到較多關(guān)注。Maury和Pajuste（2005）研究了股權(quán)制衡對(duì)于抑制大股東掏空等侵占行為的作用，認(rèn)為多個(gè)大股東的存在可以起到互相監(jiān)督、制衡的作用。蔣弘和劉星（2012）的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠顯著改善并購(gòu)信息披露質(zhì)量；李琳、劉鳳委和盧文彬（2009）的研究表明股權(quán)制衡有助于降低公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致大股東之間“搭便車(chē)”、爭(zhēng)奪控股權(quán)或降低決策效率等問(wèn)題（Gomes和Novaes，2005）。多個(gè)大股東互相掣肘的情形可能帶來(lái)管理摩擦，降低管理效率。在此情形下股權(quán)制衡則可能對(duì)企業(yè)績(jī)效或公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

圖1 理論與假設(shè)模型

本文并不考察股權(quán)制衡對(duì)組織后果的直接影響，我們關(guān)注的是股權(quán)制衡對(duì)大股東治理效應(yīng)的抑制作用。存在多個(gè)大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，會(huì)削弱第一大股東對(duì)企業(yè)決策與行為的影響力和控制力。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于股權(quán)制衡公司，非股權(quán)制衡公司的大股東持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

考慮到股權(quán)分置改革對(duì)大股東流通性的影響，本文選擇2007年后的樣本，初始樣本為2007—2014年中國(guó)上市公司，由于被解釋變量使用前置一期的數(shù)據(jù)，因此公司訴訟數(shù)據(jù)是對(duì)應(yīng)公司2008—2015年的數(shù)據(jù)。本研究使用了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及公司訴訟仲裁數(shù)據(jù)，在剔除了控制變量數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后，得到15519條公司年度觀測(cè)值作為初始樣本，使用PSM方法進(jìn)行樣本匹配，并用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata12.0進(jìn)行后續(xù)的計(jì)量分析，為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位進(jìn)行縮尾（Winsorized）處理。

（二）變量測(cè)量

公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)：上交所和深交所上市規(guī)則規(guī)定，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露涉案金額超過(guò)1 000萬(wàn)元（深交所創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的訴訟金額絕對(duì)值降低到500萬(wàn)元），并且占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)絕對(duì)值10%以上的重大訴訟、仲裁事項(xiàng)。國(guó)泰安的公司訴訟仲裁研究數(shù)據(jù)庫(kù)整理了上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。借鑒潘越等（2015）的研究，本文使用企業(yè)涉訴次數(shù)和涉訴金額作為公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。考慮到大股東持股影響公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)滯效應(yīng)，因此本文在構(gòu)建計(jì)量模型時(shí)，把被解釋變量前置一期。

大股東持股：本文使用第一大股東持股比例衡量大股東持股。

公司可見(jiàn)性：借鑒權(quán)小鋒和陸正飛（2016）的研究，公司可見(jiàn)性使用分析師關(guān)注來(lái)衡量，計(jì)算方法是年度發(fā)布盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的分析師人數(shù)加1取對(duì)數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。

股權(quán)制衡：在現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中，股權(quán)制衡使用連續(xù)變量或虛擬變量的方式衡量。連續(xù)變量通常是使用第2到第10大股東累計(jì)持股比例與第1大股東持股比例的比值（劉星和安靈，2010），由于在初步的相關(guān)性分析中股權(quán)制衡的連續(xù)變量與大股東持股比例相關(guān)系數(shù)較高，進(jìn)入回歸模型可能產(chǎn)生共線性問(wèn)題。因此，本文借鑒李琳等（2009）的研究，使用股權(quán)制衡虛擬變量，當(dāng)滿足條件（0.1＜Shr1＜0.5且Shr1＜Shr2+Shr3+Shr4+Shr5）時(shí)，定義為股權(quán)制衡公司（Balance=1），其他樣本則為非股權(quán)制衡公司（Balance=0）。Shr1、Shr2分別代表第一大股東、第二大股東持股比例，以此類推。

其他控制變量：參照Atanasov等（2012）和Cumming等（2015）的研究，本文選取了以下控制變量：（1）公司特征變量，包括公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率以及是否國(guó)有企業(yè)。（2）公司治理相關(guān)變量，包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模以及董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量控制其他未觀察到的行業(yè)、年度因素對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)可能的影響，行業(yè)參照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。研究涉及的相關(guān)變量及定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

企業(yè)管理實(shí)踐中，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)可能受到許多因素的影響，如產(chǎn)業(yè)特征（知識(shí)密集型產(chǎn)業(yè)的公司遭到專利訴訟的可能性更大）、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、高管個(gè)性特征等，這些錯(cuò)綜復(fù)雜的因素使得對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的回歸分析可能由于遺漏變量導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。由于公司訴訟潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，直接采用OLS回歸檢驗(yàn)大股東持股比例對(duì)涉訴金額、涉訴次數(shù)的影響可能導(dǎo)致結(jié)果偏誤。因此，本研究參照Lian等（2011）以及Rosenbaum和Rubin（1985）的PSM方法，通過(guò)傾向得分的半徑匹配選擇控制組，控制導(dǎo)致公司訴訟的內(nèi)生性問(wèn)題。

表1 變量定義

PSM的基本思路是在未發(fā)生公司訴訟的企業(yè)中，通過(guò)概率模型估計(jì)企業(yè)發(fā)生公司訴訟的傾向得分，找到可觀測(cè)的公司特征變量盡可能與發(fā)生公司訴訟的處理組相似的樣本作為控制組，控制公司訴訟內(nèi)生性的影響，以便更準(zhǔn)確地估計(jì)本文主要關(guān)注變量關(guān)系，即大股東持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。

PSM第一階段回歸采用模型（1）的Probit回歸，以是否發(fā)生公司訴訟（Litigation=1）為因變量，估計(jì)企業(yè)發(fā)生公司訴訟的概率得分，作為匹配時(shí)參照的傾向得分，然后進(jìn)行半徑匹配。經(jīng)由PSM第一階段的匹配，本研究最終的樣本量為6 456條公司年度觀察值。匹配后的檢驗(yàn)顯示處理組和控制組中各變量對(duì)公司訴訟概率回歸的pseudo R2僅為0.007，標(biāo)準(zhǔn)化偏差的絕對(duì)值小于5%，平行假設(shè)得到滿足。

第二階段為了檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)，將待檢驗(yàn)的回歸模型設(shè)定為：

表2 PSM第一階段回歸結(jié)果

其中Valueit1/Numberit1是被解釋變量，分別代表涉訴金額與涉訴次數(shù)，Controlsit0代表表1列示的控制變量，Top1表示大股東持股比例，在模型（2）中，第一大股東持股比例是主要解釋變量，用以檢驗(yàn)大股東持股是否降低了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期系數(shù)為負(fù)。模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上，增加了第一大股東持股比例和公司可見(jiàn)性的交互項(xiàng)，為了避免共線性問(wèn)題，在計(jì)算交互項(xiàng)時(shí)對(duì)第一大股東持股比例和公司可見(jiàn)性進(jìn)行了中心化處理。模型（3）用于檢驗(yàn)假設(shè)2公司可見(jiàn)性對(duì)大股東持股比例與訴訟風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，本文按照股權(quán)制衡虛擬變量將樣本分為股權(quán)制衡公司與非股權(quán)制衡公司兩組，分組運(yùn)行模型（2），并比較兩組樣本中大股東持股比例對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響的差別。

四、實(shí)證結(jié)果與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了經(jīng)過(guò)傾向得分匹配后的樣本中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本企業(yè)中第一大股東持股比例均值為35.7%，最大值為75.1%，說(shuō)明我國(guó)上市公司的大股東持股比例較高，仍然是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。是否涉及訴訟變量的均值為0.105，表明樣本中10.5%的公司年度觀察值涉及訴訟。涉訴金額的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是1.587和5.041，涉訴次數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.118和0.378，說(shuō)明這兩個(gè)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)在樣本中存在較大差異。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）假設(shè)檢驗(yàn)

1. 大股東持股比例對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。表4的回歸分析檢驗(yàn)了大股東持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。模型（1）、（2）、（3）、（4）以訴訟金額為被解釋變量，模型（1）為基準(zhǔn)模型，放入控制變量，模型（2）在第一步回歸的基礎(chǔ)上加入了大股東持股比例，結(jié)果顯示，解釋變量大股東持股比例對(duì)涉訴金額有顯著的負(fù)向影響（β=–1.067，p＜0.05），假設(shè)1得到支持。模型（5）、（6）、（7）、（8）以涉訴次數(shù)為被解釋變量，檢驗(yàn)了大股東持股比例與涉訴次數(shù)之間的關(guān)系。模型（6）表明大股東持股比例與涉訴次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)（β=–0.094，p＜0.01），假設(shè)1仍得到數(shù)據(jù)支持，說(shuō)明隨著大股東持股比例的增加，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)降低。

表4 大股東持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的檢驗(yàn)

控制變量方面，由于經(jīng)過(guò)了第一階段Probit模型回歸估計(jì)的公司涉訴概率，匹配可測(cè)量的公司特征變量與發(fā)生訴訟的公司盡可能相似的樣本，因此大多數(shù)控制變量不再具有解釋力。僅有資產(chǎn)回報(bào)率與本文的因變量訴訟金額、涉訴次數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，表明資產(chǎn)回報(bào)率越高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)越小。

2. 公司可見(jiàn)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。表4中模型（4）以涉訴金額為被解釋變量的回歸結(jié)果顯示，第一大股東持股比例與公司可見(jiàn)性的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正（β=0.616，p＜0.1），即隨著公司可見(jiàn)性程度的提升，大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)減弱，假設(shè)2得到數(shù)據(jù)支持。類似的，以涉訴次數(shù)為被解釋變量的回歸分析中，模型（8）顯示第一大股東持股比例與公司可見(jiàn)性的交互項(xiàng)仍顯著為正（β=0.082，p＜0.01），假設(shè)2再次得到支持，說(shuō)明公司可見(jiàn)性對(duì)大股東持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系起到顯著調(diào)節(jié)作用，隨著公司可見(jiàn)性程度的上升，大股東持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)減弱。

3. 股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)。借鑒李琳等（2009）的方法，我們將樣本劃分為股權(quán)制衡公司與非股權(quán)制衡公司兩組，比較分組回歸中第一大股東持股比例對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。表5報(bào)告的回歸結(jié)果顯示，在非股權(quán)制衡公司組，第一大股東持股比例與被解釋變量涉訴次數(shù)、涉訴金額顯著負(fù)相關(guān)（p＜0.05）；而在股權(quán)制衡公司組，第一大股東持股比例的回歸系數(shù)變得不顯著，說(shuō)明在股權(quán)制衡公司大股東不能起到降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用。本文假設(shè)3得到支持，股權(quán)制衡對(duì)大股東持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)二者的關(guān)系起到顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表5 大股東持股比例與涉訴次數(shù)、涉訴金額關(guān)系的分組檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

1. 公司可見(jiàn)性的替代變量。借鑒權(quán)小鋒等（2016）的方法，本文使用虛擬變量衡量公司可見(jiàn)性，當(dāng)公司發(fā)布研究報(bào)告的分析師人數(shù)大于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)，公司可見(jiàn)性賦值l，否則為0。按公司可見(jiàn)性二值分類變量分組后，以涉訴次數(shù)、涉訴金額為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示：第一大股東持股比例在兩組樣本中的回歸系數(shù)都為負(fù)，但僅在公司可見(jiàn)性低的樣本組，大股東持股比例對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響是顯著的，與前文使用公司可見(jiàn)性連續(xù)變量進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)得到的結(jié)果一致，因此假設(shè)2得到進(jìn)一步支持。

表6 大股東持股比例與涉訴次數(shù)、涉訴金額關(guān)系的分組檢驗(yàn)（按公司可見(jiàn)性分組）

2. 采用不同的PSM匹配方法選擇樣本。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文依據(jù)第一步Probit回歸的傾向得分，使用最鄰近匹配的方法進(jìn)行一比三的配對(duì)選擇控制組樣本，得到2 694條公司年度觀察值，重復(fù)以上模型的回歸分析，主要解釋變量的系數(shù)和顯著性未發(fā)生變化，表明上述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。限于篇幅，結(jié)果未匯報(bào)。

五、結(jié) 論

在公司治理相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，本文從理論和實(shí)證角度分析了大股東持股比例對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。以滬深證券交易所2007—2014年上市公司為初始樣本，運(yùn)用傾向得分匹配法控制公司訴訟潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，實(shí)證分析的結(jié)果顯示：（1）第一大股東持股比例越高，公司涉訴金額和涉訴次數(shù)越低，這表明大股東持股降低了公司訴訟的頻度和嚴(yán)重性。在公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)管理方面，大股東持股是有效的治理機(jī)制。（2）隨著公司可見(jiàn)性程度的提高，大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱。也就是說(shuō)，相較于公司可見(jiàn)性高的企業(yè)，在公司可見(jiàn)性低的企業(yè)大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用更強(qiáng)。（3）相對(duì)于股權(quán)制衡公司，非股權(quán)制衡公司中大股東持股比例降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)更強(qiáng)。

本文的理論貢獻(xiàn)包括以下方面：第一，本文的研究為大股東在降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)方面的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于大股東動(dòng)機(jī)與影響的文獻(xiàn)是有價(jià)值的補(bǔ)充，有助于更全面地認(rèn)識(shí)大股東在公司治理方面的作用。此外，本文進(jìn)一步關(guān)注了公司可見(jiàn)性以及股權(quán)制衡對(duì)大股東持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)二者關(guān)系的影響，從而拓展了對(duì)大股東發(fā)揮降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)作用的情境因素的認(rèn)識(shí)。第二，現(xiàn)有的關(guān)于公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)前因的研究中沒(méi)有關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，本文的研究為這一領(lǐng)域的研究開(kāi)拓了新的視角，對(duì)研究公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的學(xué)者有一定啟發(fā)意義。

本文對(duì)管理實(shí)踐的指導(dǎo)意義體現(xiàn)在：第一，本文的研究發(fā)現(xiàn)了大股東抑制公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用及影響的情境機(jī)制。對(duì)企業(yè)而言，存在大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，尤其是可見(jiàn)性程度較低的企業(yè)。這對(duì)于企業(yè)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)揮大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用、提高公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)健性有一定指導(dǎo)意義。第二，研究還發(fā)現(xiàn)在非股權(quán)制衡企業(yè)，大股東才能發(fā)揮降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用；而在股權(quán)制衡的企業(yè)，由于大股東之間的“搭便車(chē)”問(wèn)題或者相互掣肘，大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用變得不顯著。充分認(rèn)識(shí)大股東發(fā)揮治理效應(yīng)的情境機(jī)制，有助于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中分析公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的措施。在訴訟風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的行業(yè)，企業(yè)可以考慮合理調(diào)整公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮第一大股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督效應(yīng)，降低其他大股東對(duì)第一大股東的掣肘，從而使得第一大股東有動(dòng)機(jī)有能力發(fā)揮降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用。

本研究仍存在有待改進(jìn)之處。盡管本文分析了大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用，但沒(méi)有深入探索大股東降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。第一大股東究竟是通過(guò)監(jiān)督機(jī)制提高公司合規(guī)性，還是在企業(yè)危機(jī)時(shí)刻通過(guò)扶持之手提供關(guān)鍵資源，或是以其他方式降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，本文的研究尚未深入挖掘其影響機(jī)制。因此，未來(lái)的研究可以進(jìn)一步探索大股東影響公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制，對(duì)其影響過(guò)程的分析將有助于拓展我們對(duì)大股東治理機(jī)制的認(rèn)識(shí)。

[1]Atanasov V, Ivanov V, Litvak K. Does reputation limit opportunistic behavior in the VC industry? Evidence from litigation against VCs[J]. The Journal of Finance, 2012, 67（6）: 2215–2246.

[2]Autore D M, Hutton I, Peterson D R, et al. The effect of securities litigation on external financing[J]. Journal of Corporate Finance, 2014, 27: 231–250.

[3]Bethel J E, Liebeskind J P, Opler T. Block share purchases and corporate performance[J]. The Journal of Finance, 1998, 53（2）: 605–634.

[4]Bushee B J, Miller G S. Investor relations, firm visibility, and investor following[J]. The Accounting Review, 2012, 87（3）: 867–897.

[5]Cumming D, Leung T Y, Rui O. Gender diversity and securities fraud[J]. Academy of management Journal, 2015, 58（5）: 1572–1593.

[6]Holderness C G, Sheehan D P. The role of majority shareholders in publicly held corporations: An exploratory analysis[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 20: 317–346.

[7]Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3（4）: 305–360.

[8]Koh P S, Qian C L, Wang H L. Firm litigation risk and the insurance value of corporate social performance[J]. Strategic Management Journal, 2014, 35（10）: 1464–1482.

[9]Lian Y J, Su Z, Gu Y D. Evaluating the effects of equity incentives using PSM: Evidence from China[J]. Frontiers of Business Research in China, 2011, 5（2）: 266–290.

[10]La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A. Corporate ownership around the world[J]. The Journal of Finance, 1999, 54（2）:471–517.

[11]La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A, et al. Investor protection and corporate valuation[J]. The Journal of Finance, 2002, 57（3）: 1147–1170.

[12]Rosenbaum P R, Rubin D B. Constructing a control group using multivariate matched sampling methods that incorporate the propensity score[J]. The American Statistician, 1985, 39（1）: 33–38.

[13]Shen W, Zhou Q, Lau C M. Empirical research on corporate governance in China: A review and new directions for the future[J]. Management and Organization Review, 2016, 12（1）: 41–73.

[14]Tan D. Making the news: Heterogeneous media coverage and corporate litigation[J]. Strategic Management Journal, 2016, 37（7）: 1341–1353.

[15]Wang H L, Qian C L. Corporate philanthropy and corporate financial performance: The roles of stakeholder response and political access[J]. Academy of Management Journal, 2011, 54（6）: 1159–1181.

Shareholding of Large Blockholders and Firm Litigation Risks: An Empirical Study Based on Chinese Listed Companies

Zhao Kangsheng1,2, Zhou Ping3,4, Lin Nan3
（1. School of Economics, Fudan University, Shanghai200433,China；2. School of Mathematics and Information Sciences, Nanchang Hangkong University, Nanchang330063,China；3.School of International Business Administration, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai200433,China；4.School of Modern Economics and Management, Jiangxi University of Finance and Economics, Nanchang330013,China）

Firms’ engagement in litigation is an unusual incident which might incur not only serious financial losses but also several problems such as damage of firm reputation, losses of customers and the difficulty in future financing. Therefore, the research of the factors influencing firm litigation risks has great significance. Based on the literature of corporate governance, this paper takes the A-share listed companies from 2007 to 2014 as the initial sample, and employs propensity score matching method to analyze the effect of the shareholding of large blockholders on firm litigation risks. It comes to the conclusions as follows: firstly, with the increase in the shareholding proportion of the first largest blockholder, firm litigation risks significantly reduce; secondly, with the rise in firm visibility, the role of large blockholders in the reduction in firm litigation risks weakens, that is to say, compared with firms with higher visibility, the role of large blockholders in the reduction in firm litigation risks is stronger in firms with lower visibility; thirdly, compared with companies with blockholder counterbalance, the role of large blockholders in the reduction in firm litigation risks is stronger in companies without blockholder counterbalance. It not only deepens the research of the factors influencing firm litigation risks, but also further extends the role of large blockholders in corporate governance and risk control; and it is of great significance to the understanding of the role of large blockholders in the prevention of firm litigation risks.

shareholding of large blockholders；firm litigation risk；firm visibility；blockholder counterbalance

F270

A

1001-4950(2017)01-0084-12

10.16538/j.cnki.fem.2017.01.007

（責(zé)任編輯：雨 橙）

2016-07-03

2015年上海財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項(xiàng)目（CXJJ-2015-326）

趙康生（1978—），男，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，南昌航空大學(xué)數(shù)據(jù)與信息科學(xué)學(xué)院講師；

周 萍（1981—），女，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院博士研究生，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師；

藺 楠（1972—），女，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師 。