文/程偉力 編輯/孫艷芳

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對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的反思

文/程偉力 編輯/孫艷芳

當(dāng)前人民幣匯率動(dòng)蕩主要是由國內(nèi)外市場(chǎng)的非理性因素以及一些短期行為引起的。

2015年11月5日以來，人民幣兌美元匯率一直呈現(xiàn)快速下跌趨勢(shì)，直到今年春節(jié)才有所緩解。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)“巴拉薩-薩繆爾森”理論，經(jīng)歷快速經(jīng)濟(jì)增長的國家的實(shí)際匯率應(yīng)處于上升狀態(tài)。十三五期間，中國經(jīng)濟(jì)仍有望保持6.5%及以上的增速，但美國經(jīng)濟(jì)增速將長期維持在3%以下，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)則處于停滯的邊緣。因此，人民幣匯率不具備長期貶值的基礎(chǔ)。那又是什么原因造成了前期人民幣匯率的貶值？

貶值原因

筆者認(rèn)為，前期人民幣匯率的貶值主要是美元升值、非理性市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)行為、證券市場(chǎng)動(dòng)蕩等短期因素綜合作用的結(jié)果。

其一，美元升值是導(dǎo)致人民幣貶值的直接原因。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，將當(dāng)日人民幣兌美元中間價(jià)較此前一日貶值1.9%。不過，隨后人民幣并沒有出現(xiàn)急劇貶值；相反，在此后兩個(gè)多月的時(shí)間里，人民幣匯率雖有小幅波動(dòng)但總體呈現(xiàn)升值趨勢(shì)。但是，自11月5日開始，人民幣出現(xiàn)了單邊貶值趨勢(shì)。究其原因，在于同期美元升值，并于11月6日創(chuàng)下了1.2%的漲幅。2016年2月份，美元出現(xiàn)大幅貶值現(xiàn)象，2月3日美元貶值1.7%。隨著美元的快速貶值，春節(jié)期間離岸市場(chǎng)人民幣快速升值。春節(jié)過后，在岸人民幣兌美元匯率幾乎同步變動(dòng)。由此可見，美元升值而不是人民幣匯率改革才是前期人民幣貶值的直接原因。

其二，市場(chǎng)預(yù)期是導(dǎo)致人民幣貶值的主要因素。當(dāng)前導(dǎo)致人民幣貶值的主要預(yù)期如下：一是中國經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步放緩，甚至出現(xiàn)硬著陸；二是在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，中國將會(huì)通過人民幣貶值促進(jìn)出口；三是美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)貨幣貶值，中國首當(dāng)其沖；四是媒體的渲染導(dǎo)致投資者形成了一致的預(yù)期。上述預(yù)期有合理的，也有非理性的。但無論如何，市場(chǎng)預(yù)期一旦形成，便具備了自我實(shí)現(xiàn)的功能，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣在一段時(shí)期內(nèi)單邊貶值。與此同時(shí)，個(gè)別國家將以人民幣結(jié)算的外匯收入轉(zhuǎn)化為美元或其他貨幣，國內(nèi)企業(yè)加速償還美元債務(wù)，前期炒作人民幣升值的國際短期資本快速撤離，少數(shù)國內(nèi)居民把人民幣存款轉(zhuǎn)化為外幣存款等因素，也都在一定程度上強(qiáng)化了市場(chǎng)預(yù)期，從而加快了人民幣的貶值步伐。

其三，投機(jī)行為進(jìn)一步加劇了外匯市場(chǎng)震蕩。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前外匯交易中只有約2%是由貿(mào)易和國際投資引起的，其它都是投機(jī)性交易。毋庸置疑，投機(jī)者是外匯市場(chǎng)存在的基礎(chǔ)，失去了投機(jī)者，外匯市場(chǎng)的運(yùn)行效率將大打折扣，甚至陷入停滯。但是，投機(jī)者與央行的目標(biāo)往往是背離的。在一般情況下，央行希望保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但投機(jī)者只有在變化的市場(chǎng)中才有獲利機(jī)會(huì)。因此，投機(jī)者會(huì)對(duì)各種市場(chǎng)信號(hào)進(jìn)行放大，以加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩，助其在短期內(nèi)獲取高額收益。一般的投機(jī)者對(duì)市場(chǎng)的影響是有限的，也是可以積極引導(dǎo)的。但是，一些金融寡頭為了自身的利益有可能興風(fēng)作浪。今年1月份，索羅斯在達(dá)沃斯論壇上高調(diào)唱空中國的言論，就在一定程度上放大了人民幣貶值的預(yù)期。

其四，資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來說，匯市與股市往往一損俱損、一榮俱榮。2015 年3月17日，上證綜指突破3500點(diǎn)，投資者對(duì)股市上漲形成一致預(yù)期，隨后幾天人民幣持續(xù)升值；2016年1月份，股指急劇下跌，人民幣大幅貶值，二者的相互影響表現(xiàn)地更為突出。尤其是在1 月7日，因當(dāng)天滬深300指數(shù)盤中大跌逾7%，再次觸及熔斷閾值，使兩市累計(jì)交易時(shí)間不足15分鐘所引發(fā)的恐慌情緒，直接傳導(dǎo)到外匯市場(chǎng)，致使人民幣匯率由6.5575跌至6.5939，創(chuàng)本輪人民幣貶值新高。

對(duì)策建議

既然當(dāng)前人民幣匯率動(dòng)蕩主要是由國內(nèi)外市場(chǎng)的非理性因素以及一些短期行為引起的，我們就應(yīng)該加強(qiáng)預(yù)期管理和國際協(xié)調(diào)，減少市場(chǎng)非理性行為以降低國際市場(chǎng)的動(dòng)蕩；同時(shí)，還要遵循市場(chǎng)規(guī)律，培養(yǎng)市場(chǎng)化運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，提高市場(chǎng)干預(yù)的效率。從長期來看，應(yīng)進(jìn)一步夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

第一，加強(qiáng)溝通交流，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。一是積極宣傳中國經(jīng)濟(jì)政策與發(fā)展前景，引導(dǎo)各界正確認(rèn)識(shí)中國與世界經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)系，正確理解中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，準(zhǔn)確把握世界經(jīng)濟(jì)格局的變化趨勢(shì)。二是明確闡述我國匯率政策。政策的不確定性是導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩的重要因素，一方面，對(duì)于出臺(tái)的政策應(yīng)該主動(dòng)宣傳，讓市場(chǎng)正確把握政策意圖；另一方面，對(duì)誤讀和不實(shí)傳聞應(yīng)在第一時(shí)間澄清，減少不必要的市場(chǎng)恐慌。三是在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩或金融寡頭蓄意擾亂外匯市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)強(qiáng)調(diào)國家會(huì)積極干預(yù)。國家干預(yù)外匯市場(chǎng)是國際慣例，在外匯市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，即便是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)程度很高的國家也會(huì)無一例外地采取救市行動(dòng)。由于我國有成功保衛(wèi)港元的經(jīng)驗(yàn)，一旦釋放出這種信號(hào)，便會(huì)收到不戰(zhàn)而屈人之兵的功效。

第二，加強(qiáng)國際政策協(xié)調(diào)，穩(wěn)定全球金融市場(chǎng)。從干預(yù)匯率市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，多國聯(lián)合干預(yù)比單個(gè)國家的干預(yù)更為有效。典型例子是 “廣場(chǎng)協(xié)議”和“反廣場(chǎng)協(xié)議”。1985年9月22日，美、英、法、德、日本五國財(cái)政部長與中央銀行行長在紐約廣場(chǎng)飯店開會(huì)討論外匯干預(yù)問題，當(dāng)天發(fā)表聯(lián)合聲明強(qiáng)調(diào)，五國財(cái)長和中央銀行行長一致同意 “非美元貨幣對(duì)美元的匯價(jià)應(yīng)該進(jìn)一步走強(qiáng)”，并強(qiáng)調(diào)“在有必要時(shí)將進(jìn)一步合作，進(jìn)行干預(yù)”。眾所周知，廣場(chǎng)協(xié)議取得了立竿見影的效果，而且影響持續(xù)多年。1995年，為了避免日本經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，美、日、德三國簽署了所謂的“反廣場(chǎng)協(xié)議”，允許日元貶值、美元升值，同樣取得了預(yù)期的效果。

在當(dāng)前形勢(shì)下，我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)三方面的國際政策協(xié)調(diào)。一是督促美國穩(wěn)定美元幣值，并強(qiáng)調(diào)美元過于強(qiáng)勢(shì)不利于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)穩(wěn)定。事實(shí)上，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面也不支持美元繼續(xù)升值，美聯(lián)儲(chǔ)也很可能順?biāo)浦?，體現(xiàn)其負(fù)責(zé)任大國的形象。二是督促歐洲和日本不要再繼續(xù)實(shí)施與鄰為壑的量寬政策。三是進(jìn)一步加強(qiáng)與發(fā)展中國家的溝通與協(xié)調(diào)，爭取獲得發(fā)展中國家對(duì)我國穩(wěn)匯率政策的支持。

第三，遵循市場(chǎng)規(guī)律，提高匯率波動(dòng)的承受能力。外匯市場(chǎng)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，過度干預(yù)有可能會(huì)適得其反。近年來俄羅斯干預(yù)盧布貶值的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)我們很有借鑒意義。2013年，俄羅斯開始動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)；2014年又多次提高利率，但盧布兌美元的匯率卻從31︰1跌至 67︰1；2015 年1月，俄羅斯央行最后一次拋售20億美元外匯儲(chǔ)備，但盧布繼續(xù)保持跌勢(shì)。而在俄羅斯央行停止干預(yù)市場(chǎng)后，盧布匯率反而出現(xiàn)了很大轉(zhuǎn)機(jī)，5月份升值到50︰1左右。另一可以借鑒的國家是印度。2012—2013年間，印度盧比貶值超過40%，貶值雖然沒能刺激出口，但卻降低了貿(mào)易赤字和通貨膨脹水平；2014年，莫迪政府積極推行改革，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，盧比再次步入升值軌道。綜合印度和俄羅斯的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，筆者認(rèn)為，在沒有惡意投機(jī)者擾亂市場(chǎng)的情況下，我們應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，提高對(duì)匯率波動(dòng)的承受能力。

第四，培養(yǎng)國際化外匯投研隊(duì)伍，增強(qiáng)市場(chǎng)干預(yù)的主動(dòng)權(quán)。一是要培養(yǎng)高水平的研究隊(duì)伍。一方面準(zhǔn)確把握宏觀經(jīng)濟(jì)和匯率變化的中長期趨勢(shì)，探索外匯市場(chǎng)變化規(guī)律，做出前瞻性研究，從而做到未雨綢繆；另一方面，發(fā)揮學(xué)者的輿論導(dǎo)向功能，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。二是培養(yǎng)微觀層面的監(jiān)控和數(shù)據(jù)分析隊(duì)伍。一方面通過現(xiàn)代信息技術(shù)手段密切監(jiān)控外匯市場(chǎng)；另一方面，通過現(xiàn)代統(tǒng)計(jì)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法深入挖掘市場(chǎng)信息，從市場(chǎng)的角度判斷匯率走向。三是有針對(duì)性地培養(yǎng)外匯交易隊(duì)伍，以便在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩時(shí)提高調(diào)控市場(chǎng)的效率。從印度的經(jīng)驗(yàn)來看，除了央行直接干預(yù)市場(chǎng)之外，授意國有銀行積極參與也起到了重要的作用。上述三支隊(duì)伍可以在現(xiàn)有專業(yè)技術(shù)隊(duì)伍的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加強(qiáng)，而非重建新的部門。

第五，進(jìn)一步夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)沒有發(fā)生變化的時(shí)候，匯率干預(yù)往往在短期內(nèi)有效，但在中長期基本上是無效的，即便美國也不例外。1978年11月1日，卡特總統(tǒng)表示，美元匯率太低。美國財(cái)政部和中央銀行遂采取了一系列措施對(duì)匯市進(jìn)行直接干預(yù)，美元也因此明顯回升，但在接下來的一個(gè)月，又逐步跌回原來的水平。1992年，美國再度希望美元升值，并于當(dāng)年7月20日和8月11日兩次入市進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)，但由于缺乏經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，干預(yù)最終失敗。這從一個(gè)側(cè)面告訴我們，從長期來看，穩(wěn)定人民幣匯率的關(guān)鍵在于夯實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)。只要經(jīng)濟(jì)基本面向好，資本與外匯市場(chǎng)的波動(dòng)就都是暫時(shí)的，無需進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)。

作者單位：國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部