文/韓會師 編輯/孫艷芳

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如何有效管理匯率預(yù)期

文/韓會師 編輯/孫艷芳

在資本項目可兌換和人民幣國際化不斷推進的過程中，確保央行對匯市輿論和市場預(yù)期的主導(dǎo)地位，是避免匯率頻繁劇烈震蕩的關(guān)鍵。

在有管理的浮動匯率制度下，市場雙向波動終將成為常態(tài)。隨著央行常態(tài)式干預(yù)的退出，人民幣匯率很容易在國內(nèi)外各類因素的沖擊下面臨較強的短期單邊走勢壓力。如果任由市場力量發(fā)揮作用，人民幣匯率可能會頻繁超調(diào)，且容易成為國際投機資本的攻擊對象，進而對國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行構(gòu)成沖擊。因此，未來很長一段時間里，我國不能也不該完全放棄對外匯市場的宏觀調(diào)控。但隨著資本項目逐步開放與人民幣國際化進程的推進，跨境資金流動規(guī)模將持續(xù)擴張，再單純依賴外匯儲備來熨平市場過度波動已十分困難，加強市場預(yù)期管理的重要性日顯迫切。

避免市場恐慌是關(guān)鍵

長期以來，我國一直依賴雄厚的外匯儲備來平抑市場的非理性波動，并取得了良好的效果，預(yù)期管理也因此未得到應(yīng)有的重視。隨著2015年以來人民幣貶值預(yù)期的升溫，預(yù)期管理的重要性逐漸凸顯出來。2016年2月，我國外匯儲備總規(guī)模32023億美元，較2014年6月的峰值水平下跌7909億美元，其中僅2015年8月以來的七個月內(nèi)，就跌去了4490億美元，占20個月內(nèi)下跌總量的56.8%。之所以出現(xiàn)如此快速下滑，根源就在于市場對人民幣貶值的預(yù)期急劇升溫。

2015年，我國外貿(mào)順差總額5945億美元，但貿(mào)易項下銀行代客結(jié)售匯卻產(chǎn)生了379億美元逆差。反觀2014年，我國外貿(mào)順差3825億美元，貿(mào)易項下銀行代客結(jié)售匯同為順差3481億美元。不難發(fā)現(xiàn)，2015年單邊貶值預(yù)期對結(jié)售匯市場的巨大沖擊。2015年，正是由于進出口企業(yè)在貶值預(yù)期作用下積極購匯，消極結(jié)匯，才導(dǎo)致我國近6000億美元的貿(mào)易順差未能發(fā)揮平衡資本外流的作用。這是我國外匯儲備快速下跌的直接原因。

貶值預(yù)期一旦形成就具有極強的自我強化機制：貶值預(yù)期一旦產(chǎn)生，就會促使市場主體推遲結(jié)匯、積極購匯，進而導(dǎo)致結(jié)售匯順差萎縮直至轉(zhuǎn)為逆差；而結(jié)售匯逆差在市場交易層面又會反過來推動人民幣貶值，進而進一步強化貶值預(yù)期；于是，市場主體結(jié)匯意愿進一步弱化，購匯沖動進一步增強，推動結(jié)售匯情況進一步惡化……事實證明，上述“恐慌循環(huán)”僅靠外匯儲備干預(yù)是難以奏效的，必須從心理上改變市場主體的預(yù)期，才能將其打破。

進行高頻、深入的市場溝通

隨著我國對外開放程度的提高，外匯市場的參與主體、交易手段、投資理念日益復(fù)雜，對市場走勢和貨幣政策的解讀很容易出現(xiàn)巨大分歧。特別是各種極端言論，借助互聯(lián)網(wǎng)很容易迅速在市場傳播，并誘發(fā)劇烈的情緒波動。這就要求央行必須高度關(guān)注市場輿情，通過高頻、深入的市場溝通，主動引導(dǎo)市場預(yù)期，而不能等到“亡羊”再去“補牢”。

2015年8月11日央行改革中間價匯率形成機制，但境外媒體和金融機構(gòu)以及部分境內(nèi)機構(gòu)，則將關(guān)注重點集中于人民幣一次性貶值上，瘋狂炒作人民幣將持續(xù)下跌，導(dǎo)致離岸市場人民幣對美元當(dāng)日暴跌2.7%，8月12日的單日跌幅甚至一度觸及3.2%的最高位。離岸市場情緒的急劇惡化迅速傳導(dǎo)至境內(nèi)，導(dǎo)致在岸市場購匯激增，結(jié)匯幾近干涸，進而推動人民幣在岸價格連續(xù)下挫。8 月13日，央行召開媒體吹風(fēng)會，明確表態(tài)“人民幣貶值10%是無稽之談”，市場恐慌才有所緩解。這是央行通過與市場積極溝通調(diào)控市場預(yù)期的典型案例，也凸顯出提前與市場溝通政策動向的必要性。

當(dāng)然，與市場就貨幣政策進行溝通難免會令部分市場主體產(chǎn)生投機沖動，但政策出臺如果經(jīng)常大幅超出市場預(yù)期，則很容易造成市場情緒巨震這樣更嚴(yán)重的后果。世事無完美，需兩害相權(quán)取其輕。從發(fā)達國家央行的管理經(jīng)驗看，選擇與市場進行充分溝通是主流做法。通過頻繁的政策暗示觀測市場反應(yīng)，在政策出臺之前，提前給市場可能出現(xiàn)的對政策的負面解讀打好預(yù)防針；在政策出臺后，則及時對市場的過激反應(yīng)予以安撫，以此來最大程度地降低市場誤讀政策的風(fēng)險。

以維護央行市場權(quán)威為核心

積極與市場溝通，并不能完全消除市場恐慌導(dǎo)致的匯率超調(diào)壓力。特別是境外媒體以及職業(yè)投機者，在自身利益的驅(qū)動下，往往憑借其在國際市場的輿論主導(dǎo)地位，鼓吹對自身有利的政策解讀與市場走勢預(yù)測。在這種情況下，即使央行積極與市場溝通，也不一定能夠迅速淡化誤導(dǎo)性輿論的負面影響。

例如，盡管央行高層領(lǐng)導(dǎo)在2015 年8月13日的媒體吹風(fēng)會上明確表示，市場傳言官方將令人民幣貶值10%以刺激出口是無稽之談，但大量外媒和國際金融機構(gòu)以及部分國內(nèi)機構(gòu)對此并未予以理睬，人民幣年內(nèi)可能“破7”的研究報告與“專家”觀點，仍然甚囂塵上。特別是直接面向進出口企業(yè)和普通民眾開展結(jié)售匯業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行，也出現(xiàn)了對人民幣匯率走勢極端悲觀的言論，并在廣大企業(yè)和普通民眾中誘發(fā)了非理性恐慌。8月13日至10月底，雖然人民幣對美元震蕩升值，但并未能有效穩(wěn)定住市場情緒，就與市場輿論，特別是部分境內(nèi)外金融機構(gòu)極端悲觀的市場預(yù)測關(guān)系密切。

當(dāng)市場忽略央行的政策解讀與預(yù)期引導(dǎo)時，央行坐視不理或順勢而為均非上策。央行坐視不理將造成官方輿論缺位，恐慌言論將完全占據(jù)市場，即使央行能夠通過動用外匯儲備將即期匯率穩(wěn)定住，也很難扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，反而容易刺激企業(yè)和個人“趕快撈一把”的投機沖動；央行若順勢而為，則面臨預(yù)期進一步自我強化的風(fēng)險，且央行權(quán)威也將遭到巨大挑戰(zhàn)。這是因為均衡匯率無法進行模型測算，跟隨市場情緒放任匯率單邊運行，很容易在新的價位催生更大的貶值預(yù)期；同時，前期因相信央行而并未參與投機的市場主體將遭受重大損失，導(dǎo)致其對央行的信心弱化。這無疑會進一步壯大市場的投機力量。

信譽卓著的央行是國民經(jīng)濟能否穩(wěn)健運行的關(guān)鍵要素。因此，當(dāng)央行的權(quán)威地位遭遇挑戰(zhàn)時，必須不惜一切代價確保央行威信；否則，一旦央行權(quán)威在市場動蕩中受到質(zhì)疑，那么央行在短時間內(nèi)可能徹底喪失輿論主導(dǎo)權(quán)。這會極大損害貨幣政策和人民幣的公信力。特別是在信用貨幣制度下，民眾對央行的信心是經(jīng)濟穩(wěn)定的基石，基石動搖，后患無窮。

必要時央行應(yīng)直接入市

當(dāng)市場對央行穩(wěn)定市場的能力產(chǎn)生懷疑時，央行一方面應(yīng)繼續(xù)通過公開表態(tài)與市場溝通，并可通過發(fā)言人級別的提升與頻率的提高，強化其立場；另一方面，則可直接入市調(diào)控匯率走勢，以實際行動穩(wěn)定市場恐慌情緒。

人民幣匯率形成機制以市場供求為基礎(chǔ)，但在有管理的浮動匯率制度下，央行必要時以外匯儲備穩(wěn)定匯率以避免市場情緒失控，是有法理依據(jù)的，我國龐大的外匯儲備也賦予了央行強大的市場調(diào)控能力。這是我國對抗國際投機勢力、合理引導(dǎo)市場預(yù)期，進而實現(xiàn)匯率有序波動的巨大資本，也是其他新興市場經(jīng)濟體不具備的優(yōu)勢。

央行一旦入市調(diào)控，就必須不達目的不罷休，不能給市場造成央行“且戰(zhàn)且退”的錯覺。因為市場調(diào)控必然意味著儲備下滑，而儲備下降本身有刺激做空情緒的作用。因此，一旦央行在市場干預(yù)的同時繼續(xù)令即期匯率與市場預(yù)期同方向運行，市場會認(rèn)為央行缺乏足夠的儲備彈藥，進而誘發(fā)更激烈的投機沖擊。上文已經(jīng)提到，人民幣貶值壓力的首要來源是進出口企業(yè)“消極結(jié)匯，積極購匯”的財務(wù)運作。而在目前美元持有收益低于人民幣的情況下，央行強勢姿態(tài)維持的時間越長，企業(yè)保留外匯的機會成本就越高。一旦外貿(mào)企業(yè)對人民幣的信心恢復(fù)，結(jié)匯需求的釋放會自發(fā)平衡國際投機資本撤離對外匯儲備的消耗，人民幣單邊貶值的壓力自然會得到緩解并趨于消散。

在資本項目可兌換持續(xù)推進和人民幣國際化不斷提高的過程中，人民幣匯率面臨的外部沖擊將逐漸增多，不斷擴大的跨境資金流動規(guī)模將使外匯儲備的市場穩(wěn)定器作用逐漸下降。在這種情況下，維護央行權(quán)威，確保央行對匯市輿論和市場預(yù)期的主導(dǎo)地位是避免匯率頻繁劇烈震蕩的關(guān)鍵，而央行直接入市調(diào)控，則是必要的輔助手段。對于脫離經(jīng)濟基本面的匯市投機沖擊乃至蓄謀攻擊，央行必須堅決回擊，以強硬的態(tài)度和堅決的手段維護國內(nèi)企業(yè)和民眾對央行政策權(quán)威性和人民幣幣值的信心。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者單位：中國建設(shè)銀行總行