文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

讀懂起伏不定的外匯儲(chǔ)備

文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍有很強(qiáng)的韌性，2016年很可能成為外匯儲(chǔ)備由降轉(zhuǎn)升的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

5月份，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備下滑279億美元，中止了3、4兩月連續(xù)攀升的勢(shì)頭。但數(shù)字上的表面悲觀卻難以掩蓋資本外流壓力大大緩解的實(shí)質(zhì)樂(lè)觀。2014年以來(lái)，盡管我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模大幅萎縮，但其仍然具備足夠的韌性確保我國(guó)國(guó)際收支安全。

外儲(chǔ)存量資產(chǎn)下滑減速趨勢(shì)明顯

由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，匯率波動(dòng)很容易導(dǎo)致儲(chǔ)備估值出現(xiàn)較大波動(dòng)，因此必須將估值因素剔除，才能了解資本外流對(duì)外匯儲(chǔ)備的真實(shí)影響。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成并未公開(kāi)，假設(shè)其幣種結(jié)構(gòu)與全球官方儲(chǔ)備類(lèi)似，可以近似估算出匯率波動(dòng)對(duì)儲(chǔ)備估值的影響。

根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，在可以確定幣種構(gòu)成的全球官方儲(chǔ)備中，截至2015年底，美元、歐元、英鎊和日元的占比分別為64.06%、19.91%、4.88% 和4.08%。據(jù)此測(cè)算，今年5月由于歐元、日元和英鎊對(duì)美元分別貶值2.84%、3.91%和0.92%，5月我國(guó)外匯儲(chǔ)備因主要非美資產(chǎn)價(jià)值重估導(dǎo)致的損失大約為248億美元。這意味著儲(chǔ)備存量資產(chǎn)實(shí)際的萎縮幅度可能僅30億美元左右。

將視線放長(zhǎng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量資產(chǎn)的實(shí)際萎縮速度已經(jīng)連續(xù)數(shù)月快速下降。今年1至4月，外匯儲(chǔ)備月度波動(dòng)分別為-995億、-286億、103億和71億美元，但按照上述方法測(cè)算，1— 4月非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值重估的影響分別為-78億、83億、348億和147億美元?？鄢齼r(jià)值重估影響，儲(chǔ)備存量資產(chǎn)的實(shí)際下滑幅度分別為916億、369億、246億和76億美元，外儲(chǔ)下滑減速趨勢(shì)非常明顯。

外儲(chǔ)流失的高潮期已經(jīng)過(guò)去

2014年6月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到峰值3.9932萬(wàn)億美元；受資本持續(xù)外流影響，至今年5月累計(jì)下滑8015億美元，但累計(jì)耗時(shí)長(zhǎng)達(dá)23個(gè)月。此外，2014 年7月至今年5月底，美元指數(shù)升值幅度高達(dá)20%，歐元、日元和英鎊對(duì)美元分別貶值18.71%、8.48%和15.35%，若扣除非美元儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值重估損失，外匯儲(chǔ)備的實(shí)際下滑幅度可能僅有6000億美元左右?？紤]到資本外流本身也會(huì)降低未來(lái)的資本外流壓力，隨著我國(guó)資本外流高峰期的過(guò)去，只要控制好貶值預(yù)期，未來(lái)兩年絕不可能再次遭遇另一個(gè)6000億美元的儲(chǔ)備存量資產(chǎn)下滑的壓力。

我國(guó)的資本外流壓力主要有三大來(lái)源：一是國(guó)際投機(jī)資本，以套利熱錢(qián)為典型代表；二是國(guó)際長(zhǎng)期投資，以FDI為典型代表；三是本國(guó)民眾的外幣資產(chǎn)配置要求。

對(duì)于國(guó)際投機(jī)資本，其外流的高潮期已經(jīng)過(guò)去。投機(jī)資本的目的在于獲取人民幣較高的利率與升值收益，但由于2014年以來(lái)人民幣匯率大幅波動(dòng)，投機(jī)資本的套利空間被急劇壓縮。假如繼續(xù)留在國(guó)內(nèi)，很可能在未來(lái)流出時(shí)遭遇人民幣貶值，從而抵消其利息收益；如果以遠(yuǎn)期合約等衍生金融工具進(jìn)行套保，由于低利率的美元存在較高的遠(yuǎn)期升水，簽約的同時(shí)就可能抵消了人民幣的利差優(yōu)勢(shì)。所以人民幣單邊升值趨勢(shì)的終止，也就意味著投機(jī)資本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利時(shí)代的終結(jié)，盡早外逃是其理性選擇。經(jīng)過(guò)2014年以來(lái)的持續(xù)外逃，目前境內(nèi)的殘留熱錢(qián)已經(jīng)很少。

舉例而言，1998年至2014年二季度，我國(guó)國(guó)際收支平衡表“其他投資”項(xiàng)下“貸款”項(xiàng)目的負(fù)債方累計(jì)流入海外貸款3877億美元，但其中3816億美元是2005年之后流入的，占流入總規(guī)模的98.4%。其高速增長(zhǎng)與人民幣升值步伐完全同步，帶有強(qiáng)烈的投機(jī)套利色彩。但2014年三季度開(kāi)始，隨著人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，該項(xiàng)目下出現(xiàn)集中的資金外流，更進(jìn)一步證實(shí)其套利“本色”。截至2015年底，6個(gè)季度累計(jì)凈流出2779億美元，占2005年之后流入總規(guī)模的73%。相對(duì)于證券投資等套利渠道，貸款償還需要涉及到與債權(quán)人磋商、公司內(nèi)部審批等相對(duì)復(fù)雜的技術(shù)環(huán)節(jié)，因此其外逃速度較慢。但即使如此，截至2015年底，留存境內(nèi)的“貸款”項(xiàng)下余額已經(jīng)不足三分之一。一葉知秋，盡管套利熱錢(qián)的規(guī)模無(wú)法精確估算，但2016年投機(jī)資本外逃的壓力絕對(duì)達(dá)不到2014—2015年的一半。

對(duì)于國(guó)際長(zhǎng)期投資，雖然匯率波動(dòng)也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生影響，但其看重的絕非一時(shí)的匯率波動(dòng)損益，而是我國(guó)較高的長(zhǎng)期投資收益率。從數(shù)據(jù)看，這部分資金目前仍比較穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)際收支平衡表的數(shù)據(jù)，2014年至2016年一季度，F(xiàn)DI累計(jì)流入5819億美元。雖然流入速度有所下降，但并未出現(xiàn)集中外流跡象。如果說(shuō)在2014—2015年人民幣貶值的高潮期長(zhǎng)期投資的外流動(dòng)力都很有限，那么可以合理預(yù)期，隨著人民幣雙向波動(dòng)格局的延續(xù)，只要我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠在大國(guó)之中維持前列，長(zhǎng)期投資集中撤資外逃就難以發(fā)生。

本國(guó)民眾的外幣資產(chǎn)配置動(dòng)力是存在較大變數(shù)的資本外流壓力源。2015年末至2016年初，在貶值恐慌作用下，我國(guó)曾出現(xiàn)一波較為明顯的居民個(gè)人購(gòu)匯熱潮。理論上，一旦貶值預(yù)期失控，在目前每人每年5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度下，6千萬(wàn)人的集體購(gòu)匯就會(huì)將外匯儲(chǔ)備一掃而空。而且目前對(duì)個(gè)人購(gòu)匯并沒(méi)有嚴(yán)格的貿(mào)易、投資背景審核要求，這使得居民個(gè)人購(gòu)匯受貶值預(yù)期的影響會(huì)更為直接。但慶幸的是，自人民銀行明確了“參考一籃子貨幣+參考收盤(pán)價(jià)”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制之后，人民幣定價(jià)的透明度大為提高，人民幣雙向波動(dòng)預(yù)期逐漸被市場(chǎng)接受，貶值恐慌向廣大民眾擴(kuò)散的勢(shì)頭被有力遏制。這是我國(guó)結(jié)售匯逆差在2月之后沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)張的主要原因。

作為理性的投資者，如果人民幣的預(yù)期貶值幅度小于人民幣與美元之間的利差，那么廣大民眾的外幣資產(chǎn)配置需求就很難集中爆發(fā)。這也是2月之后民眾購(gòu)匯熱情隨著人民幣雙向波動(dòng)預(yù)期增強(qiáng)而下降的直接原因。在目前的人民幣定價(jià)機(jī)制下，只要美元不能形成趨勢(shì)性的大幅飆升行情，人民幣對(duì)美元就有望維持高頻寬幅震蕩。而在2016年美聯(lián)儲(chǔ)可能加息1—2次已經(jīng)被市場(chǎng)充分預(yù)期的情況下，美元很難持續(xù)走強(qiáng)，維持90—100之間高位震蕩概率較高。這就為人民幣單邊貶值預(yù)期的緩解提供了極佳的外部環(huán)境，進(jìn)而可以很大程度上避免民眾的外幣資產(chǎn)配資沖動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成持續(xù)的沖擊。

企業(yè)結(jié)匯反彈空間很大

外匯儲(chǔ)備類(lèi)似一個(gè)蓄水池，結(jié)匯是進(jìn)水口，購(gòu)匯則是出水口。資本外流壓力降低，意味著出水口已經(jīng)收緊，目前國(guó)內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)逆差壓力的主要來(lái)源，也是外匯儲(chǔ)備持續(xù)下滑的主因，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)較低的結(jié)匯意愿，即進(jìn)水口不甚通暢。2014和2015年，我國(guó)結(jié)售匯市場(chǎng)最重要的變化是出口順差無(wú)法轉(zhuǎn)化為結(jié)售匯順差。舉例而言，2015年我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易順差約5945億美元，但貨物貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯卻出現(xiàn)了379億美元逆差。由于在實(shí)需原則約束下，購(gòu)匯很難持續(xù)擴(kuò)張，除了償還外債等原因之外，企業(yè)在人民幣貶值預(yù)期下囤積外匯是重要原因。舉例而言，2014年銀行代客結(jié)匯（即期+遠(yuǎn)期）總規(guī)模占銀行代客涉外外幣收款總額的71%，2015年該數(shù)值下降至64%，2016年1—4月進(jìn)一步下降至57%，其中企業(yè)的持匯惜售是重要原因。

但由于企業(yè)必須維持一定的人民幣流動(dòng)性才能確保企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)，這就決定了出口企業(yè)不可能將結(jié)匯壓縮至零。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，2010年之后，銀行代客月度結(jié)匯規(guī)模底線大約在1000億美元，目前已經(jīng)逼近這一底線，因此結(jié)匯很難進(jìn)一步萎縮。而企業(yè)持有大量美元也意味著外匯儲(chǔ)備的蓄水閥門(mén)只是暫時(shí)被擰緊。

由于人民幣利率較高，企業(yè)持匯時(shí)間越長(zhǎng)意味著其財(cái)務(wù)成本越高。如果人民幣未能出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，企業(yè)的持匯風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。因此從中長(zhǎng)期看，我國(guó)龐大的對(duì)外貿(mào)易順差可以為抵御資本外流提供重要屏障，只需逐漸打消企業(yè)對(duì)人民幣的單邊貶值預(yù)期，將企業(yè)囤積的外匯收入逐步釋放出來(lái)，就可以進(jìn)一步對(duì)沖資本外流壓力，同時(shí)持續(xù)緩解外匯儲(chǔ)備的下滑壓力。此外，一旦持匯觀望的企業(yè)開(kāi)始釋放前期囤積的美元，結(jié)售匯逆差就有望逐漸恢復(fù)平衡，這將直接緩解人民幣貶值壓力，從而有助于將市場(chǎng)總體穩(wěn)定的預(yù)期傳遞給更多的企業(yè)和個(gè)人投資者，進(jìn)而抑制盲目的購(gòu)匯需求。

隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期逐漸深入人心，個(gè)人購(gòu)匯市場(chǎng)有望保持基本穩(wěn)定，而企業(yè)已經(jīng)降至底線的結(jié)匯需求有很大的反彈潛力。

綜上，在投機(jī)套利資金大部分已經(jīng)流出的背景下，外匯儲(chǔ)備未來(lái)的下滑壓力將大為減輕。隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期逐漸深入人心，個(gè)人購(gòu)匯市場(chǎng)有望保持基本穩(wěn)定，而企業(yè)已經(jīng)降至底線的結(jié)匯需求有很大的反彈潛力。諸多證據(jù)顯示，我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍有很強(qiáng)的韌性，2016年很可能成為外匯儲(chǔ)備由降轉(zhuǎn)升的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行