2016年9月24日，由武漢大學(xué)資本市場法治研究中心主辦，天風(fēng)證券股份有限公司、中國證券法學(xué)研究會、《證券市場導(dǎo)報》編輯部共同協(xié)辦的“債券市場風(fēng)險防范法制建設(shè)高峰論壇”在武漢成功舉行。來自學(xué)術(shù)界與實務(wù)界的60多位專家參加會議，就“債券市場結(jié)構(gòu)與債券市場風(fēng)險”、“金融監(jiān)管與債券市場風(fēng)險防范”、“債券市場風(fēng)險處置”等問題展開深入的理論與實踐研討，形成了廣泛共識并提出了系列建議。

武漢大學(xué)法學(xué)院院長馮果教授指出，我國的資本市場一直以來以股票為中心，缺乏對債券市場的重要性認(rèn)識，研究債券市場法律問題具有重要意義。他認(rèn)為，目前我國債券市場在發(fā)展過程中不斷面臨一些新的問題，特別是我國債券市場的走向問題，法制化和市場化應(yīng)該是不可動搖的方向，并且應(yīng)當(dāng)注重理論與實際相結(jié)合。

教育部高校社科評價中心李建平主任指出，債券市場是證券市場的重要組成部分，債券市場的發(fā)育程度是衡量一個國家金融市場發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)尺。他認(rèn)為，以馮果教授為首席專家的項目團隊為債券市場法制建設(shè)作出巨大貢獻，要進一步推動債券市場風(fēng)險防范法制建設(shè)，發(fā)揮其在市場配置中的重要作用。

最高人民法院研究室副主任、中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院郭鋒教授強調(diào)了在當(dāng)下研究債券市場的發(fā)展、風(fēng)險控制、防范及處置的重要意義。他指出，我國當(dāng)前資本市場的發(fā)展方式仍為粗放式，存在市場結(jié)構(gòu)不合理、金融產(chǎn)品不成熟、基礎(chǔ)產(chǎn)品市場化程度不高、創(chuàng)新程度低等問題。他提出，市場資源錯配資源浪費現(xiàn)象嚴(yán)重，證券市場面臨著促進儲蓄向投資有效轉(zhuǎn)換的問題，應(yīng)當(dāng)增加對債券市場的重視程度，使股票與債券比翼雙飛；應(yīng)該進一步放松管制、加強統(tǒng)和監(jiān)管，同時應(yīng)當(dāng)保證市場公平，完善對投資者、債券持有人的保護；應(yīng)注重進一步防控系統(tǒng)性風(fēng)險，同時要完善合格投資者制度、信息披露制度、反欺詐制度等。郭鋒教授呼吁學(xué)界與業(yè)界合作開展債券市場法律問題的研究，同時也建議司法部門繼續(xù)研究債券市場法律問題，及時發(fā)布指導(dǎo)性案例，為債券市場的發(fā)展提供司法保障。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司估值中心牛玉銳副總經(jīng)理強調(diào)了構(gòu)建債券市場違約處置機制的緊迫性。他指出債券市場的風(fēng)險核心在于信用風(fēng)險，即市場誠信和契約精神的缺失問題，并提出若干法制完善建議，包括確保債券市場信息披露的及時性、將債券市場的監(jiān)管重心從發(fā)行審核轉(zhuǎn)向發(fā)行后的監(jiān)管、完善債券受托管理人制度以及提高外部信用評級的質(zhì)量水平等。

天風(fēng)證券股份有限公司合規(guī)部洪琳總監(jiān)認(rèn)為，加強證券市場的風(fēng)險監(jiān)控和防范勢在必行。她表示，證券公司在業(yè)務(wù)中重點關(guān)注三個風(fēng)險：項目的實質(zhì)性風(fēng)險、控制從業(yè)人員的相關(guān)道德風(fēng)險以及違約風(fēng)險；證券公司作為承銷人和受托管理人，履職不當(dāng)不僅要承擔(dān)行政責(zé)任，還要承擔(dān)民事責(zé)任，比如應(yīng)確立先行賠付制度。她建議，應(yīng)建立跨市場的監(jiān)管體系；在審核方面嚴(yán)格落實國家產(chǎn)業(yè)政策的要求，提高重點監(jiān)督行業(yè)的債券發(fā)行準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，防止發(fā)生行業(yè)性，系統(tǒng)性風(fēng)險；應(yīng)進一步明確中介機構(gòu)履職盡責(zé)的要求，細(xì)化中介機構(gòu)在債券存續(xù)期間的權(quán)利義務(wù)。

北京大學(xué)法學(xué)院洪艷蓉副教授提出要“認(rèn)真對待債券信用”，對于以管制之手分配債券信用、以地方政府隱形擔(dān)保綁架企業(yè)信用、以外部信用取代企業(yè)內(nèi)部信用的濫用債券信用行為進行了批判。她認(rèn)為，在違約常規(guī)化、剛性兌付被打破的情況下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真對待債券信用，對于一個債券市場市場化改革是否成功，不僅在與市場規(guī)模的大小，更在于建立一套行之有效的債券違約處理方式，這樣才能夠真正的充分地保護投資者的合法權(quán)益。

債券市場結(jié)構(gòu)與債券市場風(fēng)險

浙江大學(xué)光華法學(xué)院李有星教授指出，金融是一個鏈條，如果鏈條兩端一斷就會導(dǎo)致坍塌性的下陷，債市“剛性兌付”也存在一定合理性，關(guān)鍵看如何去理解和操作。他建議，依靠互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合可以進行金融前端的監(jiān)管監(jiān)控，同時可以考慮協(xié)會懲罰性的措施來降低風(fēng)險。

天風(fēng)證券股份有限公司債券融資部韓大慶總經(jīng)理指出，債券市場風(fēng)險來自個體及宏觀兩個層面：首先來自企業(yè)自身經(jīng)營、管理、信息披露等方面，同時也與經(jīng)濟下行、經(jīng)濟周期相關(guān)。他認(rèn)為，債券市場風(fēng)險防范要采取市場、行政與法律手段的結(jié)合，并需要道德規(guī)制，而推進市場化應(yīng)是主要方向。他表示，目前債券市場投資者已經(jīng)日趨成熟，沒有必要完全避免債券違約。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司估值中心劉曉逸指出，市場外部信用評級機構(gòu)存在利益沖突等缺陷，而市場隱含評級可以彌補外部評級的不足。她建議，在關(guān)注外部評級的基礎(chǔ)上也要關(guān)注隱含評級，并將兩者相結(jié)合；推進信息披露標(biāo)準(zhǔn)化、國際化以及電子化；建立違約債券的二級市場。

湘財證券股份有限公司合規(guī)風(fēng)控總部周斌副總經(jīng)理指出，交易所的債券交易杠桿高于銀行間市場，而高杠桿產(chǎn)生的風(fēng)險應(yīng)當(dāng)引起重視。他認(rèn)為，債券市場系統(tǒng)風(fēng)險與交易對手違約風(fēng)險相關(guān)，如果經(jīng)濟形勢惡化到一定程度，就不再應(yīng)該依賴市場，而要依靠宏觀調(diào)控。

高偉紳律師事務(wù)所上海代表處葛音律師從債券市場的國際化發(fā)展角度指出債市國外投資者的參與程度低，我國更多地關(guān)注賬戶結(jié)構(gòu)而較少關(guān)注投資所有權(quán)。她提出，應(yīng)進一步推動創(chuàng)新結(jié)算交易品種；推進信用評級指標(biāo)合理化；推進中國債券市場進入國際的債券指數(shù)；監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)關(guān)注背后投資人的信息，加強雙邊的監(jiān)管合作；要開始考慮自律組織自律規(guī)則如何應(yīng)對境外投資者的問題。她認(rèn)為，對信用風(fēng)險的化解關(guān)鍵在于培育投資者走向成熟，可以通過建立各種對沖機制來緩釋投資者的投資風(fēng)險而不是完全的行政管控。

清華大學(xué)法學(xué)院沈朝暉助理教授認(rèn)為，地方政府的機會主義行為是違約集中爆發(fā)的一大原因。他指出，目前債券違約監(jiān)管事前信息披露，事后的市場信用記錄、破產(chǎn)清算的做法對于政企一體的市場主體存在不適用的弊端，對其需要超脫市場化的商法手段，應(yīng)采取財政公法和行政公法的方式來加以規(guī)制。

金融監(jiān)管與債券市場風(fēng)險防范

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)李文莉教授指出，資本市場的核心功能在于資本形成和投資者保護。她認(rèn)為，金融監(jiān)管和債券市場的監(jiān)管，應(yīng)該是一體兩翼，二者有效配合才能夠構(gòu)建比較完善的債券市場風(fēng)險防范體系。

《證券市場導(dǎo)報》編輯部副主任胡耀亭博士表示，債券市場風(fēng)險防范的有效措施在于構(gòu)建權(quán)責(zé)明確的市場微觀約束機制和一個高效統(tǒng)一的市場監(jiān)管體系；同時，發(fā)展債券市場要堅持市場化方向，發(fā)債主體應(yīng)更多元化，且應(yīng)與當(dāng)前“調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿”的宏觀經(jīng)濟政策相契合。

長江證券股份有限公司質(zhì)量控制總部周純總經(jīng)理強調(diào)，應(yīng)當(dāng)重視統(tǒng)一監(jiān)管。他認(rèn)為，目前券商作為受托管理人的權(quán)利和義務(wù)嚴(yán)重不匹配，權(quán)利少而任務(wù)重，應(yīng)當(dāng)從制度上加以完善；建立科學(xué)的合格投資者結(jié)構(gòu)體系能為債市風(fēng)險防范市場化和法治化提供良好基礎(chǔ)。

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院洪治綱副教授指出，我國債券制度的設(shè)計應(yīng)該圍繞債券風(fēng)險產(chǎn)生的原因，建立“買者自負(fù)”的制度。他建議，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)規(guī)范市場上不規(guī)范的行為；培育一套與市場相一致的監(jiān)管制度；考慮傳統(tǒng)金融監(jiān)管和稅法管理功能的結(jié)合；考慮取消原有的稅收優(yōu)惠措施，建立科學(xué)而又可以差異化監(jiān)管的體系。

武漢大學(xué)法學(xué)院教師南玉梅博士強調(diào)了債券管理制度的重要性，并指出公司債券信息披露規(guī)則與股票存在不同的要求，應(yīng)將重大的臨時報告事項納入證券法中，公司債券的持有人應(yīng)有平等的知情權(quán)。她認(rèn)為，債券投資者適當(dāng)性判斷應(yīng)從信息披露義務(wù)和信息說明義務(wù)入手，具體包括平等的披露事項、約定性的披露事項以及誠信的披露事項，說明的標(biāo)準(zhǔn)和程度是劃分發(fā)行人責(zé)任和中介機構(gòu)責(zé)任的重點。

中德證券有限責(zé)任公司合規(guī)部負(fù)責(zé)人王奕強調(diào)信用評級制度的重要性并提出應(yīng)從義務(wù)規(guī)則、權(quán)利配置和司法實踐三個方面厘清信用評級機構(gòu)的注意義務(wù)。

湖南大學(xué)法學(xué)院張東昌博士指出，多頭監(jiān)管帶來不確定性和交易風(fēng)險的問題，目前僅關(guān)注證券市場的監(jiān)管是不夠的，除了發(fā)行制度更應(yīng)關(guān)注交易制度。他認(rèn)為，行政化的違約處置手段目前是最為有效的，但最終還是要實現(xiàn)市場化和法治化，債券市場上的很多問題是由債券市場的法制不健全引起。胡耀亭、李文莉、周純、洪治綱等眾多與會者對此觀點表示認(rèn)同。

債券市場風(fēng)險處置

華中師范大學(xué)法學(xué)院常健教授指出，金融市場本身就是風(fēng)險市場，債券違約的常態(tài)化是市場成熟的標(biāo)識，也是我國債券市場發(fā)展的必經(jīng)之路。華東政法大學(xué)經(jīng)濟法律研究院助理研究員竇鵬娟對此持相同觀點并指出，“剛兌”的形成是多方面的，破除“剛兌”應(yīng)多管齊下，包括對市場規(guī)則的完善如信息披露、投資者適當(dāng)性制度等，以及對政府信用的剝離等方面，同時應(yīng)注重政府在債券市場上的角色定位。

天風(fēng)證券股份有限公司債券業(yè)務(wù)總部霍翔副總經(jīng)理認(rèn)為，造成市場恐慌的是非系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險是無法降低或者防范的，而非系統(tǒng)性風(fēng)險可以降低的，產(chǎn)生恐慌的原因在于對發(fā)行人的監(jiān)管不足以及違約處置的信息披露不足等方面。

湘財證券股份有限公司合規(guī)風(fēng)控總部劉小平副總經(jīng)理從受托人管理人的義務(wù)形成和利益沖突的角度提出完善路徑，包括考慮強制要求具有一定資格的第三方平臺來做受托管理人；明確受托管理人的責(zé)任如行業(yè)處罰或民事賠償責(zé)任等，同時也應(yīng)提供履職激勵；加強對受托管理人履職的操作指引。對此，北京市君澤君(上海)律師事務(wù)所劉文華主任持相同觀點。他從實踐操作層面進一步分析指出，市場上缺乏相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的風(fēng)險處置和風(fēng)險防控措施，特別是風(fēng)險識別機制。他建議，在價格發(fā)現(xiàn)機制方面應(yīng)區(qū)分發(fā)行人以及中介機構(gòu)、債券投資人等市場參與主體的法律責(zé)任，以信息披露為核心構(gòu)建債券市場法律體系。

長江證券股份有限公司法律事務(wù)與合規(guī)部程敏副總經(jīng)理認(rèn)為，債券市場風(fēng)險防范更多地是要進行系統(tǒng)性機制建設(shè)，包括誠信機制的建立、懲戒機制的建立等，最主要的手段和措施是事前的識別，包括發(fā)行人識別和中介機構(gòu)識別。她建議，可以考慮鼓勵券商通過CDS等產(chǎn)品化的方式便捷處置風(fēng)險；對所有的中介機構(gòu)都要履行相應(yīng)的監(jiān)督管理，包括賬戶和資金監(jiān)督等。

上海證券交易所債券業(yè)務(wù)部徐承志從交易所在債券市場風(fēng)險防控中定位的角度提出，應(yīng)進一步簡政放權(quán)，加強事前事中和事后監(jiān)管，要相信法制和市場的有效性。他認(rèn)為，要堅持市場化、法治化的思路和方法來定位交易所，包括明確風(fēng)險防范路徑、注重存續(xù)期的信息披露、構(gòu)建發(fā)行人的監(jiān)管約束機制等。

北京大學(xué)法學(xué)院甘培忠教授在總結(jié)本次會議時指出，會議對債券市場監(jiān)管、信息披露、違約、投資者保護、破產(chǎn)清算、誠信環(huán)境、信用評級和信用增級等進行了充分并且深入的探討；是否能將保險引入債券市場從而減輕損失也值得關(guān)注和研究；與會專家在股票和債券的差異性監(jiān)管上達(dá)成共識、認(rèn)可債券市場風(fēng)險階段性的行政處置方式并一致達(dá)成應(yīng)當(dāng)堅持債券市場風(fēng)險防范的市場化法制化方向的意見；對債券市場風(fēng)險防范的法制建設(shè)所做的努力是重要而且值得的，應(yīng)當(dāng)進一步加強加深債券市場風(fēng)險防范的理論研究與實踐探索，以實現(xiàn)資本市場法治的繁榮昌盛。