我國經(jīng)濟(jì)的特點之一是高儲蓄率，高儲蓄率意味著有豐富的儲蓄資源可以利用，對應(yīng)的企業(yè)融資成本應(yīng)該低廉，而現(xiàn)實中的實體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻居高不下。這說明我們豐富的儲蓄資源沒有有效地轉(zhuǎn)化為投資資本，股票市場沒有能夠有效發(fā)揮促進(jìn)資本形成的功能。數(shù)百家公司等待IPO的奇觀是股市沒有充分發(fā)揮融資功能的最好證明。股市如何更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)成為我們必須面對的難題。

資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的制約因素之一是股市還未形成有效的估值體系。根據(jù)金融資產(chǎn)定價的基本規(guī)則，股票的風(fēng)險與收益應(yīng)該是對稱的，其他因素相同的情況下，大盤藍(lán)籌股的風(fēng)險要小于小盤股，大盤藍(lán)籌股的估值理應(yīng)高于小盤股，國際上主要國家的股市定價也基本遵循這個原則。而我們股市的估值體系卻正好相反，藍(lán)籌股的估值水平遠(yuǎn)低于小盤股。導(dǎo)致我國股市反常的定價規(guī)則是因為存在“殼價值”，而“殼價值”存在的前提是股票的“稀缺”，造成股票人為稀缺的條件是存在市場準(zhǔn)入的門檻。因此，推進(jìn)股票發(fā)行制度的市場化改革是提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力的有效舉措。

將新股發(fā)行與扶貧工作結(jié)合起來，也是一個一箭雙雕之舉。既然暫時不能全面推行冊制，但可以在設(shè)定的范圍內(nèi)(在貧困地區(qū)注冊的公司)推進(jìn)IPO便利化。從數(shù)量分布看，貧困地區(qū)的公司中符合上市條件的十分有限，讓這些公司加快發(fā)行速度不會對市場的估值體系構(gòu)成較大沖擊。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司如果希望通過改變注冊地址的方式加速進(jìn)入股市的速度，需要支付一定的成本，該成本的存在客觀上阻止了大多數(shù)公司選擇該渠道進(jìn)入股市，使得該項制度具有可行性。發(fā)達(dá)地區(qū)的公司把注冊地址遷移到貧困地區(qū)，客觀上起到了財政上的轉(zhuǎn)移支付的功效，具有很好的社會效益。

制約股市服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的另外一個制度缺陷是退市制度名存實亡。退市制度的缺失使股市優(yōu)化資源配置的功能難以得到發(fā)揮。上市公司淘汰機(jī)制無法正常建立起來的障礙之一就是垃圾上市公司擁有過高的市值，大股東和地方政府都千方百計阻止上市公司退市。垃圾公司擁有高市值的原因除了前面提及的“殼價值”外，與借殼重組行為的市場示范效應(yīng)也有密切的關(guān)系。股市里經(jīng)常性地上演“烏雞變鳳凰”的游戲，通過借殼重組可以讓一個虧損的上市公司變成市場追逐的熱點和明星。如果通過提高借殼上市門檻等措施大幅降低殼公司的市值，那么大股東和地方政府不惜成本保殼的動力將大大削弱，退市制度的運行將更輕松，上市公司的破產(chǎn)清算也就存在可能了。

雖然借殼上市從形式看也屬于上市公司的市場化重組，但其本質(zhì)是一種“后門上市”行為，與國家鼓勵的產(chǎn)業(yè)升級調(diào)整無關(guān)，監(jiān)管部門理應(yīng)旗幟鮮明地表明監(jiān)管態(tài)度，而不應(yīng)當(dāng)將其視為企業(yè)上市的正常途徑之一。美國、日本、我國香港證券監(jiān)管部門無不旗幟鮮明反對借殼上市，對借殼上市采取了一系列高壓監(jiān)管措施。自從中概股危機(jī)爆發(fā)以后，美國政府大幅度提高了借殼上市門檻，使得借殼上市比正常的IPO難度要大得多，因此近4年來沒有一家中國公司在美國借殼上市。香港市場也適時修改借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不斷扎緊制度籬笆，盡量減少后門上市的機(jī)會。

2013年底中國證監(jiān)會已經(jīng)宣布借殼上市等同IPO政策，但在實際執(zhí)行過程中存在監(jiān)管套利現(xiàn)象，不少借殼重組的案例試圖通過技術(shù)處理來繞開監(jiān)管規(guī)則。我們欣喜地看到，修改版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》于今年9月9日正式發(fā)布，新規(guī)則基本杜絕了花樣翻新的監(jiān)管套利行為。筆者認(rèn)為，此舉可以促進(jìn)市場估值體系的理性修復(fù)，引導(dǎo)更多資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

從長遠(yuǎn)看，要使股市更好地服務(wù)業(yè)實體經(jīng)濟(jì)需要更加完善的投資者保護(hù)制度。因為股票市場本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，股票市場發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場的信用，要讓違規(guī)者及時得到應(yīng)有的懲罰，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利。當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時，投資者可以這些渠道為自己的損失討回公道。最近一段時間里，監(jiān)管部門已經(jīng)采取一系列措施嚴(yán)懲財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場等各種違法或違規(guī)行為，投資者信心有了較大的提振，但股市的監(jiān)管工作永遠(yuǎn)在路上，期待監(jiān)管的制度創(chuàng)新不斷傳來新的碩果，使股市在促進(jìn)資本形成方面發(fā)揮更積極的作用。(文/尹中立)