李文莉 王冰冰*

我國熔斷機(jī)制的存與廢*

李文莉**王冰冰***

中國股市的巨幅振蕩引發(fā)了對于我國證券發(fā)行、交易、登記、服務(wù)、監(jiān)管等問題的重新思考。我國正是在這一背景之下引入了熔斷機(jī)制。我國熔斷機(jī)制于2016年1月1日起實施，僅觸發(fā)了四次就于2016年1月8日起暫停實施。針對熔斷機(jī)制學(xué)界與業(yè)界均褒貶不一。甚至有學(xué)者認(rèn)為我國已有漲跌停板制度，熔斷機(jī)制并無存在的必要性。本文通過考察美國熔斷機(jī)制的演變，對比熔斷機(jī)制的中美差異，剖析了在我國熔斷機(jī)制失敗的原因主要在于投機(jī)性的市場和以散戶為主的市場結(jié)構(gòu)而不在于熔斷機(jī)制的本身。認(rèn)為熔斷機(jī)制只要運用得當(dāng)就可以在我國繼續(xù)適用，并提出相關(guān)熔斷機(jī)制的完善建議。

證券交易 熔斷機(jī)制 存與廢

一、熔斷機(jī)制的法律界定及現(xiàn)狀

（一）熔斷機(jī)制的法律界定

證券市場穩(wěn)定機(jī)制本質(zhì)上屬于證券交易機(jī)制的范疇，是保障證券交易系統(tǒng)實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能的重要機(jī)制之一。目前世界上大多數(shù)證券市場的穩(wěn)定機(jī)制主要有漲跌幅限制和熔斷機(jī)制。其中熔斷機(jī)制又可稱為斷路器，是指由于股票或商品交易所的價格出現(xiàn)劇烈波動，而采取的交易限制和暫停措施?！?〕［美］邁克爾·沙伊莫主編： 《國際證券市場百科全書》，金德環(huán)等譯，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2005年版，第155頁。其中，熔斷又可分為 “熔而斷”和 “熔而不斷”，前者指當(dāng)價格觸及熔斷點后，在緊接著的一段時間內(nèi)停止市場交易，后者指的是當(dāng)價格觸及熔斷后仍可繼續(xù)交易，但報價限制在熔斷點之內(nèi)。

（二）我國熔斷機(jī)制的實施現(xiàn)狀

我國熔斷機(jī)制是于2016年1月1日起開始施行。1月4日，滬深300指數(shù)在下午1點13分觸及了5%跌幅，引發(fā)了15分鐘的熔斷，這是中國股市歷史上的第一次熔斷。在中斷15分鐘交易后，滬深股市并沒有冷靜，而在恢復(fù)交易后繼續(xù)下跌，觸及了7%的熔斷上限。因此，從1點34分開始，滬深兩市提前結(jié)束了全天的交易?！?〕孫雪強(qiáng)：“史上首次提前收盤，中國式熔斷登場”，載 《清華金融評論》2016年1月4日。同時在1月7日，7日早上早盤9點42分時，滬深指數(shù)300指數(shù)跌幅擴(kuò)大至5%，再度觸發(fā)熔斷值，兩市于9點57分恢復(fù)交易。開盤后，滬深300指數(shù)再度向下，最大跌幅7.21%，二度熔斷觸及閥值，股市暫停交易至收市。這是今年以來的第二次提前收盤?！?〕中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：“A股盤中二度熔斷觸及閥值 滬深300指數(shù)跌7.21%”，http：//finance1.ce.cn/rolling/201601/07/t20160107_8116785.shtm l，2016年1月12日最后訪問。我國首次實施熔斷機(jī)制就兩次觸發(fā)了熔斷點，導(dǎo)致了交易暫停直至收市。因此，對于熔斷的評價褒貶不一。針對各方的評價，我國證監(jiān)會新聞人鄧舸在答記者問時說，引入熔斷機(jī)制的主要目的是為市場提供 “冷靜期”，避免或減少大幅度波動情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效益；為應(yīng)對技術(shù)或操作風(fēng)險提供緊急處置時間。熔斷機(jī)制不是市場大跌的主因，但從近兩次實際熔斷情況來看，沒有達(dá)到預(yù)期效果，而熔斷機(jī)制又有一定的 “磁吸效應(yīng)”，即在接近熔斷閥值時部分投資者提前交易，導(dǎo)致股指加速觸碰熔斷閥值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，目前負(fù)面影響大于正面影響。因此，為了維護(hù)市場穩(wěn)定，證監(jiān)會決定暫停熔斷機(jī)制。〔4〕證監(jiān)會新聞發(fā)言人答記者問：http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201601/t20160107_289611.html，2016年1月12日最后訪問。

對于熔斷機(jī)制，是否僅僅因為首次適用就導(dǎo)致兩次的提前收盤就否決了熔斷機(jī)制存在的必要性？也許并不是那么簡單。我國引入熔斷機(jī)制時間并不長，是在2015年股市異常波動發(fā)生時，應(yīng)各方面有關(guān)的呼吁才開始啟動的。熔斷機(jī)制興起于美國，發(fā)展于美國，完善于美國。正如證監(jiān)會新聞發(fā)言人所說，熔斷機(jī)制是一項全新的制度，在我國沒有經(jīng)驗，市場的適應(yīng)也要有一個過程，需要逐步探索，從而完善相關(guān)的機(jī)制。因此，下文將重點介紹美國的熔斷機(jī)制并對比我國的異同點，以期為我國熔斷機(jī)制的發(fā)展提出完善建議。

二、熔斷機(jī)制的中美比較

（一）我國熔斷機(jī)制的相關(guān)規(guī)定

在我國，《上海證券交易所交易規(guī)則》與 《深證交易所交易規(guī)則》都對熔斷機(jī)制予以規(guī)定。其中根據(jù) 《上海證券交易所交易規(guī)則》中第四章第五節(jié)的規(guī)定〔1〕上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后訪問。，熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)〔2〕滬深300指數(shù)指的是由深圳交易所和上海交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布反映滬深300指數(shù)編制目標(biāo)和運行狀況，并能夠作為投資業(yè)績的評價標(biāo)準(zhǔn)，為指數(shù)化投資和指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件。作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置5%、7%兩檔的指數(shù)熔斷閥值，漲跌都熔斷，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)一次；分檔確定指數(shù)熔斷時間，觸發(fā)5%熔斷閥值，暫停交易15分鐘，在14：30～15：00之間觸發(fā)了5%熔斷閥值以及全天任何時段觸發(fā)7%熔斷閥值，暫停交易至收市。根據(jù) 《上海證券交易所交易規(guī)則》可知，我國的熔斷機(jī)制是 “熔而斷”的交易機(jī)制。

（二）美國熔斷機(jī)制歷史演變

1.1998年熔斷機(jī)制的引入

美國的熔斷機(jī)制于1988年起開始適用，熔斷機(jī)制適用的背景在于1987年10月美國證券市場所經(jīng)歷的交易價格和交易量急劇變動事件 （也稱之為1987年市場崩潰）。在1987年10月5日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)〔3〕道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一種算術(shù)平均股價指數(shù)，是世界上歷史最悠久的股票指數(shù)，它的全稱為股票價格平均指數(shù)。其中道瓊斯指數(shù)以30家著名工業(yè)公司股票為編制對象道瓊斯工業(yè)指數(shù)最為出名。下降了6%，在10月12日，這一數(shù)值在接著下降至9%。緊接著在10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508點，這一天的下降額達(dá)到了23%。在10月20日中午午休時，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在股票價格穩(wěn)定之前再一次大幅度下降，之后當(dāng)這天結(jié)束之前價格恢復(fù)了6%?！?〕美國證券交易委員會網(wǎng)站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后訪問。針對當(dāng)時的市場崩盤，專門成立了以當(dāng)時財政部長——布雷迪為首的工作小組，分析了1987年市場崩盤的原因——1987年10月市場的無序性，反映出了市場流動性所固有的限制。而后并提交了 《布雷迪報告》。這份報告提出了許多關(guān)于解決未來市場變動的措施，主要有市場的運作容量的擴(kuò)大、清算和結(jié)算業(yè)務(wù)的簡化以及熔斷機(jī)制的采用。這些措施將為大的和快速的市場價格暴跌提供有序的中斷交易和開始。在這其中熔斷機(jī)制的運用可以使得股票、期貨和股指期貨市場統(tǒng)一性的促成以防止類似市場崩潰事件的再一次發(fā)生。美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會于1988年10月開始在證券及股票指數(shù)期貨市場試點實施熔斷機(jī)制，并且在每年的基礎(chǔ)之上不斷擴(kuò)大熔斷機(jī)制的適用范圍。當(dāng)時熔斷機(jī)制的觸發(fā)點為250點與400點。即當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌250點時，市場交易暫停1小時；當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌400點時，市場交易暫停2小時。

2.1996～1997年熔斷機(jī)制的修改

在1995年的時候，美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會提出要根據(jù)不斷變化的市場狀況調(diào)整熔斷機(jī)制的熔斷值。并且根據(jù)有關(guān)的調(diào)查報告，1988年熔斷機(jī)制所規(guī)定的熔斷點過于低，不能證券反應(yīng)市場需求。1996年7月，美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會批準(zhǔn)了第一次對熔斷機(jī)制的重大修改。主要提出了兩點的修改意見：暫停時間的減半，以及需要對熔斷機(jī)制的熔斷點予以提高。對于熔斷機(jī)制的熔斷點予以提高的原因在于隨著市場條件地不斷變化，在1988年原先熔斷點為250點所代表的道瓊斯工業(yè)下降指數(shù)值為12%，以及熔斷點為400點所代表的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)值為19%。而在1996年7月時兩個熔斷點所代表的分別為4.5%與7%，熔斷機(jī)制的熔斷點過低。而后修改為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降350點與550點兩個指數(shù)。

然而在1997年10月27日之時，當(dāng)天道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)暴跌554.26點（7.18%），跌至將近7161.15點。因此，委員會會同市場部門的工作人員和商品期貨交易委員會的工作人員一起討論了是否熔斷機(jī)制的熔斷閥值被觸發(fā)時，暫停時間需要被增加以及可以采取什么樣的措施使得市場可以正常的關(guān)閉，如果熔斷機(jī)制的熔斷閥值被觸發(fā)時是較晚的。最終修改建議是將熔斷機(jī)制的熔斷值變?yōu)榈拉偹构I(yè)平均指數(shù)下跌10%、20%與30%以及在每個季度需要根據(jù)市場狀況動態(tài)調(diào)整熔斷機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)。具體規(guī)定是：第一熔斷級別：如果在下午兩點之前道瓊斯工業(yè)指數(shù)下降10%，交易將暫停一個小時；在下午兩點至兩點半之間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降為10%，交易將暫停半個小時；兩點半之后如果道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降10%，交易也不暫停；第二熔斷級別：在下午一點之前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降20%，交易將暫停兩個小時；在下午一點與兩點之間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降20%，交易將暫停一個小時；如果下午兩點之后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降為20%，將會提前關(guān)閉市場；第三熔斷級別：如果道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌30%，不管任何時段提前關(guān)閉市場?！?〕上海證券交易所網(wǎng)站：http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20151204_4019323.shtml，2016年1月12日最后訪問。

3.美國個股熔斷機(jī)制的實施

2010年5月6日，美國證券市場發(fā)生了閃電暴跌事件。大多數(shù)單個股票的股價格在較短的時間內(nèi)下跌的十分厲害。嚴(yán)重的價格波動使得大量的交易以非常低的價格被成交。委員會與交易所〔2〕這些交易所包括紐約證券交易、芝加哥期權(quán)交易所、芝加哥證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所以及美國證券交易所。這些交易所根據(jù)美國證券交易委員會監(jiān)管項下的 《1934年證券交易法》第11A部分和規(guī)則608提出了有關(guān)個股熔斷機(jī)制的意見以解決特別的市場波動。第11A的規(guī)定有 （a）（1）國會認(rèn)定——證券市場是一種重要的國家資產(chǎn)，……實現(xiàn)以下目標(biāo)既符合公共利益、又與保護(hù)投資者和維護(hù)公平、有序的市場相適應(yīng)—以經(jīng)濟(jì)有效的方式執(zhí)行證券交易?！?（e）——全國證券期貨產(chǎn)品市場系統(tǒng)—— （1）要求協(xié)作與合作。——對于證券期貨產(chǎn)品、證券交易委員會和商品期貨交易委員會應(yīng)當(dāng)相互協(xié)商、相互合作，以便在可能的最大限度內(nèi)履行各自的監(jiān)管責(zé)任，并在其共同確定與國會在本條第 （a）（1）款中的認(rèn)定保持一致的前提下，使適用于證券期貨產(chǎn)品的規(guī)則和條例能夠形成全國性證券期貨產(chǎn)品市場系統(tǒng)。根據(jù)這一目的，證券交易委員會應(yīng)當(dāng)在就本條項下與證券期貨產(chǎn)品有關(guān)的任何擬定規(guī)則發(fā)布公開征求意見稿前至少15天與商品期貨交易委員會協(xié)商并征求其意見。和金融業(yè)監(jiān)管局共同探討引起這次股價暴跌的原因，以防止事件的再一次發(fā)生。為了防止類似事件的發(fā)生，美國證券交易所和金融業(yè)監(jiān)管局共同研究出了有關(guān)個股熔斷機(jī)制的措施。個股熔斷機(jī)制是一項適用于所有市場的制度。此前，雖然有交易所針對個股設(shè)立了交易暫停機(jī)制，但僅對自身市場有約束力，對其他市場無約束力。在美國證券交易委員會批準(zhǔn)的個股熔斷機(jī)制下，一旦某個交易所發(fā)出了針對某只股票的交易暫停指令，美國所有股票的交易所、期權(quán)期貨交易所和場外市場均被要求暫停與該股票相關(guān)的交易?！?〕周智麗：“美國避免股票市場異常波動有關(guān)制度介紹”，載 《創(chuàng)新與發(fā)展——中國證券業(yè)2013年論文集》。個股熔斷機(jī)制的適用時間于2010年6月起施行。個股熔斷機(jī)制的采用將分為三個階段。第一階段 （2010年6月），委員會批準(zhǔn)采用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)作為衡量市場異常變動的基準(zhǔn)；第二階段 （2010年9月），委員會批準(zhǔn)交易所和金融業(yè)監(jiān)管局的提議增加的證券包括羅素1000指數(shù)的證券和交易所特殊的交易產(chǎn)品。第三階段 （2011年6月），委員會批準(zhǔn)交易所和美國金融業(yè)監(jiān)管局的提議——個股熔斷機(jī)制適用范圍擴(kuò)展至全美所有的上市公司股票。2012年7月31日，個股熔斷機(jī)制停止適用?！?〕美國證券交易委員會公告第34-67091，https：//www.sec.gov/rules/sro/nms/2012/34-67091.pdf，2016年1月13日最后訪問。而后個股熔斷機(jī)制為漲跌停板制度所取代。

4.美國熔斷機(jī)制的現(xiàn)行規(guī)定

美國證券市場的熔斷機(jī)制自1988年起開始實施，只在1997年被觸發(fā)過一次。美國2010年5月6日的閃電暴跌并沒有觸及熔斷機(jī)制，使得美國的交易所〔1〕現(xiàn)行熔斷機(jī)制的規(guī)定由美國證券交易所和金融業(yè)監(jiān)管局提出修改意見并有美國證券交易所予以批準(zhǔn)。具體的法規(guī)遵循的是 《1934年美國證券交易法》第19（b）（1）和規(guī)則19b-4。第19（b）（1）的規(guī)定是每一自律組織應(yīng)當(dāng)按照證券交易委員會制定的規(guī)則向證券交易委員會申報其擬定規(guī)則或者對其規(guī)則進(jìn)行增減或者變動 （本款以下統(tǒng)稱為擬定規(guī)則變動）的復(fù)印件，隨附一份與該擬定規(guī)則變動的理由和目的有關(guān)的簡要說明?！瑫r公布擬定規(guī)則變動的實質(zhì)條款或者對所涉及的主題和問題進(jìn)行說明。證券交易委員會應(yīng)當(dāng)向有關(guān)當(dāng)事人提供機(jī)會，以提交與上述擬定規(guī)則變動有關(guān)的書面資料、觀點和論據(jù)?！渲幸?guī)則19b-4a的規(guī)定主要是對于自律組織擬定規(guī)則變動的申報，需要提交的有關(guān)規(guī)則變動的電子化表格。和美國金融業(yè)監(jiān)管局建議委員會對熔斷機(jī)制重新予以修改以適應(yīng)當(dāng)前的市場狀況 （當(dāng)前的市場狀況是更快和更加電子化趨勢的市場）?！?〕SEC to public for public commentupdatedmarket-wide circuitbreaker proposals to address extraordinary market volatility，https：//www.sec.gov/news/press/2011/2011-190.htm，2016年1月13日最后訪問。其中修改意見有：啟用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)替換道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為參考指數(shù)；對于熔斷機(jī)制的熔斷觸發(fā)閥值于每日工作日予以評估而不是每個季度評估；將觸發(fā)交易暫停的市場跌幅比例從以前的10%、20%和30%收窄至7%、13%和20%；縮短暫停交易的時間。對于熔斷機(jī)制的暫停時間予以縮短的原因在于當(dāng)前電子化交易技術(shù)的提高，15分鐘的暫停時間足夠給市場的參與者評價市場的下跌情況以及較少的損害市場。美國證券交易委員會批準(zhǔn)了該提議?！?〕The SEC’s Office of Investor Education and Advocacy is issuing this Investor Bulletin to inform investors of safeguards approved by the SEC to addressmarket volatility in U.S.equitymarkets.http：//www.sec.gov/investor/alerts/circuitbreakersbulletin.htm，2016年1月14日最后訪問。具體而言，三個熔斷級別所對應(yīng)的時間點如下：〔4〕美國證 券 交 易 委員會公 告 34-67090：，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后訪問。第一熔斷級別：在下午3點25分之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌7%，交易暫停15分鐘；下午3點25分之后，交易不暫停，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌20%；第二熔斷級別：在下午3點25分之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌13%，交易暫停15分鐘；下午3點25分之后，交易不暫停，除非標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌20%；第三熔斷級別：標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌20%，提前關(guān)閉市場。

（三）美國熔斷機(jī)制分析

1.熔斷機(jī)制的多級性〔5〕石曉波、周奮：“股指期現(xiàn)市場跨市監(jiān)管的國際經(jīng)驗及制度重構(gòu)——基于光大816烏龍指事件的思考”，載 《上海金融》2014年第3期。

美國熔斷機(jī)制由最初的兩個熔斷點——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌250點與400點發(fā)展至當(dāng)前的熔斷機(jī)制的三個級別的熔斷點。這種彈性的觸發(fā)機(jī)制盡可能在維護(hù)市場正常交易的狀況下，讓投資者能夠有較為充足的時間對市場信息進(jìn)行搜集和判斷，并正確評估市場的發(fā)展趨勢。

2.熔斷機(jī)制調(diào)整的穩(wěn)定性

美國熔斷機(jī)制于1988年起開始適用，于1997年進(jìn)行調(diào)整并于2013年最終完善。將熔斷機(jī)制的調(diào)整變更為比例制，同時又將每個季度都根據(jù)市場狀況需要動態(tài)調(diào)整市場熔斷機(jī)制的觸發(fā)閥值變更為對于熔斷機(jī)制的熔斷閥值于每日予以評估。其次又針對市場的狀況將觸發(fā)熔斷機(jī)制的參考指數(shù)由道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)變更為標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)〔1〕標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)覆蓋的公司，都是在美國主要交易所，如紐約證券交易所、納斯達(dá)克交易所的上市公司。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)相比，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)包含的公司更多，因此風(fēng)險更為分散，能夠更廣泛的市場變化。美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)于1976年7月1日開始，其成分股改由400種工業(yè)股票、20種運輸業(yè)股票、40種公共事業(yè)股票和40種金融業(yè)股票組成。它以1941年至1942年為基期，基期指數(shù)定位10，采用加權(quán)平均進(jìn)行計算，以股票上市量為權(quán)數(shù)，按基期進(jìn)行加權(quán)計算。與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)具有采樣面廣、代表性強(qiáng)、精確度高、連續(xù)性好等特點，被認(rèn)為是一種理想的股票指數(shù)期貨合約的標(biāo)的。。這體現(xiàn)了熔斷機(jī)制調(diào)整的穩(wěn)定性。

（四）中美熔斷機(jī)制的對比

1.中美熔斷機(jī)制的相同點

我國熔斷機(jī)制出臺的背景與美國熔斷機(jī)制出臺的背景相似。美國的熔斷機(jī)制于1988年起開始適用，熔斷機(jī)制適用的背景在于1987年10月美國證券市場所經(jīng)歷的交易價格和交易量急劇變動事件 （也稱之為1987年市場崩潰）。在1987年10月5日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)〔2〕道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一種算術(shù)平均股價指數(shù)，是世界上歷史最悠久的股票指數(shù)，它的全稱為股票價格平均指數(shù)。其中道瓊斯指數(shù)以30家著名工業(yè)公司股票為編制對象道瓊斯工業(yè)指數(shù)最為出名。下降了6%，在10月12日，這一數(shù)值在接著下降至9%。緊接著在10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下降了508點，這一天的下降額達(dá)到了23%。在10月20日中午午休時，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在股票價格穩(wěn)定之前再一次大幅度下降，之后當(dāng)這天結(jié)束之前價格恢復(fù)了6%。而我國適用熔斷機(jī)制也正是由于股災(zāi)的出現(xiàn)。中國股市從2014年三季度啟動以來，短短8個月之內(nèi)從2000多點攀升至2015年6月12日的5178點，漲幅之大令世界為之驚嘆。但是，從6月15日開始發(fā)生嚴(yán)重的股災(zāi)，從6月15日至7月8日，短短17個交易日上證指數(shù)從5178點暴跌至3373點，暴跌32.11%。兩市市值蒸發(fā)24.5萬億，相當(dāng)于10個上海市的GDP和13個中石油的市值。1349家上市公司選擇停牌避災(zāi)，97%的股票下跌，其中占A股37%的922只股票跌幅超過50%，5000點以上了配資資金全軍覆沒。這是世界證券市場上可以載入史冊的股災(zāi)。正是由于當(dāng)前的股災(zāi)情況，并且我國的漲跌停板制度并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用使得我國提出了對熔斷機(jī)制的引入。漲跌停板制度是指期貨合約在一個交易日中的成交價格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過該范圍的報價將視為無效，不能成交。〔1〕《上海期貨交易所交易規(guī)則》中的第9條。以及還有如股票、基金交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。〔2〕《上海證券交易所交易規(guī)則》中的第3.4.13條。但漲跌停板制度作為一種非常明確的規(guī)則和預(yù)期，在市場出現(xiàn)劇烈波動時反而加大了波動風(fēng)險。并且我國自有證券市場以來，大盤即使有暴漲暴跌的情況下，從來也沒有觸發(fā)過漲跌停板制度，例如在2015年5月28日，滬指大跌6.5%，2000余只股票下跌。而后6月19日，滬指跌幅為7.4%，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日下跌8.9%，兩市跌停個股逾兩千只。說明了漲跌停板制度在實踐當(dāng)中存在不完善之處，也因此有了熔斷機(jī)制繼續(xù)存在的可能性。

2.中美熔斷機(jī)制不同點

從上述的表格分析可以得出，我國熔斷機(jī)制的熔斷級別較美國的熔斷機(jī)制的熔斷級別少，并且觸發(fā)的熔斷值較美國相比較小。我國熔斷機(jī)制的熔斷值觸發(fā)的可能性與美國相比可能性更大。

三、我國熔斷機(jī)制失敗的原因分析

為什么熔斷機(jī)制在美國實行了將近二三十年，而在我國卻只實行了幾天就暫停實施呢？原因何在呢？本文對有些學(xué)者的觀點進(jìn)行歸納，提出兩點可能存在的原因，以期為我國熔斷機(jī)制的完善作鋪墊。

（一）投機(jī)性市場造成我國證券市場波動較大

中國股票市場是一個典型的不成熟新興資本市場，在建立背景、運作方式和發(fā)展歷程等方面與美國相比存在很大的差異性。其中反映較為明顯的是 “金融異常現(xiàn)象”比較突出與顯著，主要表現(xiàn)為股市與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相背離的暴漲暴跌現(xiàn)象、對相關(guān)信息和政策作反向反應(yīng)的現(xiàn)象?！?〕陳其安、張媛、劉星：“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與股票市場波動性——來自中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)”，載于 《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2010年第2期。這些現(xiàn)象弱化了股票市場對中國上市公司的外部治理功能，降低了國家利用經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)證券市場的能力和效率，同時也使得我國對于股市較發(fā)達(dá)國家相比具有更高的波動性。熔斷機(jī)制的根本目的在于抑制異常波動而非正常的股市波動性。我國借鑒美國的熔斷機(jī)制的發(fā)展，設(shè)置了5%與7%的熔斷閥值，卻沒有充分考慮到我國股票波動性大于美國這一現(xiàn)實情況，使得我國的熔斷機(jī)制在實施初期就被暫停實施。這體現(xiàn)出了我國熔斷機(jī)制具體制度設(shè)計上的缺陷。

（二）以散戶為主的市場構(gòu)成易造成市場恐慌

根據(jù)有關(guān)的調(diào)查報告顯示，在美國的有關(guān)市場主體中，機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了95%的比例，而散戶則只有5%的比例。在我國散戶的比例高達(dá)85%，機(jī)構(gòu)投資者的比例則占據(jù)較少的比重，只占據(jù)了15%的比例。〔2〕李文莉：“證券發(fā)行注冊制改革：法理基礎(chǔ)與實現(xiàn)路徑”，載 《法商研究》2014年第5期。而從傳統(tǒng)的金融學(xué)理論可知，相比于機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者的決策更不容易客觀地進(jìn)行分析，更容易受到情緒影響。個人投資者有時會由于盲目的從眾心理而出現(xiàn)所謂的羊群效應(yīng)〔3〕羊群效應(yīng)也叫從眾效應(yīng)，是指個人的觀念或行為由于真實或想象的群體影響或壓力，而向與多數(shù)人向一致的方向變化的現(xiàn)象。而在股災(zāi)發(fā)生后出現(xiàn)的大規(guī)模的恐慌正是羊群效應(yīng)的反應(yīng)。。因此，盡管熔斷機(jī)制本意是為了給投資者從容出售股票的機(jī)會，甚至如果某些投資者認(rèn)為股票價格過低還可以回購股票，但由于個人投資者往往缺乏對于市場信息的獨立分析，他們很容易被羊群效應(yīng)影響，從而發(fā)生大范圍恐慌性拋售股票。

四、熔斷機(jī)制在我國繼續(xù)實施的可能性

上文通過對比與美國具體熔斷機(jī)制制度設(shè)計的不同，以及分析了熔斷機(jī)制在我國實施的時間如此短暫的原因?？芍覈蹟鄼C(jī)制之所以沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，主要是我國的市場生態(tài)環(huán)境的不夠優(yōu)化。那么是否可以就此直接認(rèn)定熔斷機(jī)制并不適宜在我國適用，以及是否可以認(rèn)為當(dāng)前我國已經(jīng)有了漲跌停板制度了，熔斷機(jī)制在我國已經(jīng)沒有適用的必要了。本文并不這樣認(rèn)為。

（一）漲跌停板制度存在制度的偏差

我國內(nèi)地股票市場發(fā)展過程中存在信息不對稱、投資者主體分散等特點。漲跌停板制度的出臺可以有效遏制大戶瘋狂拉抬和惡意打壓股價的行為，也能使追漲殺跌、盲目跟風(fēng)者的損失縮小在一定范圍。但是從長期看來，漲跌停板制度存在如下的弊端：設(shè)置證券交易漲跌停板限制，股價反而容易被拉高，導(dǎo)致價格遠(yuǎn)高于投資價值；漲跌停板制度有助漲有助跌的效應(yīng)，進(jìn)而促成單邊市；漲跌停板制度是一種不公平的交易現(xiàn)象，漲跌停板制度是一種有利于大資金而使小資金處于不利地位的不公平地位；證券交易漲跌停板制度還會使投資者低估股市風(fēng)險并產(chǎn)生僥幸心理等不利影響?！?〕王俊程：“漲跌停板制度與中國內(nèi)地證券市場的關(guān)系探討”，載 《經(jīng)濟(jì)問題探索》2008年第5期。

另外，在我國，漲跌停板制度是指期貨合約在一個交易日中的成交價格不能高于或低于以該合約上一交易日結(jié)算價為基準(zhǔn)的某一漲跌幅度，超過該范圍的報價將視為無效，不能成交。以及還有如股票、基金交易實行價格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。而在2015年6月的股災(zāi)中，2015年5月28日，當(dāng)日兩市超500只個股跌停，2000余只股票下跌，滬指大跌6.5%，上證綜指收于4620點；2015年6月19日，端午節(jié)前后一個交易日，滬指再受重創(chuàng)，單日大跌6.42%，收至4500點一下，兩市近千只個股跌停，當(dāng)周累計跌幅近13%；2015年6月26日，A股跳空低開，滬指跌幅7.4%，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)日下跌8.9%，兩市跌停個股逾兩千只。從上述對我國股災(zāi)的回望可知，若漲跌幅沒有超過10%，交易不會被視為無效。而如果引入熔斷機(jī)制的話，當(dāng)觸發(fā)了熔斷值時，交易會被暫停，從而給投資者一個冷靜期，以重新評估股票市場的情況。因此，通過對上述的分析可知，我國引入的熔斷機(jī)制自有其適用的余地。那么引入熔斷機(jī)制后，它與漲跌停板制度之間的關(guān)系是什么呢？本文認(rèn)為可以借鑒美國的經(jīng)驗。美國熔斷機(jī)制適用于全市場。而美國于2013年起開始實施個股漲跌停板制度，因此我國可將漲跌停板制度適用于個股上，而對于整個證券市場的異常波動則適用熔斷機(jī)制。

（二）我國熔斷機(jī)制的完善

美國的熔斷機(jī)制發(fā)展于1987年美國市場暴跌的情況下，這時候道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了500多個點。委員會希望熔斷機(jī)制的存在能夠在市場處于嚴(yán)重下跌時提供給市場一個冷卻的機(jī)會，使得市場參與者和監(jiān)管者能夠有時間來評價市場的條件和潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時委員會認(rèn)為熔斷機(jī)制并不限制價格，而是使得買者與賣者之間達(dá)成平衡，提供增加信息流動的機(jī)會，以及使得市場參與者更好地評估信息?！?〕Testimony of Arthur Levitt，chairman，concerning circuitbreaker，before the subcommittee on securitiesof the senate committee of banking，housing and urban affairs。https：//www.sec.gov/news/testimony/testarchive/1998/tsty0198.txt，2015年1月15日最后訪問。我國2015年6月的股災(zāi)與美國1987年市場暴跌有相似之處，即證券市場處于極端的價格下跌的時候，監(jiān)管者該采取什么樣的態(tài)度和方法來使得證券市場重新恢復(fù)正常。我國當(dāng)前的熔斷機(jī)制只是剛剛起步，國內(nèi)關(guān)于熔斷機(jī)制的介紹較少，同時對當(dāng)前熔斷機(jī)制的評價還褒貶不一。國內(nèi)的研究對于上文所提出的問題還沒有提出相應(yīng)的思考。而一個制度的出現(xiàn)必有其存在的必要性，本文立足于上文對美國整個熔斷機(jī)制發(fā)展歷程的考察，從而提出相應(yīng)的思考建議。

1.隨著市場狀況的改變調(diào)整熔斷點、熔斷時間

縱觀美國熔斷機(jī)制的發(fā)展歷程可以看出熔斷機(jī)制對于熔斷點、熔斷時間以及參考指數(shù)的重要性。美國從1988年開始實施熔斷機(jī)制，期間經(jīng)過了對熔斷機(jī)制的幾次修改。不斷改變的是熔斷點、熔斷時間以及最后一次修改選取了以標(biāo)準(zhǔn)普爾作為熔斷機(jī)制的參考指數(shù)。因為美國證券交易委員會認(rèn)為不確定性對于個人投資者來說很容易造成恐慌，因此必須隨著市場狀況〔2〕美國證券交易委員會認(rèn)為根據(jù)市場狀況對熔斷機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，市場狀況例如有技術(shù)的進(jìn)步使得需要對熔斷機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。比如說現(xiàn)在技術(shù)的發(fā)展可以使得交易所在很短的時間處理成千上萬的訂單 （這在早期的證券市場將是不能做到的）、接收到大量的信息以及使得投資策略 （如投資組合策略、指數(shù)套利策略）得以發(fā)展，同時結(jié)算和清算能力的提高也使得熔斷機(jī)制需要予以調(diào)整。因此熔斷機(jī)制必須隨著市場狀況的發(fā)展予以調(diào)整，以使得證券交易委員會能夠更好的監(jiān)管市場朝著有序的方向發(fā)展。對熔斷機(jī)制的熔斷點、熔斷時間作出相應(yīng)的調(diào)整，以防止降低美國金融市場優(yōu)越的彈性。同時正如美國證券交易委員會所認(rèn)為的那樣，熔斷機(jī)制必須被運用于極其特殊的情況中，而且熔斷點的設(shè)置關(guān)系到投資者對于證券市場的信心。〔3〕美國證券交易委員會公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月最后訪問。美國根據(jù)市場的實際情況對熔斷機(jī)制予以修改有利于保證市場的有序性發(fā)展。當(dāng)前，由于我國滬深指數(shù)在幾天之內(nèi)達(dá)到了熔斷點使得熔斷機(jī)制適用被暫停。監(jiān)管者需要予以思考的是熔斷點與熔斷時間是否不適合當(dāng)前的市場狀況。因此，我國的熔斷機(jī)制可以借鑒美國熔斷機(jī)制的發(fā)展方向——根據(jù)市場的發(fā)展?fàn)顩r以及證券市場上技術(shù)的運用、結(jié)算和清算機(jī)制的發(fā)展對我國的熔斷機(jī)制的熔斷點和熔斷時間進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

2.熔斷機(jī)制適用于市場極其特殊的情況下

美國證券交易委員會認(rèn)為熔斷機(jī)制必須被運用于極其特殊的情況中，如市場價格的暴跌，起源于委員會認(rèn)為市場運行最好的時候是不受人為干預(yù)的情況?！?〕美國證券交易委員會公告34-67090，https：//www.sec.gov/rules/sro/bats/2012/34-67090.pdf，2016年1月14日最后訪問。因此在極其特殊的市場狀況下，熔斷機(jī)制的運用可增強(qiáng)信息的流動性并給予市場參與者評估市場信息的機(jī)會，有助于促進(jìn)股票和股票相關(guān)市場的穩(wěn)定性。〔2〕美國證券交易委員會網(wǎng)站 Trading Analysis of October 27 and 28，1997：https：//www.sec.gov/news/studies/tradrep.htm，2016年1月12日最后訪問。因此，當(dāng)前我國在運用熔斷機(jī)制的時候，監(jiān)管者需要予以考慮的是——證券市場的運行在什么時候處于較為特殊的情況，從而決定對于熔斷機(jī)制的適用。具體可做的是我國證監(jiān)會內(nèi)部機(jī)構(gòu)——市場部可就在它的職責(zé)范圍內(nèi)跟蹤分析市場運行情況、建設(shè)、完善證券期貨市場監(jiān)管數(shù)據(jù)系統(tǒng)，以期為何時市場的運作處于極其特殊的情況給出市場報告，從而決定對于熔斷機(jī)制的適用。以避免對證券市場造成不當(dāng)?shù)母深A(yù)，損害了市場交易的自由。

美國熔斷機(jī)制的發(fā)展給予我國的啟示并不是只有上述的兩個方面，其中還有的是各個不同的交易所之間的協(xié)作，使得股票、期貨與股指期貨市場能夠在約束條件、觸發(fā)條件等方面協(xié)調(diào)一致?！?〕石曉波、周奮：“股指期現(xiàn)市場跨市監(jiān)管的國際經(jīng)驗及制度重構(gòu)——基于光大816烏龍指事件的思考”，載 《上海金融》2014年第3期。其次，就是加大對熔斷機(jī)制的宣傳，使得投資者在市場價格暴跌的情形下，能夠理智地對證券市場的信息進(jìn)行分析和評估，從而不會造成大的恐慌，保持投資者對于證券市場的信心。最后，則是積極培育我國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化證券市場的市場結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)語

美國熔斷機(jī)制的發(fā)展也并不是一帆風(fēng)順，而是經(jīng)過了不斷的調(diào)整、論證，最后得出了對市場干預(yù)較少卻能較大地防范市場暴跌的熔斷點、熔斷時間與參考指數(shù)。因此，熔斷機(jī)制的利弊并不是一句簡單的話語就足以概況的。本文基于對中美熔斷機(jī)制的對比以及我國熔斷機(jī)制失敗的原因分析，提出了失敗的原因在于投機(jī)性市場與市場構(gòu)成的不完善，而不在于熔斷機(jī)制本身。因此熔斷機(jī)制仍有繼續(xù)適用的可能性。

*本文為2015年國家社科基金重大項目 （第二批）“基于國家金融安全的互聯(lián)網(wǎng)金融立法與國際治理對策研究”15ZDB175子項目階段性成果、司法部2014年度國家法治與法學(xué)理論研究項目 “證券發(fā)行注冊制的法理內(nèi)核與審核機(jī)制研究”14SFB4007、上海市社科規(guī)劃課題項目 “證券發(fā)行注冊制的法理基礎(chǔ)與實現(xiàn)路徑”2014BFX014的階段性研究成果。

**李文莉，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士，碩士生導(dǎo)師。

***王冰冰，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)法學(xué)院2014級民商法學(xué)碩士。