邢會強

內(nèi)幕交易公平基金制度的構(gòu)建

邢會強*

我國的投資者公平基金制度的建立，應(yīng)先從內(nèi)幕交易領(lǐng)域入手，先建立 “內(nèi)幕交易公平基金”進行試點，再擴展至其他領(lǐng)域。這是威懾內(nèi)幕交易違法者、維護投資者權(quán)利的重要舉措，既十分必要，也具有現(xiàn)實可行性，應(yīng)盡早提上議事日程。在現(xiàn)有的中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易稽查和處罰機制之上，建立內(nèi)幕交易公平基金制度，是一個成本相對儉省的方案。由于內(nèi)幕交易領(lǐng)域基本上不存在投資者自己賠償自己的 “循環(huán)困境”，美國的經(jīng)驗證明其賠償績效高于集團訴訟，因此，內(nèi)幕交易公平基金制度優(yōu)越于內(nèi)幕交易民事訴訟制度。但我國的公平基金制度應(yīng)吸取美國的教訓(xùn)，注意吸收投資者的參與，增強對基金分配過程的監(jiān)督，賦予異議者以尋求救濟的權(quán)利。

公平基金 內(nèi)幕交易 吐臟制度 懲罰性賠償集團訴訟

從世界范圍來看，證券投資者公平基金制度是一項僅具有十幾年歷史的新制度，比起民事私人訴訟、集團訴訟的歷史要短了許多。鑒于我國證券民事訴訟步履維艱的現(xiàn)實與理論困難，包括筆者在內(nèi)的一些學(xué)者提出要建立我國的投資者公平基金制度?！?〕葉林、張輝、張昊：“證券執(zhí)法和解制度的比較研究”，載 《西部法學(xué)評論》2009年第4期；邢會強：“內(nèi)幕交易罰沒收入與投資者公平基金”，載 《中國金融》2011年第3期；等等。但一些學(xué)者則潑出冷水，認(rèn)為公平基金制度存在不少問題，包括補償效率低、存在 “循環(huán)困境”、程序本身有缺陷等等。這主要是美國卡多佐法學(xué)院（Cardozo School of Law）客座助理教授 （Visiting Assistant Professor）Verity Winshipa的觀點，〔1〕See VerityWinship，F(xiàn)air Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors，F(xiàn)lorida Law Review，60 Fla.L.Rev.1103，1114（2008）.被我國清華大學(xué)法學(xué)院湯欣教授引入到了國內(nèi)?！?〕湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。這些觀點固然有助于對公平基金制度的反思與改進，但也容易被人們誤解，從而對該制度的引入造成負(fù)面影響。筆者認(rèn)為，一方面，由于公平基金制度是一項較為年輕的制度創(chuàng)新，對其進行評價要寬容，要容其改進和糾錯。另一方面，也要繼續(xù)觀察和深入探討，既要觀察該制度在美國的表現(xiàn)，又要結(jié)合我國證券市場的實際，作出更為細(xì)致的分析和政策建議。本文即本此目的，建議將公平基金在我國的引入先限定于內(nèi)幕交易領(lǐng)域。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：先探討公平基金制度及其制度要素 （是什么），然后探討內(nèi)幕交易公平基金制度引入的必要性 （為什么），接著，對內(nèi)幕交易公平基金與內(nèi)幕交易民事賠償訴訟之間的關(guān)系作出設(shè)計，最后，根據(jù)實證數(shù)據(jù)，對學(xué)者們對公平基金制度的質(zhì)疑作出回應(yīng)。本文認(rèn)為，在內(nèi)幕交易公平基金制度領(lǐng)域，“循環(huán)困境”是不存在的，盡管其補償效率不算很高，但仍優(yōu)于民事訴訟 （包括集團訴訟）。盡管美國的公平基金存在程序性的制度缺陷，但我國在引入該制度時完全可以通過相應(yīng)的制度設(shè)計，彌補其程序不足。

一、公平基金的制度要素

所稱 “公平基金”制度 （Fair fund），在美國是指將美國證券及交易委員會（以下簡稱 “SEC”）通過民事訴訟向證券市場違法者追繳的吐出違法所得 （disgorgement）收入和民事罰款 （civil penalties）等歸入到一個基金之中，并進而分配給受害人，〔3〕15 U.S.Code§7246-Fair funds for investors.或者獎勵給舉報人〔4〕15 U.S.Code§78u-6-Securities whistleblower incentives and protection.的制度。另外，在美國，其他一些部門，如商品期貨委員會、聯(lián)邦貿(mào)易委員會和司法部也有權(quán)將違法者的所得 （盡管不是民事罰款）分配給受害人，但惟獨SEC對于公平基金的執(zhí)行力度大、持續(xù)性強因而備受關(guān)注。因此，本文所討論的公平基金，暫限于證券法領(lǐng)域。

有學(xué)者認(rèn)為，公平基金的名稱并不來自于其 “公平性”（Fair），而是 “聯(lián)邦投資者賠償賬戶”的簡稱 （Federal Account for Investor Restitution的首字母縮寫）?！?〕湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。2002年 《薩班斯—奧克斯利法》第308條又稱 “聯(lián)邦投資者賠償賬戶法” （The Federal Account for Investor Restitution Fund Act）。這其實有點 “一語雙關(guān)”，類似于JOBS法案的全稱為 “工商初創(chuàng)企業(yè)推動法案” （Jumpstart Our Business Startups Act），四個英文單詞的選取 “別有用心”：各首字母合起來恰好構(gòu)成復(fù)數(shù)的 “工作”或 “就業(yè)”一詞，既呼應(yīng)了民眾對工作的渴望，又宣誓出某種意識——創(chuàng)業(yè)和企業(yè)家精神是美國經(jīng)濟與就業(yè)的活力之源。與此同時，它也很難不令人聯(lián)想到離世不久的史蒂夫·喬布斯 （Steve Jobs）。〔1〕郭靂：“美國證券監(jiān)管新趨勢與再平衡”，載郭鋒、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版?！肮交稹敝贫鹊膭?chuàng)立，頗有追求“矯正正義”的意味。

美國的公平基金制度可以追溯到1966年的SEC v.Texas Gulf Sulphur Co.案。該案中，美國聯(lián)邦第二巡回法院創(chuàng)立了在內(nèi)幕交易者需吐出其非法所得的判例。1988年的SEC v.First City Financial Corp.，Ltd.案中，法院又將吐出非法所得制度 （“吐臟制度”）擴展至虛假陳述等領(lǐng)域。1990年的 《證券執(zhí)法救濟與廉價股票改革法》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of1990）又明確授權(quán)SEC在行政行為中執(zhí)行吐臟制度，將非法所得分給受害的投資者。1984年 《內(nèi)幕交易處罰法》（Insider Trading Sanction Act of 1984）授權(quán)SEC以原告的身份對被告提起民事訴訟，有權(quán)對內(nèi)幕交易人等征收不超過違法者從事內(nèi)幕交易所得利益或所避免損失數(shù)額三倍的民事罰款。對內(nèi)幕交易人具有控制權(quán)的人 （controlling persons）負(fù)連帶責(zé)任，但其責(zé)任限額是被控制的人所得利益或所避免損失數(shù)額三倍或最高100萬美元。2002年 《薩班斯—奧克斯利法》第308條則創(chuàng)立了 “投資者公平基金”（Fair funds for investors），并將民事罰款也歸入了該基金。即從薩班斯法案起，民事罰款不再上繳美國財政，而是歸入 “投資者公平基金”。為了管理和分配好該基金，SEC于2006年還專門制定了 《公平基金與吐臟計劃規(guī)則與實踐規(guī)則》（Rules of Practice and Rules on Fair Fund and Disgorgement Plans，以下簡稱 《公平基金規(guī)則》）。〔2〕邢會強：“內(nèi)幕交易罰沒收入與投資者公平基金”，載 《中國金融》2011年第3期。2010年的 《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》 （The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929B條款則規(guī)定，SEC通過執(zhí)法行動判罰的任何民事罰款都可以歸入公平基金，不論相關(guān)處罰對象是否被追繳違法所得。

公平基金制度的制度要素主要包括：

1.基金資金來源。在實踐中，基本上是一個案件設(shè)立一只基金，該基金的名稱以違法行為人的名稱命名。資金來源于SEC對該違法者追繳的、違法者吐出的“非法所得”、民事罰款、判決前利息 （prejudgment interest），以及這些資金在分配前的利息收入。

2.基金管理與基金管理人。2008年初，SEC設(shè)立了 “歸集與分配辦公室”（the Office of Collections and Distribution），專門負(fù)責(zé)公平基金的收取和分配。

SEC或聽證官 （通常是行政法官）有權(quán)自由任命任何人 （包括SEC工作人員）作為基金分配的管理人 （administrator），也有權(quán)將其解任。SEC往往從其批準(zhǔn)的管理人名單 （Pool of administrators）中選任管理人。根據(jù)美國稅法，被分配的公平基金構(gòu)成 “合格結(jié)算基金”（qualified settlement funds，QSFs），負(fù)有一系列的納稅義務(wù)。因此，還要選任一位稅務(wù)管理人。2013年1月，SEC宣布，在2013年至2015年期間，所有的公平基金都由Damasco&Associates LLP（一家位于加利福尼亞的會計師事務(wù)所）擔(dān)任稅務(wù)管理人。

如果管理人是SEC工作人員，則無權(quán)獲得報酬。如果管理人 （包括稅務(wù)管理人）不是SEC的工作人員，則可以因其服務(wù)而獲得合理的費用 （reasonable fee）。該項費用先從基金的利息收入中支付，不足的由基金支付?！豆交鹨?guī)則》對該合理的費用并沒有數(shù)量或比例方面的限定。例如，在已經(jīng)完成分配的 “Weiss Research，Inc.，Martin Weiss，and Lawrence Edelson”公平基金一案中，歸集的基金規(guī)模為217萬美元，產(chǎn)生的利息為18萬美元，管理成本 （Administration Expenses）合計為20.5萬美元，支付稅金3萬余美元，向245名申請的受害人分配了146萬美元，平均每名受害人獲得6000萬美元，剩余64萬美元無人申請分配。管理成本的比例不到9%，分配比例為62%。

3.基金的分配。每一只基金分配一次。如不足分配，則按比例分配。如分配后有剩余，一般都上繳財政部。例如，在Pilgrim Baxter&Associates，Ltd.公平基金中，歸集的基金本金為2.5億美元，由于利息的原因，實際分配的基金規(guī)模為2.67億美元，還剩下大約372萬美元無人申領(lǐng)。因此，SEC決定將其上繳美國財政部。

實際中，基金的歸集與分配程序一般是：SEC或聽證官裁決以通過行政程序或民事訴訟程序追繳的違法者吐出的違法所得和罰款，創(chuàng)立一只公平基金；SEC任命管理人，管理人提出基金分配建議方案；分配建議方案公布，接受異議、評論和建議；分配建議方案應(yīng)公布在SEC的檔案 （SEC Docket）〔1〕SEC Docket主要記載SEC的規(guī)章和執(zhí)法信息。、SEC官方網(wǎng)站以及其他SEC或聽證官指定的出版物上。接受異議、評論和建議期間屆滿后的30日內(nèi)，SEC將以發(fā)布命令的方式作出是否批準(zhǔn)該方案的命令。如SEC作出實質(zhì)性修改，應(yīng)當(dāng)再次公告，并征求意見。SEC批準(zhǔn)分配方案后，基金管理人公布分配方案，之后，基金管理人實施分配。分配完畢，基金管理人提交總結(jié)報告，由SEC審核。基金如有剩余，SEC往往會裁定將其上繳財政部。之后，SEC裁定基金終止，管理人職責(zé)終止。

SEC或者聽證官可以命令任何一方 （any party）提出管理和分配方案。如果沒有其他命令，SEC的執(zhí)法部門應(yīng)當(dāng)在處罰對象移交資金或其他資產(chǎn)后，以及對SEC的命令的申訴撤訴后或申訴程序結(jié)束后，或者沒有申訴的，60日內(nèi)提交建議方案（aproposed plan）。

基金管理方案的內(nèi)容主要包括：額外資金的接受程序，包括基金開立的具體賬戶、基金擬投資的金融工具等；有資格從基金獲得賠償?shù)摹撛诘娜说木唧w類別；通知這些人的具體程序和從基金獲得賠償?shù)臈l件與資格；受害人進行申請與批準(zhǔn)其申請的程序、接受異議申訴的程序以及申請與申訴的截止日期；建議的基金的終止日期，包括如基金未被分配時的處理預(yù)案；管理基金的程序，包括必要時選擇監(jiān)督基金的基金管理人并對其進行賠償、補償，處理申訴、準(zhǔn)備財務(wù)報告、報稅、提交SEC批準(zhǔn)、分配等程序；SEC或者聽證官規(guī)定的其他內(nèi)容。

如果SEC或聽證官認(rèn)為分配計劃的管理成本相對于可能獲得的罰沒數(shù)額過高，或者由于潛在申請者的數(shù)量問題使得分配給受害投資者是不合理的，可將該罰款直接上交美國財政部。

二、設(shè)立內(nèi)幕交易公平基金的必要性

美國的公平基金源于內(nèi)幕交易，后來才擴張至虛假陳述等領(lǐng)域。我國的公平基金在建立之初，也應(yīng)先從內(nèi)幕交易領(lǐng)域入手，先建立 “內(nèi)幕交易公平基金”進行試點，再擴展至其他領(lǐng)域。之所以要設(shè)立內(nèi)幕交易公平基金，是因為內(nèi)幕交易民事訴訟存在兩大困難，從而影響了內(nèi)幕交易民事賠償制度的功能。第一個困難是受害人人數(shù)眾多，比較分散，受害人存在 “搭便車”心理和 “集體行動的困境”。第二個困難是內(nèi)幕交易隱蔽性強，受害人發(fā)現(xiàn)難、舉證難。對于第一個困難，可以通過引入美國式集團訴訟 （class action）來克服。筆者也贊同引入集團訴訟，但這是一個宏大的法律移植工程，短期內(nèi)難以 “一蹴而就”。對于第二個困難，只有依靠具有特殊執(zhí)法手段和技術(shù)的公權(quán)機關(guān)對內(nèi)幕交易的查處來克服。公權(quán)機關(guān)包括中國證監(jiān)會和公安機關(guān)、檢察機關(guān)等。目前，中國證監(jiān)會的稽查在查處內(nèi)幕交易過程中發(fā)揮了中流砥柱的作用。中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易完成調(diào)查、查證屬實之后，對于達(dá)到刑事起訴標(biāo)準(zhǔn)的，移送司法機關(guān)由其提起刑事訴訟，對于達(dá)不到刑事起訴標(biāo)準(zhǔn)的，作出行政處罰。

依據(jù)我國 《證券法》第202條的規(guī)定，行政處罰的標(biāo)準(zhǔn)是：“責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款?！痹摰攘P沒收入不應(yīng)上繳財政，而應(yīng)分配給受害者，理由是：在證券市場，內(nèi)幕交易者的非法獲利對應(yīng)著的是其他的投資者的損失，如果將內(nèi)幕交易者的非法獲利以及對其的罰款上繳財政，而不是補償投資者的話，則可能會造成證券市場資金的 “失血”，從而導(dǎo)致證券交易的萎縮。正是意識到這一點，美國才創(chuàng)立了公平基金制度。如果我國也建立內(nèi)幕交易公平基金制度，則可以克服 “集體行動的困境”和內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)難的兩大困境，從而解決 （哪怕是部分解決）受害人無法得到賠償?shù)膯栴}。

在現(xiàn)有的中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易稽查和處罰機制之上，嫁接一個公平基金制度，是一個成本相對儉省的可行方案。它優(yōu)越于獨立的內(nèi)幕交易民事訴訟制度。內(nèi)幕交易民事訴訟制度如果不以中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的查處為前提，幾乎是不可能解決舉證證明被告從事內(nèi)幕交易行為的困難的，這無論是在我國還是在其他國家和地區(qū)都是如此。既然內(nèi)幕交易民事訴訟依賴于中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的查處，何不順勢而為，嫁接一個公平基金制度，解決投資者賠償?shù)膯栴}呢？為何非要等待投資者另行提起民事訴訟，曠日持久地維權(quán)呢？當(dāng)然，如果投資者非要另行起訴，公平基金制度也不應(yīng)排斥投資者的民事訴訟。

還有的學(xué)者建議在我國的內(nèi)幕交易民事賠償領(lǐng)域引入懲罰性賠償制度。〔1〕馬新彥：“內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建”，載 《法學(xué)研究》2001年第6期。但中國證監(jiān)會的1至5倍的行政處罰實際上已經(jīng)具有了懲罰功能，即公平基金實際上已經(jīng)包含了懲罰性賠償制度?，F(xiàn)在需要研究是多少倍的處罰才是適當(dāng)?shù)?，既不縱容違法者，又不至于威懾過度，還能夠相對公平地補償投資者的損失?！?〕限于篇幅和主旨，筆者將對此另行研討。初步的研究表明，我們是可以找出一個相對合理的懲罰倍數(shù)的。如果中國證監(jiān)會的處罰倍數(shù)合適，則完全沖淡甚至取代了內(nèi)幕交易民事賠償領(lǐng)域懲罰性賠償制度的功能。

三、內(nèi)幕交易公平基金與內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的關(guān)系

公平基金與民事訴訟的關(guān)系實際上是行政法與民法的關(guān)系。傳統(tǒng)上，二者 “井水不犯河水”，互不影響，各自獨立。在美國，自公平基金制度建立之后，一些證券和解協(xié)議中出現(xiàn)了處罰對象同意受害投資者可以既獲得基金補償，也獲得相關(guān)的民事訴訟中的賠償?shù)臈l款，而法院一般對此并不干涉?！?〕See Winship，at1120.

但在懲罰性賠償?shù)囊暯侵?，公平基金?“井水”與民事訴訟的 “河水”實際上有一條隱藏的 “地下水流”，使二者具有互通關(guān)系。甚至刑事處罰、行政處罰與民事賠償也是互通的。民事訴訟懲罰性賠償制度實質(zhì)上是公法私法二分體制下以私法機制執(zhí)行由公法擔(dān)當(dāng)?shù)膽土P與威懾功能的特殊懲罰制度?！?〕朱廣新：“懲罰性賠償制度的演進與適用”，載 《中國社會科學(xué)》2014年第3期。也就是說，懲罰制度是一種公法制度或者說是一項具有公法職能的制度。懲罰的倍數(shù)不是越高越好，而應(yīng)有一定的合理邊界。《刑法》第180條第1款規(guī)定的對內(nèi)幕交易犯罪人的罰金是 “違法所得一倍以上五倍以下”，《證券法》第202條規(guī)定的內(nèi)幕交易違法者的罰款是 “違法所得一倍以上五倍以下”，二者雖屬于不同的部門法，但處罰的性質(zhì)實際上是相同的，不能疊加處罰，而應(yīng)相互折抵。〔2〕齊文遠(yuǎn)、金澤剛：“內(nèi)幕交易的經(jīng)濟分析與法律規(guī)制”，載 《法商研究》2002年第4期。就像行政拘留能折抵有期徒刑一樣。如果我們能夠確定該懲罰倍數(shù)的合理邊界 （簡稱合理倍數(shù)），則在刑事處罰、行政處罰與民事懲罰性賠償中，只要有一個處罰能夠達(dá)到該合理倍數(shù)就夠了。正是因為如此，筆者主張，包括行政處罰和刑事處罰在內(nèi)罰沒收入都要歸入公平基金之中。這顯然比美國的口徑要寬，在美國刑事罰金是不歸入公平基金的。

筆者主張，我國應(yīng)建立者內(nèi)幕交易公平基金，并將刑事罰金、行政罰款、沒收的違法所得等歸入該基金，并進而分配給受損的投資者。這是我國懲罰內(nèi)幕交易的主體性制度。但也允許投資者對內(nèi)幕交易者提起民事訴訟，并實施懲罰性賠償。法院進行整體主義思維下的考察，以決定一個適當(dāng)?shù)馁r償額度，但內(nèi)幕交易民事訴訟僅是補充性制度。這就意味著，我國建立的是以公共執(zhí)法機構(gòu)代投資者追討損失為主、其他機制為輔的多元化救濟渠道。

之所以還允許投資者對內(nèi)幕交易者提起民事訴訟，并實施懲罰性賠償，這是因為公共執(zhí)法模式也有弊端。由于執(zhí)法部門與執(zhí)法對象之間具有千絲萬縷的聯(lián)系，執(zhí)法者考慮到日后在執(zhí)法對象內(nèi)就業(yè)的可能與好處，可能會對執(zhí)法對象網(wǎng)開一面。同時，公共執(zhí)法部門在執(zhí)法中如果遭遇失敗還會有損自己的形象與權(quán)威。這些因素共同促使公共執(zhí)法部門在執(zhí)法中存在相機而動甚至不作為現(xiàn)象。〔3〕趙旭東：“內(nèi)幕交易民事責(zé)任的價值平衡與規(guī)則互補——以美國為研究范本”，載 《比較法研究》2014年第2期。而內(nèi)幕交易民事賠償制度可以避免公共執(zhí)法的弊端。此外，公共處罰時往往是以違法者的非法所得為處罰計算基礎(chǔ)，大概估算出 （甚至沒有估算）社會所受的損害，然后課以相應(yīng)的處罰額度，但這一估算是不精確的。而民事訴訟的賠償請求則以原告所受的損害為計算基礎(chǔ)，因此，民事訴訟能彌補公共處罰對社會損害估算的不足，提高處罰與賠償?shù)木_度。因此，即使我們已經(jīng)選擇了以中國證監(jiān)會處罰為主、投資者公平基金制度相配合的打擊內(nèi)幕交易模式，也不能因此而忽略了內(nèi)幕交易民事訴訟機制的疏通，更不能因此而為民事索賠訴訟設(shè)置 “前置程序”等不合理的障礙?？傊?，這是一個多元競爭、公私兼顧的法律實施模式。其要義是，為各種法律實施機制、各種糾紛解決機制掃清法律障礙，允許其在公平的基礎(chǔ)上自由競爭，賦予當(dāng)事人自主選擇維權(quán)渠道。筆者所主張的以公平基金為懲罰內(nèi)幕交易的主體性制度、內(nèi)幕交易民事訴訟為補充性制度，僅僅是一種學(xué)術(shù)性的考量，即筆者認(rèn)為前者的功能應(yīng)大于后者。但是，這并不意味著在制度建設(shè)上可以忽略內(nèi)幕交易民事訴訟制度。

在內(nèi)幕交易公平基金制度之下，基金管理人對某一個案件的罰沒收入進行分配，應(yīng)在全國性公開媒體 （網(wǎng)絡(luò)）上公告分配方案，受害的投資者可以在規(guī)定的時間內(nèi)提交申請和證明材料。如果受害的投資者不認(rèn)可基金管理人的分配方案，則可訴諸復(fù)議程序。如果受害的投資者認(rèn)為其得到的補償不及其損害，或者不接受公平基金的補償?shù)?，可以另行提起民事訴訟，繼續(xù)追討損失。法院在判決時應(yīng)考慮內(nèi)幕交易人所受的整體處罰，作出一個適當(dāng)?shù)膽土P性賠償判決。如果投資者已經(jīng)從公平基金受領(lǐng)了相應(yīng)的補償?shù)?，加上相?yīng)的管理費用，法院在判決時予以扣減。如果投資者沒有從公平基金領(lǐng)取補償，而內(nèi)幕交易人無力支付民事補償性賠償金 （compensatory damages）的，〔1〕懲罰性賠償制度是在補償性賠償?shù)幕A(chǔ)上，再追加一個額外的賠償 （懲罰性賠償）。補償性賠償意在彌補原告的損害，懲罰性賠償?shù)哪康牟辉谟谘a償受害人，而在于威懾違法行為人，以使他以及其他違法者今后不再從事類似的行為。參見邢會強：“美國懲罰性賠償制度對完善我國市場監(jiān)管法的借鑒”，載《法學(xué)》2013年第10期。則依 “民事賠償優(yōu)先于公共處罰”的原理，法院可判決適當(dāng)?shù)谋壤龤w勝訴的原告。

四、公平基金的 “循環(huán)困境”問題

學(xué)者們詬病說，公平基金制度存在 “循環(huán)困境”（circularity critique）：公司的所有人是廣大的投資者，而制造欺詐的是公司的管理層，把公司整體作為懲罰對象，損害了廣大消極股東的利益。受害投資者得到的賠償來自公司現(xiàn)有股東的腰包?！?〕Adam Reiser，Compensating Defrauded Investors While Preserving the SEC's Mission of Deterrence：A Call for Congress to Counteract the Troubling Consequences of Stoneridge，Utah Law Review，2009 UTLR 257，264（2009）.Verity Winship，F(xiàn)air Funds and the SEC’s Compensation of Injured Investors，F(xiàn)lorida Law Review，60 Fla.L.Rev.1103，1114（2008）。湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。

美國自2003年至2013年十年的數(shù)量表明，在公平基金案件中，無論是案件數(shù)量，還是上繳的罰沒收入，信息披露違規(guī)占第一位。（如表1）在我國，對中國證監(jiān)會網(wǎng)站 （www.csrc.gov.cn）上公布的自2001年以來至2014年2月28日的517份行政處罰決定書進行實證研究 （期貨案件除外）中，排在第一位的也是信息披露違法案例，占總樣本的59.19%?！?〕邢會強：《證券欺詐規(guī)制實證研究》，中國法學(xué)會2013年課題青年項目結(jié)項報告，2014年5月。信息披露違規(guī)是證券市場上最常見的違法案件。

表1 公平基金的分類 （2002～2013）

信息披露違規(guī) （或稱虛假陳述）主體大部分是上市公司，因此，在虛假陳述領(lǐng)域?qū)嵤┕交鹬贫龋瑢ι鲜泄镜牧P款歸入公平基金進而再分配給投資者，存在投資者自己賠償自己的 “循環(huán)困境”（circularity critique）。當(dāng)然，證券執(zhí)法者在對信息披露進行處罰的時候，除處罰上市公司外，還要處罰有關(guān)責(zé)任人，而對后者的處罰就不存在循環(huán)困境了。因此，在虛假陳述領(lǐng)域?qū)嵤┕交鹬贫冗€是存在一定的意義的，只是在處罰的時候，應(yīng)注意加大對有關(guān)責(zé)任人的處罰。

而排在第二、三位的投顧違規(guī)和證券經(jīng)紀(jì)案例更不存在 “循環(huán)困境”了。內(nèi)幕交易、操縱市場、市政證券等領(lǐng)域的 “循環(huán)困境”也幾乎是不存在的。在我國，依《公司法》第143條之規(guī)定，公司只有4種情況下才可以回購自己的股票且程序嚴(yán)格，上市公司不大可能交易自己的股票，內(nèi)幕交易違法主體不大可能是上市公司，因此，上市公司因內(nèi)幕交易被處罰的可能性很小，因此，內(nèi)幕交易公平基金幾乎不存在“循環(huán)困境”。自2001年至2014年2月，中國證監(jiān)會共作出了83件內(nèi)幕交易行政處罰，其涉及的違法行為人都是投資者——光大證券雖然是上市公司，但沒有交易自己的股票。只是發(fā)行人的違規(guī)證券發(fā)行才存在 “循環(huán)困境”。但實踐中，我國對欺詐發(fā)行股票的處罰，已經(jīng)摸索出 “發(fā)行人承諾回購股票”、主承銷商 （保薦人）負(fù)連帶責(zé)任以及對有關(guān)責(zé)任人作出行政處罰的模式，從而避免了 “循環(huán)困境”。

美國的數(shù)據(jù)進一步表明，在公平基金案例中，個人而不是上市公司被處罰的比例最多。67.8%的公平基金案件處罰的是個人?！?〕UrskaVelikonja，at53.因為個人更容易從事市場操縱、內(nèi)幕交易、財務(wù)欺詐等證券違法行為。因此，公平基金的 “循環(huán)困境”并不像想象中的那么嚴(yán)重。將 “循環(huán)困境”作為反對公平基金設(shè)立的理由是不充分的。公平基金的 “循環(huán)困境”不嚴(yán)重，內(nèi)幕交易公平基金的 “循環(huán)困境”更不嚴(yán)重，甚至可以說基本上不存在。

當(dāng)然，包括集團訴訟在內(nèi)的民事訴訟也可能存在 “循環(huán)困境”。正像民事訴訟不能因 “循環(huán)困境”而被廢除一樣，公平基金制度也不能因或多或少存在的 “循環(huán)困境”而被廢止或不予引進。

五、公平基金的補償績效問題

設(shè)立我國內(nèi)幕交易公平基金的緣起是受美國公平基金的啟發(fā)。美國公平基金運作的基本情況尤其是其對投資者的補償績效直接影響到我國公平基金的設(shè)立。

SEC的一項統(tǒng)計表明，自公平基金設(shè)立起至2010年2月，被裁決 （Ordered）歸入公平基金的罰沒收入共計95億美元，被執(zhí)行 （收集）（collected）的罰沒收入即基金實際總規(guī)模為91億美元，已分配予受害人的基金數(shù)額為69億美元 （占基金實際總規(guī)模的76%）?！?〕Securities and Exchange Commission：Information on Fair Fund Collections and Distributions，GAO-10-448R，p3.公平基金76%的分配率顯然高于集團訴訟對受害人的分配比例，因為后者律師的勝訴酬金比例約為30%?！?〕原告的律師費約為和解金額的三分之一。See Andrew J.Pincus，Mayer Brown LLP，WHAT’S WRONGWITH SECURITIESCLASSACTION LAWSUITS？ -The Cost to Investors of Today’s Private Securities Class Action System Far Outweighs Any Benefits，F(xiàn)ebruary 5，2014.http：//www.instituteforlegalreform.com/uploads/sites/1/Securities_Class_Actions_Final1.pdf.另一文獻(xiàn)則指出，法院判決的律師勝訴酬金一般在25%至35%之間。See Janet Cooper Alexander，AN INTRODUCTION TO CLASSACTION PROCEDURE IN THE UNITED STATES，http：//law.duke.edu/grouplit/papers/classactionalexander.pdf.況且，有些資金未分配是因為無人申領(lǐng)。

UrskaVelikonja教授的統(tǒng)計表明，自2002年至2013年，已經(jīng)有143.3億美元通過236只基金分配給了受欺詐的投資者。在這236個案件中，其中141件是通過法院判決的，另外95件是通過SEC的行政程序裁決的。在這143.3億美元中，89.3億美元來自于民事罰款，其余54億美元來自于吐臟及判決前利息。〔1〕UrskaVelikonja，Public Compensation for Private Harm：Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions，67 STAN.L.REV，2014（forthcoming）.p22.對于投資者來講，得到這143.3億美元總比將其上繳財政更有利。對于證券市場來講，這些罰沒收入在證券市場內(nèi)循環(huán)總強于將其上繳財政、流出證券市場。對于國家財政來講，這些損失可以從長期的證券市場繁榮中通過印花稅等稅收收入的形式得到補償，因此，也未必不利。

由于公平基金在分配前可用來投資獲取利息收入，因此，在不少案例中，整體投資者分得的補償要高于裁決與歸集金額。參見表2。

表2 公平基金規(guī)模前十大案例 （截至2010年2月）

當(dāng)然，143.3億美元的公平基金分配規(guī)模與集團訴訟不可同日而語。因為同期（2002～2013）集團訴訟獲賠金額為600億美元，前者大約為后者的四分之一。〔2〕UrskaVelikonja，Public Compensation for Private Harm：Evidence from the SEC's Fair Fund Distributions，67 STAN.L.REV，2014（forthcoming）.p22.因此有學(xué)者詬病公平基金對投資者的補償比例較低。舉例而言，在著名的世通（Worldcom）案中，受害者通過公平基金只拿到了相當(dāng)于全部損失額5.5%～6%的補償。雖然民事訴訟中的賠償額也不高，但有一些既提起了集團訴訟又設(shè)立了公平基金的重要案件處理結(jié)果顯示，投資者通過民事訴訟獲得的賠償是公平基金補償?shù)暮脦妆??！?〕SeeWinship，at1125.

投資者獲賠比例較低是有客觀原因的，不應(yīng)全部歸咎于公平基金制度本身或者其執(zhí)法者。最主要的原因 （之一）是法律限制了對違法者的處罰數(shù)額。例如，1984年 《內(nèi)幕交易處罰法》對內(nèi)幕交易人的民事罰款數(shù)額限定于所得利益或所避免損失數(shù)額的三倍以內(nèi)，將對內(nèi)幕交易人具有控制權(quán)的人的連帶責(zé)任限定于被控制的人所得利益或所避免損失數(shù)額三倍或最高100萬美元。盡管如此，法院在判決時考慮到被告的支付能力，往往很少支持三倍處罰。例如，2013年，法院共判決了47件SEC提起的民事訴訟，共涉及被告 （自然人和組織體）80人，其中被判處民事罰款的有46人 （其中還有6人共3對是共同承擔(dān)民事罰款），累計金額3.2億多美元。在這些民事罰款中，有26人受到1倍罰款 （即相對于違法所得即吐臟數(shù)額的倍數(shù)），2人受到1倍以下罰款，4人受到超過2倍的罰款?！?〕有的案例的違法所得的數(shù)額不可得，因此未計算倍數(shù)。數(shù)據(jù)來源：Morvillo Abramowitz：SEC Enforcement Data Analyses，www.maglaw.com。最近，國會通過通貨膨脹指數(shù)調(diào)整將SEC在每一個案件中對個人的罰款限定在最高16萬美元，對企業(yè)的罰款限定在最高77.5萬美元，或者從違法行為中獲得的金錢收益總額之內(nèi)，以孰高者為準(zhǔn)?！?〕15 U.S.C.§§77t（d），78u（d）（3）；17 C.F.R.210.1005&tbl.V to subpart E，78 Fed.Reg.14181（Mar.5，2013）.這相當(dāng)于罰款僅為吐臟的一倍。此外，刑事罰金未歸入公平基金。而民事訴訟賠償則沒有這些限制，被告需要足額賠償原告的損失，理論上甚至還可以請求懲罰性賠償?？梢姡绹交鹬贫鹊脑O(shè)計，主要功能在于威懾，補償僅是其輔助功能。補償不足是在情理之內(nèi)、預(yù)料之中的。如果我國的公平基金要威懾與補償兼顧，就要既要提高罰沒收入的數(shù)額，使罰沒收入能夠覆蓋受害人的損失，又要將所有的罰沒收入，無論是行政性的還是刑事性的，統(tǒng)統(tǒng)歸入公平基金。

此外，質(zhì)疑者的舉例是以偏概全。湯欣認(rèn)為，“公平基金目前在美國證券市場上，似乎還只能為集團訴訟甘當(dāng)綠葉”?！?〕湯欣、謝日曦：“美國證券執(zhí)法中的公平基金：問題與出路”，載郭鋒、周友蘇主編：《國際化視野下的金融創(chuàng)新、金融監(jiān)管與西部金融中心建設(shè)》，法律出版社2013年版。的確，與整個證券集團訴訟相比，公平基金還是 “綠葉”，集團訴訟是 “紅花”。但整體特征可能掩蓋了個性。UrskaVelikonja教授的統(tǒng)計表明，美國2003年至2013年10年間，在那些SEC采取了公平基金補償制度的違法案件中，也有投資者同時提起了集團訴訟 （簡稱平行集團訴訟），在內(nèi)幕交易、投資顧問違規(guī)、操縱市場、市政證券、證券經(jīng)紀(jì)、證券發(fā)行等領(lǐng)域，受害人通過公平基金獲得的賠償高于通過平行集團訴訟獲得的賠償。只是在發(fā)行人報告與披露領(lǐng)域，公平基金的作用不如平行集團訴訟。（參見表3）之所以如此，是因為財務(wù)欺詐的獲賠數(shù)額一般都比較大，吸引了不少專門從事集團訴訟的律師。因此，在不少領(lǐng)域，公平基金制度是非常必要的。UrskaVelikonja甚至預(yù)言，在美國，集團訴訟的數(shù)量會減少，諸如公平基金之類的公共賠償機制會增加，以填補集團訴訟留下的空缺?！?〕SeeUrskaVelikonja，at63。

表3 集團訴訟與公平基金的分配比較（2003～2013）

數(shù)據(jù)統(tǒng)計很容易受極值的影響。在2012年，在集團訴訟中，和解金額1億美元以上的案件，數(shù)量僅占11%，但卻占整個和解金額的74%；在公平基金中，基金規(guī)模1億美元以上的案件，數(shù)量僅占16%，但卻占整個分配金額的73%?！?〕SeeUrskaVelikonja，at36。這些大案之間的對比，使質(zhì)疑者得出了公平基金不如集團訴訟的結(jié)論。例如，在集團訴訟中，世通案的和解金額為61億美元；但在公平基金中，世通基金的規(guī)模僅為6.8億美元，約相當(dāng)于前者的十分之一。顯然，通過公平基金獲賠的比例少于集團訴訟。剔除大規(guī)模案件，在數(shù)量上占大多數(shù)的小規(guī)模案件卻并非如此。自2003年至2012年，SEC共設(shè)立了222只公平基金，基金規(guī)模的中位數(shù)為1690萬美元，平均數(shù)為6070萬美元。同期，集團訴訟共920起，和解金額的中位數(shù)為840萬美元，平均數(shù)為5600萬美元?！?〕See ELLEN M.RYAN&LAURA E.SIMMONS，SECURITIES CLASS ACTION SETTLEMENTS：2012 REVIEW AND ANALYSIS 3（2013）.由此可見，投資者通過集團訴訟獲得的賠償總額并不一定高于通過公平基金獲得的賠償?？傮w而言，投資者通過公平基金獲得的賠償總額要高于通過集團訴訟獲得的賠償。此外，投資者獲賠并非只有公平基金 “華山一條路”，他仍可另行提起民事訴訟，包括集團訴訟、衍生訴訟和普通訴訟。

在發(fā)行人報告與披露領(lǐng)域尤其是財務(wù)會計欺詐領(lǐng)域，美國的經(jīng)驗表明，集團訴訟的功效甚巨。統(tǒng)計表明，在美國集團訴訟中，60%以上的案件都是財務(wù)會計欺詐案件，其貢獻(xiàn)的賠償金額占整體集團訴訟金額的90%以上?！?〕See CORNERSTONE RESEARCH，ACCOUNTING CLASS ACTION FILINGS AND SETTLEMENTS：2011 REVIEW AND ANALYSIS 11-12（2012）.再加上該領(lǐng)域存在“循環(huán)困境”，因此，筆者不主張在我國公平基金設(shè)立之初就擴展至該領(lǐng)域，而主張在不存在 “循環(huán)困境”，包括集團訴訟在內(nèi)的民事訴訟功能不彰的內(nèi)幕交易領(lǐng)域進行試點。

表3表明，共有15件內(nèi)幕交易公平基金案件，其中有2件被同時提起了集團訴訟，但均未勝訴。也就是說，受害人只能通過公平基金獲得賠償，沒有通過集團訴訟獲得賠償。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，美國2009年至2013年間，在所有提起的集團訴訟中，指控被告為內(nèi)幕交易的案件數(shù)量每年在23件到28件之間，平均每年25.6件；占該年度集團上市數(shù)量的比例在12%至17%之間，平均每年15.2%；占在美上市公司數(shù)量的比例在0.4%至0.6%之間，平均每年0.5%。（參見表4）

表4 2009年至2013年提起的集團訴訟

在2012年財政年度，〔3〕上年度10月1日至本年度9月30日為本年財年。SEC共對58件內(nèi)幕交易案件提起訴訟 （action）。2013財年，SEC又對43件內(nèi)幕交易提起了訴訟，其中6件通過行政程序提起訴訟，其余37件為民事訴訟。2013年，法院共判決了47件SEC提起的民事訴訟，其中3件是2011年提起的，9件是2012年提起的，其余為當(dāng)年提起的?！?〕數(shù)據(jù)來源：Morvillo Abramowitz：SEC Enforcement Data Analyses，www.maglaw.com。以上美國的數(shù)據(jù)表明，就案件數(shù)量而言，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域，SEC提起的民事訴訟遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于集團訴訟。因此，內(nèi)幕交易領(lǐng)域的公共執(zhí)法是打擊和威懾內(nèi)幕交易違法者的主要力量，而公平基金制度則是投資者獲得補償?shù)闹匾緩健?/p>

在我國，自2001年至2014年2月，中國證監(jiān)會共作出了83件內(nèi)幕交易行政處罰，而同期內(nèi)幕交易民事訴訟案件才有三四件，且均未勝訴?！?〕邢會強：《證券欺詐規(guī)制實證研究》，中國法學(xué)會2013年課題青年項目結(jié)項報告，2014年5月。這固然和我國內(nèi)幕交易民事訴訟機制還未疏通有關(guān)，更與法院的態(tài)度有關(guān)。由于職責(zé)方面的原因，與人民法院相比，中國證監(jiān)會對內(nèi)幕交易的執(zhí)法更為積極，因此，可以期待的是，投資者通過內(nèi)幕交易公平基金制度獲得的賠償要高于內(nèi)幕交易民事訴訟，而其成本（維權(quán)成本和時間成本等）要低于內(nèi)幕交易民事訴訟。更何況，公平基金制度并不排斥民事訴訟。

六、結(jié)語

總而言之，在內(nèi)幕交易領(lǐng)域，公平基金制度優(yōu)越于民事訴訟，盡管公平基金制度也不完美，仍需改進。在程序方面，我國的公平基金制度尤其應(yīng)借鑒美國的教訓(xùn)，注意吸收投資者的參與，增強對基金分配過程的監(jiān)督，賦予異議者以充分的、有效的尋求救濟的權(quán)利。

因此，建立我國的投資者公平基金，并先在內(nèi)幕交易領(lǐng)域進行試點，是威懾內(nèi)幕交易違法者、維護投資者權(quán)利的重要舉措，既十分必要，也具有現(xiàn)實可行性，應(yīng)盡早提上議事日程。

*邢會強，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。