樊朱麗

熔斷機(jī)制的中國本土化及其法律適用
——以2016年我國A股開市首日觸發(fā)熔斷為視角

樊朱麗*

熔斷機(jī)制作為一種價(jià)格限制的風(fēng)險(xiǎn)防控措施，為海外各國所引入并加以調(diào)整，成為適合本國的有效機(jī)制。2016年我國A股開市首日便觸發(fā)熔斷，這一異?，F(xiàn)象說明我國現(xiàn)行熔斷機(jī)制的制度設(shè)計(jì)存在不足之處，該問題的關(guān)鍵正是缺乏對(duì)我國熔斷機(jī)制實(shí)施的具體合理性、障礙性因素的把握，未能真正實(shí)現(xiàn)熔斷機(jī)制的中國本土化，因而，熔斷機(jī)制的完善刻不容緩。在熔斷機(jī)制的制度完善和法律適用上，既需要主動(dòng)借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，更要對(duì)熔斷機(jī)制法律規(guī)范的閾值設(shè)定、暫停時(shí)間、雙向性等方面加以適當(dāng)修正，處理好與漲跌停板制度的合理銜接，同時(shí)積極完善相應(yīng)的配套措施。

熔斷機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)防控 價(jià)格限制 磁吸效應(yīng) 漲跌停板制度

一、問題的緣起

鑒于2015年6～8月我國證券市場(chǎng) “股災(zāi)”的劇烈影響，2015年9月7日，上證所、深交所和中金所共同發(fā)布公告，擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅度制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制，以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷的基準(zhǔn)指數(shù)，設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值，漲跌都熔斷。〔1〕參見 “A股擬推熔斷機(jī)制，開盤跌7%將全天停市”，載搜狐財(cái)經(jīng)，http：//business.sohu.com/20150908/n420606257.shtml，2016年1月7日最后訪問。

2016年1月4日，在熔斷機(jī)制生效的首個(gè)交易日，兩市暴跌，滬深300（3294.384，-245.42，-6.93%）指數(shù)在午后13時(shí)12分跌幅擴(kuò)大至5%，觸發(fā)了15分鐘熔斷機(jī)制，個(gè)股全面暫停交易。13時(shí)28分，A股再次熔斷，跌幅觸及7%，暫停交易至收市。7日，A股市場(chǎng)實(shí)施熔斷機(jī)制的第4天，兩市開盤僅12分鐘，滬深指數(shù)300暴跌至5.38%，觸發(fā)15分鐘熔斷機(jī)制，9時(shí)57分恢復(fù)交易后，滬深指數(shù)二次觸發(fā)熔斷，滬深指數(shù)達(dá)到7%的閾值，導(dǎo)致A股提前收市?！?〕參見 “A股熔斷機(jī)制實(shí)施4天4次熔斷，股民人均虧損10.53萬元”，載中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，http：//finance1.ce.cn/rolling/201601/07/t20160107_8138079.shtml，2016年1月7日最后訪問。

熔斷機(jī)制的引入，主要目的在于防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)，它構(gòu)成了漲跌停板制度的二次保險(xiǎn)。但在我國A股實(shí)行熔斷機(jī)制后，僅4日就4次觸發(fā)熔斷機(jī)制，這一異?，F(xiàn)象不得不令我們反思。作為一個(gè)新興的 “舶來品”，熔斷機(jī)制為海外各國所采用，并不斷加以發(fā)展完善發(fā)揮作用。而在中國，只有在理清當(dāng)前該機(jī)制在中國的可行性以及面臨的障礙這一基礎(chǔ)上，才能合理界定該機(jī)制的法律適用與規(guī)制，從而真正實(shí)現(xiàn)熔斷機(jī)制的中國本土化，發(fā)揮熔斷機(jī)制在我國資本市場(chǎng)實(shí)踐中的應(yīng)有作用。

二、熔斷機(jī)制概述

（一）熔斷機(jī)制的概念

熔斷機(jī)制 （Circuit Breaker）最早誕生于美國，可追溯至1987年美國 “黑色星期一”的全球股市暴跌事件，在此次股災(zāi)發(fā)生的1周年后，美國商品期貨交易委員會(huì)與證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了紐約股票交易所和芝加哥商業(yè)交易所的熔斷機(jī)制。之后，美國股市經(jīng)過2010年的 “閃電崩盤”事件，將個(gè)股熔斷機(jī)制引入資本市場(chǎng)，并對(duì)熔斷機(jī)制進(jìn)行多次修改與完善，現(xiàn)已日漸發(fā)展為一項(xiàng)較為成熟的制度。

熔斷機(jī)制有廣義與狹義之分。在廣義上，熔斷機(jī)制是指為了防范資本市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置一定的閾值，對(duì)交易產(chǎn)品的單日價(jià)格波動(dòng)幅度進(jìn)行限制，在交易過程中，如果成交價(jià)的波動(dòng)幅度觸及該閾值的上下限，則交易將會(huì)自動(dòng)中斷一段時(shí)間，啟動(dòng)熔斷機(jī)制。根據(jù)熔斷機(jī)制啟動(dòng)后的效果，可以分為 “熔而斷”與 “熔而不斷”兩種形式，“熔而斷”是指在觸及閾值上下限后，交易在一段時(shí)間內(nèi)自動(dòng)中斷；“熔而不斷”指在觸及閾值上下限后，交易仍然可繼續(xù)進(jìn)行，但波動(dòng)的幅度范圍限于該閾值區(qū)間，不得逾越。狹義上的熔斷機(jī)制僅限于 “熔而斷”這一種形式。

之所以稱為 “熔斷”，是因?yàn)檫@一機(jī)制的原理和電路保險(xiǎn)絲類似，一旦電壓異常，保險(xiǎn)絲會(huì)自動(dòng)熔斷以免電器受損?！?〕佚名：“熔斷機(jī)制探秘”，載 《中國總會(huì)計(jì)師》2015年第146期。而資本市場(chǎng)中的 “熔斷機(jī)制”正如防范異常交易風(fēng)險(xiǎn)的 “保險(xiǎn)絲”，在交易價(jià)格波動(dòng)幅度較大，超出一定限度時(shí)，會(huì)自動(dòng)啟動(dòng)預(yù)警和防衛(wèi)功能，保障資本市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。

（二）熔斷機(jī)制的社會(huì)效應(yīng)

無論是理論界還是實(shí)務(wù)界對(duì)熔斷機(jī)制引發(fā)的社會(huì)效果均存在爭(zhēng)議。其根源主要在于：現(xiàn)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析技術(shù)手段尚待完善，還不能完全勝任現(xiàn)有復(fù)雜且變化多端的資本市場(chǎng)，另外，影響研究對(duì)象的可變因素過多，使得結(jié)論的準(zhǔn)確度和可信度大大降低，也是導(dǎo)致爭(zhēng)議的一個(gè)十分重要的原因。筆者通過對(duì)學(xué)者和證券從業(yè)人員等人士的觀點(diǎn)整理分析發(fā)現(xiàn)，上述爭(zhēng)議的焦點(diǎn)主要集中在熔斷機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性、有助于市場(chǎng)穩(wěn)定還是會(huì)加劇動(dòng)蕩兩個(gè)方面。

1.熔斷機(jī)制在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制中的有效性

在現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)控制措施中，熔斷機(jī)制作為一種事前風(fēng)險(xiǎn)防范制度，主要在資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生前的預(yù)防階段發(fā)揮作用。一是引導(dǎo)現(xiàn)有資金投資行為的合規(guī)化、合理化。熔斷閾值的設(shè)定，客觀上促使市場(chǎng)投資者在進(jìn)行交易時(shí)更加謹(jǐn)慎，避免盲目跟風(fēng)買入或者拋售而觸發(fā)熔斷，導(dǎo)致交易暫停，影響后期的持續(xù)性交易收益，在一定程度上可以有效抑制投機(jī)炒作行為。二是對(duì)異常風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生起到預(yù)警作用。在交易值觸及限制閾值時(shí)，熔斷機(jī)制可有效通過暫停交易，向市場(chǎng)交易者以及證券工作者發(fā)出警告，提醒風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性，促使他們提高警惕，做好預(yù)防準(zhǔn)備工作。

在交易風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)，熔斷機(jī)制也發(fā)揮著重要作用。一是熔斷機(jī)制可以作為 “鎮(zhèn)靜劑”促使市場(chǎng)冷靜，尤其是在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，熔斷機(jī)制可以及時(shí)、有效調(diào)整因此引發(fā)的市場(chǎng)交易者恐慌心理，避免 “羊群效應(yīng)”的發(fā)生。二是作為 “交通警察”發(fā)揮疏通作用。資本交易中異常波動(dòng)的單邊行情，極易導(dǎo)致陳舊價(jià)格累積，引發(fā)堵塞，而在觸發(fā)熔斷的暫停交易期間，熔斷可擔(dān)當(dāng)起 “交通警察”的角色，進(jìn)行指揮疏通，保障正常交易指令顯示的暢通。三是作為 “緩沖板”具有減少風(fēng)險(xiǎn)損失的功效。當(dāng)出現(xiàn)交易異常時(shí)，短時(shí)間內(nèi)的暴漲暴跌不僅給交易者帶來巨大損失，并容易引發(fā)持續(xù)性的損失，此時(shí)引入熔斷機(jī)制，“可以緩沖風(fēng)險(xiǎn)的釋放”，同時(shí) “為市場(chǎng)主體，尤其是市場(chǎng)監(jiān)管者爭(zhēng)取到出臺(tái)措施和化解風(fēng)險(xiǎn)有利條件”?！?〕董峰：“論熔斷機(jī)制在我國股指期貨中的應(yīng)用”，載 《金融視線》2015年第27期。

熔斷機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后具有一定的事后反思功效。資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的因素雖然具有一定的變化性，但對(duì)于典型的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類型，通過熔斷中斷交易，總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭，并在事后及時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源的監(jiān)控，完善防范應(yīng)對(duì)舉措，為下一次相似風(fēng)險(xiǎn)的化解提供借鑒和經(jīng)驗(yàn)。

2.熔斷機(jī)制在維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定方面的爭(zhēng)議

從本質(zhì)上看，熔斷機(jī)制主要是通過及時(shí)、有效披露交易信息，限制價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，引導(dǎo)交易參與者投資行為實(shí)現(xiàn)合理化。降低交易風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)秩序是其建構(gòu)核心。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為熔斷機(jī)制的 “磁吸效應(yīng)”反而會(huì)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。一方面，這種人為的強(qiáng)行交易暫停措施將打亂股票自然波動(dòng)的節(jié)奏，增加市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性，減少市場(chǎng)的流動(dòng)性。〔1〕Fama，E.F.（1989），"Perspective on October1987，orWhat Did We Learn form the Crash？"，in Kamphuis，R.W，Jr.，Kormendi，R.C.and Wat-son，J.W.H.（Eds.），Black Monday and the Future of the Financial Markets，Irwin，HHomewood，III.另一方面，交易者在接近漲跌停板位置時(shí)，由于害怕被鎖定在該位置，而提前采取了反向平倉的措施，進(jìn)一步加大交易關(guān)閉前的買賣壓力?！?〕Subrahmanyam，A.，On rules versus discretion in procedures to halt trade.Journal of Economics and Business，1995，Vol.47，No.1，pp.1-16.14 Hsieh，HP.，Kim，Y.H.and Yang，J..J.，Themagnet effect of price limits：A Logit approach..Journal of Empirical Finance，2009，Vol.16，No.5，pp.830-837.這一爭(zhēng)議迄今仍然沒有定論，不過為爭(zhēng)論各方所普遍認(rèn)同的是，熔斷機(jī)制并非完美無缺，其對(duì)股市穩(wěn)定性的影響有利有弊，不過利弊衡量還要視時(shí)間、國家以及其他因素的具體狀況而定。

三、海外各國熔斷機(jī)制的發(fā)展及比較

（一）海外各國熔斷機(jī)制模式及啟示

自從美國引入熔斷機(jī)制以來，隨著金融全球化的擴(kuò)張和加深，目前世界上其他許多國家也陸續(xù)將熔斷機(jī)制引入本國金融市場(chǎng)，如法國、日本、英國、德國、韓國、印度等。這些國家在引入熔斷機(jī)制的同時(shí)，根據(jù)本國情況對(duì)該機(jī)制進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整和創(chuàng)新，衍生了一些有別于美國傳統(tǒng)熔斷機(jī)制的新運(yùn)行模式。

模式一：以美國為典型代表，采取指數(shù)熔斷機(jī)制+特定個(gè)股熔斷機(jī)制。美國的這一運(yùn)行模式是根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行的情況逐步調(diào)整成形的。從1987年股災(zāi)爆發(fā)，1988年正式確立熔斷機(jī)制，之后12年內(nèi)都沒有觸發(fā)過，直到經(jīng)歷了2010年 “閃電崩盤”事件，美國批準(zhǔn)個(gè)股熔斷機(jī)制，調(diào)整成現(xiàn)在的這一運(yùn)行模式。該模式的特點(diǎn)之一在于適應(yīng)了美國不斷變化的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，一直處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中，在很大程度上體現(xiàn)了由市場(chǎng)決定股市，政府行為傾向于 “事后救助理論”，這一特點(diǎn)也不可避免地暴露了其缺陷，事后的補(bǔ)救行為難以起到應(yīng)有的預(yù)防效果，亦步亦趨的措施極有可能造成不可挽回的慘烈后果；該模式的另一個(gè)特點(diǎn)是指數(shù)與個(gè)股熔斷機(jī)制的結(jié)合，既對(duì)全市場(chǎng)范圍內(nèi)的整體大幅度下跌進(jìn)行控制，同時(shí)也限制了個(gè)股價(jià)格瞬間的漲跌幅度。其盲點(diǎn)在于 “一刀切”采取交易暫停，人為地抑制了市場(chǎng)的流動(dòng)性，磁吸效應(yīng)的負(fù)面效果可能加劇。

模式二：以新加坡為代表，僅設(shè)置個(gè)股熔斷機(jī)制。這里的熔斷實(shí)際上是一種“熔而不斷”的模式，即對(duì)個(gè)股設(shè)置一定的漲跌幅限制，在達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)并不暫停交易，而是通過設(shè)置 “冷靜期”，限制個(gè)股在一定時(shí)間內(nèi)的交易價(jià)格范圍，維持正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，恢復(fù)正常交易后，再重新計(jì)算新的參考價(jià)格。這一模式的優(yōu)點(diǎn)在于對(duì)個(gè)股實(shí)施動(dòng)態(tài)調(diào)整，通過維持市場(chǎng)價(jià)格的連續(xù)性來保障市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，但其缺陷在于對(duì)全市場(chǎng)范圍內(nèi)的整體漲跌沒有有效的約束控制機(jī)制。

模式三：以韓國為代表，整合指數(shù)熔斷機(jī)制+個(gè)股熔斷機(jī)制+個(gè)股漲跌幅限制三位一體的運(yùn)行模式。該模式的最大特點(diǎn)在于其全面性，多重機(jī)制的合理配合使用可以有效預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，保障股市穩(wěn)定，但其缺陷也正在于此：從這一模式的實(shí)踐效果來看，熔斷機(jī)制作為非常規(guī)的制止股價(jià)異常波動(dòng)的手段，在韓國一共使用過10次，集中在1997年亞洲金融危機(jī)和2008年全球金融危機(jī)時(shí)，其余時(shí)間使用頻率較低。在發(fā)揮作用的過程中，如何實(shí)現(xiàn)這三種機(jī)制的有效配合也還有待完善。

縱觀上述海外各國的熔斷機(jī)制典型運(yùn)行模式，可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)置證券交易的國家多數(shù)都引入了熔斷機(jī)制，這說明雖然國際上對(duì)熔斷機(jī)制的負(fù)面效果評(píng)價(jià)不絕于耳，但其在維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定方面的積極效果為各國所贊同，各國在對(duì)其正面與負(fù)面效果兩相權(quán)衡下都作出了肯定熔斷機(jī)制的態(tài)度。在形式上，“熔而斷”的形式通過暫停交易的方式，暫時(shí)緩解了交易異常情況，更能起到促使交易者冷靜、穩(wěn)定交易市場(chǎng)的作用。熔斷機(jī)制作為市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制之一，單純依靠熔斷機(jī)制的作用有限，采取 “個(gè)股+指數(shù)”雙重熔斷機(jī)制的模式，更符合熔斷機(jī)制配合使用的特性，也有利于更好發(fā)揮熔斷機(jī)制的功能。

（二）海外各國指數(shù)熔斷機(jī)制

海外各國在實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制時(shí)，也因時(shí)制宜進(jìn)行了部分修改，通過表1可知：在指數(shù)熔斷機(jī)制中，各國通常都會(huì)劃定幾檔固定且不同的下跌波動(dòng)閾值區(qū)間，一旦跌幅超過這一區(qū)間，將啟動(dòng)熔斷，暫停交易，但對(duì)指數(shù)的漲幅未設(shè)任何限制。各國普遍規(guī)定下跌幅度但沒有限制上漲幅度的作法卻有值得商榷的地方，現(xiàn)代資本市場(chǎng)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的交易模式，高頻交易、算法交易形式的使用日益頻繁，這就很容易導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格在短期內(nèi)突然地漲跌波動(dòng)，不論是上漲或下跌的劇烈波動(dòng)均極易引發(fā)交易指令堵塞，形成單邊市，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。因而為了更好發(fā)揮熔斷機(jī)制作為交易市場(chǎng)的 “交通警察”的作用，限制上漲幅度有其必要性。在暫停交易的啟動(dòng)上，除韓國附加了一定的時(shí)間約束外，各國均只對(duì)漲跌的空間加以限制。市場(chǎng)的劇烈震蕩包括了時(shí)間與空間兩個(gè)維度，規(guī)定空間和時(shí)間的雙重熔斷限制，更有利全面地維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，保護(hù)交易安全。

表1 海外各國指數(shù)熔斷機(jī)制一覽

（三）個(gè)股熔斷機(jī)制與漲跌幅限制制度

伴隨著證券市場(chǎng)交易的現(xiàn)代化、網(wǎng)絡(luò)化和高速化，高頻交易、算法交易等日益普遍，引發(fā)了頻繁的 “閃電崩盤”和 “烏龍指”事件，這使得海外各國在引入指數(shù)熔斷機(jī)制的同時(shí)，也注重個(gè)股熔斷機(jī)制和漲跌幅限制制度的配合。

2010年5月6日，美國華爾街瘋狂上演了一場(chǎng)罕見的股市災(zāi)難。當(dāng)天，道瓊斯30種股票價(jià)格指數(shù)突然暴跌近千點(diǎn)，甚至有股價(jià)在10分鐘內(nèi)跌破9900點(diǎn)，降幅最高時(shí)達(dá)9.2%。由于投資者和證券從業(yè)人員、經(jīng)濟(jì)學(xué)者等對(duì)此次暴跌未曾預(yù)料，且來勢(shì)迅猛，因而又被稱為 “閃電崩盤”。根據(jù)市場(chǎng)流數(shù)據(jù)供應(yīng)商N(yùn)anex就此次崩盤作出的調(diào)查報(bào)告顯示，此次閃電崩盤背后的原因是 “高頻交易”流動(dòng)性導(dǎo)致的“塞單”。為避免類似高頻交易導(dǎo)致的暴跌事件發(fā)生，美國證監(jiān)會(huì) （SEC）修改了熔斷機(jī)制，開始試行 “個(gè)股熔斷機(jī)制”，又被稱為 “限漲限跌機(jī)制”，將股票價(jià)格波動(dòng)范圍限制在5%?！?〕徐向陽：“華爾街的新困擾——閃電崩盤及其進(jìn)展”，載 《國信證券》博士后工作站專題報(bào)告，2011年5月12日。

2005年12月8日，日本瑞穗證券公司員工因?yàn)椴僮魇д`，錯(cuò)將 “以61萬日元賣出1股J-COM公司股票”的指令輸入為 “1日元賣出61萬股”的指令，因此引發(fā)接下來的3分鐘內(nèi)股價(jià)急劇下跌，跌停至每股57.2萬日元的慘狀，此次 “烏龍指”事件造成了日本的直接經(jīng)濟(jì)損失超過400億日元，引發(fā)資本市場(chǎng)的一片混亂。根據(jù)此次烏龍指事件的后續(xù)報(bào)道，在面對(duì)交易系統(tǒng)故障而無法正常交易的情況時(shí)，日本證券市場(chǎng)正是由于缺少相應(yīng)的應(yīng)急機(jī)制和法律保障制度，未能及時(shí)暫停異常交易狀況，才擴(kuò)大了此次烏龍指事件的損失后果。

通過上述典型案例可知，證券市場(chǎng)是不斷變化的，高頻交易引發(fā)的個(gè)股暴漲暴跌現(xiàn)象日益普遍，基于操作失誤而導(dǎo)致的交易異常波動(dòng)也不可避免。為此，海外各國不斷實(shí)施各類舉措加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制，其中最為典型的就是熔斷機(jī)制的改進(jìn)與完善。雖然目前我國現(xiàn)有的漲跌停板制度在一定程度上可以減輕個(gè)股異常變動(dòng)引發(fā)的損失擴(kuò)大，但基于證券市場(chǎng)的信息技術(shù)化，在新的市場(chǎng)環(huán)境下，適當(dāng)引入個(gè)股熔斷機(jī)制已經(jīng)勢(shì)在必行。

四、熔斷機(jī)制的中國本土化

（一）我國熔斷機(jī)制的現(xiàn)行法律規(guī)范

2015年9月7日，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所發(fā)布了 《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》（以下簡(jiǎn)稱 《通知》），經(jīng)過中國證監(jiān)會(huì)同意，在 《通知》中，上交所、深交所和中金所擬在保留個(gè)股漲跌幅限制制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所發(fā)布了指數(shù)熔斷機(jī)制的相關(guān)規(guī)定，并通過問答方式詳細(xì)解釋了我國指數(shù)熔斷機(jī)制的業(yè)務(wù)規(guī)則，這一機(jī)制在2016年1月1日起正式實(shí)施。

在基準(zhǔn)指數(shù)上，采用滬深300指數(shù)；在熔斷對(duì)象上，A股、B股、基金、可轉(zhuǎn)換公司債券和可交換公司債權(quán)以及股指期貨均適用，一旦觸發(fā)熔斷，上述交易品種都將暫停交易；在熔斷閾值上，規(guī)定了5%和7%兩檔，限漲的同時(shí)也限跌。在熔斷的觸發(fā)條件上，當(dāng)滬深300指數(shù)的漲跌幅度在5%～7%的閾值范圍時(shí)，觸發(fā)熔斷機(jī)制，暫停交易15分鐘，但如果在14：45及之后觸發(fā)該閾值范圍時(shí)，則提前收市。當(dāng)滬深300指數(shù)的漲跌幅度觸及7%的閾值時(shí)，則提前收市。在暫停次數(shù)上，觸發(fā)熔斷機(jī)制的情形各檔一天內(nèi)只能實(shí)施一次。

從總體來說，我國的熔斷機(jī)制沿襲了海外各國熔斷機(jī)制的共同特點(diǎn)，表現(xiàn)在：（1）采取國際上通用的 “熔而斷”模式，只要觸發(fā)閾值范圍，交易就要立即暫停；（2）在引入指數(shù)熔斷機(jī)制的基礎(chǔ)上，保留原有的個(gè)股漲跌幅制度，形成既限制全盤，又限制個(gè)股異常波動(dòng)的較為全面的防控體系；（3）熔斷的應(yīng)用對(duì)象囊括了股票現(xiàn)貨和股指期貨兩大市場(chǎng)。當(dāng)然，我國根據(jù)國內(nèi)資本市場(chǎng)的具體情況也對(duì)引入的指數(shù)熔斷機(jī)制作出了相應(yīng)的調(diào)整，主要體現(xiàn)在對(duì)閾值的范圍限制、個(gè)股漲跌幅制度的保留與協(xié)調(diào)以及熔斷觸發(fā)的條件方面的差異。

（二）熔斷機(jī)制中國本土化的合理性

作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的重要措施，熔斷機(jī)制廣受市場(chǎng)及投資交易者的關(guān)注，但作為一種舶來品，《通知》中規(guī)定的熔斷機(jī)制能否適應(yīng)中國資本市場(chǎng)，發(fā)揮其應(yīng)有的作用，需要對(duì)我國現(xiàn)有的資本市場(chǎng)狀況有清晰和準(zhǔn)確的把握。從總體上看，無論是從海外經(jīng)驗(yàn)借鑒、市場(chǎng)國際化需求的角度，還是從我國交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀、制度完善以及實(shí)踐層面，我國嘗試引入熔斷機(jī)制，實(shí)現(xiàn)熔斷機(jī)制的本土化，都具有其合理性。

第一，從橫向上看，中國作為發(fā)展中國家，股票市場(chǎng)是一個(gè)十分年輕且新興的領(lǐng)域。這意味著我國可以憑借這一后發(fā)的優(yōu)勢(shì)，積極借鑒國外較為成熟的資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)已經(jīng)過充分實(shí)踐檢驗(yàn)的技術(shù)措施和法律制度，熔斷機(jī)制就是其中的一種。熔斷機(jī)制發(fā)源于美國，其后經(jīng)過多次的修改與完善，并且在世界其他國家也有相應(yīng)的 “變種”，這對(duì)我國來說，無疑是一種無形的資源。

第二，從縱向上看，證券市場(chǎng)早已超越了一國的界限，隨著證券交易市場(chǎng)范圍的擴(kuò)大和容量的增加，證券買賣的主體范圍隨之?dāng)U大，具有涉外因素的主體逐漸參與到一國證券市場(chǎng)的買賣中來，因而國內(nèi)證券市場(chǎng)的國際性因素日益明顯，或者說逐漸成為了國際化的國內(nèi)市場(chǎng)?！?〕邱潤(rùn)根：《證券市場(chǎng)國際化法律制度研究》，法律出版社2013年版，第6頁。未來中國證券市場(chǎng)的發(fā)展與國際接軌的程度會(huì)更深，引入熔斷機(jī)制，可以更好地實(shí)現(xiàn)與國際市場(chǎng)的接軌，引導(dǎo)我國證券市場(chǎng)朝國際化方向發(fā)展。

第三，我國現(xiàn)在不穩(wěn)定的資本市場(chǎng)狀況具有引入熔斷機(jī)制的現(xiàn)實(shí)需求。對(duì)于中國這個(gè)新興股票市場(chǎng)來說，暴漲暴跌已經(jīng)成為行情演繹的特色。尤其是A股市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”等基本特征，決定了A股市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制遠(yuǎn)欠成熟?！?〕葛豐：“A股需要 ‘熔斷機(jī)制’”，載 《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2015年第10期。熔斷機(jī)制作為一種事先預(yù)防的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，對(duì)于我國股市波動(dòng)異常的狀況的防治，比風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的事后管制更加重要，也更加有效。

第四，隨著中國證券注冊(cè)制的出臺(tái)，從很大程度上來說，短期內(nèi)股市的震動(dòng)將是不可避免的，熔斷機(jī)制的合理設(shè)置，可以對(duì)注冊(cè)制實(shí)施初期的股價(jià)波動(dòng)造成的不穩(wěn)定狀態(tài)加以調(diào)整，充當(dāng) “盾牌”的作用；從長(zhǎng)期來看，注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)本身的優(yōu)勝劣汰的功能，市場(chǎng)將漸趨穩(wěn)定，此時(shí)熔斷機(jī)制將作為一種 “后備選項(xiàng)”，通常只在證券交易異常時(shí)發(fā)揮作用，如不可抗力、第三方原因、技術(shù)障礙或者人為差錯(cuò)引發(fā)的大幅度漲跌情形。

第五，我國現(xiàn)行實(shí)踐為熔斷機(jī)制的完善留下了空間。早在2006年，我國就將熔斷機(jī)制應(yīng)用于HS300股指期貨仿真交易合約中。根據(jù)資料顯示〔1〕在HS300股指期貨仿真交易合約中，以3月合約為例，吹熔斷的次數(shù)占總交易日的24.79%，觸及熔斷后發(fā)生轉(zhuǎn)向的交易日為50.42%，在觸發(fā)漲跌停板制度的同時(shí)觸及熔斷的交易日為18.49%。以上數(shù)據(jù)均來源于廣東集成期貨公司提供的 《博易大師交易版》期貨軟件，HS300仿真期指3月合約。，熔斷機(jī)制確實(shí)發(fā)揮了抑制價(jià)格大幅波動(dòng)和降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板個(gè)股上市首日也采用了熔斷機(jī)制，并證明了熔斷機(jī)制在價(jià)格緩沖和信息傳遞等方面的功效，對(duì)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管有著實(shí)際意義?！?〕陳旭光、陳旭東：“論股指期貨中熔斷機(jī)制在我國的效用”，載 《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2010年第3期。2015年2月11日，上證50ETF期權(quán)啟動(dòng)熔斷機(jī)制，并在11日下午觸發(fā)熔斷?！?〕2015年2月11日，50ETF購4月2400和50ETF購4月2450合約價(jià)格出現(xiàn)大幅異常。50ETF購4月2400合約價(jià)格從0.1006元跌至0.001元，50ETF購4月2450合約從0.0808元跌至0.001元。熔斷期間，未成交異常委托及時(shí)撤單，熔斷集合競(jìng)價(jià)結(jié)束后，成交價(jià)格即恢復(fù)正常，風(fēng)控機(jī)制發(fā)揮作用。上述實(shí)踐說明熔斷機(jī)制在我國已經(jīng)開始落地生根，有一定的理論和實(shí)務(wù)基礎(chǔ)，這為熔斷機(jī)制在我國資本市場(chǎng)的普遍應(yīng)用提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。另外，《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》第76條、第78條、第79條〔4〕《上海證券交易所股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》第76條規(guī)定了期權(quán)交易實(shí)行熔斷制度：“連續(xù)競(jìng)價(jià)交易期間，合約盤中交易價(jià)格較最近參考價(jià)格上漲、下跌達(dá)到或者超過50%，且價(jià)格漲跌絕對(duì)值達(dá)到或者超過合約最小報(bào)價(jià)單位5倍的，該合約進(jìn)入3分鐘的集合競(jìng)價(jià)交易階段。集合競(jìng)價(jià)交易結(jié)束后，合約繼續(xù)進(jìn)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。根據(jù)市場(chǎng)需要，本所可以調(diào)整期權(quán)交易的熔斷標(biāo)準(zhǔn)?！钡?8條：“期權(quán)交易達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)的，市價(jià)剩余轉(zhuǎn)限價(jià)申報(bào)中尚未成交的部分，按本方申報(bào)最新成交價(jià)格轉(zhuǎn)為限價(jià)申報(bào)，進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)。全額即時(shí)限價(jià)申報(bào)以及全額即時(shí)市價(jià)申報(bào)如果全部成交將導(dǎo)致期權(quán)交易達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)的，則該申報(bào)為無效申報(bào)?！钡?9條：“期權(quán)交易在11：27至11：30之間達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)的，在11：30前未完成的集合競(jìng)價(jià)階段，延續(xù)至13：00后的交易時(shí)段繼續(xù)進(jìn)行。期權(quán)交易達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)階段時(shí)，該集合競(jìng)價(jià)階段的最后1分鐘內(nèi)，本所不接受撤單申報(bào)；期權(quán)交易在14：54至14：57之間達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)的，直接進(jìn)入收盤集合競(jìng)價(jià)階段，收盤前1分鐘內(nèi)不接受撤單申報(bào)。期權(quán)交易達(dá)到熔斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入集合競(jìng)價(jià)階段時(shí)，合約標(biāo)的停牌的，期權(quán)交易相應(yīng)停牌；合約復(fù)牌時(shí)，已接受的申報(bào)按照集合競(jìng)價(jià)成交價(jià)格的確定原則進(jìn)行撮合，此后合約進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。”的規(guī)定也表明熔斷機(jī)制的在我國的適用并非完全是法律空白，也仍然是有法可依、有章可循的。

（三）熔斷機(jī)制中國本土化的障礙因素分析

雖然熔斷機(jī)制在我國的引入有其必要性和可行性合理性，但不容忽視的是，人民幣的海外貶值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷，我國投資者結(jié)構(gòu)不合理以及相關(guān)配套措施的不完善等問題都是影響我國熔斷機(jī)制本土化的障礙因素。這些因素不僅阻礙了熔斷機(jī)制發(fā)揮其應(yīng)有的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，而且還放大了熔斷機(jī)制的 “磁吸效應(yīng)”，引發(fā)更嚴(yán)重的恐慌與連鎖反應(yīng)。

第一，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新常態(tài)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)已成為中國經(jīng)濟(jì)改革的主要方向。〔1〕李克強(qiáng)：“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)”，載中國政府網(wǎng)，http：//www.gov.cn/xinwen/2014-08/11/content_2733238.htm，2016年1月16日最后訪問。在經(jīng)濟(jì)調(diào)整的陣痛期背景下，人民幣的海外貶值、股市短時(shí)期的下跌與不景氣都將成為今后5年內(nèi)的常態(tài)。2016年股市開市首日就觸發(fā)熔斷，正是因?yàn)閰R率政策、保險(xiǎn)監(jiān)管政策、減持政策和海外人民幣大幅貶值導(dǎo)致的心理預(yù)期影響，再加之實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行等預(yù)期沖擊共振導(dǎo)致的市場(chǎng)情緒決堤。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整意味著今后股市的波動(dòng)很可能有增無減，這在很大程度上影響著熔斷機(jī)制在我國的正常運(yùn)作。

第二，我國股市投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)散落化特征，加劇了熔斷機(jī)制的 “磁吸效應(yīng)”，放大了其負(fù)面效果。根據(jù)資料顯示，〔2〕以個(gè)人、券商、基金、一般機(jī)構(gòu)為劃分的投資者結(jié)構(gòu)里，個(gè)人投資者新增開戶數(shù)影響結(jié)構(gòu)所占比重最大，其次為一般機(jī)構(gòu)。個(gè)人投資者作為我國最主要的投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股市波動(dòng)性的影響程度最大。郝曉婷、賀芳雪：“我國投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股市波動(dòng)性的影響”，載 《中國外資》2013年第16期。目前我國二級(jí)市場(chǎng)的投資主體結(jié)構(gòu)主要是以個(gè)人投資人為主，機(jī)構(gòu)化率偏低，散戶比例比較高。而個(gè)人投資者相比專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在情緒上更具波動(dòng)性，投資經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值投資理念尚不成熟，尤其是在市場(chǎng)處于非理性下跌時(shí)，普通散戶更容易因擔(dān)心因股價(jià)繼續(xù)下跌觸碰熔斷閾值暫停交易，而進(jìn)行 “跟風(fēng)”似買入與拋售等非理性投資，引發(fā) “羊群效應(yīng)”，進(jìn)一步加速觸發(fā)熔斷機(jī)制，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。這與美國以專業(yè)性投資機(jī)構(gòu)為主的投資者結(jié)構(gòu)完全不同。因而，我國股市投資者結(jié)構(gòu)的這一特征可能放大熔斷機(jī)制的 “磁吸效應(yīng)”，影響其穩(wěn)定市場(chǎng)的效果。

第三，我國的相應(yīng)配套措施并不齊備也是阻礙熔斷機(jī)制本土化的一個(gè)重要因素。海外各國的熔斷機(jī)制通常都不是單獨(dú)發(fā)揮作用，而需要其他制度的相互配合，如美國的全面信息披露制度 （陽光監(jiān)管理論）、信貸評(píng)價(jià)制度、金字塔監(jiān)管體制〔3〕葉林：《證券法》，中國人民大學(xué)出版社2008年版，第101頁。。而我國的證券交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施并不完善，如，大股東減持制度，T+0，T+1制度的完善，投資者意識(shí)的培養(yǎng)及轉(zhuǎn)變等，尤其是證券市場(chǎng)交易監(jiān)管方面的缺位，“做大”“做空”各種金融泡沫的泛濫，監(jiān)管措施執(zhí)行不足，信托責(zé)任的缺失等都是影響我國證券市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，這也導(dǎo)致了熔斷制度在承擔(dān)穩(wěn)定股市的重任方面心有余而力不足，作用十分有限。

五、中國本土化的熔斷機(jī)制的法律適用

自2015年中國股市出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象之后，監(jiān)管層采取了許多改革措施，無疑，熔斷機(jī)制開啟了2016年中國股市改革的新紀(jì)元。但在2016年正式實(shí)施首日，股市就觸發(fā)熔斷機(jī)制，引起交易投資者恐慌。這一猝不及防的狀況說明了過于急功近利地引入國際上的熔斷機(jī)制，而忽視了我國資本市場(chǎng)的具體情況，并不能使熔斷機(jī)制起到穩(wěn)定股市的應(yīng)有功效，相反還會(huì)加劇股市的動(dòng)蕩。因而，在法律適用上，既要充分考慮中國國情，也要借鑒國際上的成功經(jīng)驗(yàn)；要體現(xiàn)階段性特點(diǎn)，有針對(duì)性、切實(shí)可行易于操作，又要體現(xiàn)一定的前瞻性、積極引導(dǎo)?！?〕吳弘：《中國證券市場(chǎng)發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第19頁。

（一）熔斷機(jī)制的法律規(guī)范完善

第一，我國現(xiàn)有的熔斷機(jī)制法律規(guī)范中，5%的一檔閾值范圍相對(duì)低，觸碰頻率較高。根據(jù)我國自2005年到2016年1月7日的股票波動(dòng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2005年以來的2676天中，滬深300盤漲跌幅超過5%的閾值范圍的有107次，約占總交易日的4%，即平均每25個(gè)交易日就會(huì)觸發(fā)一次5%的熔斷機(jī)制。可見現(xiàn)有5%的熔斷閾值范圍過于狹窄，頻繁地觸發(fā)熔斷將極大地影響市場(chǎng)交易效率，而且很容易導(dǎo)致股市投資者的情緒波動(dòng)周期性放大，不利于股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定。因而，筆者認(rèn)為，目前我國熔斷機(jī)制5%的閾值設(shè)定過于嚴(yán)苛，可適當(dāng)放寬。一方面，參考美國股市熔斷機(jī)制執(zhí)行規(guī)則的演變歷程可知，美國熔斷機(jī)制的三檔閾值從1998年的10%、20%和30%到2011年9月調(diào)整為7%、13%和20%，這一演變與美國投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化息息相關(guān)：（1）經(jīng)歷過一個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，美國股市已相當(dāng)成熟，專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)在投資者結(jié)構(gòu)中的比例不斷加大，熔斷機(jī)制的閾值范圍也隨之加以收縮。（2）美國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)達(dá)，在發(fā)生股市波動(dòng)時(shí)，可以通過金融衍生品實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，而不必借助股票的直接買賣來加以調(diào)整。這在很大程度上也緩沖了波動(dòng)引發(fā)的“磁吸效應(yīng)”。即使是在現(xiàn)已高度成熟的美國股市，熔斷機(jī)制的最小閾值也不低于7%，而對(duì)比我國目前的股市狀況，散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)金流估值投資認(rèn)識(shí)的缺乏，這些因素決定了我國并不適應(yīng)直接照搬美國較為狹窄的熔斷閾值的設(shè)定；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期以政府為主要推進(jìn)力的中國股市來說，政府逐步在交易市場(chǎng)適當(dāng)放開管理，減少人為調(diào)控，加大市場(chǎng)的流動(dòng)性，是中國股市改革的方向，這就要求作為人為價(jià)格限制制度的熔斷機(jī)制，更應(yīng)當(dāng)放寬觸發(fā)熔斷的閾值范圍。

第二，現(xiàn)有熔斷機(jī)制5%和7%兩檔閾值的間隔過窄。中國的資本市場(chǎng)以散戶投資者為主，過窄的閾值間距很容易導(dǎo)致投資者在觸及熔斷第一檔閾值后，觸誘發(fā)投資者的錨定心理，給恐慌中的投資者一個(gè)明確的 “止損”目標(biāo)，加劇盲目的非理性交易行為，加速觸發(fā)第二檔閾值，可能導(dǎo)致市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭式暴跌。2016年1月4日和1月7日兩天，股市從觸發(fā)熔斷的第一檔閾值5%到再次觸發(fā)第二檔閾值7%的用時(shí)分別為5分鐘和3分鐘，在這短短幾分鐘時(shí)間內(nèi)，滬深股市的下跌趨勢(shì)與股市成交量突增成正相關(guān)，顯然，這是由于投資者在觸發(fā)第一檔熔斷之后，鑒于兩檔閾值的間距過窄，可能引發(fā)觸發(fā)第二檔閾值暫停交易的后果大量拋售所致。對(duì)比國外熔斷機(jī)制的閾值間隔，根據(jù)表1的數(shù)據(jù)顯示，美國一二檔、二三檔之間的間隔為6%和7%，韓國一二檔、二三檔之間的間隔為7%和5%，印度一二檔、二三檔之間的間隔為5%和5%，這些數(shù)據(jù)均表明一二檔熔斷閾值的合理間隔在5%以上，尤其是在股票市場(chǎng)發(fā)展尚處初期的國家，閾值間隔更大。當(dāng)然，可能有人主張，中國的特殊國情決定了我國股市不可采取國際通用的做法，但遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律才應(yīng)當(dāng)是影響股市發(fā)展方向的決定性因素，1月4日和1月8日的熔斷機(jī)制四天兩次提前收市的狀況，正證實(shí)了這一論斷。因而，對(duì)于我國現(xiàn)行熔斷機(jī)制法律規(guī)范的不足，筆者建議擴(kuò)大各檔閾值的間距，加速市場(chǎng)流動(dòng)性。

第三，延長(zhǎng)觸發(fā)熔斷的交易暫停時(shí)間，為之后的市場(chǎng)冷靜、證券交易所信息公開和權(quán)威表態(tài)留足余地。觸發(fā)第一檔熔斷后暫停交易的制度設(shè)計(jì)，是為了兼顧市場(chǎng)交易者情緒穩(wěn)定和證券交易所及時(shí)應(yīng)對(duì)兩個(gè)目的。對(duì)市場(chǎng)交易者而言，觸發(fā)熔斷之后，需要一定的時(shí)間進(jìn)行冷靜思考，作出理性判斷，考慮到我國投資者非專業(yè)化為主的現(xiàn)實(shí)狀況，交易暫停的時(shí)間不能過短，以便交易投資者可以充分了解信息并加以反饋，減小 “羊群效應(yīng)”爆發(fā)的概率。對(duì)證券交易所而言，在證券市場(chǎng)交易出現(xiàn)異常情況時(shí)，證券交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)在暫停交易期間承擔(dān)著更嚴(yán)峻的責(zé)任，需要及時(shí)對(duì)現(xiàn)有狀況進(jìn)行消化、思考，并果斷作出信息公開或者澄清的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施，來穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)。

但相較于海外各國的熔斷暫停時(shí)間規(guī)定，我國作出判斷的時(shí)間需求更長(zhǎng)，主要是基于以下原因：（1）由于我國證券市場(chǎng)是一個(gè)新興行業(yè)，證券從業(yè)的理論和實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)都相對(duì)稚嫩，這一先天性的不足需要適當(dāng)延長(zhǎng)暫停交易的時(shí)間來加以補(bǔ)救。例如2013年8月16日的 “光大烏龍指”事件中，上證指數(shù)出現(xiàn)大幅拉升大盤一分鐘內(nèi)漲超5%，證券交易所在發(fā)現(xiàn)這一異常波動(dòng)暫停交易后，并沒有及時(shí)作出臨時(shí)停市和主動(dòng)發(fā)布提示性公告的舉措，導(dǎo)致了交易當(dāng)日1.94億元的損失。這一失誤表明，由于缺乏先例和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，我國證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在應(yīng)對(duì)交易異常情況時(shí)，難以及時(shí)作出正確的應(yīng)對(duì)措施，因而延長(zhǎng)暫停交易的時(shí)間確有必要；（2）《證券法》修改后，我國證券市場(chǎng)的管理體制仍然是集中管理前提下實(shí)行自律管理，即法定型管理為主、自律管理為輔的管理體制?！?〕白玉琴：“我國證券監(jiān)管體制的演進(jìn)、評(píng)析與完善”，載 《法律適用》2006年第7期。在這一監(jiān)管體制下，觸發(fā)熔斷機(jī)制暫停交易期間內(nèi)，證券交易所在進(jìn)行部分信息公開和說明時(shí)，通常會(huì)面臨一些特殊情況的公開程序限制，例如 《證券法》第67條〔2〕《證券法》第67條規(guī)定：“發(fā)生可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和證券交易所報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果?！币?guī)定，對(duì)于上市公司的一些重要信息的公開，證券交易所需要上報(bào)至證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)方能作出最后選擇，在這種情況下，15分鐘的暫停時(shí)間明顯難以滿足需要。因而，基于對(duì)我國信息反饋多重實(shí)際情況的考慮，在現(xiàn)有15分鐘暫停交易時(shí)間的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)延長(zhǎng)這一暫停時(shí)間段。

第四，我國熔斷機(jī)制可采用上漲熔斷和下跌熔斷限制不對(duì)稱的方法來提高該機(jī)制在證券市場(chǎng)中的作用。我國現(xiàn)有熔斷機(jī)制采取的是雙向熔斷，并且對(duì)上漲和暴跌的熔斷觸發(fā)條件要求同步。但在筆者看來，這一設(shè)置并不完全合理。根據(jù)2005年到2016年滬深兩市上漲和下跌頻率及所占比重的數(shù)據(jù)顯示，自2005年以來，滬深300指數(shù)觸碰跌幅5%、7%閾值的次數(shù)分別是71次和24次，占比均超過66%，而漲幅觸碰5%、7%閾值的次數(shù)占比約為34%，從這一實(shí)際操作結(jié)果來看，我國證券市場(chǎng)的跌幅觸碰熔斷頻率明顯高于漲幅，二者閾值范圍的設(shè)定應(yīng)當(dāng)有所區(qū)別，須加強(qiáng)對(duì)跌幅熔斷的規(guī)制。

對(duì)比熔斷機(jī)制實(shí)施之前和實(shí)施期間股市下跌速度的數(shù)據(jù)可知，滬深300指數(shù)在跌幅超過7%的22日里，從5%跌到7%用平均用時(shí)為65.2分，實(shí)施熔斷之后，2016年1月4日從5%跌到7%用時(shí)約6分鐘，2016年1月7日用時(shí)則僅為2分鐘，下跌增速超過96%。創(chuàng)造了中國A股歷史上最短交易時(shí)間記錄。這說明，當(dāng)股市出現(xiàn)大幅度下跌時(shí)，熔斷機(jī)制存在明顯的向下的 “磁吸效應(yīng)”，加快了下跌的速度，直至觸碰到熔斷閾值。也就是說，熔斷機(jī)制對(duì)于股市的下跌，不僅沒有起到應(yīng)有的冷卻效果，相反，由于過窄的閾值間隔，吸引了股市投資者加速下跌達(dá)到熔斷觸發(fā)點(diǎn)，因此，對(duì)于下跌熔斷觸發(fā)點(diǎn)的設(shè)置應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放寬，同時(shí)保持現(xiàn)有的上漲熔斷觸發(fā)點(diǎn)不變，規(guī)定非對(duì)稱的雙向熔斷機(jī)制觸發(fā)點(diǎn)。

（二）熔斷機(jī)制與漲跌停板制度的銜接

漲跌停板制度是指證券價(jià)格在當(dāng)日變動(dòng)超過一定的幅度時(shí) （通常以前一交易日的收盤價(jià)為基準(zhǔn)），價(jià)格便不能再上漲或者下跌，該制度是各國證券市場(chǎng)采用最多的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制之一。〔1〕翁林海：“中國股市漲跌幅限制制度有效性研究”，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)2008年碩士學(xué)位論文，第4頁。跌停板制度與熔斷機(jī)制同屬價(jià)格變動(dòng)限制機(jī)制，都是對(duì)交易中的風(fēng)險(xiǎn)加以控制、穩(wěn)定股市的主要手段。但二者在許多方面存在差別：（1）制度作用范圍不同。熔斷機(jī)制針對(duì)的是基準(zhǔn)指數(shù)，即滬深300指數(shù)，一旦觸發(fā)熔斷機(jī)制閾值，則該股市大盤額交易將全部暫停。而漲跌停板制度的作用對(duì)象為個(gè)股，對(duì)每日股票買賣的價(jià)格進(jìn)行一定范圍內(nèi)的價(jià)格限制；（2）限制措施不同。熔斷機(jī)制觸發(fā)后，整個(gè)股市大盤都將受影響，所有的交易都會(huì)發(fā)生暫停；而漲跌停制度下，只限制個(gè)股在漲跌幅幅度內(nèi)進(jìn)行交易，但不會(huì)發(fā)生暫停，也不會(huì)影響其他股票的正常交易。

在我國引入指數(shù)熔斷機(jī)制之后，有意見認(rèn)為我國現(xiàn)有的漲跌幅制度與熔斷機(jī)制的作用重合，建議放寬或者取消個(gè)股漲跌幅限制。〔2〕吳曉求：“A股實(shí)行T+0交易、取消漲跌停板的時(shí)機(jī)已成熟”，載 《金融界》2016年1月9日，http：//stock.jrj.com.cn/invest/2016/01/09122020382039.shtml，2016年1月19日最后訪問。針對(duì)這一建議，筆者認(rèn)為，在現(xiàn)有狀況下，取消漲跌停板制度并非明智之舉，至少在短期內(nèi)，漲跌停板制度有其保留的必要性：（1）漲跌停板制度是我國證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排，它和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理制度、杠桿類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施、市場(chǎng)監(jiān)察指標(biāo)等基礎(chǔ)性制度，共同構(gòu)成了我國風(fēng)險(xiǎn)防控措施的一條 “風(fēng)景線”，現(xiàn)在如果放寬或者取消漲跌幅限制，將會(huì)對(duì)這一體系產(chǎn)生不同程度的影響，從而波及其他領(lǐng)域。（2）鑒于我國現(xiàn)行股市波動(dòng)幅度較大的局面，維穩(wěn)是現(xiàn)今的主要目標(biāo)，在引入熔斷機(jī)制的前提下，又貿(mào)然對(duì)漲跌停板制度加以取消，很容易導(dǎo)致制度前后銜接出現(xiàn) “真空”狀態(tài)，反而不利于股市的穩(wěn)定。（3）在現(xiàn)階段，關(guān)注個(gè)股與關(guān)注指數(shù)大盤之間并不存在明顯的沖突。熔斷機(jī)制針對(duì)的主要是大盤整體情況，但在現(xiàn)目前，個(gè)股的大幅漲跌并不少見，漲跌停板制度恰好可填補(bǔ)熔斷機(jī)制鞭長(zhǎng)莫及的個(gè)股領(lǐng)域，防范機(jī)構(gòu)股價(jià)操縱引發(fā)的個(gè)股波動(dòng)，降低散戶的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以漲跌停板制度暫時(shí)還不宜取消，在一定時(shí)期內(nèi)，我國A股市場(chǎng)將形成漲跌停板制度與指數(shù)熔斷機(jī)制共存的特殊局面。

從長(zhǎng)期發(fā)展來看，熔斷機(jī)制代替漲跌停板制度將是大勢(shì)所趨。漲跌停板制度自1989年實(shí)施以來，一直處于調(diào)整之中，理論界普遍認(rèn)為其最顯著的缺陷就是導(dǎo)致真實(shí)的價(jià)格不能被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，而美國使用的 “斷路機(jī)制”最大的優(yōu)勢(shì)就在于能夠使信息得到充分的傳播?！?〕羅楊依子、陳志丹：“股市漲跌幅限制：有浮動(dòng)的改良版斷路機(jī)制”，載 《求索》2010年第4期。在實(shí)際操作層面，10%的漲跌停板制度設(shè)計(jì)也廣受投資交易者詬病，這一制度極易使投資者低估股市風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生僥幸心理?！?〕王俊程：“漲跌停板制度與中國內(nèi)地證券市場(chǎng)的關(guān)系探討”，載 《經(jīng)濟(jì)問題探索》2008年第5期。相較而言，熔斷機(jī)制則可以作為一道緩沖閘門，及時(shí)警示投資可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并在此基礎(chǔ)上引導(dǎo)投資者理性評(píng)估交易狀況作出合理選擇。因此，逐步完善或放開漲跌停板制度，并適時(shí)通過試點(diǎn)方式引入熔斷機(jī)制是一種較好的市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展路徑。

（三）熔斷機(jī)制與相應(yīng)配套措施

熔斷機(jī)制在本質(zhì)上是一種犧牲市場(chǎng)效率來換取階段性穩(wěn)定的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，并不會(huì)消除市場(chǎng)內(nèi)在因素導(dǎo)致的股市大幅波動(dòng)的根源，可以說它是一個(gè) “治標(biāo)”但不能 “治本”的制度。因而，要改變我國股市暴漲暴跌的局面，單純依靠熔斷機(jī)制并不能取得效果，還需要積極加強(qiáng)其他交易制度和相應(yīng)配套措施的完善。尤其是我國注冊(cè)制改革即將實(shí)施，勢(shì)必會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生較大沖擊，更需要事先對(duì)股市可能的異常交易狀況做好防范和應(yīng)急預(yù)備方案，如可以借鑒美國的事前預(yù)警機(jī)制——Rule 48，引用波動(dòng)率預(yù)警框架，事前加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的預(yù)警，并提前做好異常交易應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備。另外，熔斷機(jī)制還需要與信息披露體制的完善、反操縱機(jī)制的構(gòu)建、大股東減持以及投資者結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變及理性投資人意識(shí)的培養(yǎng)等措施相互配合、共同作用，才能最大程度發(fā)揮熔斷機(jī)制的正面作用，維護(hù)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定與發(fā)展。

*樊朱麗，四川大學(xué)民商法碩士研究生。