劉 燕 夏戴樂(lè)

【注冊(cè)制下的證券交易制度完善研究】

股災(zāi)中杠桿機(jī)制的法律分析
——系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的視角

劉 燕*夏戴樂(lè)**

2015年夏，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的股災(zāi)源于杠桿機(jī)制的濫用，千軍萬(wàn)馬加杠桿背后是金融分業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管盲點(diǎn)與疏漏。監(jiān)管層救市以及災(zāi)后清理場(chǎng)外配資的監(jiān)管舉措也引起較大非議，甚至引起不同監(jiān)管部門(mén)之間的齟齬。本文從法律視角對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)股票配資加杠桿的路徑及交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面解析，展示了在多元杠桿機(jī)制背后法律、技術(shù)與市場(chǎng)演進(jìn)帶來(lái)的微觀活力與宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，分析了監(jiān)管層主要執(zhí)法措施存在的思路偏差，并提出改進(jìn)監(jiān)管的若干建議以回應(yīng)杠桿機(jī)制對(duì)于證券市場(chǎng)格局的影響以及由此帶來(lái)的監(jiān)管定位的變化。

配資 杠桿機(jī)制 股票融資交易 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 股災(zāi)

一、問(wèn)題的提出

2015年夏天，中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)懸崖式下跌。從6月12日至7月8日，上千只股票連續(xù)跌停，上證指數(shù)從5178.19點(diǎn)跌至3421.53點(diǎn)，8月中旬更二次探底2850點(diǎn)。政府緊急出臺(tái)多重救市政策以遏制頹勢(shì)，股市震蕩的余波直到8月末才平息下來(lái)，此時(shí)股票市值蒸發(fā)已逾萬(wàn)億，幾乎是中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上最嚴(yán)重的一次股災(zāi)。從市場(chǎng)到監(jiān)管層一致認(rèn)定，配資業(yè)務(wù)是導(dǎo)致股災(zāi)的元兇。

就最寬泛的含義而言，股票配資就是在投資者自有資金的基礎(chǔ)上按照一定比例提供資金給投資者買(mǎi)入股票。在我國(guó)，證券公司的融資融券業(yè)務(wù) （以下簡(jiǎn)稱 “兩融業(yè)務(wù)”）中的 “融資業(yè)務(wù)”，就是專門(mén)給投資者出借資金買(mǎi)股票的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是，由于參與兩融業(yè)務(wù)的門(mén)檻較高、標(biāo)的股票有限等因素，現(xiàn)實(shí)中也一直存在場(chǎng)外融資，即民間的或者不受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的各種資金來(lái)源給投資者提供股票融資?！?〕目前各類文獻(xiàn)對(duì) “場(chǎng)外配資”一詞的使用有廣義與狹義兩種方式。狹義或嚴(yán)格意義上的場(chǎng)外配資，專指?jìng)€(gè)人或者民間非金融機(jī)構(gòu)提供資金給股民炒股的行為或交易安排。廣義的場(chǎng)外配資則泛指證券公司融資融券業(yè)務(wù) （以下簡(jiǎn)稱兩融業(yè)務(wù)）之外的借錢(qián)炒股現(xiàn)象，包括通過(guò)信托公司、基金子公司、P2P平臺(tái)或線下民間資金來(lái)實(shí)現(xiàn)借錢(qián)炒股目的的各種交易結(jié)構(gòu)。本文主要采廣義的用法，個(gè)別之處遵循上下文語(yǔ)境可能指向狹義的民間配資。在2013年之前，這些場(chǎng)外融資受制于證券賬戶專營(yíng)，且資金來(lái)源有限或者配資方缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，規(guī)模一直比較小。2013年之后，由于金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展，特別是2014年下半年開(kāi)始的股票市場(chǎng)在政策推動(dòng)下異?；鸨?，刺激了配資業(yè)務(wù)的大發(fā)展。信托公司、基金子公司、P2P融資平臺(tái)等各類場(chǎng)外配資渠道借助HOMS系統(tǒng)等技術(shù)手段構(gòu)建了強(qiáng)制平倉(cāng)制度確保配資資金的安全，打造出 “千軍萬(wàn)馬加杠桿”的市場(chǎng)格局，杠桿資金的峰值數(shù)據(jù)高達(dá)5萬(wàn)億元，占A股總市值的7.2%和自由流通市值的19.2%?！?〕吳曉靈等：“完善制度設(shè)計(jì)，提升市場(chǎng)信心，建設(shè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)”，載 《清華國(guó)家金融研究院報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱 《五道口股災(zāi)報(bào)告》），2015年11月20日。

監(jiān)管層對(duì)于股票配資可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)有所警覺(jué)，但監(jiān)管推進(jìn)幾經(jīng)起伏。2015年6月12日，證監(jiān)會(huì)下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口的行為，直接引發(fā)股市跳水，最終刺激 “國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)救市。在股市穩(wěn)定之后，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)出臺(tái)指導(dǎo)意見(jiàn)和通知，對(duì)場(chǎng)外配資進(jìn)行摸底和清理。在這個(gè)過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)的諸多監(jiān)管舉措也引起較大非議?！?〕參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：“配資業(yè)務(wù)的法律規(guī)制”，載 《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2015年第6期。從查處配資公司、懲戒恒生電子等技術(shù)提供商，到責(zé)令相關(guān)市場(chǎng)主體不得出售股票或者強(qiáng)制上市公司回購(gòu)股份等，屢屢被指為 “暴力執(zhí)法”或 “違法救市”，甚至引起不同金融監(jiān)管部門(mén)之間的齟齬。上述批評(píng)或者建基于金融改革的市場(chǎng)化方向，或者強(qiáng)調(diào)法律的教義學(xué)分析，言之成理，但似乎也一定程度上忽略了配資的杠桿性對(duì)于金融市場(chǎng)格局的影響以及由此帶來(lái)的金融監(jiān)管定位的變化。

本文擬對(duì)股災(zāi)前股票配資加杠桿的路徑及交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行解析，揭示證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司外部接入信息系統(tǒng)的排查和清理引發(fā)如此劇烈動(dòng)蕩的原因。在此基礎(chǔ)上，本文從法律的視角對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)股票交易杠桿機(jī)制的法律機(jī)理進(jìn)行分析，探討證監(jiān)會(huì)在股災(zāi)后采取的主要執(zhí)法措施存在的思路偏差，并提出改進(jìn)監(jiān)管的若干建議。

二、股票配資加杠桿的主要路徑

2014～2015年間中國(guó)股市的瘋狂漲勢(shì)見(jiàn)證了杠桿機(jī)制對(duì)資本市場(chǎng)的巨大效應(yīng)。證券公司、信托公司、基金 （子）公司、銀行等各類金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)場(chǎng)內(nèi)的融資業(yè)務(wù)和場(chǎng)外的各種結(jié)構(gòu)化賬戶、理財(cái)產(chǎn)品、證券收益互換、分級(jí)基金等方式向二級(jí)市場(chǎng)的投資者 （包括個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者）提供貸款。此外，近年來(lái)異軍突起野蠻生長(zhǎng)的P2P融資平臺(tái)也在本輪融資市場(chǎng)中瞅準(zhǔn)商機(jī)，推出配資產(chǎn)品。上市公司及其大股東也利用本輪股市的上漲，或?qū)⑹种泄善辟|(zhì)押獲取貸款炒股，或推出結(jié)構(gòu)化的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，或參與融資類股票交易互換，意圖在杠桿市中分一杯羹。下面以杠桿機(jī)制的營(yíng)運(yùn)主體為劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)股災(zāi)前我國(guó)證券市場(chǎng)中通過(guò)配資加杠桿的主要途徑進(jìn)行歸納。

（一）證券公司的加杠桿路徑

以證券公司為主導(dǎo)進(jìn)行配資加杠桿交易主要包括兩融業(yè)務(wù)下的融資以及收益互換交易。據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，2015年夏，兩融業(yè)務(wù)峰值金額在2.27萬(wàn)億元左右，證券互換交易的金額在4217.99億元，占股市全部杠桿資金規(guī)模的50%以上?！?〕由于場(chǎng)外配資交易的不透明，證券公司之外的配資渠道缺乏準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。業(yè)界估計(jì)，整個(gè)股市中杠桿資金峰值在5萬(wàn)億元。參見(jiàn) 《五道口股災(zāi)報(bào)告》。

1.融資融券業(yè)務(wù)下的融資交易

目前多數(shù)研究文獻(xiàn)將兩融業(yè)務(wù)下的融資稱為 “場(chǎng)內(nèi)配資”。不過(guò)，業(yè)界所說(shuō)的“場(chǎng)內(nèi)配資”除包括兩融業(yè)務(wù)外，還包括股票質(zhì)押回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，即投資者以自己持有的股票為標(biāo)的，與開(kāi)戶券商之間進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)交易來(lái)融資。當(dāng)然，從交易規(guī)模以及對(duì)市場(chǎng)的影響力來(lái)說(shuō)，兩融業(yè)務(wù)下的融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票質(zhì)押回購(gòu)交易。

融資融券業(yè)務(wù)中的融資交易，是指投資者向開(kāi)戶的證券公司提交保證金，從證券公司借入資金低價(jià)買(mǎi)入證券再高價(jià)賣(mài)出，從而獲得收益的投資方式。我國(guó)2005年修訂 《證券法》，解除了對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的禁令。上交所、深交所于2010年3月31日起正式啟動(dòng)融資融券交易。

考慮到兩融業(yè)務(wù)的杠桿交易屬性內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)行證券監(jiān)管法規(guī)對(duì)兩融監(jiān)管較嚴(yán)。投資人只能與試點(diǎn)證券公司進(jìn)行此類交易。證券公司對(duì)申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)的投資人設(shè)置門(mén)檻，即賬戶內(nèi)證券類資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元，還有多方面的資信審查，通過(guò)審查后方可在證券公司開(kāi)立信用賬戶進(jìn)行融資融券交易。此外，交易所方面采取的措施包括：對(duì)兩融交易的標(biāo)的證券進(jìn)行篩選；配資比例較低，杠桿率不超過(guò)1倍；〔1〕2015年11月13日之前，券商對(duì)客戶的最大融資比例是2∶1。但融資者如果用證券作為擔(dān)保品，券商會(huì)對(duì)證券打折計(jì)算擔(dān)保率，最低可至5折，從而導(dǎo)致實(shí)際上的杠桿比率為1∶1而非2∶1。2015年11月13日，上海、深圳證券交易所修改了 《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》（2015年修訂）第38條，規(guī)定 “投資者融資買(mǎi)入證券時(shí)，融資保證金比例不得低于100%?！痹诳蛻粲米C券做保證金且維持五折的情形下，實(shí)際上的杠桿率降為50%。投資者信用賬戶內(nèi)留存的資金和購(gòu)入的證券作為擔(dān)保，如果信用賬戶的資產(chǎn)凈值低于配資資金本息的130%，證券公司將進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

隨著融資融券業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，證券公司的自有資金或者發(fā)債借入的資金不足以支持客戶的配資需求，遂通過(guò)對(duì)接銀行理財(cái)產(chǎn)品的方式獲取資金，其規(guī)模一度達(dá)到了券商融資規(guī)模的一半以上。具體而言，券商將配備給投資者的融資融券收益權(quán)打包出售給銀行，銀行則通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品募集資金購(gòu)買(mǎi)該收益權(quán)；券商再在約定時(shí)間以約定價(jià)格將收益權(quán)贖回，歸還銀行理財(cái)資金。之所以會(huì)采用回購(gòu)模式是因?yàn)?013年3月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（下稱8號(hào)文）設(shè)定了理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的限額?！?〕中國(guó)銀監(jiān)會(huì) 《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā) ［2013］8號(hào)）規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。融資融券收益權(quán)很有可能被認(rèn)定為非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)，但是包裝成可以在銀行間市場(chǎng)交易的回購(gòu)交易之后，便不會(huì)落入8號(hào)文的 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)。

圖1 證券公司兩融業(yè)務(wù)下的融資業(yè)務(wù)及其與銀行理財(cái)產(chǎn)品的對(duì)接

2.證券公司的收益互換業(yè)務(wù)

收益互換又名股票收益互換，是一種場(chǎng)外衍生交易，合約雙方當(dāng)事人約定在未來(lái)某一期限內(nèi)針對(duì)標(biāo)的股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。利用互換合同，支付固定利息的一方可以達(dá)到不持有金融工具卻享有該金融工具收益的作用；相反，支付標(biāo)的股票收益表現(xiàn)的一方則可以把自己手中的股票的價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給對(duì)方?！?〕［英］邁哈伊·馬圖：《結(jié)構(gòu)化衍生工具手冊(cè)》，林濤、杜育欣、王暉、高強(qiáng)譯，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2000年版，第144～145頁(yè)。

自2013年底我國(guó)證券公司試點(diǎn)收益互換業(yè)務(wù)以來(lái)，該交易很快從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具演化成券商向私募大客戶 （3000萬(wàn)以上資金規(guī)模）提供配資的另一種渠道，稱為 “融資類收益互換”。券商用自有賬戶買(mǎi)入標(biāo)的股票并向客戶轉(zhuǎn)移股票的收益或虧損，客戶則支付固定利率的利息費(fèi)用?！?〕參見(jiàn) 《五道口報(bào)告》，第39頁(yè)。實(shí)踐中各證券公司對(duì)該業(yè)務(wù)的操作程序略有差異，大致可歸納其基本流程如下：客戶向券商交付一定價(jià)值的證券作為擔(dān)?；蚶U納一部分預(yù)付金，券商則按照相應(yīng)比例配備自有資金并用自營(yíng)賬戶買(mǎi)入互換合約所指定的股票。理論上，在互換合同期內(nèi)，客戶需要向證券公司支付以配資金額乘以固定利率計(jì)算的資金利息；而證券公司則向投資者支付或者收取結(jié)算日的標(biāo)的股票價(jià)格與買(mǎi)入價(jià)格的差額以及此間標(biāo)的股票派發(fā)的股息 （若有的話）。實(shí)踐中，雙方實(shí)行凈額結(jié)算：若結(jié)算日股票價(jià)格相比買(mǎi)入價(jià)漲幅超過(guò)客戶向證券公司支付的固定利率，則證券公司向客戶支付收益；反之，則由客戶向證券公司支付收益。

就經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而言，證券公司與客戶之間進(jìn)行的融資類股票互換交易是證券公司向客戶提供的場(chǎng)外配資交易，客戶支付的固定利率實(shí)為向證券公司借款的利息?；Q合同金額與客戶交付的保證金金額之間的比例即為杠桿倍數(shù)，在股災(zāi)之前，這種杠桿倍數(shù)最高可達(dá)3～5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩融業(yè)務(wù)的杠桿率?！?〕《五道口報(bào)告》披露其最高杠桿倍數(shù)為3倍 （第45頁(yè)），但此后的財(cái)經(jīng)媒體均報(bào)告杠桿倍數(shù)高達(dá)5倍。由于收益互換交易作為券商柜臺(tái)衍生交易相對(duì)比較隱蔽，它在股災(zāi)之后還風(fēng)光了一段時(shí)間，甚至被視為替代傘形結(jié)構(gòu)化信托、基金子公司資管計(jì)劃的場(chǎng)外配資主渠道，直到2015年11月被證監(jiān)會(huì)叫停?！?〕“為何證監(jiān)會(huì)要叫停融資類收益互換，一圖讓你看懂它！”，和訊網(wǎng)，，http：//stock.hexun.com/2015-11-28/180867954.html？from=rss，2015年11月28日最后訪問(wèn)。

（二）信托公司的加杠桿路徑：傘形結(jié)構(gòu)化信托

信托公司主導(dǎo)的傘形結(jié)構(gòu)化信托是本輪場(chǎng)外配資中最主要的一種配資方式。這種專門(mén)的證券投資信托近年來(lái)一直是私募基金直接加杠桿入市交易的主要渠道，2014年后也成為民間配資公司的一個(gè)重要資金來(lái)源?！?〕對(duì)傘形信托及結(jié)構(gòu)化信托的一個(gè)比較全面的分析，參見(jiàn)蔡奕：“傘形信托業(yè)務(wù)發(fā)展及其監(jiān)管反思”，載桂敏杰總編，黃紅元、徐明主編，《證券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第62～77頁(yè)。

傘形結(jié)構(gòu)化信托發(fā)端于信托公司、私募基金之間的合作，涉及 “傘形”與“結(jié)構(gòu)化”兩個(gè)技術(shù)特征。自2009年起，信托公司為應(yīng)對(duì)當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)信托計(jì)劃開(kāi)立證券賬戶的限制，〔2〕2009年6、7月，由于多家信托公司通過(guò)為一個(gè)信托計(jì)劃開(kāi)設(shè)多個(gè)證券投資賬戶，以提高新股中簽率，證監(jiān)會(huì)叫停了信托產(chǎn)品開(kāi)設(shè)新的證券賬戶。開(kāi)發(fā)了 “傘形”的證券投資信托。 “傘形”與 “單一型”信托相對(duì)，意味著在一個(gè)信托計(jì)劃之下劃分?jǐn)?shù)個(gè)獨(dú)立的信托單元，每個(gè)單元按照不同投資顧問(wèn)的意見(jiàn)投資于各自的證券品種，但各個(gè)子信托單元共用母信托的證券賬戶?！?〕在2011年證監(jiān)會(huì)取消了信托賬戶開(kāi)戶限制后，傘形信托因搭建子信托方便快捷、成本低等原因繼續(xù)流行。下面的圖2展示了一個(gè)傘形信托的基本結(jié)構(gòu)，由信托單元1、信托單元2、……信托單元n來(lái)表示，它們共用一個(gè)信托計(jì)劃的股東證券賬戶，從而形成傘狀結(jié)構(gòu)。

由于證券投資信托的客戶主要為私募投資基金以及個(gè)人投資大戶，故通常又疊加了 “結(jié)構(gòu)化”的特征，即每個(gè)信托單元內(nèi)的資金劃分為 “優(yōu)先級(jí)”和 “劣后級(jí)”，優(yōu)先級(jí)資金通常是私募基金的普通投資人或理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)，而劣后級(jí)資金主要由私募基金管理人或者投資大戶認(rèn)購(gòu)?！?〕也有個(gè)別傘形信托下的子信托單元不具有結(jié)構(gòu)化的特征，而是單一管理型信托。劣后級(jí)資金的投資者 （即融資人）會(huì)被信托公司委任為每個(gè)信托單元的投資顧問(wèn)。信托單元內(nèi)所有資金 （包括優(yōu)先級(jí)資金和劣后級(jí)資金）的投資將由投資顧問(wèn)決定、信托公司執(zhí)行。每個(gè)信托單元都會(huì)設(shè)置警戒線和強(qiáng)制平倉(cāng)線。若賬戶內(nèi)的累計(jì)資產(chǎn)凈值低于警戒線，信托公司會(huì)要求劣后級(jí)投資者追加劣后級(jí)資金的投資，以確保信托單元的資產(chǎn)凈值回升到警戒線之上。如果信托單元的資產(chǎn)凈值跌破強(qiáng)制平倉(cāng)線，信托公司將對(duì)該單元強(qiáng)制平倉(cāng)，賣(mài)出該單元中所有的證券。強(qiáng)制平倉(cāng)線和警戒線的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)須保證在扣除各類中介傭金之后，優(yōu)先級(jí)資金仍可取得其預(yù)期收益。下面的圖2中每一個(gè)信托單元中的 “優(yōu)先級(jí)資金vs劣后級(jí)資金”的組合即展示了這種結(jié)構(gòu)化賬戶的特征。這種交易結(jié)構(gòu)一方面實(shí)現(xiàn)了 “專家理財(cái)”的目標(biāo)，放大私募管理人或投資大戶的投資能量，另一方面也能夠通過(guò)信托公司的托管人角色及強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)限來(lái)控制二者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在2014年下半年開(kāi)始的配資浪潮中，傘形結(jié)構(gòu)化信托模式獲得了更為廣泛的運(yùn)用，并呈現(xiàn)出兩個(gè)新特點(diǎn)：

一是銀行理財(cái)計(jì)劃的資金作為優(yōu)先級(jí)資金以1∶2至1∶3的比例配備至各信托單元，券商的定向資管計(jì)劃則充當(dāng)了信托與銀行理財(cái)資金之間對(duì)接的管道 （參見(jiàn)圖2中信托單元2下顯示的銀行理財(cái)資金部分）。需要指出的是，在銀行理財(cái)資金與優(yōu)先級(jí)資金之間插入的 “券商資管計(jì)劃”僅僅是為了規(guī)避銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信合作的監(jiān)管。2010年之后，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)始限制銀信合作理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模，要求銀行將此類業(yè)務(wù)計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，并相應(yīng)計(jì)提資本和撥備。對(duì)信托公司則施加了融資類銀信合作產(chǎn)品余額不得超過(guò)整個(gè)銀信合作業(yè)務(wù)的30%的余額限制?！?〕《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā) 〔2010〕72號(hào)2010年8月5日）因此，在2014年的配資風(fēng)潮中，銀行往往需要借助券商資管計(jì)劃或者基金子公司搭建通道，以便完成對(duì)傘形信托優(yōu)先級(jí)資金的認(rèn)購(gòu)。

二是參與到傘形信托的劣后級(jí)資金的投資者除了傳統(tǒng)投資大戶外，還有民間配資公司，它們借助信托計(jì)劃從信托公司批發(fā)到成本較低的資金，然后向自己的客戶進(jìn)行二次配資。這些配資公司通過(guò)信托計(jì)劃取得資金后，通常會(huì)搭建出類似傘形信托的 “小傘形”，從而進(jìn)一步放大傘形信托配資的杠桿 （如圖2右邊的信托單元n部分所示）。不僅如此，由于傘形結(jié)構(gòu)化信托在性質(zhì)上仍然屬于集合類資金信托，本來(lái)只有符合 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》合格投資者條件〔2〕參見(jiàn) 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第6條：“前條所稱合格投資者，是指符合下列條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：（一）投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；（三）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)30萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人。”的投資者才有資格參與，門(mén)檻較高；但配資公司介入作為信托計(jì)劃的劣后級(jí)，然后把信托資金輸送給普通配資客所使用，某種程度上瓦解了信托計(jì)劃的監(jiān)管門(mén)檻。

圖2 傘形結(jié)構(gòu)化信托全景圖

（三）基金公司等其他金融機(jī)構(gòu)的加杠桿途徑

在證券公司、信托公司兩大配資主渠道之外，基金管理公司、期貨公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)也通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃的方式向股市輸送杠桿資金。〔1〕慕青：“資管計(jì)劃取代傘形信托銀行理財(cái)資金入市渠道翻新”，載 《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2015年3月23日。此外，基金公司還在開(kāi)放式基金產(chǎn)品中進(jìn)行結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新，打造出分級(jí)基金這一特殊的股市加杠桿交易模式。

1.專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

2012年后，我國(guó)重啟資產(chǎn)證券化以及各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，俗稱 “大資管業(yè)務(wù)”。資產(chǎn)管理計(jì)劃下的結(jié)構(gòu)化賬戶在2014年后成為股市加杠桿的一條新途徑，其中最成規(guī)模的是基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。基金子公司設(shè)立的單一結(jié)構(gòu)化的專戶基金產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)化的證券投資信托非常相似 （參見(jiàn)上面圖2之信托單元1部分），甚至還可以搭建傘形結(jié)構(gòu)。

實(shí)踐中，基金子公司根據(jù) 《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》發(fā)行專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于證券市場(chǎng)。資管計(jì)劃將客戶 （委托人）分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，優(yōu)先級(jí)對(duì)接銀行理財(cái)資金，實(shí)際上成為了劣后級(jí)客戶 （委托人）的貸款人。杠桿比例上，優(yōu)先劣后的比例一般為5∶1，劣后資金可為自有資金，也可為募集資金。基金公司以基金專戶的名義開(kāi)立證券賬戶，基金專戶既可由融資方自行操盤(pán)，也可由基金公司操盤(pán)。但若由個(gè)人操盤(pán)，需由基金公司對(duì)融資方的投顧資格進(jìn)行審查，審查通過(guò)后才能操作。

2.分級(jí)基金

分級(jí)基金又稱結(jié)構(gòu)化基金或杠桿基金，是指針對(duì)一只證券投資基金 （母基金）的投資組合，通過(guò)對(duì)基金收益或凈資產(chǎn)的分解，形成兩級(jí) （或多級(jí)）風(fēng)險(xiǎn)收益表現(xiàn)有一定差異的基金份額 （如A份額和B份額）。其中，A基金份額獲得固定回報(bào)，B基金份額獲得母基金的剩余收益和凈資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上形成A份額持有人向B份額持有人提供資金買(mǎi)入母基金下的投資組合，B份額持有人支付融資利息的杠桿機(jī)制。〔1〕廣發(fā)證券：“分級(jí)這一年，三千億的杠桿游戲”，載 《廣發(fā)證券分級(jí)基金周報(bào)》，2015年9月1日。

分級(jí)基金的杠桿機(jī)制對(duì)股市的影響與本文中其他的杠桿機(jī)制均不相同。例如，在解杠桿導(dǎo)致的股市下跌動(dòng)能方面，各類杠桿機(jī)制基本上直接表現(xiàn)為相關(guān)結(jié)構(gòu)化賬戶的平倉(cāng) （即賣(mài)出股票），而分級(jí)基金是通過(guò)所謂的 “下折機(jī)制 +A份額持有人贖回母基金”來(lái)倒逼母基金賣(mài)出投資組合中的股票。具體來(lái)說(shuō)，母基金成立初期，分級(jí)A與分級(jí)B的每單位份額凈值都為1.00元，且兩種份額之間通常維持1∶1的份額比例。由于杠桿的存在，當(dāng)股市下跌導(dǎo)致母基金資產(chǎn)組合貶值時(shí)，分級(jí)B的份額凈值將快速下降。為防止分級(jí)B份額凈值為零后損及A份額持有人的利益，分級(jí)基金設(shè)置了下折機(jī)制，即在B份額凈值從1.00元降到0.25元時(shí)，將B份額合并從而恢復(fù)其凈值到1.00元；由于B份額數(shù)量因合并而減少，相應(yīng)地，為維持分級(jí)A與分級(jí)B之間的份額比例關(guān)系，分級(jí)A的份額也將縮小到與分級(jí)B相同的份額，多出的A份額則折算成母基金返還給A份額持有人。在股市持續(xù)下跌的背景下，A份額持有人通常會(huì)選擇贖回母基金，以便減少基金投資損失。這就給母基金帶來(lái)賣(mài)出投資組合中股票的壓力，增加了市場(chǎng)下跌的動(dòng)力。

不過(guò)，股災(zāi)之后分級(jí)基金在實(shí)務(wù)中引發(fā)的爭(zhēng)議，更多是圍繞著分級(jí)B的下折機(jī)制而展開(kāi)的。分級(jí)基金本身結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、交易機(jī)制設(shè)計(jì)的不周全、信息披露的缺失以及投資者的盲目從眾等因素，導(dǎo)致分級(jí)B的持有人在此次股災(zāi)中遭受了重大損失?！?〕參見(jiàn)張榆：“分級(jí)基金下折 “慘案”引發(fā)訴訟，投資者求償一審未獲支持”，財(cái)新網(wǎng)，http：//finance.caixin.com/2015-11-27/100879087.html；2015年12月23日最后訪問(wèn)。鄧寰樂(lè)：“對(duì)分級(jí)基金法律關(guān)系和制度建設(shè)的反思”，財(cái)新網(wǎng)，http：//finance.caixin.com/2015-12-23/100891697.html，2015年12月23日最后訪問(wèn)。

（四）民間配資公司與P2P配資模式

民間配資公司屬于最典型的場(chǎng)外配資，在一些文獻(xiàn)中甚至就是 “場(chǎng)外配資”的代名詞。其資金來(lái)源有線下與線上兩類，前者如傳統(tǒng)的民間借貸以及前述信托計(jì)劃等資金來(lái)源，后者則與互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)接。在2014年之前，場(chǎng)外融資均在線下進(jìn)行，多為單純的民間借貸，配資方?jīng)]有什么有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，只能依靠信用或者非法催債等手段保障資金提供方的資金安全，因此規(guī)模較小，僅民間借貸較為發(fā)達(dá)的江浙地帶較為活躍。2014年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，配資業(yè)務(wù)與P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，形成了遍地開(kāi)花、蔚為壯觀的P2P配資模式。在網(wǎng)貸一方，是將傳統(tǒng)的借款標(biāo)的轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，簡(jiǎn)言之就是從借錢(qián)消費(fèi)變?yōu)榻桢X(qián)做金融投資；在配資公司一方，則是運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將線下尋找投資人的業(yè)務(wù)放到了線上，迅速擴(kuò)展了業(yè)務(wù)來(lái)源。

P2P融資平臺(tái)起源于英國(guó)，主要起信息中介功能，是一個(gè)披露借款人借款需求、方便投資者挑選投資機(jī)會(huì)的信息平臺(tái)。不過(guò)，自2006年引入中國(guó)后，P2P融資平臺(tái)早已脫離信息平臺(tái)的原意，成為所謂金融創(chuàng)新的雜耍場(chǎng)。2014年的股市火爆則推動(dòng)了P2P融資進(jìn)入股市加杠桿。在一個(gè)典型的P2P配資流程中，投資人只需要繳納保證金，并且選擇希望的配資比例和期限，P2P融資平臺(tái)就會(huì)在其賬戶中打入配資資金。投資人可選的配資比例通常為1∶1至1∶5，也有配資公司將此比例放大至1∶10。因此，民間配資及P2P配資渠道是股災(zāi)前各類杠桿機(jī)制中最激進(jìn)的，融資的門(mén)檻最低，杠桿倍數(shù)最高。此次股災(zāi)中，它是最先引爆的杠桿雷區(qū)；股災(zāi)后，它也成為監(jiān)管部門(mén)首先清理的對(duì)象。

圖3 民間配資公司及P2P配資模式示意圖

（五）大股東、高管及員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃杠桿式持股

增加股市杠桿動(dòng)能的最后一個(gè)因素，來(lái)自上市公司大股東及高管杠桿式地持有本公司股票。它大致可分為兩條路徑：一是大股東質(zhì)押股票融資，二是高管參與結(jié)構(gòu)化定增或者上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃引入配資。與前述的幾種杠桿機(jī)制不同，上市公司大股東、高管或員工使用股票杠桿，其目的通常并非為了融資炒股，且通常對(duì)股市上漲助力較微。在股市下跌過(guò)程中，它們雖然受制于股票買(mǎi)賣(mài)的窗口期限制，但也會(huì)在一定程度上增加市場(chǎng)下跌的動(dòng)能。

在大股東股票質(zhì)押方面，2014年7月 “牛市”啟動(dòng)以來(lái)，上市公司大股東開(kāi)始進(jìn)入了 “全面質(zhì)押”的階段，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模激增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年，709家上市公司總計(jì)完成1853次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本605億股，參考市值約6233億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金1870～3117億元。2014年下半年，832家上市公司總計(jì)完成2393次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本4042億股，參考市值約40022億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金12007～20011億元。2015年1月～7月期間，973家上市公司總計(jì)完成2974次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股本842億股，參考市值約15476億元，按照30%～50%的折算率，上市公司約獲得資金4643～7738億元。雖然參與股權(quán)質(zhì)押的公司數(shù)量在每個(gè)時(shí)間段內(nèi)只增加了100多家，但對(duì)于單個(gè)上市公司的股權(quán)質(zhì)押來(lái)說(shuō)，不管是質(zhì)押次數(shù)、還是質(zhì)押規(guī)模，都出現(xiàn)了瘋狂增長(zhǎng)?！?〕徐彪：“股權(quán)質(zhì)押瘋狂 大股東自救有何投資機(jī)會(huì)”，騰訊證券，http：//stock.qq.com/original/zqyjy/s347.html，2015年7月30日最后訪問(wèn)。

就高管杠桿持股而言，2010年后，受益于國(guó)家大力推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新性發(fā)展的相關(guān)政策，結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入了快速發(fā)展的黃金時(shí)期。所謂結(jié)構(gòu)化定增，是指投資者通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金專戶理財(cái)產(chǎn)品、分級(jí)基金、嵌套了資管計(jì)劃或者基金專戶的信托計(jì)劃、有限合伙企業(yè)這幾種通道認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股份。如果投資者只是市場(chǎng)中的普通大眾，該交易模式增加的杠桿與前文提及的傘形信托、單一結(jié)構(gòu)化信托、證券公司基金子公司等提供的分級(jí)資管計(jì)劃等并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。不過(guò)，當(dāng)上市公司高管或者核心員工借助該方式加入結(jié)構(gòu)化定增，成為交易結(jié)構(gòu)中的劣后投資人時(shí)，這實(shí)際上是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一種新形態(tài)——杠桿式股權(quán)激勵(lì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013年到2014年上半年，康緣藥業(yè)、誠(chéng)志股份、興森科技等上市公司相繼推出高管參與劣后級(jí)投資的定向增發(fā)方案?！?〕例見(jiàn) 《江蘇康緣藥業(yè)股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》，2013年1月18日。不過(guò)，由于高管參與結(jié)構(gòu)化定增的交易模式引發(fā)人們對(duì)上市公司高管道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，例如高管可能為刺激股價(jià)上升而采取激進(jìn)的市值管理措施，證監(jiān)會(huì)2014年7月后對(duì)上市公司高管及其關(guān)聯(lián)人參與結(jié)構(gòu)化定增表達(dá)了否定的態(tài)度，禁止上市公司高管參與自家公司的結(jié)構(gòu)化定增，要求定向增發(fā)產(chǎn)品必須披露到最終投資人；禁止結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與三年期定增項(xiàng)目，但準(zhǔn)許一年期定增項(xiàng)目保留結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，只是發(fā)行方關(guān)聯(lián)人不能通過(guò)資管計(jì)劃等通道認(rèn)購(gòu)?！?〕中國(guó)證監(jiān)會(huì)，2014年7月4日新聞發(fā)布會(huì)，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201407/t20140704_257299.html，2015年9月12日最后訪問(wèn)。

三、股票配資加杠桿的法律、技術(shù)與市場(chǎng)基礎(chǔ)

從微觀交易層面看，股票配資作為以證券為擔(dān)保的貸款買(mǎi)賣(mài)股票的商事活動(dòng)，債權(quán)人的資金來(lái)源與風(fēng)險(xiǎn)控制是杠桿機(jī)制順利運(yùn)作的關(guān)鍵。在2014年之前，券商兩融業(yè)務(wù)之外的股票配資渠道雖然一直存在，但其發(fā)展面臨兩方面的障礙：一是債權(quán)人的債權(quán)保障措施匱乏或者低效，它源于證券賬戶上的管制以及強(qiáng)制平倉(cāng)問(wèn)題上的爭(zhēng)議；二是配資資金來(lái)源受限，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)尚未大規(guī)模加入，而來(lái)自于民間的資金體量有限。在2014年后的配資大潮中，法律、技術(shù)、金融市場(chǎng)三方面的發(fā)展成功地消除了上述兩方面障礙，激活了證券市場(chǎng)內(nèi)外的杠桿機(jī)制。

（一）配資的法律支持——強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)的確立

股票融資、特別是場(chǎng)外配資的交易結(jié)構(gòu)中用于保障債權(quán)人債權(quán)的主要手段是強(qiáng)制平倉(cāng)。然而，債權(quán)人強(qiáng)制平倉(cāng)的權(quán)利早年一直存在法律上的爭(zhēng)議，直到2008年后才得到確認(rèn)。

通常，配資期限為6個(gè)月至1年。在此期間，融資人在配資機(jī)構(gòu)賬戶內(nèi)的證券和資金成為抵押物，一旦賬戶中資金和證券市值跌至平倉(cāng)線以下，配資機(jī)構(gòu)有權(quán)立刻賣(mài)出融資人賬戶內(nèi)的所有證券。但是按照 《物權(quán)法》和 《擔(dān)保法》的規(guī)定，股票作為質(zhì)物時(shí)，應(yīng)當(dāng)由質(zhì)押人與質(zhì)權(quán)人商議之后方可轉(zhuǎn)讓?！?〕參見(jiàn) 《物權(quán)法》第219條，《擔(dān)保法》第87條。而強(qiáng)制平倉(cāng)的制度安排確是完全由質(zhì)權(quán)人一手處置質(zhì)物，并沒(méi)有安排質(zhì)押人參與?！?〕除去強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)，融資融券擔(dān)保機(jī)制所面臨的爭(zhēng)議還包括質(zhì)權(quán)的對(duì)外公示效力問(wèn)題。而學(xué)者們提出的解決方式除去下文所述的信托架構(gòu)，還包括讓與擔(dān)保機(jī)制。不過(guò)讓與擔(dān)保機(jī)制目前尚未得到普遍認(rèn)可。參見(jiàn)樓建波：“化解我國(guó)融資融券交易擔(dān)保困境的路徑選擇”，載 《法學(xué)》2008年第11期。

上述質(zhì)疑一度成為我國(guó)推出券商融資融券業(yè)務(wù)的巨大阻力。為解決這一理論障礙，監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖引入信托架構(gòu)?！?〕2015年的 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》第14條及其前身——2006年 《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》第14條、2011年 《證券公司融資融券管理辦法》第13條均規(guī)定：融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定，證券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對(duì)客戶債權(quán)的信托財(cái)產(chǎn)。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布的 《融資融券必備條款》則對(duì)這一信托安排作出了更加細(xì)致的規(guī)定。具體而言，信用賬戶內(nèi)所有的資金和證券作為信托資產(chǎn)由融資人 （即委托人）交由券商 （即受托人）以自身名義持有，券商享有信托財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益而融資人享有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。在此法律架構(gòu)下，券商因?yàn)橄碛行磐胸?cái)產(chǎn)受托人的身份，故有權(quán)處置信用賬戶中的證券，從而可以繞過(guò)強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)的理論爭(zhēng)議。但是將券商設(shè)置為受托人、融資人作為委托人和受益人的信托架構(gòu)又與信托基本原理同樣產(chǎn)生沖突。在正常的信托結(jié)構(gòu)中，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)負(fù)有積極的管理職責(zé)，為受益人的最大利益管理財(cái)產(chǎn)，而受益人消極地領(lǐng)受信托收益。但是在融資融券中恰恰相反，作為受益人的融資人卻在積極地管理財(cái)產(chǎn)，而作為受托人的券商僅消極地持有財(cái)產(chǎn)并且享受財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益。

當(dāng)然，從立法目的來(lái)看，各國(guó)對(duì)質(zhì)權(quán)人處理質(zhì)物做出限制主要是為了防止抵押品價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)人債權(quán)時(shí)，債權(quán)人罔顧債務(wù)人利益低價(jià)出售抵押品。但是當(dāng)質(zhì)物為上市公司股票等現(xiàn)金等價(jià)物時(shí)，質(zhì)物的出售價(jià)格為市場(chǎng)價(jià)格，以非公允價(jià)格出售質(zhì)押物這一擔(dān)憂并不存在。另一方面，從債權(quán)人的利益角度考量，證券作為擔(dān)保品，其價(jià)值容易受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，對(duì)債權(quán)保障的不確定性較大。當(dāng)市場(chǎng)急劇下跌時(shí)，如果不賦予債權(quán)人如強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)這樣的即時(shí)處理抵押品的措施，先前的抵押安排在很大程度上會(huì)失去意義。

因此，2008年國(guó)務(wù)院發(fā)布了 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，明確規(guī)定：當(dāng)客戶擔(dān)保物價(jià)值與其債務(wù)的比例低于規(guī)定的最低維持擔(dān)保比例時(shí)，證券公司應(yīng)當(dāng)通知客戶在一定的期限內(nèi)補(bǔ)交差額。若客戶未能按期交足差額，或者到期未償還融資融券債務(wù)的，證券公司應(yīng)當(dāng)立即按照約定處分其擔(dān)保物。〔2〕參見(jiàn) 《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第54條。這實(shí)際上也與 《物權(quán)法》第216條 （因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押財(cái)產(chǎn)毀損或者價(jià)值明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣(mài)、變賣(mài)質(zhì)押財(cái)產(chǎn)，并與出質(zhì)人通過(guò)協(xié)議將拍賣(mài)、變賣(mài)所得的價(jià)款提前清償債務(wù)或者提存）的基本精神相契合。至此，關(guān)于強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)的合法性爭(zhēng)議基本告終。相應(yīng)地，它也掃清了日后各類配資渠道在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)的法律障礙。

（二）配資的技術(shù)支持——開(kāi)戶、盯盤(pán)與強(qiáng)制平倉(cāng)

在現(xiàn)代證券市場(chǎng)交易中，法律權(quán)利的行使須依托于作為市場(chǎng)基礎(chǔ)的技術(shù)環(huán)節(jié)。就股票配資而言，它必須借助對(duì)證券賬戶的使用和控制才能進(jìn)行，具體包括兩方面：一是證券的交易、托管均通過(guò)賬戶進(jìn)行，投資者買(mǎi)入 （包括融資買(mǎi)入）的證券都直接進(jìn)入證券賬戶；二是提供融資的債權(quán)人需要觀察賬戶中證券擔(dān)保品的價(jià)格變動(dòng)，以便及時(shí)強(qiáng)制平倉(cāng)。然而，由于開(kāi)立證券賬戶屬于證券公司的特許專營(yíng)業(yè)務(wù)，其他機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)在登記結(jié)算公司為客戶開(kāi)立證券賬戶，因此，早期的場(chǎng)外配資 （特別是民間配資）只能讓投資者自行開(kāi)戶再將資金借貸給投資者；或者讓投資者用配資機(jī)構(gòu)掌控下的賬戶進(jìn)行投資。上述兩種方式均有明顯的局限性。在第一種方式下，配資機(jī)構(gòu)相當(dāng)于給投資者提供信用貸款，其債權(quán)保障力度較弱。在第二種方式下，配資機(jī)構(gòu)可以采用人工盯倉(cāng)的方式保障自身債權(quán)；但是一來(lái)人工盯倉(cāng)耗費(fèi)的人力成本較多，二來(lái)賬戶數(shù)量有限，不利于配資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的做大。

近年來(lái)誕生的銘創(chuàng)、同花順、恒生HOMS系統(tǒng)等金融軟件成功地克服了上述技術(shù)障礙。以市場(chǎng)份額最大的HOMS系統(tǒng)為例，〔1〕根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2015年7月公布的數(shù)據(jù)，通過(guò)HOMS、銘創(chuàng)和同花順三大配資系統(tǒng)服務(wù)商進(jìn)行的配資總額分別達(dá)到4400億元、360億元和60億元。Homs系統(tǒng)在配資業(yè)務(wù)中的市場(chǎng)份額達(dá)到90%以上。參見(jiàn)李維：“場(chǎng)外配資 ‘監(jiān)管黑洞’成長(zhǎng)記——利益同盟博弈監(jiān)管核查 大跌前規(guī)?；虿恢?000億”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年7月13日006版。HOMS系統(tǒng)是恒生電子股份公司開(kāi)發(fā)的一種軟件系統(tǒng)，于2012年5月正式上線，其主要客戶是私募基金和信托公司。Homs的核心功能有兩項(xiàng)：一是分倉(cāng)，即將私募基金或信托公司管理的資產(chǎn)分開(kāi)，交由不同的交易員管理，也可以將同一交易員管理的不同產(chǎn)品分開(kāi)；二是風(fēng)險(xiǎn)控制，即可以通過(guò)系統(tǒng)進(jìn)行指令管理以及倉(cāng)位控制。這兩項(xiàng)功能滿足了配資公司在擴(kuò)展業(yè)務(wù)的同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)的基本需求。具體來(lái)說(shuō)，配資機(jī)構(gòu)運(yùn)用HOMS系統(tǒng)的分倉(cāng)安排給融資人在配資機(jī)構(gòu)處開(kāi)立賬戶，規(guī)避了券商的開(kāi)戶專營(yíng)權(quán)。通過(guò)分倉(cāng)系統(tǒng)開(kāi)設(shè)的虛擬賬戶并不是在證券登記結(jié)算公司的證券賬戶，但是對(duì)于融資人而言，虛擬賬戶的功能與在券商處開(kāi)立的證券賬戶并無(wú)區(qū)別，都可以實(shí)現(xiàn)下單交易、成交回報(bào)、清算交收、充值提現(xiàn)等正規(guī)賬戶的所有功能。另一方面，由于該賬戶是在配資公司處開(kāi)立，在技術(shù)上，配資公司有能力對(duì)賬戶施加控制。特別是，HOMS系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)控制安排使得配資機(jī)構(gòu)可以自由設(shè)置警戒線和強(qiáng)制平倉(cāng)線，一旦賬戶凈額低于強(qiáng)制平倉(cāng)線，配資機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行強(qiáng)行平倉(cāng)以保障配出資金的本息安全，節(jié)約了人工盯倉(cāng)的成本，極大地提高了效率。〔1〕對(duì)HOMS系統(tǒng)運(yùn)作方式的介紹，參見(jiàn)恒生電子股份有限公司，“HOMS-投資管理平臺(tái)產(chǎn)品介紹——一站式金融云平臺(tái)”，內(nèi)部資料；對(duì)HOMS系統(tǒng)在傘形信托下的運(yùn)用，參見(jiàn)蔡奕：“傘形信托業(yè)務(wù)發(fā)展及其監(jiān)管反思”，載桂敏杰總編，黃紅元、徐明主編，《證券法苑》第十五卷，法律出版社2015年版，第67～71頁(yè)。

正是在HOMS系統(tǒng)和其他類似系統(tǒng)的支持下，基金子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托公司的傘形信托、私募投資基金以及P2P融資平臺(tái)等諸多場(chǎng)外配資渠道都順利搭上了2014年火爆的股票行情。配資機(jī)構(gòu)運(yùn)用Homs等分倉(cāng)系統(tǒng)設(shè)立傘形賬戶，相當(dāng)于為投資人開(kāi)立了二級(jí)賬戶。各投資人的投資指令和平倉(cāng)安排都相互獨(dú)立，最終匯總至配資機(jī)構(gòu)，再由配資機(jī)構(gòu)統(tǒng)一向證券公司發(fā)出投資指令。當(dāng)然，在這種分倉(cāng)安排下，證券登記結(jié)算系統(tǒng)中只能看到配資機(jī)構(gòu)，而無(wú)法穿透至下面的終極投資者，從而違反了證券實(shí)名制的法律要求。

（三）配資的金融體系支持——銀行資金與配資的對(duì)接

作為間接融資為主的國(guó)家，我國(guó)銀行體系占有最大體量的資金。2013年之后，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府融資平臺(tái)的式微，銀行開(kāi)始發(fā)現(xiàn)股票配資業(yè)務(wù)中的優(yōu)先級(jí)資金成為銀行理財(cái)產(chǎn)品的理想投資對(duì)象：在強(qiáng)制平倉(cāng)制度的保護(hù)之下，優(yōu)先級(jí)資金非常安全且收益率高。實(shí)踐中，銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接配資主要有三種途徑：（1）受讓證券公司的兩融收益權(quán)；（2）認(rèn)購(gòu)集合信托資金計(jì)劃或者基金子公司資管計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)；（3）通過(guò)信托計(jì)劃分倉(cāng)進(jìn)入民間配資公司。據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，截至2014年末，銀行理財(cái)資金入市規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億元。而瑞士信貸在2015年5月6日發(fā)布的一份研報(bào)中，估算銀行資金入市規(guī)模為1.3萬(wàn)億～2.5萬(wàn)億元。盡管這僅占到銀行理財(cái)產(chǎn)品體量的1%～2%，但是卻構(gòu)成了股票配資的絕大部資金來(lái)源。在銀行理財(cái)產(chǎn)品之外，還有部分銀行資金通過(guò)同業(yè)貸款或者認(rèn)購(gòu)證券公司發(fā)行的短期融資券、金融債券的方式，間接參與了證券公司的配資。業(yè)內(nèi)估計(jì)上述銀行理財(cái)資金及自有資金入市規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元?！?〕吳紅毓然、楊巧伶：“銀行資金入市路徑”，載 《財(cái)新周刊》2015年第18期。

銀行理財(cái)產(chǎn)品得以迅速趕上配資浪潮，與我國(guó)金融體系近年來(lái)的變革不無(wú)關(guān)系。自2004年光大銀行推出第一款理財(cái)產(chǎn)品之后，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)始迅速發(fā)展。由于銀行作為最重要的金融機(jī)構(gòu)受到的監(jiān)管一直較為嚴(yán)苛，而信托公司的交易結(jié)構(gòu)和投資對(duì)象限制均較少，因此銀行與信托公司展開(kāi)大量合作，開(kāi)發(fā)銀信合作產(chǎn)品。在早期，銀信合作產(chǎn)品幾乎不受監(jiān)管，投資種類和模式有諸多創(chuàng)新，規(guī)避掉了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)銀行貸款業(yè)務(wù)的諸多限制。這些規(guī)避行為和銀信合作模式中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)逐漸引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，自2010年開(kāi)始，銀監(jiān)會(huì)針對(duì)銀信合作產(chǎn)品的監(jiān)管開(kāi)始加強(qiáng)，銀信合作產(chǎn)品需要納入銀行資產(chǎn)負(fù)債表。此后，銀行也開(kāi)始尋求與基金子公司、券商資管計(jì)劃、保險(xiǎn)資管計(jì)劃等監(jiān)管更為薄弱的資管業(yè)務(wù)進(jìn)行合作。

這很大程度上改變了我國(guó)金融業(yè)的格局。我國(guó)金融業(yè)長(zhǎng)期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行負(fù)責(zé)存貸款業(yè)務(wù)，證券公司從事證券業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，信托公司從事信托業(yè)務(wù)。然而，“信托業(yè)務(wù)”實(shí)際上是一個(gè)異類。前述存貸款業(yè)務(wù)、證券業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都是按照業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行的分類，而信托業(yè)務(wù)指的卻是法律結(jié)構(gòu)：即委托人將獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，受托人以自己名義持有但為受益人利益最大化為目的管理信托財(cái)產(chǎn)、并且將受益分配給受益人的法律架構(gòu)。信托財(cái)產(chǎn)則可以是任意形式的財(cái)產(chǎn)。因此，信托結(jié)構(gòu)成為天然的打破分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制的工具。與之相呼應(yīng)，基金子公司的資管業(yè)務(wù)由于受到的管制極少，也被戲稱為 “小信托”。通常來(lái)說(shuō)，各類大資管行業(yè)的客戶門(mén)檻較高，客戶來(lái)源也有限，因此在其單獨(dú)發(fā)展期間并不發(fā)達(dá)。而銀行理財(cái)產(chǎn)品可以集中大量小額資金來(lái)統(tǒng)一購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品，為資管行業(yè)輸送大客戶資源，因此它與任何資管產(chǎn)品結(jié)合都會(huì)刺激這一領(lǐng)域的迅速擴(kuò)張。實(shí)踐中，當(dāng)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)配資賬戶中的優(yōu)先級(jí)資金為絕佳投資對(duì)象時(shí)，各家大資管行業(yè)便迅速做出反應(yīng)，設(shè)計(jì)出各種產(chǎn)品供銀行資金接入。

當(dāng)然，上述法律、技術(shù)與金融市場(chǎng)的變革在激活了微觀層面杠桿機(jī)制的同時(shí)，也埋下了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患?！扒к娙f(wàn)馬加杠桿”的同時(shí)卻缺乏宏觀的、全局性的監(jiān)管與立法，其嚴(yán)重后果很快在2015夏天的這場(chǎng)股災(zāi)中暴露無(wú)遺。

四、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管執(zhí)法的名義及其爭(zhēng)議

證券市場(chǎng)杠桿機(jī)制流行的背后，隱約浮現(xiàn)的是過(guò)去幾年間我國(guó)證券業(yè)以加杠桿為中心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。對(duì)此，法律上并無(wú)禁止，監(jiān)管層更是積極推動(dòng)。也正因此，股災(zāi)前后以限制杠桿交易來(lái)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管對(duì)策似乎缺乏法律依據(jù)。實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法不得不借助于賬戶實(shí)名制、券商開(kāi)戶專責(zé)制等名義，但這樣一來(lái)也導(dǎo)致監(jiān)管邏輯陷入難以自圓其說(shuō)、更無(wú)法貫徹始終的尷尬境地。

（一）證監(jiān)會(huì)對(duì)場(chǎng)外配資的清理路徑與執(zhí)法依據(jù)：從信息安全、非法證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到賬戶實(shí)名制

2015年初，監(jiān)管層開(kāi)始關(guān)注場(chǎng)外配資問(wèn)題。囿于監(jiān)管權(quán)限，證監(jiān)會(huì)最開(kāi)始的清理目標(biāo)是證券公司外接系統(tǒng)管理。2015年3月13日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)修訂發(fā)布了《證券公司網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)技術(shù)指引》，其中第54條要求 “證券公司不得向第三方運(yùn)營(yíng)的客戶端提供網(wǎng)上證券服務(wù)端與證券交易相關(guān)的接口。證券交易指令必須在證券公司自主控制的系統(tǒng)內(nèi)全程處理?！备鶕?jù)該條規(guī)定，2014年場(chǎng)外配資賴以興起的分倉(cāng)系統(tǒng)將全數(shù)關(guān)閉。不過(guò)，該條并未實(shí)際執(zhí)行，直至2015年6月12日，證監(jiān)會(huì)下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口，通過(guò)第三方網(wǎng)上證券信息系統(tǒng)完成的配資增量才被切斷。

從操作層面上看，由于證券交易指令只能通過(guò)證券公司發(fā)出，禁止證券公司為外部信息系統(tǒng)提供接口確實(shí)是控制場(chǎng)外配資最行之有效的辦法。尤其在證監(jiān)會(huì)缺乏對(duì)信托公司、P2P融資平臺(tái)等場(chǎng)外配資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)限的情況下，打擊證券公司外接系統(tǒng)也是證監(jiān)會(huì)在當(dāng)時(shí)情況下能夠選擇的最迅捷有效的辦法。由于證券公司信息外接系統(tǒng)只是為配資機(jī)構(gòu)提供便利的工具，券商本身并非配資交易、特別是引發(fā)股市暴跌的強(qiáng)制平倉(cāng)行為的主要責(zé)任人，故證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法理由選擇了比較曖昧的 “信息安全”。然而，“信息安全”本身的含義難以支持證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步清理場(chǎng)外配資，也無(wú)法給證券公司違反與配資公司早前簽訂的接入合同提供免責(zé)理由，因此證監(jiān)會(huì)開(kāi)始尋求新的執(zhí)法正當(dāng)性。

2015年7月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布 《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)》，對(duì)開(kāi)立虛擬證券賬戶、借用他人證券賬戶、出借本人證券賬戶、代理客戶買(mǎi)賣(mài)證券等行為進(jìn)行清理。2015年9月，證監(jiān)會(huì)對(duì)恒生公司、銘創(chuàng)公司和同花順公司等3公司分別涉嫌非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)案調(diào)查、審理完畢，擬對(duì)這三家公司處以約4.5億元的罰款，目前已經(jīng)進(jìn)入聽(tīng)證程序?！?〕“證監(jiān)會(huì)擬對(duì)恒生公司、銘創(chuàng)公司、同花順公司非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)案作出行政處罰”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150902_283593.html。2015年 9月13日最后訪問(wèn)。截至本文終稿日 （2016年2月29日），證監(jiān)會(huì)尚未作出正式處罰決定。而7月12日之后仍然默許HOMS等系統(tǒng)接入的華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券也受到證監(jiān)會(huì)的處罰，理由則是 “未對(duì)客戶的身份信息進(jìn)行審查和了解”?！?〕“證監(jiān)會(huì)擬對(duì)華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券、浙商期貨作出行政處罰”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201509/t20150911_283830.html。2015年 9月13日最后訪問(wèn)。

此后，基金子公司、證券公司、期貨公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃也被納入到清理范圍?！?〕張榆，“證監(jiān)會(huì)檢查基金專戶股票配資”，2015-08-21http：//finance.huanqiu.com/gsjj/2015-08/7333598.htm l。2015年9月13日最后訪問(wèn)。監(jiān)管層對(duì) 《證券期貨運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理 “八條底線”禁止行為細(xì)則》（下稱細(xì)則）進(jìn)行重修，擬增加 “應(yīng)用資管計(jì)劃展開(kāi)場(chǎng)外配資活動(dòng)”作為 “八條底線”的遏止行為，它包括以資管計(jì)劃為個(gè)人投資者配資或由個(gè)人投資者實(shí)質(zhì)上管理產(chǎn)品賬戶、計(jì)劃僅投資于單只股票或單只債、資產(chǎn)管理計(jì)劃下設(shè)虛擬子賬戶或買(mǎi)賣(mài)單元、未實(shí)行實(shí)名制管理的以及計(jì)劃買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)外接未經(jīng)認(rèn)證的其他買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)等四種情況?！?〕參見(jiàn)李維：“資管業(yè) ‘八條底線’細(xì)則重修：禁止從事場(chǎng)外配資權(quán)益類杠桿或設(shè)3倍上限”，載《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年8月12日。

清理完自己轄區(qū)內(nèi)的資管計(jì)劃，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始尋求與銀監(jiān)會(huì)合作處理本次股災(zāi)中的配資重鎮(zhèn)——信托計(jì)劃配資。2015年9月17日，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布 《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》，要求證券公司清理三類信托產(chǎn)品賬戶，包括在證券投資信托委托人份額賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產(chǎn)品賬戶、傘形信托賬戶和結(jié)構(gòu)型證券投資賬戶。不過(guò)，此時(shí)證監(jiān)會(huì)遇到的阻力似乎越來(lái)越大，公開(kāi)執(zhí)法信息越來(lái)越難以查證。換言之，證監(jiān)會(huì)清理配資的執(zhí)法力度自第三方信息外接系統(tǒng)到券商、基金、再到管轄范圍之外的信托，看起來(lái)有逐步式微之態(tài)。

值得注意的是，盡管業(yè)界將證監(jiān)會(huì)的一系列清理行動(dòng)概括為清理配資，但是配資本身從未直接成為證監(jiān)會(huì)公開(kāi)執(zhí)法的名義。清理場(chǎng)外配資的法律依據(jù)是 《證券法》第122條的證券業(yè)務(wù)專營(yíng)規(guī)定〔2〕《證券法》第122條規(guī)定，未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)。和 《證券法》第166條的賬戶實(shí)名制規(guī)定〔3〕《證券法》第166條規(guī)定，投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)開(kāi)立證券賬戶。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定以投資者本人的名義為投資者開(kāi)立證券賬戶。?！蹲C券法》規(guī)定的證券專營(yíng)業(yè)務(wù)包括證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)、證券承銷與保薦、證券自營(yíng)和證券資產(chǎn)管理。證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有明確說(shuō)明場(chǎng)外配資究竟違反了哪項(xiàng)具體的證券業(yè)務(wù)專營(yíng)規(guī)則，不過(guò)，配資業(yè)務(wù)只與證券二級(jí)市場(chǎng)的交易相關(guān)，而且投資人對(duì)于買(mǎi)賣(mài)股票的決定均由自己做出，因此不可能涉及證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、證券承銷與保薦、證券自營(yíng)以及證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)?？梢酝贫?，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為配資業(yè)務(wù)違反的專營(yíng)業(yè)務(wù)為 “證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”。

不過(guò)，在配資的語(yǔ)境下，證監(jiān)會(huì)所控違反證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和違反賬戶實(shí)名制規(guī)定所指向的行為是一致的，即配資機(jī)構(gòu)為客戶開(kāi)設(shè)虛擬賬戶。具體而言，在HOMS等分倉(cāng)系統(tǒng)的幫助下，配資公司的客戶只需要在配資機(jī)構(gòu)處開(kāi)設(shè)賬戶，而不需要在證券公司處開(kāi)戶便可以進(jìn)行股票交易操作。在配資機(jī)構(gòu)處開(kāi)設(shè)的賬戶因不反映在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的記錄中，故被稱為 “虛擬賬戶”。投資人在虛擬賬戶中的操作由配資機(jī)構(gòu)匯總，以后者自己的名義向證券公司下達(dá)指令。當(dāng)證券公司為配資機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券過(guò)戶登記后，配資機(jī)構(gòu)再在自己的系統(tǒng)內(nèi)部為投資人進(jìn)行二次結(jié)算。這樣，配資機(jī)構(gòu)招徠客戶并且讓客戶在處于自己控制內(nèi)的系統(tǒng)下達(dá)證券買(mǎi)賣(mài)指令并執(zhí)行，某種意義上取代了證券公司的經(jīng)紀(jì)功能，證券公司反而變成了配資機(jī)構(gòu)完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的導(dǎo)管?！?〕當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)目前據(jù)此處罰的主要對(duì)象——HOMS等金融服務(wù)系統(tǒng)并不是完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主體本身，而是配資機(jī)構(gòu)完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)使用的工具。從法理上論，如果在出售系統(tǒng)時(shí)沒(méi)有刻意強(qiáng)調(diào)其虛擬賬戶功能，證券公司外接系統(tǒng)及其開(kāi)發(fā)公司并不應(yīng)當(dāng)以協(xié)助從事 “非法經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”名義而被處罰。另一方面，由于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)所記錄的權(quán)益人是配資機(jī)構(gòu)而非投資者本人，也導(dǎo)致我國(guó)證券法所要求的賬戶實(shí)名制形同虛設(shè)。

（二）為什么要實(shí)行賬戶實(shí)名制

在傳統(tǒng)的股票交易模式中，投資者要買(mǎi)賣(mài)股票必須在證券公司開(kāi)戶，通過(guò)證券公司傳達(dá)交易指令。交易完成后，也是由證券公司在交易所完成多邊凈額結(jié)算，再由證券公司為客戶辦理證券過(guò)戶登記手續(xù)。受益于現(xiàn)代信息技術(shù)的發(fā)展，在券商處開(kāi)戶的投資者權(quán)益可以直接反映在中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的記錄中，投資者得以穿透中介，對(duì)其賬戶內(nèi)呈現(xiàn)的證券實(shí)現(xiàn) “透明持有”。但是，配資機(jī)構(gòu)通過(guò)給投資者開(kāi)設(shè)虛擬賬戶，實(shí)際上將投資者對(duì)證券的 “透明持有”模式變?yōu)?“多層中介名義持有模式”，即投資人的證券被兩層或兩層以上的中介保管，且中介多以自己的名義持有全部證券。在多層中介名義持有模式下，投資人對(duì)證券的持有僅僅以第一級(jí)中介賬戶登記的方式呈現(xiàn)，中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)并不知曉底層投資人的身份，整個(gè)持有體系不透明。

我國(guó)證券法不允許開(kāi)立虛擬賬戶主要有兩方面的原因：

第一，財(cái)產(chǎn)法層面的考量。開(kāi)立虛擬賬戶導(dǎo)致的 “多層中介名義持有”模式通?？赡軙?huì)帶來(lái)比較嚴(yán)重的投資者財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這正是過(guò)去20年間國(guó)際證券實(shí)體法公約—— 《日內(nèi)瓦證券公約》所關(guān)注的問(wèn)題。在多層中介名義持有的模式下，投資人無(wú)法直接觸及自己的證券，必須通過(guò)直接中介人來(lái)行使證券上的各種權(quán)利，這使得投資人對(duì)證券的權(quán)利具有財(cái)產(chǎn)權(quán)與請(qǐng)求權(quán)的復(fù)合特征，很難被界定為所有權(quán)。因此各國(guó)也創(chuàng)立出 “證券權(quán)益”〔2〕參見(jiàn) 《美國(guó)統(tǒng)一商法典》第8-501條 （a）款、第8-505條 （b）款、第8-506條?！懊x份額所有權(quán)”（right to notional）等概念以示與所有權(quán)的區(qū)別。與權(quán)利性質(zhì)的變化相對(duì)應(yīng)，投資者從 “透明持有模式”轉(zhuǎn)換到“多層中介名義持有模式”之后對(duì)證券的控制力減弱，也會(huì)帶來(lái)更多的保管風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的投資者保護(hù)問(wèn)題。例如，如果名義持有證券的配資機(jī)構(gòu)擅自挪用投資者賬戶的證券，投資者無(wú)法控制，甚至無(wú)法知曉，在交易完成之后也無(wú)法有效對(duì)抗善意第三人?！?〕多層中介名義持有模式可能帶來(lái)的具體問(wèn)題，參見(jiàn)樓建波、劉燕：“證券持有結(jié)構(gòu)對(duì)投資人證券權(quán)利法律定性的影響——一個(gè)新的理論分析框架”，王保樹(shù)主編 《商事法論集》2009年第1卷，總第16卷，法律出版社2009年版。在我國(guó)，挪用客戶賬戶中的證券曾經(jīng)是證券公司三原罪之一，也是2005年之前監(jiān)管重點(diǎn)打擊違法行為。因此，我國(guó)的證券登記結(jié)算制度不僅強(qiáng)調(diào)證券賬戶實(shí)名制，而且在技術(shù)層面實(shí)現(xiàn)了證券 “透明持有”的結(jié)構(gòu)，即投資者直接在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)開(kāi)立證券賬戶存管自己所持有的證券，開(kāi)立在券商處的證券賬戶僅僅是交易賬戶而已。

第二，監(jiān)管法層面的考量。從證券監(jiān)管的角度看，禁止開(kāi)立虛擬證券賬戶的原因主要有兩個(gè)：一是為防范內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為以及為并購(gòu)交易監(jiān)管之目的而確定賬戶的實(shí)際持有人或控制人；二是近年來(lái)全球金融市場(chǎng)關(guān)注的反洗錢(qián)問(wèn)題，需要金融機(jī)構(gòu) “認(rèn)識(shí)你的客戶”。

顯然，證券實(shí)名制的傳統(tǒng)監(jiān)管邏輯與杠桿機(jī)制并無(wú)關(guān)聯(lián)?！?〕不過(guò)，此次股災(zāi)暴露出實(shí)名制還可能具有的第三個(gè)功能，那就是人們可以事先辨析哪些是結(jié)構(gòu)化賬戶，即杠桿性資金，從而便于整個(gè)市場(chǎng)以及監(jiān)管者對(duì)杠桿交易的范圍和強(qiáng)度形成準(zhǔn)確判斷。但這與事后處罰并不相同。

（三）實(shí)名制監(jiān)管邏輯的尷尬

在缺乏法律對(duì)場(chǎng)外各種加杠桿行為進(jìn)行明確制約的前提下，以清理虛擬賬戶的名義來(lái)清理配資，其監(jiān)管邏輯難以貫徹始終。例如，P2P配資公司大量下掛子賬戶進(jìn)行分倉(cāng)交易固然直接違反了實(shí)名制，但是，類似私募基金的操作是否也違反了實(shí)名制呢？私募基金通常都存在同一個(gè)基金為不同投資者交易的問(wèn)題，這也是私募基金最早開(kāi)始使用HOMS系統(tǒng)的原因。若徹底實(shí)行實(shí)名制，那么就應(yīng)該禁止私募基金用一個(gè)證券賬戶進(jìn)行交易，而必須穿透到不同投資者。而目前的監(jiān)管政策不要求穿透在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募基金，后者可直接作為一個(gè)賬戶；但未備案的私募基金則必須穿透到后面的不同投資者。這里的問(wèn)題是，既然是法律要求實(shí)名制，為什么以是否備案而差別適用呢？

再比如，當(dāng)實(shí)名制監(jiān)管適用到證券投資信托時(shí)，反而出現(xiàn)了某種荒謬的結(jié)果：鑒于實(shí)名制的監(jiān)管邏輯，傘形信托被禁止，而單一型信托則被允許繼續(xù)存在?！?〕據(jù)報(bào)道，券商目前只要求單一型信托放棄使用外部信息系統(tǒng)下單，轉(zhuǎn)而采取券商自身的PB等端口進(jìn)行交易。參見(jiàn)李維、蔣詩(shī)薔：“配資清整 ‘彈性’調(diào)查：結(jié)構(gòu)化賬戶獲網(wǎng)開(kāi)一面”，載 《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年9月17日。然而，單一型信托中也有不少結(jié)構(gòu)化賬戶，即單一結(jié)構(gòu)化信托，它們是真正的杠桿資金；相反，在傘形信托中卻有一部分子信托是管理型信托，并不帶杠桿。所以，從清理杠桿資金的監(jiān)管目標(biāo)出發(fā)，似乎監(jiān)管的思路應(yīng)該是禁止單一結(jié)構(gòu)化信托而放行管理型信托，盡管后者可能屬于傘形信托。

不僅如此，當(dāng)缺乏直接監(jiān)管杠桿的指導(dǎo)思想時(shí)，監(jiān)管層的某些救市舉措反而因其潛在的杠桿而可能引發(fā)新一輪解杠桿的震蕩。上市公司大股東回購(gòu)股票就是一例。為了穩(wěn)定證券市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)于2015年7月8日發(fā)布了 《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員在本公司股票出現(xiàn)大幅下跌時(shí)通過(guò)增持股票等方式穩(wěn)定股價(jià)，并對(duì)增持可能觸發(fā)的法律責(zé)任進(jìn)行豁免?！?〕參見(jiàn) 《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，證監(jiān)發(fā) 〔2015〕51號(hào)。次日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)也表態(tài)，“支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)回購(gòu)本企業(yè)股票的上市公司提供質(zhì)押融資?！薄?〕“中國(guó)銀監(jiān)會(huì)支持資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/BD501427F9C642A7B77C34BFBE10627C.html，2015年7月9日最后訪問(wèn)。為響應(yīng)監(jiān)管部門(mén)號(hào)召，銀行、券商立刻推出相應(yīng)的資管計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品，包括定向增持、融資增持、質(zhì)押增持三種不同形式，其中，“融資增持”“質(zhì)押增持”都涉及杠桿持股，前者適用于資金不足的股東，后者則服務(wù)于缺少現(xiàn)金流但有足夠股票進(jìn)行質(zhì)押的企業(yè)。一些上市公司也緊急推出員工持股計(jì)劃方案，以支持本公司股票?！?〕例如，中安消公告的第二期員工持股計(jì)劃 （草案）提出，員工持股計(jì)劃設(shè)立后，將委托國(guó)金證券成立國(guó)金中安消2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行管理。國(guó)金中安消2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃份額上限為1.2億份，按照4∶1∶1設(shè)立優(yōu)先級(jí)A、中間級(jí)B和風(fēng)險(xiǎn)級(jí)C。員工持股計(jì)劃將全額認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)C份額，公司董事長(zhǎng)涂國(guó)身出資不超過(guò)2000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)國(guó)金中安消2號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中間級(jí)B份額。參見(jiàn)高改芳，“股東高管火線增持，銀行配資業(yè)務(wù)大行其道”，載 《中國(guó)證券報(bào)》2015年7月15日。然而，此類交易在操作層面大多是借助結(jié)構(gòu)化信托或者收益互換交易進(jìn)行，后者因其杠桿屬性被證監(jiān)會(huì)叫停，導(dǎo)致上市公司利用該交易模式增持股票陷入事實(shí)上的停頓狀態(tài)；而已經(jīng)借款回購(gòu)股票的上市公司大股東則因?yàn)榇撕蠊蓛r(jià)的進(jìn)一步下跌被強(qiáng)制平倉(cāng)，甚至發(fā)生公司控制權(quán)旁落的危險(xiǎn)，在2015年底又引發(fā)新一輪 “股權(quán)質(zhì)押”下跌潮。〔4〕“首例 ‘大股東增持’被強(qiáng)平，杠桿增持風(fēng)險(xiǎn)曝露”，鳳凰財(cái)經(jīng)綜合，http：//finance.ifeng.com/a/20160119/14176257_0.shtml，2016年1月19日最后訪問(wèn)。

凡此種種，都展示了運(yùn)用賬戶實(shí)名制的邏輯來(lái)治理杠桿交易的捉襟見(jiàn)肘，提出了直面杠桿交易監(jiān)管的意義和緊迫性。

五、直面杠桿：股票二級(jí)市場(chǎng)交易的新常態(tài)與監(jiān)管理念的調(diào)整

2015年夏天的這場(chǎng)股災(zāi)暴露出不受監(jiān)管的場(chǎng)外配資可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它體現(xiàn)為三個(gè)現(xiàn)象的交疊：一是強(qiáng)制平倉(cāng)制度內(nèi)嵌的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn) （流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）；二是高杠桿交易對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的放大；三是銀行理財(cái)資金最后的介入將數(shù)種金融機(jī)構(gòu)近乎全數(shù)卷入并將資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散蔓延出去。從這個(gè)意義上看，高度杠桿化的證券市場(chǎng)、特別是大量對(duì)接銀行理財(cái)產(chǎn)品的杠桿化證券交易，事實(shí)上把股市這個(gè)傳統(tǒng)理解的現(xiàn)貨交易市場(chǎng)變成了準(zhǔn)期貨交易市場(chǎng)，從而需要調(diào)整監(jiān)管思路來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)新常態(tài)?！?〕對(duì)配資清理的一個(gè)更為細(xì)致的分析，參見(jiàn)繆因知：“證券交易場(chǎng)外配資清理整頓活動(dòng)之反思”，載 《法學(xué)》2016年第1期。

（一）股票杠桿交易下的風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)

從法律結(jié)構(gòu)看，除分級(jí)基金外的各配資路徑都屬于股票質(zhì)押貸款，其核心安排是配資人作為債權(quán)人基于強(qiáng)制平倉(cāng)來(lái)保障自己的利益。它消除了大規(guī)模社會(huì)融資過(guò)程中面臨的信息不對(duì)稱障礙，債權(quán)人不再需要調(diào)查債務(wù)人的資信或跟蹤債務(wù)人事后的資產(chǎn)運(yùn)作動(dòng)態(tài)，只需要確保有足夠的擔(dān)保物能及時(shí)變現(xiàn)即可?！?〕盡管市場(chǎng)上隨時(shí)會(huì)存在資金富余方和資金需求方，但是資金富余方通常難以甄別資金需求方的資信情況，資金借出之后貸款人也沒(méi)有能力督促監(jiān)控借款人，因此大規(guī)模社會(huì)融資成形的難度很大。但是配資交易中的擔(dān)保安排解決了這個(gè)問(wèn)題。配資交易中的擔(dān)保品是上市公司股票和賬戶中的資金，這些資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，容易變現(xiàn)并且有明確的市場(chǎng)價(jià)格。這種情況下，只需要確保有方便的平倉(cāng)機(jī)制保障擔(dān)保物可以及時(shí)變現(xiàn)以償還貸款人的債權(quán)，債權(quán)人便不需要調(diào)查分析債務(wù)人的資信情況，也不需要檢測(cè)債務(wù)人的資產(chǎn)運(yùn)作動(dòng)態(tài)，因此促成了2014年配資業(yè)務(wù)的迅猛發(fā)展。然而，這種保障機(jī)制是順周期性的。在股票價(jià)格上漲的時(shí)候，擔(dān)保物價(jià)格隨之上升，會(huì)吸引越來(lái)越多的資金入市進(jìn)一步拉升股價(jià)；但這樣的循環(huán)不會(huì)無(wú)止境的繼續(xù)。一旦沒(méi)有新的資金進(jìn)入，股票價(jià)格下行至平倉(cāng)線，配資人的債權(quán)即刻到期。當(dāng)眾多配資人同時(shí)行使自己的即刻到期債權(quán)，從資本市場(chǎng)瞬間大量抽出資金時(shí)，就可能導(dǎo)致資本市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，與銀行存款人擠提存款幾無(wú)區(qū)別。危機(jī)的猛烈程度則與市場(chǎng)的杠桿率成正比。

回顧本次股災(zāi)，當(dāng)證監(jiān)會(huì)2015年6月12日下發(fā) 《關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知》，明令禁止證券公司為場(chǎng)外配資提供證券交易接口后，股票價(jià)格由于失去新的配資資金支持而開(kāi)始下跌。由于本輪配資杠桿率可高達(dá)1∶10以上，此時(shí)證券價(jià)格只要下跌至買(mǎi)入價(jià)的93.6%，無(wú)須一個(gè)跌停板便會(huì)引發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)。因此，在切斷配資資金增量后，股票價(jià)格下跌迅速觸及杠桿率最高的一批賬戶的平倉(cāng)線。而平倉(cāng)過(guò)程中大量拋售股票又導(dǎo)致股市的進(jìn)一步下跌，進(jìn)而觸發(fā)杠桿率次高的配資賬戶的強(qiáng)行平倉(cāng)。由于場(chǎng)外配資信息不透明，對(duì)于市場(chǎng)解杠桿動(dòng)能到底有多大，市場(chǎng)人士以及監(jiān)管者均不知曉。因此，與以往股市下跌時(shí)散戶們大多 “躺下裝死”的行為模式不同，此次股災(zāi)中股市的持續(xù)下跌也引發(fā)未配資的投資者的拋售行為，進(jìn)一步強(qiáng)化了股價(jià)下跌壓力。更嚴(yán)重的是，在股市持續(xù)無(wú)量下跌的極端情況下，強(qiáng)制平倉(cāng)制度對(duì)配資方的保護(hù)也幾乎失效，即使配資業(yè)務(wù)的杠桿率符合監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，配資方也無(wú)法免于損失，實(shí)踐中一些場(chǎng)內(nèi)兩融業(yè)務(wù)也出現(xiàn)爆倉(cāng)就是例證。最終，股市解杠桿的過(guò)程因累及銀行理財(cái)計(jì)劃提供的優(yōu)先級(jí)資金的安全而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

股票二級(jí)交易市場(chǎng)因杠桿的強(qiáng)化而引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非沒(méi)有先例。美國(guó)在19世紀(jì)便出現(xiàn)了配資交易，銀行資金被貸放給炒股者。1929年的華爾街股災(zāi)被認(rèn)為是股票交易市場(chǎng)的杠桿過(guò)高直接引發(fā)的金融危機(jī)。它推動(dòng)了1934年美國(guó) 《證券交易法》對(duì)融資融券進(jìn)行規(guī)制，美聯(lián)儲(chǔ)則配套出臺(tái)了規(guī)則T、規(guī)則U、規(guī)則G和規(guī)則X來(lái)監(jiān)管各種主體提供的融資融券服務(wù)?！?〕Peter Fortune，“Security loans at banks and nonbanks：Regulation U”，New England Economic Review，2002（4），pp.19-40.此外，1998年美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的解杠桿過(guò)程，也給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了強(qiáng)烈的沖擊?！?〕《Hedge Funds，Leverage，and the Lessons of Long-Term Capital Management》，Report of The President'sWorking Group on Financial Markets，April，1999.2008年華爾街金融海嘯通常稱為影子銀行危機(jī)，但其中各種影子銀行中介機(jī)構(gòu)或管道紛紛接入資本市場(chǎng)增加杠桿，抵押物價(jià)格下降后以貨幣市場(chǎng)基金為代表的終端資金提供者又急速撤離資本市場(chǎng)，引發(fā)整個(gè)系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)和快速循環(huán)解杠桿，與我國(guó)2015年的股災(zāi)也頗有幾分神似?！?〕2007-2008年間的美國(guó)金融危機(jī)從機(jī)理上就是房地產(chǎn)價(jià)格下降后，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供主要資金支持的影子銀行體系出現(xiàn)擠兌，金融機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)擠兌不斷解除杠桿導(dǎo)致的整個(gè)金融系統(tǒng)的崩潰。具體的細(xì)節(jié)請(qǐng)參見(jiàn)Gary Gorton，The subprime Panic，Yale ICFWorking Paper No.08-25.

（二）改進(jìn)監(jiān)管的初步建議

配資與投資者逐利的天性相伴相生，杠桿交易對(duì)于資本市場(chǎng)是一把雙刃劍。對(duì)于場(chǎng)外配資采取 “一刀切”式的禁止，在合理性和可行性方面不無(wú)疑義。因此，如何對(duì)場(chǎng)外配資加以合法、合規(guī)以及合理地引導(dǎo)，切實(shí)做到場(chǎng)外配資產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)可控，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。監(jiān)管者有必要調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的傳統(tǒng)思維定式，適應(yīng)當(dāng)前我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)交易加杠桿的新常態(tài)。

從國(guó)際層面看，不論是1929年華爾街股災(zāi)后的美國(guó)證券立法，還是1998、2008金融海嘯后的各國(guó)的立法應(yīng)對(duì)，都沒(méi)有直接禁止證券市場(chǎng)的杠桿機(jī)制，而是通過(guò)信息披露以及適度限制杠桿率來(lái)調(diào)控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，大型對(duì)沖基金所扮演的高杠桿資金來(lái)源的角色在1998年、2008年的金融危機(jī)中都極大地加劇了市場(chǎng)動(dòng)蕩，但各國(guó)并沒(méi)有叫停對(duì)沖基金的活動(dòng)。美國(guó) 《多德—弗蘭克法》要求大型的對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)在SEC注冊(cè)登記，披露交易信息并接受定期檢查。大型對(duì)沖基金等應(yīng)當(dāng)記錄和報(bào)告的內(nèi)容包括：管理資產(chǎn)的金額和杠桿的使用（包括資產(chǎn)負(fù)債表外杠桿的使用），對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)敞口，交易和投資持倉(cāng)，資金估值政策和管理，所持資產(chǎn)的類型，特定基金投資者可據(jù)以獲取更特惠的權(quán)力或資格的補(bǔ)充安排或補(bǔ)充合意函以及交易方式等。在歐洲國(guó)家，《歐盟另類投資基金管理人指令》，要求對(duì)沖基金和私募基金管理人對(duì)其管理的每只另類投資基金 （Alternative Investment Fund，簡(jiǎn)稱AIF）都設(shè)置合理的杠桿率限制，且始終遵守由其設(shè)定的該等杠桿率限制限額。指令授權(quán)歐盟成員國(guó)主管部門(mén)評(píng)估AIF管理人就其管理的AIF運(yùn)用杠桿可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；如有必要，為了保證金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和完整性，AIF管理人的母國(guó)主管部門(mén)在通知?dú)W盟相關(guān)部門(mén)后，應(yīng)當(dāng)對(duì)AIF管理人有權(quán)運(yùn)用的杠桿水平施加限制，或?qū)υ揂IF管理人的管理活動(dòng)施加其他限制，以便限制杠桿的運(yùn)用助長(zhǎng)金融體制中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)擾亂風(fēng)險(xiǎn)的程度。〔1〕《歐盟另類投資基金管理人指令》，中國(guó)證監(jiān)會(huì)編譯，法律出版社2013年版。

借鑒域外經(jīng)驗(yàn)以及我國(guó)現(xiàn)行杠桿交易市場(chǎng)——期貨市場(chǎng)——的監(jiān)管實(shí)踐，筆者認(rèn)為，我國(guó)對(duì)配資業(yè)務(wù)的監(jiān)管可從如下幾方面加以完善：

1.將場(chǎng)外民間配資機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)納入證券監(jiān)管框架

從場(chǎng)外民間配資活動(dòng)本身屬性出發(fā)，可考慮將其納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管范圍，即明確只有經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的民間配資公司方可開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。同時(shí)，可參照融資融券相關(guān)業(yè)務(wù)，建立場(chǎng)外配資投資者適當(dāng)性制度，將資金門(mén)檻、配資杠桿比例等要素與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力有機(jī)匹配，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)可在融資融券的基礎(chǔ)上適當(dāng)降低，從而形成多層次且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控的股票融資投資者群體?！?〕中金所：“場(chǎng)外配資運(yùn)作模式及對(duì)股市的影響”，載 《內(nèi)部研究報(bào)告》2015年。

2.建立大戶報(bào)告制度，增加市場(chǎng)透明度

大戶報(bào)告制度是期貨市場(chǎng)控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，指當(dāng)會(huì)員或客戶投機(jī)頭寸達(dá)到了期貨交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所報(bào)告，報(bào)告的內(nèi)容包括客戶的開(kāi)戶情況、交易情況、資金來(lái)源、交易動(dòng)機(jī)等，以便于交易所審查大戶是否有過(guò)度投機(jī)行為或操縱市場(chǎng)行為以及大戶的交易風(fēng)險(xiǎn)情況。實(shí)踐中，一些國(guó)家和地區(qū)在股票現(xiàn)貨交易中對(duì)賣(mài)空客戶也設(shè)定了大戶報(bào)告制度。例如，我國(guó)香港地區(qū)2010年起對(duì)賣(mài)空市值達(dá)到或超過(guò)1000萬(wàn)港幣以上，或者賣(mài)空頭寸達(dá)到上市公司已發(fā)行股份的0.02%，就必須向交易所進(jìn)行申報(bào)?！?〕張媛等：“2008美國(guó)賣(mài)空監(jiān)管的得失及對(duì)中國(guó)的啟示”，載 《民生證券專題研究報(bào)告》，2015年9月8日。

3.監(jiān)管協(xié)作，控制場(chǎng)外配資資金來(lái)源及規(guī)模

除了專業(yè)性配資公司外，信托、資管計(jì)劃等對(duì)接銀行理財(cái)資金成為股市加杠桿的主渠道。出于有效防止場(chǎng)外配資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)向金融其他領(lǐng)域和實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)散的考慮，應(yīng)對(duì)上述場(chǎng)外配資的資金來(lái)源和管道進(jìn)行有效監(jiān)管。在美國(guó)，1934年 《證券交易法》確立的配資交易監(jiān)管框架是 “美聯(lián)儲(chǔ)+證交會(huì)”的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置融資杠桿率標(biāo)準(zhǔn)和信息披露規(guī)則，SEC監(jiān)管相關(guān)市場(chǎng)主體執(zhí)行美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)章的情況，并采取相應(yīng)的執(zhí)法措施。〔1〕15 U.S.C.§78u（a） ～（e）.我國(guó)可以考慮在修訂 《證券法》時(shí)確立類似的監(jiān)管框架。在法律修訂前，建議在一行三會(huì)四家金融監(jiān)管部門(mén)之間建立監(jiān)管協(xié)作機(jī)制，設(shè)置商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入場(chǎng)外配資市場(chǎng)的規(guī)模上限，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，保證在極端情況下場(chǎng)外配資帶來(lái)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處于可承受范圍內(nèi)。

4.明確HOMS系統(tǒng)等金融技術(shù)基礎(chǔ)服務(wù)商的輔助監(jiān)管角色

鑒于云平臺(tái)的特點(diǎn)，HOMS系統(tǒng)等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在提供后臺(tái)服務(wù)的同時(shí)，客觀上能夠掌握用戶使用系統(tǒng)的信息，在增強(qiáng)市場(chǎng)透明度的各類機(jī)制中是一個(gè)不可或缺的角色。建議將此類金融軟件商納入必要的監(jiān)管框架，要求HOMS等系統(tǒng)對(duì)用戶使用狀況進(jìn)行備案或報(bào)告，協(xié)助監(jiān)管部門(mén)以及市場(chǎng)把握整體狀況。

*劉燕，北京大學(xué)法學(xué)院教授。

**夏戴樂(lè)，北京大學(xué)法學(xué)院2012級(jí)博士研究生。

中信證券王雨辰先生為本文的寫(xiě)作提供了許多背景資料，特此感謝。